套期保值、套利与价差交易

一、 什么是套期保值

期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风 险，最常用的手段便是套期保值。

所谓套期保值就是对现货保值， 是指交易者为了配合现货市场的交易， 而在期货 市场上设立与现货市场方向相反的交易部位 （或头寸） ，以便达到转移、 规避价格风险 的交易行为。具体地说，就是在期货市场上买进 （或卖出 ）与其将在现货市场买进 （ 或 卖出） 的现货商品数量相同的该商品的期货合约，以期在未来某一时间在现货市场上 买进（ 或卖出 ）现货商品时，在期货市场上卖出 （ 或买进 ）原来所买进的全部该商品的期 货合约， 这样当市场价格出现波动时， 一个市场上的亏损可以通过另一个市场上的赢 利来补偿。

在从生产、加工、贮存到销售的全过程中，商品价格总是不断发生波动，且变动 趋势难以预测， 因此，在商品生产和流通过程的每一个环节上都可能出现因价格波动 而带来的风险。所以，不论对处于哪一环节的经济活动的参与者来说，套期保值都是 一种能够有效地保护其自身经济利益的方法。 二、 套期保值规避风险的原理

套期保值之所以能够避免价格风险，其基本原理在于：

第一，期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致， 但变动 的趋势基本一致。即当特定商品的现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反 之亦然。这是因为期货市场与现货市场虽然是两个各自分开的不同市场， 但对于特定 的商品来说，其期货价格与现货价格主要的影响因素是相同的。这样，引起现货市场 价格的涨跌， 就同样会影响到期货市场价格同向的涨跌。 套期保值者就可以通过在期 货市场上做与现货市场相反的交易来达到保值的功能，使价格稳定在一个目标水平 上。

第二，现货价格与期货价格不仅变动的趋势相同，而且，到合约期满时，两者将 大致相等或合二为一。这是因为，期货价格通常高于现货价格，在期货价格中包含有 贮藏该项商品直至交割日为止的一切费用， 当合约接近于交割日时，这些费用会逐渐 减少乃至完全消失，这样，两者价格的决定因素实际上已经几乎相同了。这就是期货 市场与现货市场的市场走势趋同性原理。

当然，期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场， 它还会受一些其他因素的影 响，因而，期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致，加之期货市 场上有规定

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的交易单位， 两个市场操作的数量往往不尽相等， 这些就意味着套期保值 者在冲销盈亏时， 有可能获得额外的利润或亏损， 从而使他的交易行为仍然具有一定 的风险。因此，套期保值也不是件一劳永逸的事情。 三、 基差与套期保值

企业利用期货市场进行套期保值交易， 其中不乏成功的案例。 但是在实际操作过 程中套期保值并非那么简单，那么完美。

首先, 套期保值并不一定能完全对冲现货风险，甚至套期保值大约有 会有损失。其主要原因是因为基差风险的存在。

在套期保值的情况下，基差的定义是： 基差=计划进行套期保值资产的现货价格－所使用合约的期货价格，当现货价格 的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大。当期货价格的增长 大于现货的价格增长时，称为基差缩小，为了检验基差风险的性质，我们使用下列符 号：

S1:在t1时刻现货的价格，S2:在t2时刻现货的价格， F1:在t1时刻期货的价格，F2:在t2时刻期货的价格， bl :在t1时刻的基差， 根据基差的定义有: b1=S1－F1，

b2=S2

－F2。

b2 :在t2时刻的基差。

50％的时候

如果设定套期保值所获得或支付的有效价格为 n,由上式我们可以得出：n=b2- b仁b2- (S1 - F1)。在这个式中我们看出套期保值风险是与 b2的不确定性有紧密的关 系，即我们所称的基差风险。 当然如果投资者面临风险的资产不同于进行套期保值的 期货合约的标的资产时，基差的风险将会更大。

其次，另一个我们要考虑是关于合约交割月份选择的问题， 它也是影响基差风险 的一个关键因素。在打算保值的资产正好是期货合约的标的资产时，可以假定，当套 期保值的到期日与某一合约交割月份一致时应选择该交割月份的期货合约。 但是在实 际操作中，由于在某些情况下，交割月份的期货价格非常不稳定，所以通常选择随后 交割月份的期货合约。 不过套期保值的到期日与交割月份之间的差距增加会使基差风 险也随之增加。 因此应尽量选择在套期保值到期之后到期同时又最接近套期保值到期 日的交割月份。另外，在实际的商业活动中，有时套期保值的到期日比所有目前可提 供的期货合约的交割日期都要晚。 这时

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候保值者就有必要选择将该套期保值组合向前 进行延展。这包括将一个期货合约平仓， 同时持有另一个到期日较晚的期货合约头寸。 但这时要注意， 有时向前延展的套期保值可能由于期货合约头寸需要追加保证金而使 企业面临巨额短期现金流的压力， 这些短期现金流有时可能由长期固定价格合约最终 实现的正值现金流所抵消， 但短期的巨额现金流出对于企业毕竟有可能造成较大的风 险。

最后要注意的是套期比例的问题。我们一直采用的套期比例是 1：1 的比例，但 是如果有时需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产有一定的差异， 或者为 了使套期保值的最终目的风险最小化， 那么通过对现货市场价格变化的标准差以及期 货价格变化的标准差的分析，我们知道套期比例是 1：1 并不一定是最佳的。

总之，套期保值是为了达到最好规避风险的效果， 而基差是影响套期保值效果的 根本原因，因此，在更多的时候我们有必要对其进行更进一步的研究。 四、 套期保值交易的申请

客户申请套期保值交易， 须填写由交易所统一制定的 《上海期货交易所套期保值 申请（ 审批） 表》，并提交与申请保值交易品种、交易部位、买卖数量、 套期保值时间 相一致的有关证明材料。交易所对套期保值的申请，按主体资格是否符合，保值交易 品种、交易部位、买卖数量、套期保值时间与其生产经营规模、历史经营状况、资金 等情况是否相适应进行审核， 确定其套期保值额度。 套期保值的申请必须在套期保值 合约交割月份前一月份的 10 日之前提出，逾期交易所不再受理该交割月份合约的套 期保值申请。交易所在收到套期保值申请后，在 3 个交易日内进行审核。获准套期保 值交易的交易者，必须在交易所批准的建仓期限内 （ 最迟至套期保值合约交割月份前 一月份的最后一个交易日 ） ，按批准的交易部位和额度建仓。套期保值额度不得重复 使用，套期保值头寸只能平仓或实物交割。 交易所对套期保值交易的持仓量和交割量 单独计算，在正常情况下不受持仓限量的限制。 五、 套期保值——案例

（一）套期保值 （hedge） ：就是买入 （ 卖出） 与现货市场数量相当、但交易方向相反 的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出 （ 买入） 期货合约来补偿现货市场价格变动 所带来的实际价格风险。

保值的类型最基本的又可分为买入套期保值和卖出套期保值。 买入套期保值是指 通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为； 卖出套期保值 则指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。

套期保值是期货市场产生的原动力。无论是农产品期货市场、还是金属、能源期 货市场，

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其产生都是源于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时自发形 成的买卖远期合同的交易行为。 这种远期合约买卖的交易机制经过不断完善， 例如将 合约标准化、引入对冲机制、建立保证金制度等，从而形成现代意义的期货交易。企 业通过期货市场为生产经营买了保险，保证了生产经营活动的可持续发展。可以说， 没有套期保值，期货市场也就不是期货市场了。

实例： 牛市和熊市中的套期保值操作技巧 1、牛市中电铜生产商的套期保值交易

铜价处于涨势之中， 电铜生产商显然很少会担心产品的销售风险， 对于拥有矿山 的生产商来说， 价格的上涨对企业非常有利， 企业可以在确保利润的价格水平之上根 据市场情况逐步在期货市场进行卖出保值。但对于原料 （铜精矿 ） 不足的冶炼厂来说， 会更多地担心因原料价格上涨过快而削弱其产品获利能力。

我国企业进口铜精矿，通常采用以下两种惯用的贸易方式。 （1）\" 点价 \"

在这种贸易方式下， 电铜生产商完全可以根据其需要， 选择合适的价格锁定其生 产成本。

（2） 平均价

在这种贸易方式下 , 电铜生产商显然会在铜价上涨的过程中面临着较大的原料价 格风险，企业为了规避这种风险， 就需要通过期货市场对其现货市场上的贸易活动进 行保值。

该套期保值交易过程可参见案例一：

某铜业公司1999年6月与国外某金属集团公司签定一份金属含量为 精矿供应合同，合同除载明各项理化指标外，特别约定

3000吨的铜

TC/RC为48/4.8，计价月为

1999年12月，合同清算价为计价月LME(伦敦金属交易所)三月铜平均结算价。

该公司在签定合同后，担心连续、大规模的限产活动可能会引发铜价的大幅上涨， 因此决定对这笔精矿贸易进行套期保值。当时，

LMEE月铜期货合约价为1380美元/

吨。(后来铜价果然出现大幅上涨，到计价月时，LME三月铜期货合约价已涨至1880 美元/吨，三月铜平均结算价为1810美元/吨。)

于是该公司在合同签订后，立即以1380美元/吨的价格在期货市场上买入3000 吨期货合约，(这意味着该公司所确定的铜精矿目标成本 =1380 - (48+4.8*22.5 )=1224 美元/吨)到

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计价月后，1810美元/吨清算价被确定的同时，(铜精矿价格 =1810-

(48+4.8*22.5)=1654美元/吨)该公司即在期货市场上以1880美元/吨的价格，卖 出平仓3000吨期货合约。

表一

铜精矿期货合约

目标成本价 实际支付价 盈亏 1224美元/吨 1654美元/吨 亏损430美元/吨 买入开仓 卖出平仓 盈亏 1380美元/吨 1880美元/吨 盈利500美元/吨 表一结果显示，该铜业公司通过该买入套期保值交易，不仅有效地规避了因价格 上涨给其带来的风险损失，而且获得了一定的利润。

这里特别需要指出的是：电铜生产企业不仅可以作卖出套期保值，同样也可以作 买入套期保值。事实上，在牛市中，电铜生产企业的保值策略应该以买入保值为主。

但在这里，我们也提醒交易者应该注意到：本案例是将套期保值交易活动统一在 同一个市场环境里(LME)。如果由于国内的某些政策限制，我们不得不在国内期货市 场上完成上述保值交易时，一定要考虑汇率因素对保值活动的影响。

2、熊市中电铜生产商的保值交易

(1)对于自有矿山的企业来说，成本相对固定，铜价的下跌直接削弱企业的盈利能 力，企业仍然必须在期货市场进行卖出保值以减少损失；当出现极端的情况，铜价跌 破企业的成本价乃至社会的平均成本价时，企业可以采 ？quot;风险保值策略\"。

案例二：

在 99 年 1 季度后， 国内铜价不仅跌破某铜业公司的最低成本线， 而且国际铜价也 跌破了人们公认的社会平均成本价( 1480美元/ 吨)，在这样的市况面前，该公司判 断国际上大规模的限产活动必将会导致铜价的大幅上扬。 基于这种判断， 该公司为减 少亏损，决定开始采用 \"限售存库 \"的营销策略。 2 个月后，该公司的库存已接近 2 万吨，而铜价并没有出现他们所期盼的大幅上升。在这种背景条件下，公司的流动资 金越来越困难。 于是公司进一步采取了风险保值策略， 首先他们在现货市场上开始加 大销售库存的力度， 并每日在期货市场上买入与现货市场上所销售库存数量相等的远 期期货合约，以保持其资源保有量不变。几个月后，当期货市场价格达到其预设的目 标销售价时， 该公司立即将其买入的期货

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合约全部平掉， 从而使该公司有效地摆脱了 亏损困境。

在这个案例中，该公司打破了 \"规避产品价格风险须用卖出套期保值 \" 的常规，所 以我们把这一套期保值交易作为一个特例提出， 并把它归结为风险套期保值。 目的是 想说明投资者在制订套期保值方案时，不必拘泥于传统模式。事实上，套期保值交易 的方法与途径也会在长期实践中得到发展与丰富的。 企业完全有理由根据套期保值的 基本原理，在具体的市场环境里制订形式多样的保证值策略。

但是，这里必须指出，这类保值交易毕竟是在特殊市场背景条件下产生的，企业 在套用时必须要谨慎， 必须要考虑市场环境的判断依据是否充分； 企业抗风险资金的 承受程度与周期是否充分等。

(2) 对于来料冶炼的电铜生产商来说， 铜价下跌时将很少考虑成本因素， 即精矿的 价格风险， 而会更多地担心其产品价格下降过快使其蒙受风险损失。因为在绝大部分 情况下，企业在组织生产时，手上并不会握有定单。因此，他们必须考虑到利用期货 市场的避险功能将销售风险转移出去。

生产企业在进行这种保值交易时，其保值量往往是根据其库存商品数量或计划销 售数量来确定的，期货合约的卖出价是根据其目标利润确定的。

案例三：

某铜业公司在 98 年初根据资料分析， 担心铜价会有较大幅度的下跌。 于是该公司 决定按每月 4000吨的计划销售量，对其产品 -- 电铜进行套期保值交易。

该公司在期货市场上分别以 17450元/吨，17650元/吨，17850元/吨，18050元/ 吨，18250元/吨的价格卖出5, 6, 7, 8, 9月份期货合约各4000吨。并且该公司将 当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。

在进入二季度后，现货铜价果然跌至16500元/吨，该公司按预定的交易策略，从 4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对 末的套期保值

交易结果如下: 表二

5月份期货合约进行买入平仓。到 4月

现货市场 期货市场 目标销售价：17200 （元/吨） 5月份期货合约卖出价17450 计划销售量：4000 （吨） （元/吨），合约数量4000（吨） 6 / 42

实际销售量：1000吨 第一周 平均销售价16500元/吨 销售亏损70万元 实际销售量1000吨 第二周 16450元/吨 销售亏损75万元 实际销售量1000吨 第三周 平均销售价16400元/吨 销售亏损80万元 实际销售量1000吨 第四周 平均销售价16400元/吨 销售亏损80万元 累计销售4000吨 累计 累计销售亏损305万元

5月合约买入平仓量1000吨 平仓价16650元/吨 平仓盈利80万元 5月合约买入平仓量1000吨 平仓价16600元/吨 平仓盈利85万元 5月合约买入平仓量1000吨 平仓价16550元/吨 平仓盈利90万元 5月合约买入平仓量1000吨 平仓价16500元/吨 平仓盈利95万元 累计平仓4000吨 累计平仓盈利350万元 根据上述结果，盈亏相抵并减去 8万元交易手续费后，还盈利37万元。因此该 公司实际实现的销售价格为17290元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易， 有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。

以后各月的交易过程同此， 本文不再赘述。 我们通过这个案例可以得出在熊市中 电铜生产企业，在现有的投资市场条件下，应该以卖出套期保值为主。

3、牛市中铜加工企业的套期保值交易 加工企业在铜价上涨的过程中， 他们进行套期保值交易的出发点与铜生产企业是 一样的。他们同样会认为最大的市场风险是来自于原料价格的上涨。于是，加工企业 希望通过在期货市场上先建立与现货交易量相对应的多头头寸， 来确定自己所预期的 目标成本，这在前文已有阐述。

我们实际上可以这样表述买入套期保值的应用条件， 无论是生产企业， 还是加工 企业，如果当他们判断市场风险是来自于原料价格风险时， 企业将会使用买入套期保 值的交易方式来规避风险。

4、熊市中铜加工企业的套期保值交易 在铜价下跌的过程中，铜加工企业同样会较少考虑原料成本风险， 而更多地关注 其产品价格会随原料价格的下跌而下跌， 并进而削弱其产

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品的获利能力。 在这样的市 场风险面前， 他们往往会通过商品期货市场进行套期保值交易， 以规避未来产品的价 格风险。

案例四：

某电缆厂到 98年底仍有库存铜芯电缆 3000 吨，生产这批电缆的电铜成本平均价 为 18500 元/ 吨，而这批电缆最低目标利润的销售价 =铜价+2000元/ 吨。（正常利润的 销售价=铜价+3000元/ 吨）而当时的电缆价格仍随铜价的下跌而下跌， 已跌至了 20500 元/ 吨，如果跌势持续的话，该厂的库存电缆将无法实现其最低目标利润。于是该厂 决定利用期货市场进行套期保值，当即在期货市场上以 17500元/ 吨的期货价卖出 3 月期铜合约 3000 吨。

第一周周末清算时，该厂共销售库存电缆 600吨，平均销售价为 20300元/ 吨， 同时该厂又在期货市场上以 17250元/ 吨的期货价格买入 600吨期货合约对所持期货 合约进行平仓。

第二周周末清算时，该厂又销售库存电缆 700吨，平均销售价为 20000元/ 吨， 同时该厂再在期货市场上以 16950元/ 吨的期货价买入 700 吨期货合约继续对所持的 期货合约进行平仓。

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第三周、第四周该厂分别以19900元/吨和19800元/吨的平均销售价销售库存电 缆800吨和900吨，并且分别在周末清算的同时，等量的在期货市场上以 16850元/ 吨和16750元/吨的价格在期货市场上进行买入平仓。该套期保值交易的结果详见下

表三

现货市场 库存电缆3000吨 时间 期货市场 目标利润销售价20500元/ 卖出期货合约持仓3000吨 吨 销售库存电缆600吨 销售期货合约价格17500元/吨 买入平仓600吨 平仓价17250元/吨 盈利15万元 剩余空头持仓2400吨 买入平仓700吨 平仓价16950元/吨 盈利38.5万元 剩余空头持仓1700元/吨 买入平仓800吨 平仓价16850元/吨 盈利52万元 剩余空头持仓900吨 买入平仓900吨 平仓价16750元/吨 盈利67.5万元 剩余空头持仓0 盈利173万元 第一周 平均价20300元/吨 亏损12万元 剩余库存电缆2400吨 销售库存电缆700吨 销售第二周 平均价20000元/吨 亏损35万元 剩余库存电缆1700吨 销售库存电缆800吨 销售第三周 平均价19900元/吨 亏损48万元 剩余库存电缆900吨 销售库存电缆900吨 销售第四周 平均价19800元/吨 亏损63万元 剩余库存电缆0 套期保值结果 亏损158万元 我们通过表三所显示的结果，将盈亏相抵并去处交易成本 6 万元后，该厂 3000 吨库存

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电缆的实际销售价格为 20530元/ 吨，完全避免了产品价格下降所产生的风险 损失。

我们可以这样来表述卖出套期保值的应用条件，无论生产企业，还是加工企业， 当他们判断企业所面临的市场风险是来自于产品价格风险时， 企业将会选用卖出套期 保值的交易方式来规避风险。 六、 操作计划书

今年铜的大幅上涨行情您知道吗？ 电缆企业在今年铜的持续大幅上涨行情中受益了吗？ 期

货市场能给予电缆企业什么有益帮助呢？ 电缆企业应该介入期货市场吗？ 您参加了期市套期保值吗？

带着这些问题与疑问，笔者近日走访了江浙地区的数家电缆企业， 相互交流了期 货、现货市场上铜价大幅上涨的成因、 给各相关行业造成的各种影响。 经过沟通了解， 我们看到原来在此次上涨行情中电缆企业有太多的难言之隐， 由于电缆企业销售、 定 价等经营方式方面与其它企业的不同， 原材料 -- 铜、天然橡胶价格的上涨直接影响了 企业预期利润的实现，直至形成亏损，影响了企业的效益。

在我们走访的数家企业中， 无一遗漏的遇到同样的风险， 即在年初就已经签订了 大单量的现货（电缆）销售合同，此时产品规格、单价、交货时间等等都已经成了定 数，对于企业来说，唯一会产生变化的就是原材料的价格。相对企业而言，显然不会 在短时内就将产品生产完毕，也不会预先就囤积过多的库存，这样会占用资金，生产 需要时间，那么随着时间的推移，原材料的价格波动风险成为企业的一个担心，如遇 原材料降价还行，不仅实现预期利润，还能增加盈利，而当原材料上涨时，非但保不 住预期利润，还会形成亏损，这就突出体现了风险的焦点 -- 原材料价格。

今年铜与天然橡胶价格的大幅上涨， 就是直接导致企业效益下降的主要原因。 那 么，作为电缆企业来说难道就没有办法有效地去规避原材料价格上扬所带来的风险 吗？有，那就是在期货市场上进行套期保值的操作。

我们知道在市场经济条件下的一切经济活动都不可避免地面临着巨大的市场风 险，诸如：价格风险，利率风险及信用风险等等 , 虽然企业经营者无法完全杜绝市场 风险的发生，但却可以通过完备的市场体系有效地回避某些单一的市场风险或将其发 生机率降到最低。在商品经济的发展过程中，正是出于回避市场风险的需要，人们在 远期商品合约交易的基础上， 发展形成了期货市场， 它通过众多投资者根据对期货合 约所载标的物的未来供需关系变化和未来决定条件变化的预判， 公开竟价买卖该期货 标准合约，以确定其未来的价格取向，

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使商品价值在时间上的分配更趋连续、客观和 合理。企业利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的 的风险投资行为，是结合现货基础的交易操作。

以今年行情为例：某一电缆企业在年初签订了 1000 吨的电缆销售合同，销售价 与交货时间已定， 那么对于企业而言以当时的原材料价格测算， 即使加上企业已经提 前估计的价格上涨因素，企业应该能实现预期利润；到目前为止，原材料 -- 铜的价格 已经大幅上涨了近 3500 元／吨，而电缆成品的销售价格已定，即使可以浮动，其上 涨幅度已不会有铜的幅度大，这样一来肯定会减少利润，甚至形成亏损。有这样的一 个事实放在面前， 企业不会在生产前就将所有生产用原材料购入， 这样会占用太多的 资金，企业也不会不履行合同，这样显然对企业的生存不利，那么唯一可以利用的合 理避险工具就是在期货市场上进行铜的买入套期保值操作。

具体如下：

⑴、根据现货电缆的销售签定情况，在现货生产以销定产、销售价格已经确定的 情况之下，利用期市阴极铜的质量、数量、资金流转等方面优势，为能有效锁定企业 利润空间，在期市进行生产用铜的买入操作。即当现货为完成销售合同开始生产时， 在生产的第一时间在期市上进行原材料铜的买入， 这样可以锁定原材料价格， 回避在 生产期间因价格的上涨带来的预期利润减少。

⑵、企业因生产所需保持一定数量的库存，考虑在生产经营过程中，因现货价格 波动所带来的对库存实际的价值影响，为规避此风险，可将库存一并列入套保之中， 进行买入操作，这样一来能较好地提高资金周转速度、资金利用率，在现货上可降低 库存量。

⑶ 、资金占用：视生产情况而定，这里暂不作具体举例。 ⑷ 、操作方案： 操作原则：

① 、相同数量：为能始终保持对生产流转数量进行保值，在现货生产、销售与期 货买入、卖出的操作上应保持相同数量，实行流转数量的全部保值。

② 、不同方向：现货销售与买入的同时在期货市场上进行的是买入与卖出的同 步操

作，这样一进一出才能体现保值的实质。

③ 、同时操作：考虑到现货市场与期货市场在同一时段同一空间内受相同经济 因素

的影响，为能切实起到及时保值的作用，在两市操作应该同时进行。

④ 、相近月份：考虑在期现行情走势的相近性，同时针对期市交易的活跃性， 在期

市上的操作月份可选择活跃的主力合约。

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可能出现情况：

买入期货后， 期货价格上涨幅度小于现货上涨的幅度， 此时在保证现货供应连续 及时的基础上，可采取将期货卖出，可以部分弥补因现货上涨形成的利润减少；买入 期货后， 期货价格上涨幅度大于现货上涨的幅度， 此时期市获得的利润不仅可以弥补 因现货上扬而形成的预期利润减少，同时可以扩大利润。

买入期货后，期货价格下跌幅度小于现货下跌幅度，此时可将期货平仓，相应买 入较低位的现货铜，虽然在期市的多头头寸形成亏损，但小于现货利润扩大的幅度， 同样可以保住并扩大利润；买入期货后，期货价格下跌幅度大于现货下跌幅度，此时 期市多头头寸虽然出现亏损， 但现货市场和期市的盈亏可大致相互抵销， 虽然没有扩 大利润空间，已锁定生产成本，从而可能获得期现的差价。

操作点选择：在进行套期保值操作时，如当时期货价格低于现货价格时，可以进 行操作；当期货价格高于现货价格时，为避免以较高价位在期市上买入，可不进行操 作。

(5)、操作方案利弊：

① 、资金占用：因期货市场采取的是保证金制度，进行套保数量操作的时候资金 占用只占操作现货的 5--10%；同时因为进行了库存部分的保值， 并且减少企业的库存 数量，在现货库存占用的资金上有大幅度的降低， 同时相应增加对库存保值的资金占 用，即保证金。

②

、库存方面：现货保持一定基数的库存实际不断受到的价格波动所带来的风 险

已经被有效转移，这一部分起到了保值的作用。

③ 、对流通部分保值：在会计概念上随时对每一笔流通进行保值，将生产期间因 价格波动所造成的风险影响有效转移

④ 、较客观地锁定利润。

经过对目前铜市基本面及技术面的分析预测，铜市场的牛市行情才初露端倪， 明 年的市场仍将继续缓步向上，对于今年的许多无奈与风险我们不能让其在明年重演， 电缆企业适当参与期市、 结合生产进行套期保值的操作是很有必要的， 相信套保的操 作会使电缆企业受益匪浅。

七、 银行与套期保值

套期保值者与银行的关系最重要。 一家好的银行可以通过多种方式协助套期保值 者，不仅向他提供资金，而且向他提供建议。银行利用其特殊地位，能够教会他们的 客户如何利用期货市场， 当然这样做也是为了他们自己的利益， 因为期货市场和套期 保值为银行提供

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了改善贷款质量的机会。

通过套期保值，可以使一笔好的贷款变得更好。随着套期保值次数的增加，学会 套期保值的生产者发现，套期保值有助于他们获得贷款。在决定买卖时间方面，期货 交易提供了充分的灵活性，对业务的开展十分有利，因此，业务人员可以选择一年中 最有利的时间获得最好的价格。

正如此前指出的那样，当生产者进行套期保值时，他们“锁定”了价格，或者说 确保在一个较小的范围之内得到这一价格。因此，他们到银行贷款时，可以向银行保 证他们产品的卖价，这一价格的误差很小。银行也对收回贷款有了更大把握。

当银行的贷款有了套期保值的抵押品作保证时， 通常最好是对经纪公司的套期保 值账户和银行的贷款账户统筹管理。 这种统筹协调管理必须在考虑贷款条件的最初阶 段就开始。这时，银行感兴趣的是贷款的用途和归还贷款的资金来源。

就第一个问题即贷款的用途而言， 发放给大多数套期保值的抵押担保贷款， 通常 不仅可以用作借贷者所述的业务用途， 而且银行也同意把这些贷款用于满足期货交易 所的保证金要求 （追加保证金）。正像投机者不应该用太少的资金进行投机交易一样， 套期保值者也不应该在没有足够的资金追加保证金的情况下进行套期保值。 如果银行 拒绝把贷款用于对套期保值头寸追加保证金， 他们很快就会发现， 他们的客户不能继 续进行套期保值了 （当不能再追加保证金时， 经纪公司将要求经纪人对这一客户的账 户平仓），从而降低了贷款质量，使套期保值的商品失去了价格保障。

第二个问题，亦即归还贷款的资金来源问题，是现金流量管理的核心。当期货市 场的价格走势对套期保值者的期货头寸有利时， 现货市场的价格对他是不利的。 例如， 假定一个农民卖出生猪期货合约对他正在饲养的生猪进行套期保值。如果价格下跌， 这位农民的期货交易将会盈利，但是，他的生猪在现货市场上将卖不到原来的价钱。 不过，期货市场的盈利每天都会付到这位农民所在的经纪公司账户上， 而且这笔钱可 以付给银行，以减少贷款的金额。

另一方面，如果期货价格上涨，这位农民的期货空头头寸将会亏损，经纪公司将 要求他以现金弥补亏损。这一亏损将由抵押品价值的增加所抵消。

例如，假定养猪的农民计划买入 700只猪仔，每只 40 磅，用自己的饲料把它们 育肥到每只 230 磅。再假定当他买入猪仔时，他卖出 4 手期货合约进行套期保值（每 手合约为 40,000 磅，或者等于 175只肉猪），价格为 41.65 美元/ 英担。 如果银行 要求把生猪和饲料作为抵押品进行贷款， 贷出金额等于肉猪价值的 85％，那么这位农 民获得的贷款约为 57，

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000 美元。

如果现在肉猪的现货价格下降到 35美元/英担，银行将会发现抵押品的价值 （56， 350=1610英担 35美元/ 英担）已经下降到最初的贷款额之下，对于银行来说，这是 一种危险状态。 银行可能会要求客户提前偿付贷款， 以把抵押品的价值恢复到 85％的 贷款比率水平上。

由于这位农民已经进行了套期保值， 提前还贷对他来说没有问题， 因为当期货价 格从 41.66 美元下降到 35 美元时，他的期货头寸盈利，经纪账户中现金收入增加。 这些资金，除了支付初始保证金外，可以取出直接转给银行，减少贷款金额，同时也 无需对期货头寸进行平仓。

如果碰巧期货市场价格上涨到 45 美元/英担，这位农民将需要追加保证金， 因为 期货价格已经高于他原来卖出的价格。 期货价格的上涨使 57，000 美元贷款占抵押物 价值的百分比下降到 78％（72，450=1610英担 45美元/ 英担）。银行乐意把贷款占 抵押品价值的比例恢复到 85％，然后，增加的贷款可以用于追加保证金。

从这个例子中可以看出， 套期保值账户和贷款账户统筹管理的必要性是显而易见 的。套期保值对于提高贷款的质量和保证还贷是至关重要的。 贷款账户的管理对于保 证套期保值的成功也是非常重要的。管理好两个账户的关键是，管理好现金流量。

套期保值者和银行都要牢记以下几点： 第一，套期保值不会把不良贷款变成优 良贷款。贷款的基础应该是，贷款的用途是否有财力保障，而不应该是，是否进行了 套期保值。 第二，套期保值并不是人人都可以做，不要仅仅为了贷款而进行套期保 值。 第三，是否对商品进行了套期保值， 对贷款的利息不产生任何影响。 研究表明， 最可能产生影响的是资产负债比率上升，或者说对于既定资产而言，贷款金额增加 了。 第四， 套期保值者和银行都需要对套期保值的运作成本和套期保值交易的毛利 润有一个全面透彻地了解。

银行和套期保值者面临的最大危险是， “套期保值者”经受不了投机的诱惑而建 立投机头寸，这既危害了他的贷款，也危害了他的整个财务结构。常见的情况是，一 个生产者卖出期货合约进行套期保值， 过了很短时间，他发现市场价格走势对他不利， 造成了损失。这位生产者推想到，如果他在这一较高的价位，通过进一步卖出期货合 约，仅仅多进行一点儿“套期保值”，在价格下跌时，他将能够弥补损失，甚至小赚 一把。不幸的是，价格不是下跌，而是继续向上涨。这位投资者发现自己被套，需要 更多的现金用于追加保证金。 当他用自己的农场作抵押要求获得更多的贷款时， 他的 银行也明白了这位生产者到底做了些什么。

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对套期保值者的第二个诱惑是，在期货市场上频繁交易。价格稍对自己不利，他 就解除了套期保值，试图在较好的价位补回头寸。这种做法通常的结果是，付出了很 多佣金，而且还有“两边挨耳光”的危险。比如，当市场发生重大变化时，套期保值 并未处于“开启”状态。

第三个诱惑是， 套期保值者特别是在初战告捷后， 开始以为自己对市场已经十分 熟悉，可以“胜过投机者”。因此，他开始不顾自己的财务能力，大量地进行投机， 严重损害了他的贷款和业务发展。

银行可以通过严格控制套期保值和套期保值者， 避免此类问题发生。进行套期保 值抵押贷款的银行都应该在控制程序中包括以下几个方面： （1）经常和接受贷款的套 期保值者讨论，了解他的交易策略。 （ 2）坚持与套期保值者和其经纪人签署协议，要 求他们把所有交易情况复制一份交给银行。 （ 3）套期保值账户累计的利润交由第三方 代管，直到该账户关闭，贷款还清。 （4）经纪人向银行提供该账户动态月度报表。 套期保值者同时需要向银行保证，不开设任何投机账户。此外，银行也可以 要求套期保值者与其签订一个协议， 在特殊情况下， 让银行“接管”对该套期保值账 户的管理，甚至用套期保值的商品进行实物交割。

八、 套期保值、套利与价差交易

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