(整理)行业梳理：IT子行业——电子元器件

提纲：

一、行业分类。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第2页 二、行业特点。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第5页

行业增速趋缓，结构升级明显

大进大出，而且进口大于出口，两头受压，定价能力弱 外资占主导地位 内资企业的出口比重很高

低端产能过剩，价格竞争严重，盈利水平越来越低，高端领域受技术瓶颈限制 行业面临很多问题：产业链不完整、核心技术缺乏和行业标准制定权缺失。 三、可能影响软件行业的主要因素。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第13页

全球：。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第13页

宏观经济因素和政策因素 需求因素

需求成为影响行业发展的最核心要素 经济衰退致使需求的三驾马车同时减速 三足鼎立的应用格局

高低两端同步放缓将减少手机需求 购买力下降拖累消费电子短期增长 PC稳定增长格局或受较大冲击 供给因素（库存分析） 价格因素

国内：。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第19页 通货紧缩

需求因素(主要指出口) 出口在外部冲击下放缓

内需乏力，国内电子终端产品需求回落

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子行业随下游需求变化的不同而有所区别 供给因素 政策因素 3G 牌照发放： 家电下乡：

电子信息产业规划通过国务院常务委员会的讨论：

四、行业历史发展、经营现状和发展趋势。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第25页

历史发展。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第25页

行业恢复周期被经济危机打破 此次衰退幅度相对小但恢复慢

经营现状。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第27页 行业进展跟踪：减薪、停产、亏损

09年以来情况略好于08年底的悲观预期，但不足以说明行业已步入复苏 下半年有望迎来季节性复苏

行业景气指标。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第32页 全球半导体产能利用率处于相对低位

全球半导体库存：仍然处于较高水准，在4Q08 有望暴增 半导体行业营收：2009 年是一个寒冬

终端需求非常疲软：发货量告别高成长期，个别甚至步入衰退 B/B(book-to-bill ratio) 值

行业发展趋势。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第35页 五、细分行业分析。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第37页

不同子行业的景气程度及周期性判断 半导体：放慢前进步伐 光电器件之LED：依旧耀眼

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显示面板：关注新产品和新应用 PCB：高成本时代遭遇需求寒流 被动元件：形势严峻

六、投资策略。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第40页

技术壁垒高、产能转移空间大为投资首要条件

本土化竞争或技术水平与国际水平差距小为投资必要条件 产品结构升级快为投资充分条件

七、估值.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第43页

横向（指国内行业估值与国外相比较，以及行业内部各公司相比较）：

整个行业与国外的横向比较——相对较高 不同细分行业估值

纵向（指国内行业目前估值水平与历史水平相比较）： 八、重点公司.。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。第45页

大立科技——红外热像仪龙头 歌尔声学 三安光电

大族激光：具备长期发展空间，短期宏观经济带来波动 中环股份：新能源价值股，下跌带来介入机会 中航光电：军民品业务两翼齐飞 航天电器：关注石油电机产业化机会

华微电子：现有业绩稳定，MOSFET 打开未来发展空间 长电科技：短期受行业不利影响压制 生益科技：行业整体下滑对公司短期影响较大 精品文档

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一、行业分类

（对电子元器件行业分类是非常困难的，我所看过的该行业研究报告中几乎没有完整的成体系的分类，而且多半只关注半导体子行业（虽然半导体行业确实是电子元器件行业的主体）。以下列出了3种分类方式，我觉得可以参考但是都不完美，实际上我想按产品类别，并且结合该公司的上下游和终端需求来划分，但是如果没有对各个公司业务有相当的了解是做不到的，因此暂时留做未完成的作业。）

根据申万的行业分类标准，电子元器件行业可以分为半导体（包括分立器件和半导体材料）、元件、显示器件、其它电子器件等几个子行业，总共包括64家上市公司。

电子元器件行业包括的上市公司如下（重点公司标记特殊颜色）：

半导体

集成电路

分立器件

半导体材料

其它电子器件

000925.SZ 002134.SZ 002156.SZ 002185.SZ 600171.SH 600460.SH 600817.SH 002079.SZ 600360.SH 600363.SH 600584.SH 002119.SZ 002129.SZ 600206.SH 000541.SZ 002008.SZ 002025.SZ 002045.SZ 002055.SZ 002076.SZ 002141.SZ 002179.SZ 002188.SZ 002189.SZ 002214.SZ

SST海纳 天津普林 通富微电 华天科技 上海贝岭 士兰微 ST宏盛 苏州固锝 华微电子 联创光电 长电科技 康强电子 中环股份 有研硅股 佛山照明 大族激光 航天电器 广州国光 得润电子 雪莱特 蓉胜超微 中航光电 新嘉联 利达光电 大立科技

PCB产业链 IC封装测试 IC封装测试 IC设计制造

IC设计制造 LED制造

分立器件：二极管 分立器件 IC制造 LED制造 IC封装测试 IC封装材料 硅片加工 新能源 硅片加工 新能源 节能照明

光学加工 激光设备 连接器 电声器件 连接器 节能照明

电子器件上游产品：微细漆包线 连接器 电声器件 光学器件

光学器件：光敏元件 红外设备

其它电子器件

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元件 显示器件

元件

显示器件

002222.SZ 002273.SZ 600203.SH 600261.SH 600288.SH 600651.SH 600703.SH 600800.SH 000020.SZ 000038.SZ 000050.SZ 000532.SZ 000636.SZ 000722.SZ 000733.SZ 000806.SZ 000823.SZ 002049.SZ 002137.SZ 002138.SZ 002199.SZ 002241.SZ 600183.SH 600237.SH 600563.SH 600621.SH 600654.SH 000058.SZ 000068.SZ 000070.SZ 000413.SZ 000697.SZ 000725.SZ 000727.SZ 002106.SZ 600083.SH 600207.SH 600602.SH 600707.SH

福晶科技 水晶光电 福日电子 浙江阳光 大恒科技 飞乐音响 三安光电 SST磁卡 ST华发A S*ST大通 深天马A 力合股份 风华高科 *ST金果 振华科技 银河科技 超声电子 晶源电子 实益达 顺络电子 东晶电子 歌尔声学 生益科技 铜峰电子 法拉电子 上海金陵 飞乐股份 ST赛格 赛格三星 特发信息 宝石A 咸阳偏转 京东方A 华东科技 莱宝高科 ST博信 ST安彩 广电电子 彩虹股份

光学器件 光学器件 节能照明 节能照明 LED制造

LCD产业链

晶体、传感器、片式电容器 被动元件

新型电子元器件（比如片式元件） 变压器 片式元件 PCB制造 晶体振荡器 EMS 被动元件 晶体振荡器 电声器件

印刷电路板（PCB）上游 薄膜电容器 被动元件

电子元件 连接器 CRT

CRT上游产品

CRT上游：彩色显像管 LCD产业链 LCD产业链 中小尺寸TFT

LCD产业链

CRT上游：彩色显像管

当前，业内对该行业公司是按照产品划分，比如IC、PCB、LED、TFT、硅材料、磁性材料，连接器、被动元件（电容电感和电阻）、电声产品、光学元件、晶体振荡器、光热精品文档

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敏元件和节能灯等13 个大类，如果有其它产品的公司加入，类别还能增加。在部分子行业中，又存在上、中、下游之分，比如IC 行业存在上游（设计）、中游（制造）和下游（封装测试）之分，PCB 也存在上游（纱布、环氧树脂和铜箔）、中游（CCL）和下游PCB 之分， TFT 和LED 行业也都存在类似的分类。

在部分子行业中，根据产品差异又再细分为几个行业，比如磁性材料分为软磁和硬磁之分，电声可以分为微电声和中大尺寸，TFT 可以分为中小尺寸和大尺寸。还有单纯按照最终应用市场分类，元件如为CRT 和TFT 配套之分，连接器有军工和民用之分，元件为手机和笔记本电脑配套之分。

将电子元器件行业重点公司按产品分类如下（重点关注的公司用粗体字标出）： 硅材料 IC设计制造 IC封装测试 IC封装材料 分立器件 电子元件 LCD产业链 LED产业链 PCB产业链 EMS 电声器件 光学器件 节能照明 连接器 中环股份、有研硅股 士兰微、上海贝岭 长电科技、通富微电、华天科技 康强电子 华微电子 法拉电子、顺络电子、风华高科 莱宝高科、深天马、京东方、华东科技、广电电子 三安光电、士兰微、联创光电 生益科技、超声电子、天津普林 实益达、拓邦电子 歌尔声学、广州国光、新嘉联 福晶科技、水晶光电 佛山照明、浙江阳光、雪莱特 航天电器、中航光电、得润电子 其它的研究报告有的认为以上的分类方式容易使人陷入各类复杂产品名词和专业词汇的“迷魂阵”。电子类上市公司都是小市值公司，由于产品庞杂，重复产品的公司不多，细分市场特别多。可能研究A 公司的研究结果并不普适用其它公司，研究知识和数据不具备通用性，研究显得劳累繁琐，因此提出另外一种分类方式，我认为也可以作为一种参考。

按照产业的盈利模式，把电子元器件类企业进行重新分类，大致划分为以下四类，摆脱了对产品的简单分类模式。其中技术进步型公司才是真正的科技类公司，但是如果处于该精品文档

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科技类公司，产业转移已经处于后期，则直接面临强大对手，成长空间受威胁。

从以上分类方式来探讨电子元器件行业的2009 年投资机会：1）对周期型公司，我们观察和等待行业反转；2）对技术进步型公司，我们首先观察企业能不能抗得过寒冬，其次观察是否有资金在持续投入和研发；3）对客户决定型公司，首先观察客户的状况，客户状况与公司状况是一荣俱荣，一损俱损，不可能存在例外；4）对服务型的公司，情况可能稍好一些，但是仍然观察下游需求状况。

二、行业特点

行业增速趋缓，结构升级明显

近年来，电子元器件行业增速趋缓，自2005年行业营收增速从04年的23.59%滑落到6.75%之后，近几年一直保持低速增长，没有超过10%，2008年受金融危机影响，前三季度营收增速比07年同期只增长了1.13%，所有细分行业都出现了明显回落，其中电子元件产量增速加快但收入增速回落，其中片式元件势头良好，显示器件则相反，产量增速放缓但收入

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增速加快，这主要是显示器产品结构升级（液晶显示器的兴起）的原因。 电子元器件各子行业营业收入增长率80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%电子元器件 半导体 元件 显示器件 其他电子器件19981999200020012002200320042005200620020708Q3

08年我国电子元器件产品升级明显。1-10 月我国片式元件产量31.7%的增速远超07年同期；尽管电子元件制造业主营业务收入增速不如07年同期，但22.3%的工业增加值增幅远高于07年同期（8.7%）；半导体分立器件产量增速仅为2.7%，远低于07年同期的增速11.9%，但电子器件制造业的主营业务收入和工业增加值的增速都高达29%，明显高于07年同期的增速。电子元器件行业收入和工业增加值的增速都高于产量增速，表明中高层次产品比重提高，

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产品结构升级明显。08年我国电子元件和器件行业前十月收入增幅分别达29.2%和22.1%，高于电子信息行业平均水平，二者占全行业的比重也相应提高1.7 个百分点，达到了28.6%。

下游电子整机产品方面，一方面主要产品如手机、微型计算机和显示器等产品产量增速比去年同期大幅减缓，另一方面产品继续深化结构调整，高端产品保持较快增速。液晶、等离子电视产量增速分别为51.6%和142%，平板电视占据彩色电视机的比重达29.8%；笔记本电脑产量同比增长28.7%，占微型计算机比重达73%。

大进大出，而且进口大于出口，两头受压，定价能力弱

国内上市的电子企业两头在外，两头受压。第一，他们一般都需要外购诸多原料（大部分与石油、有色金属等国际大宗基础原料相关）；第二，相关生产设备大多需要国外进口；第三，主要为国内、国际下游消费类电子整机大厂（如手机、笔记本电脑、日用品）配套为主。

处于中间配套零件地位的电子产品，一方面不能控制上游大宗原料价格波动，一方面自身产品价格往往被下游整机企业控制，所以大部分电子企业实际上缺乏自主定价能力。

以电子元件市场为例，大进大出，而且主要是大量进口高端产品、大量出口低端产品，是很长时间以来中国电子元件市场的最大特征。以2007 年为例，当年中国大陆电子元件进出口总额达658.0 亿美元，同比增长22.1%。其中，出口总额304.9 亿美元，进口总额353.1 亿美元，大进大出，而且进口大于出口。 精品文档

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再以分立器件为例，这个细分半导体领域是我们相对看好领域，但这个领域同样是大进大出的局面，国产产品以低端为主，高端产品依赖进口。相对于集成电路产业，分立器件的技术含量相对较低，且制程更替速度也较慢，特别是传统分立器件领域（普通二极管和普通三极管），中国的劳动力优势得以充分发挥，因此中国企业在这些领域还具有一定的竞争力。不过，高端产品如新型功率器件产业对人才、技术、设备、生产环境和资金的投入要求都比较高，中国企业的劣势就凸显出来了。

外资占主导地位 内资企业的出口比重很高

据信息产业部统计，2008 年前三季度，中国大陆电子信息制造业出口总额为3751 亿美元，其中外资占据86%的份额。就整体销售收入而言，外资所占比重为78%。另据CEIC 统

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计数据，中国大陆电子行业产品出口比重在过往5 年均维持在60%上下的水平。

再举一个细分行业为例，过去6 年，中国大陆IC 封装测试行业销售额从2001年的

143 亿元人民币提高到2007 年的628 亿人民币，6 年复合增长率28%。尽管内资企业也快速成长，但主要推动力量仍为外商投资，而这些外商在国内投资扩张的趋势还在持续。

外资企业占国内IC 封测行业主导地位。根据中国半导体行业协会封装分会的统计，2007年国内规模IC 封装测试企业74 家，本土或内资控股企业仅21 家，国内前三大IC 封测企业均为外资，前十家中，内资也仅两家。从销售额来看，07 年前三十家IC 封测企业

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销售额中，内资仅占11.6%。

以外资为主的前十大集中度不断提高，面向中国企业的产业转移新阶段还未到来。国内IC 封测行业集中度不断提高，以外资为主的强者恒强的局面明显，根据中国半导体行业协会封装分会的统计，前十家IC 封测企业在07 年的销售收入合计占IC 封测业总收入的71.4%，比2006 年的69%提高了2.4个百分点。在第一阶段低端产品向中国企业转移之后，新的面向中国企业产业转移阶段还未到来。

我们统计了部分重点跟踪的A 股电子公司的出口比重，除航天电器为0 出口外，其它公司均有大小不等、高至70%，低至15%的出口收入占比。同时，我们也需要注意，不少公司的客户的产品也是外需导向的，表面上的出口占比低不一定意味着受外需调整的影响就必然小。

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行业面临发展瓶颈：低端产能过剩，价格竞争严重，盈利水平越来越低，高端领域受技术瓶颈限制，难以进入

近几年，国内电子产业依靠承接国际产能转移，取得了快速发展。2003-2007年半导体分立器件、集成电路、电子元件的年平均复合增长率分别为：33.5%、28.1%、19%，都远高于同期全球增速。

然而，我们所承接的主要是底端产能。虽然电子类公司都有一定科技含量，但总体落后于国际，而且真正具备自主核心技术和持续研发的公司极少，相关企业大多实际上加工制造业（工厂），基本不涉及品牌、渠道、服务和服务，属于是制造产业的一环，加工性质就尤为突出，企业的持续盈利能力弱。2007年国内主要电子元器件子行业的人均销售收入大都只有20-30万元/人的水平，与国外同类企业差距在十倍到几十倍之间。

所以说，过去几年，我国电子产业的发展主要依赖低要素成本，竞争发生主要是价格战。这种低成本驱动的发展模式带来了一个严重后果，即对技术创新能力的忽视，而技术创新能力对电子企业来说是最为重要的。目前，行业整体面临技术创新瓶颈。

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以最简单的半导体二极管为例，其高端产品仍需要大量进口，进口产品的单价仍是出口产品单价的3倍左右。对于技术含量较高的集成电路则更加如此，国内应用的集成电路96.2%是进口的，我们自己生产的低端集成电路近90%是靠出口消化。另外，从技术创新的直接成果上，我们也可以明显看出国内电子企业技术创新能力的匮乏。根据中国电子元器件协会的统计，2007年全国电子元器件百强企业的总发明专利注册数才55件，平均每两个企业才有一件。

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这种低成本驱动的发展模式随着国内人力、资源、环境等成本的提高，再加上来自越南、印度等更低成本国家的竞争，发展已经越来越困难。再加上行业内除了IC 和TFT 的资金技术门槛高外，设备外购，原料外购，产品上马快，所以竞争往往比较充分。近五年，主要电子元器件子行业无论是产量增速还是产品毛利水平都处于明显的下降趋势。

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不仅是电子元器件行业面临增长困境，它的下游整机行业也面临同样的问题。近五年来，国内整机行业的增速也一直在走“下坡路”。而受经济危机影响，今年十月手机和微机产量同比增速分别下降到了3%、4.3%。

综上所述，当前国内电子元器件行业图景是：低端产能过剩，价格竞争严重，盈利水平越来越低，高端领域受技术瓶颈限制，难以进入；下游整机行业也同样面临发展瓶颈，增速

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不断下滑，尤其受到经济危机冲击后，增速更是大幅下降；全球半导体行业已经进入成熟期，长期增速已明显下降。未来国内电子元器件行业无论在增产还是增利上都将变得越来越困难。

行业面临很多问题：产业链不完整、核心技术缺乏和行业标准制定权缺失。 首先，产业链不完整主要在于上游的装备制造设备、材料类的缺乏和下游品牌企业和产品的缺乏。以设备投资为例：我国设备投资约2/3依赖进口，2007年机械设备进口额为1687.74亿美元，2008年一季度进口额为449.58亿美元，其中大部分都是高端设备。下游的品牌企业和产品是中游制造业的具体应用，直接决定中游的发展速度和方向。下游应用领域的不发达也直接抑制了中游企业对于新技术和产品的推进，很多中游公司只能沦为零部件代工，难有高毛利。

第二，就是核心技术的缺乏。这包括对于技术研发投入的不力。研发投入是个长期的过程，当然这也需要产业积累到某阶段才能升级，但国内长久以来急功近利的心态和对于知识产权保护等问题，研发一直很薄弱。另外一方面核心IP的缺乏，导致很多企业在发展时遇到同类国际公司的IP的法律问题，需要更高的发展成本，例如以前台积电对于中芯的诉讼。

第三，行业标准制定权的缺失，导致公司在发展过程中受国际其他企业的排挤。

三、可能影响软件行业的主要因素 全球： 精品文档

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宏观经济因素和政策因素

半导体行业目前的衰退格局是经济危机打破行业恢复周期引起的，下游需求才是决定行业景气的关键。而此次，半导体行业的下游与全体终端行业需求表现应该一致。从最新的1月份数据看，各国的救市政策在提振消费者信心上已经起到了一定的作用。美国消费者信心指数和中国采购经理人指数都出现明显反弹。其它国家和地区的最新数据尚未出来，但我们相信情况会比较类似。不过，我们认为这种小幅的反弹只能说明救市政策起到了一定的作用，并不能改变这些景气指标徘徊于底部的现实，这种状况还将要持续一段比较长的时间。因此，我们认为下游需求的真正复苏还需时日。

从下图可以看出，主要国家和地区宏观景气先行指标继续低迷。

虽然景气的真正复苏还早，但是我们已经在经历最黑暗时期，走过去即可见到光明。目前，半导体行业极低的产能利用率（台积电、中芯国际等代工企业12月产能利用率都低于精品文档

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50%）已导致全行业亏损，绝大多数知名企业都报出了罕见的巨幅亏损。在这种情景下，我们很难预期还有什么更差的情况要发生。但是我们也很难期望行业能在短期内真正复苏。

另外，还有一个事件值得一提，德国内存芯片厂商奇梦达因无法得到融资而在1月23日宣布破产，我们认为这说明了行业极度低迷的状况击溃了政府对半导体行业的信心。一直以来，各国和地区政府将半导体行业提升到了国与国、地区与地区之间科技经济竞争的层次，对半导体行业的支持很大。这虽然极大的促进了半导体行业的发展，但是下游需求低迷的情况下，这反而会将半导体行业更长时间的拖在低谷。我们相信未来一段时间随着政府力量的退出，半导体行业将回到自由市场竞争，而这将加速行业从新洗牌，进而加快行业走出低谷。

需求因素

需求成为影响行业发展的最核心要素

在金融海啸业已引发全球经济衰退的背景下，终端需求将是决定电子产业趋势的最核心要素。从本轮景气调整的深层背景上看，行业周期与全球经济波动的叠加使得需求在判断行业景气变动中的重要性空前上升，产业难以像以往那样仅通过供给的自我调节实现产业供需的平衡，需求的恢复成为景气恢复的先决条件。

而从产业盈利规模的影响因子上看，盈利规模对需求波动的敏感性正在提高。半导体产业成熟度的提升意味着其回报率不断向传统制造业靠近。目前，行业平均销售利润率已从20%下降到5%附近，盈利能力的下降造成产业的盈利规模对终端需求的波动较为敏感。

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经济衰退致使需求的三驾马车同时减速 三足鼎立的应用格局

终端产品所具有的周期性消费品的特征，使全球半导体产业的需求与经济波动紧密联系。目前，由美国次债危机引发的金融动荡已导致全球经济陷入衰退，IMF于11月份将09年全球经济增速预期从3%下调至2.2%。经济衰退引发美国消费者信心创第二次石油危机以来的新低，这预示着终端需求将出现下滑，从而对半导体产业的需求形成冲击。

SIA预计09年全球半导体应用的前三大领域依然是PC、手机和消费电子产品，其销售额分别占半导体应用市场销售额的39%、19%和21%。在新的杀手级应用出现以前，PC、手机和消费电子这三大终端需求的发展状况直接决定了行业的增长状况。因此，对PC、手机和消费电子需求变动程度的分析对于判断行业景气十分重要。

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高低两端同步放缓将减少手机需求

历史经验表明，手机需求与经济增长密切相关。随着全球经济陷入衰退，09年将是手机市场自01年以来最困难的时期。对08年需求的乐观估计致使NOKIA等主流厂商增加资本开支以扩张产能，但全球经济放缓使得需求未及预期。手机出货自08年二季度开始呈现出放缓迹象，三季度的金融风暴更使手机增速大幅下滑，IDC估计全球手机出货仅增长3.2%，NOKIA估计为8.4%。基于大部分手机厂商的出货量都出现下降以及换机速度明显放缓，Gartner再次下调08年手机出货预期增速至8%。我们认为，手机市场自三季度以来的下滑趋势将延续到09年。

造成09年手机市场疲软的原因来自低端和高端市场两大增长引擎同时放缓。经济衰退开始波及以新兴市场为代表的低端市场。三季度NOKIA的收入中，仅拉美地区增长9.3%，其它地区均出现负增长，中东和非洲、亚太和拉美地区的增速衰退幅度在40个百分点以上。由于低端市场贡献了超过60%的手机出货，该市场的放缓将大幅拖累09年的出货增速；高端市场放缓源自购买力下降以及高端产品渗透速度的放缓。受经济衰退影响，9月份以来智能手机的订货量已经出现下降，全球手机厂商正在降低第四季度和09年高端手机的出货量目标。

我们预期09年全球手机出货量增速为2%，销售额或将出现01年以来的首度衰退。其他机构也预期手机增速将大幅下滑，瑞银预计09年手机出货增长率仅为3%，SIA认为09年出货将下降6.4%，Gartner估计出货跌幅在10%以内。

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购买力下降拖累消费电子短期增长

在3C融合的驱动下，消费电子产业正不断向纵深发展。苹果、微软、思科等IT厂商全面进入消费电子产业，先后推出其主打消费电子产品，反映出消费电子庞大的市场增长空间。以平板电视为例，DisplaySearch预计08年全球液晶电视出货将增长30%，等离子电视出货将增长23%，继续保持快速增长。

价格下降是刺激消费电子需求快速增长的直接原因。平板电视价格的持续下跌使其进入精品文档

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了大众化消费阶段，并持续推动平板电视渗透率的提高。作为平板电视的主要原材料，面板自6月以来的价格平均跌价近25%，这使得平板电视仍有以降价来刺激需求的空间；而新兴市场平板电视平均渗透率仅为20%左右，使得平板电视需求还有进一步提升的可能。

但消费电子并非生活必需品的特性使其短期需求易受购买力波动的影响。对于09年的平板电视市场而言，随着全球经济陷入衰退，购买力和消费者信心大幅下滑，消费者将被迫削减开支。尽管产品降价能在一定程度上对冲衰退的影响，但对收入的悲观预期将使购买力下降的负面影响占据主导，从而拖累09年平板电视需求的增长。这从索尼、三星等日韩消费电子巨头三季度净利润同比大幅下滑中已可初见端倪。我们预期09年平板电视出货将增长13.6%，DisplaySearch预计的增速为17.1%，较08年下滑11.9个百分点。

PC稳定增长格局或受较大冲击

PC市场是全球半导体应用的第一大市场，自03年以来，PC出货年增速保持在10%～15%之间，为半导体产业提供了稳定的需求。数据显示，PC出货增长与经济增长的变动趋

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势基本一致，这意味着经济衰退将对需求稳定的PC市场产生负面影响。

从结构上看，在08年三季度，商用PC市场已率先受到冲击，家用PC的增长也呈现疲软。新兴市场增速开始放缓，发达市场已出现衰退。代工厂的数据显示，由于美日PC企业订单开始放缓，广达等公司近期营收显著下滑，透视出主流PC厂商对于09年PC需求的谨慎态度。虽然08年前三季度全球PC依然保持15.2%的较快增长，但四季度PC销售可能大幅下滑将拖累全年增速。我们预期08年PC出货增速为10.9%，略低于Gartner12.5%的增长预期。

四季度以来PC订单较低的能见度预示着09年的需求仍不明朗。在考虑到低价上网本高速出货的基础上，我们预期09年PC出货增速将下滑到3.5%。其他机构的预测符合我们的判断，iSuppli预期09年PC出货仅增长4.3%，高盛的预期为增长4%，SIA的预期为下滑5%。

结论

综合上述分析，全球经济衰退是影响终端需求下降的最根本原因。经济衰退通过影响购买力、新品渗透率、更新换代需求和新产品供给，对09年的终端需求总体产生了负面影响。

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2009年，PC、手机和消费电子产品增速将出现大幅下降，这意味着09年全球半导体产业的需求将面临较大程度的下滑，产业的景气仍然具有下行压力。

供给因素（库存分析）

因为半导体属于基础元器件，对整个电子元器件行业而言具有明显的代表性，因此从数据的易收集角度考虑，这里用半导体的库存数据来分析整个电子元器件行业的供需情况。

iSuppli根据电子厂商公布的最新业绩，将08年二季度全球电子产业链中过剩库存从59亿美元上调到62.5亿美元。并将三季度库存预期从53亿美元相应上调至57亿美元，维持环比下降10%的判断。iSuppli预计四季度过剩库存仍高达48亿美元。库存高企将迫使半导体厂商降低产能利用率，08 年二季度全球晶圆产能利用率为86.9%，环比下降1.9个百分点。历史数据显示，全球半导体市场快速增长阶段对应着较低的库存水平，而目前库存处于历史高位，这意味着市场暂不具备增长恢复的条件。

半导体晶圆设备的资本支出是行业供给的先行指标。Gartner预计，08全球半导体设备支出将负增长25.7%，降幅是2002年以来的最大降幅。Gartner同时预期09年资本支出将继续下降17.0%，并认为市场至少要到2010年才会复苏。SEMI认为09年半导体设备支出将下滑5%～10%。台积电也宣布将09年的资本开支削减20%。

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价格因素

全球半导体销售增长屡屡不及预期的直接原因在于供过于求导致的出货均价（ASP）下跌。其中，占全球半导体市场19%销售份额的内存芯片市场的供需失衡和价格下跌最为严重。08年以来，DRAM和NAND Flash的价格大幅下滑60%左右。价格下跌使得9月份DRAM销售额同比减少11.1%，NAND Flash销售额同比减少37.5%，造成9月份全球半导体销售增速仅为1.3%。如果不计内存芯片，9月增长仍达7.8%。

05年二季度至今，全球半导体ASP进入了新一轮的下跌周期。尽管05-07年行业出货增速均在10%以上，但ASP的持续下跌侵蚀了销售额的增长。由于下游需求正在放缓，而库存状况的根本性改善仍需时间，这种需求放缓背景下的供大于求的局面将延续至09年，预示着09年行业的ASP和出货量增速仍会下降。

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国内：

通货紧缩

在国内外经济持续下滑的背景下，随着CPI、PPI的大幅回落，对通货紧缩的担忧将替代通货膨胀成为09年产业面临的新的突出问题。在通货紧缩的环境下，09年电子产业的成本变动将滞后于收入的变动，产业的盈利会受到极大侵蚀。

由于存在生产周期的原因，制造厂商须为未来的可能订单提前备足材料。在通货紧缩的背景下，虽然出货价格与材料价格均持续回落，但材料反映的是上期价格，而出货价格反映的是当期需求，这种时滞将严重挤压厂商的利润空间，侵蚀企业的毛利水平。

需求因素(主要指出口) 出口在外部冲击下放缓

出口减速将成为09年国内电子需求下降的主要原因。与08年上半年不同，随着人民币升值趋缓，全球经济已成为影响出口的首要因素，全球经济衰退决定了09年国内电子产业的出口依然是减速的趋势。国内电子信息产业出口依存度超过60%，代表性元器件上市公司的平均出口比重达45%，这意味着09年国内电子产业一半左右的需求将会受到全球需求下降的直接冲击，电声器件、光学元件、PCB和显示器件等出口比例较高的细分行业受到的冲击程度可能更大。

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对于部分为国内终端产品配套的元器件需求而言，其最终出口地依然是美国、欧洲和日本市场等发达国家。以笔记本电脑为例，国内NB出口前三大目的地分别是美国、欧盟和香港，分别占国内NB出口的31.0%、29.3%和14.8%，其中香港主要是转口贸易，其最终出口地仍是美欧等发达地区。国内终端产品出口放缓将会影响元器件行业的部分国内需求。

08年1-9月，国内规模以上电子信息产业主营业务收入同比增长19.5%，增速下滑0.6个百分点。制造业收入增速低于全国工业平均增速10.4个百分点。元器件行业收入增速尽管高于整个信息产业，但也呈现放缓趋势。集成电路产业上半年收入同比仅增长10.4%，创近5年来的新低。随着全球电子产业景气下滑造成的需求减少，国内电子产业在09年或现自IT泡沫破灭以来新一轮景气周期的低点。

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内需乏力，国内电子终端产品需求回落

计算机方面，08年1-10月计算机11929.8万部，同比增长17.1%，增幅同比下降19.5个百分点。由下图可见2008年下半年月度同比增速基本为负，在0到-6%以内。而07年下半年基本增速在40%以上，可见减速的厉害程度。计算机的增长在网络泡沫以后2003年达到最高为100%多，但当时的产量只有目前的1/8到1/10。随后除了2005年的一波小高潮，增速逐渐回落。减速的原因有两个：一方面PC机作为逐渐成熟产品和技术，对速度和容量的提高不再像以前那样飞速，而随着普及率和饱和率的提高，跟新换代的速度越来越慢；另一方面此轮经济危机对耐用消费品的压制使得增速突然为负。笔记本电脑的情况略好于PC，但08下半年的减速也很明显，月度同比增长一下子从前几年的40%左右下降到10%多。

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手机方面，08年1-10月产量47951.7万部，同比增长6.7%，增幅同比下降18.9个百分点。从下图的月度同比增速看，从上一轮06年初的顶点90%一路下滑，08上半年几乎都是负增长，下半年情况略好。虽然手机比PC机不那么像耐用消费品，近年消费模式也类似快速消费品。上一轮的完整周期是从03年的顶点到05年初，05年增速也几乎为0。也许我们可以期待下一个上升周期，指望在3G，视频等应用领域的新需求。但一切都还要基于消费者对于未来经济的信心恢复，否则降低更换频率是不可避免的。

另外主要产品如集成电路1-10月生产362.3亿块，同比增长6.9%，增幅同比下降9.5个百分点。传统电子产品进一步萎缩，电话单机产量同比下降6%；传真机同比下降10.6%；录相机同比下降21.6%。

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子行业随下游需求变化的不同而有所区别

从下游来看，不同电子产品的需求变化有所区别。从台湾地区的统计数据来看，手机和笔记本电脑的库存变化就存在很大的区别。2008 年11 月份手机库存处于高位。但是笔记本电脑的库存则没有明显的上升。这使上游的电子元器件供货商面临不同的局面。

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二者的库存差别，反应了需求的差别，也对上游电子元器件企业造成了不同的影响。手机库存处在高位，说明了需求的不足，也意味着库存的消化需要相对更长的时间。Nokia 认为今年手机销量将有10%的下降，并且虽然历年来看，1 季度的销量都要低于上年4 季度10%-15%左右，但是今年1 季度的环比下降幅度要在20%-25%。销量的下降、库存的相对高位，使得手机上游企业在1 季度受到的影响比较大，包括微电声器件生产商。台湾的美律和志丰等企业1 月份的营收表现都比较差。但是笔记本电脑，尤其是上网本的销售情况较好，使面向笔记本提供电子元件的企业在1 月份的销售情况相对较好。

供给因素

我国企业的库存情况也不容乐观。比较近年来我国电子行业上市公司的存货情况，每年的一季度都是一个高点，然后逐步下降，至四季度为最低。随着管理能力的提高，我们企业的库存情况持续好转，但08 年3 季度的存货周转天数环比上升了0.18%，与历史数据显示的3 季度环比增长都为负值形成了反差。

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此次经济危机，其影响程度超出了大多数实体企业的想象。从我们了解的情况上看，管理很规范的公司，在备货方面，都是按常规备货，即备2 个月或以上的原材料。国际大宗商品的加速走低，相对提高了他们的原材料成本；需求的疲软，使得他们不得不用更多的时间来消化产品库存和原材料库存。

政策因素

我国为了稳定和促进国内产业的发展，也出台了一些政策。包括3G 牌照的发放、进一步扩大家电下乡的范围和品种、电子信息产业规划近期通过国务院常务委员会的讨论。

3G 牌照发放：

国内3G 牌照发放，预计2009 年三大运营商合计电信固定资产投资额达到3320 亿元，同比增长约21%。对相关元器件产品，如电路板、连接器等的需求将有所增加。

家电下乡：

从2007 年12 月开始，我国在山东、河南、四川三省进行了家电下乡试点工作，对彩电、冰箱（含冰柜）、手机三大类产品给予产品销售价格13%的财政资金直补。该政策有效推动了试点地区的家电销售。

据企业数据显示，截至今年1 月，试点产品已销售350 万台（部），销售额达50 亿元。

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与上年同期相比，试点的三省家电销售量增长了40%，增长幅度提高了30 个百分点。从2009 年2 月1 日开始，家电下乡政策开始向全国推广，同时增加了产品种类，除原有的彩电、冰箱、洗衣机和手机等四种产品外，摩托车、电脑、热水器和空调等产品也将列入家电下乡政策补贴范围。电子元器件企业将间接受益。主要受益的产品包括：二极管、三极管、功率器件、连接器等，半导体分立器件封装厂商也将受益。至于液晶电视，由于国内大陆已经投产的LCD 面板生产线并非供应液晶电视，所以暂时与大陆面板厂商关联度不高。

电子信息产业规划通过国务院常务委员会的讨论：

2009年2月18 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过电子信息产业调整振兴规划。会议提出了今后3 年电子信息产业的三大重点任务，这与之前机构公布出来的规划初稿基本吻合。从被披露出来的规划初稿内容来看，广泛提及了电子元器件的子行业，包括：平板显示，集成电路、半导体分立器件、半导体照明、被动元件、频率器件、新型印刷电路板、彩管、玻壳等。其中阐述的重点是平板显示和集成电路制造业的升级和行业转型。报告明确了电子制造行业的发展思路和框架，力求从资金支持、产业整合、税收优惠等方面给予扶持。

扩大需求的政策出台，对于行业有一定的促进作用。但是这些政策对需求的带动作用比较有限，电子元器件行业的整体好转还有赖于电子产品制造业走出低谷，也就是下游需求的全面复苏。

四、行业历史发展、经营现状和发展趋势

历史发展

行业恢复周期被经济危机打破

2000-2001是网络泡沫破灭后的衰退期，2002～2008年的半导体行业发展可明显的分为2002～2005和2005～2008两个阶段，第一个阶段为“互联网泡沫”破裂后行业的恢复性增

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长阶段，第二个阶段为行业进入成熟期后，通过自身供给调整而到达平稳发展的自我调整阶段。

在第二阶段，半导体出货量增速和平均价格增速的走势出现了明显的背离，这在之前是从来没有过的。我们认为这是半导体厂商根据产品价格走势，对出货量做逆向调整的结果，其本质是根据需求调整出货量。当然，更进一步，这也可以说是行业走向成熟的结果。从05年来的行业走势看，这种通过自身供给调整来消化市场供需不平衡是比较有效的，市场波动比较平缓。

但是，随着全球金融海啸的爆发，实体经济也受到了很大的冲击，改变了人们的收入预期和消费信心（美国消费者信心指数创1978年来新低）。在这种宏观背景下，电子元器件行业进入一个新的阶段。从08年8月开始，全球半导体出货量开始负增长，然后，随着平均售价的回落，全球半导体销售额从10月开始出现负增长。很显然，经济危机打破了半导体行业原本依靠供给调整的恢复周期。因此，未来行业景气将更为深刻的受到整体经济环境的

影响。

此次衰退幅度相对小但恢复慢

对于09 年电子IT 业要过冬应该没有什么异议，自网络泡沫破灭后，电子IT 业基本上还没给投资者带来多少惊喜，因此对电子业的悲观分析太多并没有什么意义。更为重要的是

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判断这个冬天会有多长，电子业一路走低到现在，是否已经接近冬天最冷的时刻，未来是否或许出现转机。

遗憾的是，这次的全球性经济衰退的程度难以估计，我们难以判断是周期性的季节性变化的冬天，还是气候变化带来的漫长寒冬。尽管与2000-2001 网络泡沫后的衰退相比，诸多指标显示行业并不会比那个时刻衰退的更为严重，但能否如当时那样行业比较快的走出谷底却难以确定。

对比两个时点，主要的差别在于两点：

一是产生的原因不同。2000-2001 年的衰退主要是供给过剩引起的，而这一次预期中的衰退主要是需求不足所致。网络泡沫时期对IT 网络设备的狂热导致了产能脱离实际需求而过度扩张，后续因网络泡沫破灭导致产能出现严重过剩、产业陷入衰退，而在这次衰退出现以前，半导体行业的产能增长是非常平缓的，事实上，由于半导体产品价格的快速下降使半导体制造厂商盈利能力降低，半导体厂商资本支出的意愿逐步减弱，资本开支占销售收入的比重迅速降低，已经处于历史最低水平，这也使得整个行业产能并未出现过剩的情况，产能利用率始终保持较高的水平。

二是恢复的动力不同。2002 半导体产业能走出困境重要的原因是手机、电脑、数码相机、MP3 等产品的市场渗透速度加快，对半导体的实质性需求迅速恢复，使产能利用率逐步得到恢复。而此次衰退前，手机、PC、数码相机、MP3 等产品的渗透率已经很高，新的杀手级的应用并没有出现，需求增长主要的依赖于产品的更新换代需求，这种需求相对于新购需求而言弹性更大，因此一旦收入增长出现下滑态势，需求的萎缩也显得异常迅速。随着主要产品渗透率的提高，产品价格的进一步下降是提高渗透率进一步提高所必须的，但尽管价格在急剧增长，对量的增长却非常有限，导致了收入增长的放缓。这充分表明依靠传统电子产品普及率的进一步提高将很难支持行业的继续增长，此次危机的恢复可能需要更长的时

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间。

概言之，尽管网络泡沫导致的衰退程度深，但恢复也快；此次衰退我们预计幅度会小一些，但能否如各机构预测那样在2010 年恢复增长，不确定性非常大，因为可以预见的杀手级产品并没有出现，行业能否恢复增长将主要取决于全球经济增长能否得到恢复带来的升级替换性需求的恢复。不过总体来看，如果世界经济不会陷入长期的萧条，我们预计全球电子IT 业面临的只是短暂的冬天，并且可能在出现真正底部后而发生反转。毕竟近7 年来电子业的增长是由实实在在需求推动的，并没有出现泡沫，事实上，半导体和PCB 产业销售额2000-2008 年8 年间平均复合增长率仅为3%和2%。企业产能扩展也比较平缓。

从需求来看，尽管全球手机普及率已经超过60%，但智能手机渗透率仅为13%，普及率不足10%， PC 普及率只有20%，其中笔记本电脑不足10%，电视在全球普及率虽然已经接近100%，液晶电视在全球普及率也还不超过20%，大尺寸更低，数码相机中的单反相机、数码摄像机等普及率更低，并且这些产品的成长仍然比较快。因此从长期来看，即使新的杀手级产品短期仍然不会出现，产品升级换代需求仍然会比较强劲。伴随技术进步和产品价格的下降，相信这些需求必然被激发释放。

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经营现状

行业进展跟踪：减薪、停产、亏损

在需求不振的困境之中，行业通过多种方式来压缩运营成本，包括停产、裁员、减薪等，并且通过积极的内部调整及达成产业间联盟合作来应对目前的市场困境。

受多数主要半导体类上市公司盈利大幅度下滑及亏损的财报的影响，特别是Intel、台积电、三星、Sharp 等行业领先企业的较差的业绩及未来可能出现亏损的预期，行业整体看法仍比较悲观，主要市场调研机构也下调了对09 年的市场预测。行业部分厂商也开始逐步退出，如德国奇梦达宣布破产，为激烈竞争的存储行业带来了一丝希望的曙光。 Intel 可能22 年首亏，AMD 巨亏

从 Intel 的08 年第四季度财报数据可以看出，公司当季净利润仅为2.34亿美元，同比下跌90%。从其CEO 在内部的预警来看，市场预期第一季度可能亏损。在全球IT 支出减少、低端的产品应用越来越广泛之后，Intel 也面临着较大的压力，其将关闭位于马来西亚、菲律宾、美国俄勒冈州和加利福尼亚州的4 家芯片工厂来减少支出。

而 AMD 的08 年第四季度报告显示，其第四季度每股亏损2.23 美元，扣除一次性费

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用后，每股亏损69 美分，高于分析师预测的每股亏损54美分，其目前股价为每股2.15，净资产已经小于0。其在1 月进一步宣布将裁员1100 人，占员工总数的9%并降低薪酬来协助度过此次危机。受经济危机的影响，价格相对较低的上网本的增长速度较快，这对原有的市场产生了一定程度的替代租用，由于定位低端，受低价的影响，其利润率相对较低，而AMD 目前在此市场的份额为0. 这将进一步限制其在危机中的发展。而Intel 则有望继续通过向32nm 制程跃进进一步扩大其市场占有率，就其目前的PB1.9 倍而言，已经处于历史的最低点，有较好的投资价值。

Samsung 内部整合，优化资源

Samsung 则宣布进行大规模的内部整合，并对子公司的高层人员进行了大规模的更换，调整了3 分之2 以上的管理人员的职务。公司将传统的芯片、液晶显示器、消费电子产品和手机四个部门重组为2 个运营分部，一个部门为消费产品业务，主要从事电视机、手机等，另一部门则为零部件业务部分，主要集中了存储芯片和显示器等零部件。并将经营支援总管部门的1400 人的规模缩小为具有投资说明、资金、财务和宣传等职能的只有200 人的小部门。

重组反应了三星面对危机时所采取的坚定决心和及时行动，在传统长项零部件市场，公司的存储芯片业务和显示器业务双双低迷；而在电视机、手机等消费产品市场，受需求不振的影响，整体压力较大。三星在四季度出现了近年来少见的季度亏损，经过重组，公司可以有效的整合自身的资源，部分缩减自身的运营成本，并在短期通过降低资本支出等多种方式度过难关。

台积电 09 年Q1 可能亏损，其他厂商压力更大

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台积电1月22 日营运预测表明，第一季度营收约320—350 亿新台币，预估毛利率仅为1—5%，产能利用率目前也仅维持在40%左右盈亏平衡点的低位，预计一季度将出现近20 年来的首次亏损，在台积电出现单季度亏损的情况下，其他代工同行的亏损压力则更大。

在不利的局面下，台积电将减少其 09 年的资本支出，2008 年台积电的资本支出为18 亿美元，预计2009 年将有较大幅度的削减，其未来资本支出中将有65%—70% 将应用于研发45/40nm 制程技术。

在行业整体受影响情况较大的情况下，领先厂商能够具备更大的抗风险能力。在危机中的技术升级、管理运营能力的提升有助于公司未来在行业恢复中获得更大的优势地位。

日系主要领先厂商面临整体困境

日系的主要几大领先厂商目前也面临着较大的困境，在经济衰退的影响下，主要厂商持续下调盈利预测，主要厂商均可能出现创自身记录的亏损额度，也大多下调了未来的盈利预期，并且未来进一步通过裁员等方式来减少支出。可以预见，未来日系企业间的联盟和合作将更加密切。

09年以来情况略好于08年底的悲观预期，但不足以说明行业已步入复苏

08年4 季度的业绩急剧下滑，有多方面的原因，终端需求的下降是主因，下游企业出

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于谨慎原则而大幅消化调整库存也是不可忽视的因素。进入2009 年，下游企业的库存已经处在较低水平，而部分需求仍然存在，造成了1、2 月份有急单效应。通过统计一些台湾企业的月度营收数据，以及从部分国内上市公司了解的情况来看，受春节和库存持续调整地影响，1 月份的营收环比仍有下降，但是订单情况略好于预期，尤其是2 月份，一些企业的订单有比较明显的上升。

但是，还不能据此认为行业已经步入复苏。主要原因有三方面：

（1）短期订单居多，反映出下游企业仍然持谨慎的态度；（2）下游行业的需求并非全面有所恢复。NB 等终端需求较大，而其他一些下游产品的需求并未有明显恢复；3）海外市场恢复状况是一个不可忽视的因素。从美国供应链管理协会公布的1 月份的数据推断，美国计算机和电子产品的产量仍在下降。

下半年有望迎来季节性复苏 冗余库存有望在年中消化完成

我们认为，电子行业的冗余库存将在1H09 逐渐消化： （1）四大代工厂均处于“去库存”的过程中。

从库存天数来看，TSMC 的存货天数从3Q08 的37 天下降至4Q08 的31 天，SMIC 则从61 天下降至45 天，这表明在订单需求下滑的情况下（4Q08 收入环比下滑25%-30%），代工厂商更是加大了去库存的力度，才使得库存天数有所下降。当然，随着1Q09 需求的急剧下滑（预计1Q09收入环比下滑50%），1Q09 的存货天数可能会较大幅度的增加，但库存量仍将继续消化。

（2）中金覆盖电子上市公司库存天数：下半年低于上半年。

从历史数据来看，中金覆盖电子上市公司的库存天数波动规律非常明显，一般都是从年

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初到年末逐季下降（见图3），且波动幅度较大，主要原因是国内厂商对于库存管理的精细化程度与国外厂商还有差距。但是，我们相信，随着冗余库存在4Q08 和1Q09 的消化，以及国内厂商库存管理经验的增强，09 年下半年库存天数低于上半年的规律仍将存在。

政府经济刺激计划效果可能在下半年初步显现 各国政府的经济刺激计划效果在2H09 可能初步显现：

（1）受益于一系列救助计划，尤其是近期奥巴马政府7800 亿美元的经济刺激计划获得通过，对于美国下半年的经济产生提振作用。我们相信，这对下半年美国的私人消费也有正面影响，有利于中国电子行业的出口。

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（2）中国政府经济刺激政策效果有望在下半年显现。4 万亿投资和十大行业振兴规划，将直接或间接地拉动下半年电子行业的需求，如09 年1700 亿的3G 建设投资和09 年2 月起家电下乡推广至全国范围。

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季节性复苏，关注高弹性的个股

1H09 冗余库存的逐渐消化和2H09 政府经济刺激计划效果的显现，将导致09 年下半年电子行业的景气度好于上半年，届时厂商的开工率会逐步回升（见图4）。另外，从行业先行指标北美半导体BB 值来看，近期已经有所回升（08 年12 月份达到1，见图5），预示着2H09 后行业景气度可能会有所改善。行业的季节性（环比趋势）回暖，会改变投资者的预期，从而带来交易性机会。

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虽然09 年下半年将好于上半年，但行业景气周期下行趋势难改，我们对行业运行趋势有如下判断：09 年全球电子行业营收同比下滑10%以上，呈现“强周期、弱季节”效应。

行业景气指标

不同研究者对电子行业景气度侧重不同的方法评价，主要有全球半导体产能利用率、全球半导体产值、半导体设备订单出货比（B/B）和下游终端需求等数据。

全球半导体产能利用率和全球半导体库存反映了当前的情况，属于反映当前景气度的指标，半导体设备厂商的B/B 是前瞻性的指标，全球半导体产值是直接的未来景气度的指标，不过下游整机成长性是最具备可靠性的间接前瞻指标。

电子业景气指标显示2009 年是电子业寒冬。不论从下游需求、半导体行业营业收入、B/B 值、产能利用率、库存等指标来看，2009 年全球电子业需求下降已成定局，电子业面临深度调整。

全球半导体产能利用率处于相对低位

如图 1 所示意，自2Q06 以来，全球半导体产能利用率指标来产能利用率水平都低于90%。3Q08 的全球集成电路和分立器件的产能利用率分别为83.75%和87.21%，全球半导

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体综合产能利用率指标为86.2%，都处于比较弱的水准。

全球半导体库存：仍然处于较高水准，在4Q08 有望暴增

从半导体库存水平来看，虽然自1Q07 以来逐渐下降，但是自1Q08 又陡然上升，当前依然处于较高水准。iSuppli 预期2008 年第4 季时，半导体库存将超量达102 亿美元，与第3 季的38 亿美元相比涨幅达268%，如图2 所示。

考虑到4Q07、1Q08 都为行业的传统淡季，在网络泡沫时，消化134 亿美元库存耗费了约2 年时间，因此，I suppli 预期4Q08 的接近百亿美元库存消化可能还需要时间。

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半导体行业营收：2009 年是一个寒冬

针对 4Q08 半导体库存上升的现象，Gartner 下调2008 年芯片行业营收预期，下调幅度为4.4%。Gartner 也发表了极为悲观的2009 年半导体行业营收预期，预计2009年全球芯片营收为2192 亿美元，同比将下降16.3%。

图 3 为市场调研机构I Suppli 对全球半导体销售收入的预测，预测2008 年下降1.99%，2009 年下降9.41%，可见2009 年才是电子行业最难过的冬天。

终端需求非常疲软：发货量告别高成长期，个别甚至步入衰退

从终端市场拉动力来看，PC、手机和TFT TV 是电子业的三大支柱终端产品，其2009 年的成长率决定电子业最终成长性。从对2009 年的预测来看，2009 年终端需求非常悲观。

如图 4 所示，以PC 为例，2003～2008 年的PC 整机的发货量成长率分别为20.92%、11.79%、9.26%、19.30、12.27%和9.19%，但是预期2009 年的成长率仅为4.3%，对2009 年的需求悲观可见一般。不考虑PC总数，分开看来，考虑到未来台式机成长为负数，笔记精品文档

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本在PC 中快速渗透，成为拉动PC 产业成长的主力，但笔记本多年来成长率首次小于20%，仅仅为14.73%，也表明PC 行业成长速度大幅度放缓。

如图 5 所示，对全球手机产业而言，各个机构和厂商预测更加悲观，预测2008、2009 和2010 年全球手机发货量分别为12.21、11.61 和12.16 亿只。其中，必须注意到，市场预期 2009、2010 年手机发货量低于2008 年水准，这样降低多年来所首次降低，如果我们认可众多权威市场调研机构和生产企业的预测，有必要相信2009 年将是一个彻底的寒冬。

如图 6 所示，对TFT TV 产业而言，受到经济环境持续恶化的影响，整体出货下滑幅度超过预期，权威机构预测其全球发货量也告别高成长期，在2007 年其成长率接近73%，但是在2008 和2009 年的成长率分别为28.88%和17.32%。

B/B(book-to-bill ratio) 值

B／B（book-to-bill ratio）值是衡量接单(Book)金额和实际出货金额的比，当B／B值高于1.00 时显示接单金额超越出货金额，暗示前景明朗。其中北美是相关半导体设备生产大国。其半导体设备订单出货比（B/B 值）具有指标意义。北美半导体设备制造商订单出货比数据是行业先行指标。一般提前4到6个月反映行业趋势。

图 7 为北美半导体设备制造商订单出货比数据，11 月份北美半导体设备制造商订单出货比为1.00，意味着该月每出货价值100 美元的产品可获得价值100 美元的订单。但是2008 年11 月份北美半导体设备制造商出货额为8.073 亿美元，较10 月份8.71 亿美元的最终额减少7％，较2007 年11 月份13.8 亿美元的最终额减少42％。订单出货比虽然达到1，这是因为过去6个月出货额较订单额发生更为剧烈的下滑。所以下游需求仍然非常低迷。

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16141210864200.200.470.48出货订单0.97B/B值0.861.210.80.60.4

2008年201月08年202月08年203月08年204月08年205月08年206月08年207月08年208月08年20908月年201008月年201108月年1202月09年201月09年2月

上图为2008年至09年2月份各月份出货、订单数值以及B/B值，从中我们看到08年12月特别是09年以来，订单数量大跌，B/B值更是降到1991年以来的新低，不到0.5，预示着行业景气的急剧恶化以及未来趋势的低迷。

行业发展趋势

SIA 在预测中说到：尽管短期面临挑战，但长期依然乐观。这并非仅仅是自我安慰或是提振市场信心。

首先，不可否认半导体产业已经度过了创新驱动的高速成长阶段，但半导体行业作为高科技产业发展的源动力，其创新的本质属性不会改变，半导体行业在技术上仍有较大成长空

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间：

1）摩尔定律还没有失效。目前CPU 的制造工艺是45 nm，距离晶体管的理论最小尺寸4 nm 还有差距，预计10~20 年后才有会达到这个物理极限。

2）超越摩尔定律（More than Moore）：即使行业不再依赖器件尺寸减小和晶圆面积扩大来降低成本，半导体产品还在朝着功能多样化的方向发展。这条路径使得半导体产商能在不必缩小芯片尺寸的前提下，通过集成更多的数字和模拟技术，提供特定的封装级（SiP）或系统级（SoC）产品，为客户创造更大价值。

3）半导体技术还在不断与其它技术如机械、生物、医疗融合，形成如 MEMS（微机电系统 Micro-Electro-Mechanical Systems）、医疗半导体等新的高科技领域。MEMS 技术利用微电子技术和微加工技术相结合的工艺，制造各种性能优异、价格低廉、微型化的传感器和微系统等，该技术将对未来人类生活产生革命性影响。

其次，半导体在电子系统中的比重将不断提升。随着电子终端产品功能的不断丰富和性能要求的提高，电子产品将采用更多半导体产品来进行计算、控制和管理，预计到2011 年电子系统中半导体的比重将由目前的21%提高到25%以上，其中消费电子产品中的半导体含量上升尤其明显。

最后，半导体进入了消费驱动的新的发展阶段，还将有更多新应用不断涌现，推动产业发展。如手持电子产品的3C（计算、通信和娱乐功能）化和家电产品3I（智能化、网络化

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和交互化）融合趋势将推动识别技术、显示技术和控制技术的进步。电子产品融合趋势的出现，对IC、处理系统和电源管理能力提出了较大挑战，也将创造出更多的消费需求。

日本村田制作所的“村田顽童”，是集自动控制、传感、短距无线通信等多方面技术于一身的（玩具）产品，从某种程度上说明某些前沿的信息技术将会逐步应用到生活中，为我们带来更多的变化。

智能手机逐渐成为集通信、计算和消费电子于一身的载体，具有良好的发展前景。苹果公司于10 月21 日公布了2008 年第四财季数据：公司该季度销售了689 万部iPhone 手机，相比去年同期的120 万部有了数量上的飞跃；并且其CEO 乔布斯宣布Apple 的手机销售额已经排到了第三位，仅列Nokia 和Samsung 之后。此外，RIM 的市场份额也在增加，而Google 的手机一面世就受到了热捧。业界人士认为对于其开放源码的操作系统Androis 持认可态度。

此外，笔记本电脑到目前为止保持了比较好的增势。DisplaySearch 发布的最新研究报告认为，尽管全球经济下滑，但是受益于对台式机的取代及迷你型笔记本电脑的大受欢迎，今明两年全球笔记本电脑出货量仍将保持强劲增长，预计今年笔记本电脑出货量将达到1.53 亿台。根据 DisplaySearch 调查数据，笔记本电脑今年第三季度出货量环比增长23%，同比增长38%；估计第四季度的增长情况仍然良好，环比将增长19%，同比将增长44%。 精品文档

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五、细分行业分析

不同子行业的景气程度及周期性判断

我们将电子元器件行业划分为被动元件、LED、面板零组件、封装测试、连接器、液晶面板、印刷电路板等不同子行业分别进行分析（表5）。

1）就行业周期属性来看，印刷电路板、液晶面板行业由于之前产能扩张较大，受经济衰退影响，周期波动最为显著。液晶面板行业竞争格局日趋成熟，集中度也越来越高，高额的设备投资构成了较强的进入壁垒，国内企业在该领域相对落后，竞争能力也较低，短期受经济波动影响，景气下降较大，需保持回避。PCB 行业集中度仍在继续提升，竞争较激烈，短期景气下降对其影响较大，短期需要注意风险。

2）被动元件、封装测试等需求虽然也在下滑，但由于厂商的扩张及投资力度较低，行业集中度已经较高，短期可保持观望。

3）对于连接器行业，行业波动较小，集中度还很低，未来集中度将持续提高，部分领先厂商可保持关注。

4）对于其他处于成长期的行业，如新能源类、红外设备、激光设备、LED等行业，行业存在着较好的发展空间。短期业绩的波动则带来了较低价格介入的机会，可以积极关注技术先进、管理能力良好的公司。

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半导体：放慢前进步伐

近3 年来，我国集成电路产业发展速度逐季放缓，08年前三季度尤其明显。据我国半导体协会统计，第三季度国内集成电路产业销售额同比仅增长1.1%；前三季度国内IC 总产量为319.93 亿块，同比增长5.9%，全行业销售总额为985.78 亿元人民币，同比增速为7.1%。半导体协会预计第四季度我国半导体行业增速为-7.5%，全年增速为5%左右。

从前三季度国内集成电路设计、芯片制造与封装测试的发展情况来看。1-9月份IC 设计业共实现销售额159.37 亿元，同比增长率为8.6%，与去年同期相比有较明显的回落。受出口明显减缓影响，芯片制造业前三季度整体销售额增幅回落至4.1%，规模为286.77 亿元。封装测试业方面，今年前9 个月共实现销售额539.64 亿元，同比增长8.3%。

据iSuppli 分析，08年国内IC 设计产业收入增长是受国内无线和消费电子产品的带动，

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而并非来自出口。因此，iSuppli 预测09年我国无晶圆IC 市场收入将由今年的35 亿美元增长至41 亿美元，2010 年继续增长至51 亿美元。

光电器件之LED：依旧耀眼

08年CCFL 大降价，延缓了LED 向液晶面板渗透的速度，因此LED 向NB(笔记本电脑) 的渗透率不如预期，LEDinside 估计不到10%。台湾拓璞产业研究所预测，09 年由于LED 大厂的降价策略，白光LED 产品平均售价将从今年的0.16 美元降低到0.14 美元。随着Acer 和Dell 宣布在09 年大幅采用LED 背光模板，预计09 年全球LED 在笔记本中的渗透率将跃升至28%，其中上网本的LED背光模块渗透率更达100%。

不过，LCD 电视用的LED 背光模块在技术上仍有瓶颈，短期内难量产。此外，09 年全球手机出货可能下降，故手机用LED 市场可能下滑。照明方面，首先LED 在技术方面在亮度和稳定性上仍有待突破。LED 对电流和电压变化敏感，且LED 路灯在持续点灯超过1千小时后，部分产品光衰表现不及标准，发光水平仅有持续点灯前的80%~86%。更重要的是，LED 照明成本还较高。因此，LED 的更大规模应用还有待技术的进一步突破。

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09 年我国LED 行业仍然值得期待。08年LED 在奥运会上大获成功应用，2010 年上海世博会、广州亚运会和2011 年深圳世界大学运动会将继续带动大型LED 显示屏和建筑景观照明的应用商机，而显示屏正是我国LED 的最大应用领域。此外，路灯、投影机灯源和数码相框等应用市场也将推动LED 产业的发展。

显示面板：关注新产品和新应用 大尺寸TFT-LCD面板

大尺寸液晶面板的应用需求主要集中在三大方面，分别为电视面板、显示器面板和笔记本面板，其中液晶电视已占面板产能的50%以上。据IDC 最新发布的报道，受全球经济危机冲击，台湾大尺寸液晶面板产业首次呈现旺季衰退现象，第三季度仅液晶电视面板出货量环比小幅成长，显示器面板和NB 用面板均比第二季度出现了衰退。加上面板供过于求导致的价格大幅下跌，台湾面板产业第三季度产值环比大幅滑落24.2%，比上年同期亦下滑26.8%。

由于终端消费需求疲软，加上产能过剩，面板厂商谨慎对待扩张，预计09年面板产商支出大幅降40%。VLSI 公司预计，随着平板电视市场需求的下降，显示设备的销售将逐渐低迷，09年显示设备市场将出现45%的下滑。

iSuppli 公司预计08年全球LCD 电视出货9340 万台，09 年为1.126 亿台，增幅为20.5%。IDC 公司最新预测08年全球液晶电视出货量为9500 万台，09 年为1.18，增幅为精品文档

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24%；笔记本用面板08年出货预估为1.48 亿台，09年为1.78 亿台；08年显示器出货量为1.58 亿台，09年将下滑到1.51 亿台。

中小尺寸TFT-LCD面板

中小TFT-LCD 指对角尺寸小于10 英寸的面板。手机约占中小TFT-LCD 出货量的70%，中小液晶面板的其它应用领域有数码相机、摄像机、MP3/PMP 播放器、数码相框、DVD 以及部分低价电脑。每年手机需求约有60%来自北美、欧洲、日本和韩国等发达国家，由于经济形势萎靡导致手机换代大潮延迟，第四季度全球TFT-LCD 面板出货量下降。

iSuppli 初步预测今年第四季度中小尺寸面板出货量将环比下降2%，而09年的手机出货量预计为12 亿部，低于08 年的13 亿部，因此初步预计09 年中小尺寸TFT-LCD 单元出货量可能零增长。

OLED继续保持快速成长

由于OLED 市场刚刚起步，因此仍将保持强劲势头。其中有源矩阵OLED（AM-OLED）与TFT-LCD 在手机和PMP/MP3 领域构成竞争。

iSuppli 预计08年AM-OLED 出货量为1100 万件，09 年将增长140%，达到2700 万件。DisplaySearch 最新预测，OLED 显示器在未来七年内的复合年增长率将为20%。

PCB：高成本时代遭遇需求寒流

PCB 的应用领域主要有NB、光电面板和手机用板和IC 载板等。在全球消费紧缩、下游需求面疲弱的情况下，印刷电路板（PCB）行业难言乐观。手机面板由于业者对手机销售状况不看好，诺基亚已下修手机销售量，市况较为惨淡。据研究机构Prismark 预测，受

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全球经济紧缩影响，08年PCB产值成长约3.4%，是02 年以来增幅最低的一年；09 年PCB 产值将出现6.5%的衰退，这是近7 年来PCB 行业首次负增长，预计最快要到09年下半年才能复苏。

经过前几年的快速成长，我国已成为全球最大的PCB 生产基地，逐渐步入了稳定阶段并与全球接轨。进入08 年以来，我国PCB 行业因原材料涨价和劳动力成本上升及环保压力进入了高成本时代。而08年下半年手机、PC 以及液晶电视等IT 产品市场已出现不景气迹象，09年这些下游产品需求可能进一步下滑，国内PCB 上下游企业盈利前景不容乐观。

被动元件：形势严峻

2007 年我国电子元件销售收入跃居电子信息产业第二位，成为推动产业增长的主要力量之一。2008 年我国电子元件产业的销售收入将达到8000 亿元左右。我国电子元件的产量已占全球的30%以上，居世界前列；电阻器、电容器、电声器件、石英晶体元器件等门类产品的产量都居世界第一位，其中电声器件的产量分别占世界的60%，石英晶体元器件的产量占世界的50%。

08年前三季度我国电子元件行业利润总额比07年同期下降了9.59%。十月中旬开始来自手机和消费电子厂的订单出现削减，十一月笔记本制造商的需求也出现降低，台湾被动元件精品文档

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大厂Yageo、Walsin 和Holy Stone 都出现了订单量缩减，其中Walsin 也传出裁减400 名工人的消息，业内预测11 月被动元件销量环比下滑20%~30%。

下游电子产品产量已经下降，09年我国电子元件企业将面临严峻的市场形势，市场竞争将会更加激烈。

六、投资策略

技术壁垒高、产能转移空间大为投资首要条件

管理大师德鲁克认为，企业竞争优势的取得可以归结为两种方式：降低成本和差异化。降低成本主要通过转移到低要素成本地区生产、优化流程、规模效应、提高效率等；差异化主要通过市场优势、品牌优势、技术优势等。国内电子元器件行业过去几年主要走的路线就是利用低要素成本和规模效应严重同质化的价格竞争。如前所述，这条路线目前已走到的尽头。电子行业要走出低端市场价格竞争的泥沼，必须走差异化竞争路线。而对于电子企业来说，差异化的根本是技术。没有技术优势，市场优势和品牌优势无从谈起。然而在技术壁垒低的行业也很难通过技术优势建立竞争优势。因此，首先需要寻找那些具有较高技术壁垒的子行业。

另外，未来国内电子元器件企业的发展空间主要来自于中高端领域对国外产品的进口替代和出口替代。虽然，从行业整体来看，中高端产品领域有非常广阔的替代空间。2007年我国元件的进口金额达353亿美元，其中绝大部分为中高端产品（当前我国中高端电子元件的进口率达80%以上），进出口逆差仍高达53亿美元。半导体器件则90%多依赖进口。但是，具体到各个子行业，情况却又不一样。比如，像PCB、电声器件等子行业已经处于产能转移晚期，而像连接器、液晶材料等则还处于产能转移初期，成长空间还非常大。因此，从行业成长潜力角度，我们应该寻找那些尚处于产能转移初期或中期的子行业。

因此，我们通过对比各电子元器件子行业产量占全球产量比例、进口和出口占产量比例精品文档

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来判断它们所处的产能转移时期；通过对比各电子元器件子行业产能集中度、技术开发投入金额大小和研发时间长短来判断它们的技术壁垒。结果如下图所示：

本土化竞争或技术水平与国际水平差距小为投资必要条件

走中高端产品路线、进行进口替代和出口替代，必然将面临与国际企业直接竞争的问题。因此，从竞争力角度，需要寻找那些主要面临本土化竞争或技术水平与国际水平差距不大的子行业。

我们通过比较国内子行业龙头公司和相应的国际龙头公司的技术差距来判断子行业技术水平与国际的差距；通过行业的市场销售特征判断行业竞争的地理属性。结果如下图所示：

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最后，通过这四方面的挑选，我们认为RFID、红外热像仪、磁性材料、连接器、LED照明、液晶材料等六个子行业在未来几年将最有可能取得不错的发展。

（我觉得这段的分析思路非常好，但是结论似乎不是从该思路得出来的，倒像是在之前就对子行业的发展趋势有了一个预判。另外，我认为产能转移晚期的子行业也未必不好，比如电声器件、磁性材料。

如果按上面的思路，将有10个子行业有不错的发展，分别是LED、红外热像仪、连接器、RFID、功率器件、TFT-LCD、激光设备、DVR、光学器件和半导体材料。但是其中TFT-LCD行业应该前景不太好，有明显的技术劣势，另外功率器件和DVR不太清楚前景如何。）

产品结构升级快为投资充分条件

以上，我们对各子行业的发展潜力有了一个基本判断。而从公司角度，我们主要从其产品结构升级状况来挑选，原因是通过不断投入高端新产品短期来看可以抵御行业周期波动，长期来看可以不断强化公司竞争优势，成为行业绝对龙头。

因此，我们最后从以上子行业中挑选出09、10年投产新产品占现有销售的比重大的龙头公司作为我们的投资组合。结果如下所示： 精品文档

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七、估值

（这部分因为国外各公司的数据还没有收集到，所以暂时没有做最近的估值分析，下面列的内容仅提供一种估值的思路。

但是从几个国内重点公司的估值水平来看，确实与以下结论是吻合的。这些公司的动态市盈率分别为：大立科技30.5、大族激光23、歌尔声学22、中航光电26、三安光电46、中环股份28，结论是估值相对较高。）

横向（指国内行业估值与国外相比较，以及行业内部各公司相比较）： 整个行业与国外的横向比较——相对较高

我们比较世界各地的电子类股票与中国A股市场的电子类股票。由下表可见，美国日本的PE分别为11.3和9.2，而台湾香港则在5-6左右。相比而言A股市场的PE较高，在21左右。由于样本数据的选取上，我们选择该国家各个股票市场的电子类股，：包括计算机硬件和元器件两块，排除无数据和PE为负的公司。因为很多国家并没有细分这两大块，而很多公司精品文档

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也同时做这两大业务。美国样本数255，日本样本数121，台湾样本样本数323，香港样本数42。中国样本数采用申万相对板块，分别为62，43，排除PE为负的和福日电子、宝石A两个公司。

美日的PE比台湾高，主要是由于美日包含更多技术类和下游的公司如Cisco，IBM等，而台湾着重制造类，制造类的估值较低。而香港市场另一个原因由于港股对技术类公司的厌恶所致。在PB和PS方面，A股略高于其他市场，但相差不大。虽然PE只给了我们一个相对的估值，但与国外市场相比，A股电子类股票估值不低。

不同细分行业估值

我们对中国大陆、日本、韩国、台湾、香港等地的电子股进行了整理（股价基准以2008 年11 月30 日），为了更好的反应不同行业的情况，我们将其划分为被动元件、LED、面板零组件、封装测试、连接器、液晶面板、印刷电路板等子行业分别进行分析。主要采用静态市盈率PE 进行估值，

计算方法为：PE=公司股票目前的价格/ 2007 年度每股EPS。

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从子行业来看，连接器行业的估值中枢最高，而液晶面板和印刷电路板最低，面板组件、封装测试、被动元件基本接近，位于中等水平，LED等相对较高。

纵向（指国内行业目前估值水平与历史水平相比较）：

从目前海外市场来看，电子股的估值已经是历史的低点。这至少反应了两个方面的因素：1）电子行业已经成熟，已经从一个成长行业转变成一个成熟行业，其整体估值水平大幅度下降。2）市场对未来行业的表现比较悲观。在全球衰退的背景下，市场对电子行业在经济衰退周期下的表现并不看好，这导致了其目前较低的静态估值水平。

从国内市场来看，从2006年开始的这一波牛市，电子板块的涨幅落后于大盘，从2006年1月1日到2007年10月16日，上证指数的涨幅为425%，申万电子板块涨幅为不到300%。而从最高点下来的调整幅度基本与大盘持平，上证指数调整67%，申万电子调整63%左右。造成以上结果的主要原因是：上一轮的牛市是基于资产升值以及房地产和基建的投资等，而非技术创新升级的新经济，中国的电子业还处于靠打廉价劳工出口的阶段。另外一方面是由于A股上市电子类股票的市值非常小，造成流动性折价。而随着此轮经济减速和未来的结构调整，中国的出口类电子纯靠劳动力取胜的优势已经越来越少，更多的要靠产业升级和技术创新，部分优秀的公司在经过调整后逐渐显现投资价值。

从2008年10月底启动的延续至今的反弹行情来看，电子元器件板块涨幅远远超越大盘（大盘53%，电子元器件82.8%）。景气谷底的判断、业绩环比增长的预期、以及小盘股居精品文档

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多和子行业分散等方面的特点，使该板块成为主题和题材投资的选择目标。随着年报密集公布的时段到来，该板块潜藏的风险也在不断累积。

八、重点公司

大立科技——红外热像仪龙头

新兴行业，增长空间巨大。红外热像仪的国际市场有效需求保持15％增长，中国市场保持20％增长。目前有效市场需求5亿左右，但潜在市场规模在400亿左右。目前国内的军品装备率很低，潜力巨大；民用市场电力行业最成熟，但也仅限于广东浙江等发达地区，其

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装备率也只有20%左右。其他如煤炭、消防、制程、安防等市场有待激发。

目前红外热像仪的核心设备焦平面探测器依靠法国进口，大立科技国产化进程是关键。 如果能够完成该设备的国产化进程，成本能有较大幅度降低，从而激发民用军用等市场。目前国内市场集中度较高，供应商为三家国内企业加若干外资企业。该细分行业是高科技加军工国防类性质，受国家扶持。

A股市场的代表公司是大立科技。目前来说民用市场中的电力、军用市场部分产品及出口组件产品是公司利润来源。未来的核心设备焦平面探测器的国产化进程是公司长远发展的关键。

歌尔声学

09 年增长依然明确。

尽管蓝牙耳机订单下降，以及全球手机出货量增速放缓使公司产品面临降价压力，但由于公司大客户战略正开始见效，市场占有率会得到快速提升，从而保证09 年增长的稳定，尽管增速会略低于我们之前的预期。2007 年，公司微型扬声器/受话器和蓝牙耳机全球市场占有率仅分别为1%和4.4%，公司微型MIC 出货量排在全球第三，全球市场占有率也仅为12%。我们相信，公司坚持自主创新的努力现在正开始得到丰厚的回报，公司近几年以高于行业和主要竞争对手很多的速度增长正是竞争优势得到体现的很好证据。公司未来几年在诺

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基亚、三星等国际大客户的份额将快速增长，使公司未来几年能够快速增长势头能够得到延续。

发展空间仍大。

一方面，3G 在全球的发展必然带动高端手机的发展，手机的更新换代需求仍然旺盛，并且手机对微电声器件的需求量将保持增长。另外，从技术发展趋势来看，ECM 麦克风已无法满足日益严苛的消费性电子市场需求，MEMS 麦克风凭借体积小、低干扰及自动化生产优势，未来将不断侵蚀ECM 麦克风市场，根据市场研究机构Yole development 预估2008 年MEMS 麦克风的产值达2.4 亿美元，2006～2011 年产值年复合增长率为43%，高居其它MEMS 元件之首。公司从2002 年开始就对MEMS 麦克风进行自主研发、并推出了相关产品，拥有全部自主知识产权。与主要竞争对手相比，公司在MEMS 麦克风领域拥有最多的专利，已经形成了技术领先优势。尽管MEMS产品短期内对公司收入的贡献还比较小，但公司在技术前沿阵地的战略布局极大的降低了因技术变革而带来的风险，也为公司开拓手机以外的其他市场领域奠定了很好的基础，公司已经凭借在麦克风阵列技术方面的优势，与联想、HP 等国际主流电脑厂商达成了意向性合作协议，未来在笔记本电脑用微电声器件方面有望形成新的增长点。

研发创新能力国际领先。

公司研发投入高于同业竞争对手，拥有专利数量也居全球前列，在代表产业技术发展趋势和方向的MEMS 麦克风领域，公司与竞争对手相比拥有最多的专利数量，而且很多专利都属于发明专利，专利的含金量比较高。公司的研发创新能力不仅体现在产品和技术创新上，体现在专利的拥有量上，还特别体现在公司围绕成本控制进行的创新上，突出的体现为公司用于模具制作和自动化装备自制能力。公司对创新的重视使公司兼具技术和成本双重优势，逐步为国际主流客户认可。

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三安光电（600703） 产业属性：

LED 是一个具有技术门槛、技术进步主导的长期成长行业，随应用逐渐扩大将成长为一个大行业；三安有较强的研发基础，可以保持快速技术进步。

LED 行业的壁垒：1）生产工艺复杂，需要长时间摸索，买了设备不一定做出产品；2）由于良率差异，即使做出来产品，可能量产困难，少量生产不一定能赚钱；3）当前能做，但是如果不能紧密跟随行业发展并及时持续开发新品，未来也会被淘汰出局。

产业景气：

1）以IT 背光源应用为主2008 年我国台湾地区LED 企业营业收入普遍最近受压；2）以非IT 应用领域（我国内地照明装饰和看板）为主的公司营收持续高成长，毛利率持续走高；3）三安自身在12 月份起开始感受到需求转弱的影响。

电子业景气下行，加速LED 下游封装产业向国内转移，也加速了国际上游订单向三安电子的转移：由于LED 封装需要人工，下游封装产业逐渐都向国内转移，虽然我国台湾地区封装企业在台湾地区减产，但是在大陆地区分厂却增产。因此，大陆地区总订单在增加。在经济低迷时期，市场蛋糕成长低于预期，甚至面临季度性缩小的困境，但此时下游LED 封装企业和下游整机企业对成本更加敏感，三安在技术上已经逐渐追赶上（距离日本企业有6~10 个月左右的技术差距，距离台湾最先进企业有大约2 个月左右的技术差距），但在成本上具备强大成本优势，公司最近努力开拓市场，以优质和低成本优势从日本品牌液晶大厂、韩国企业和我国台湾地区封装大厂接单，实现11 月份月收入逆势增长。公司认为，这些订单虽然现在收入占比不高、前期认证过程辛苦、但毛利率较高，随公司产能的扩充和相关产品产能的调配，未来有望在液晶电视和笔记本电脑领域扩大市场占有率。

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国内 LED 行业将在全球竞争中胜出：目前国内80%的LED 芯片需进口，国内产品只覆盖20%左右市场，随市场扩大，缺口存在扩大趋势，三安虽占国内产能的50%~60%左右，市场占有率提升空间仍然很大。LED 类似太阳能、分立器件等，具备发展成为相对有国际竞争力行业的背景元素，LED 上游技术门槛更高，获利程度更持久，LED 应用面更广，长期成长性更佳，伴随国内上游产业突破，我们坚定看好国内LED 行业中长期发展前景。国内LED 上游芯片企业短期成长模式是进口替代，随实力增强，将逐渐步入国际中高端市场。

高毛利率：

LED 具备技术引导特征，其单价、成本和毛利波动特征不同于传统制造业，三安有信心通过产品结构优化（调配相对高毛利率的外资和高端产品订单比重）、公司自身的技术和效率进步（单产增加，使折旧、水、气等成本降低），使2009 年甚至未来的毛利率维持在40%左右。

当前公司经营数据及展望：

公司10 月收入为3600 万元，11 月为4000 万元左右，2009年二月收入可能因春节节日因素而减少，预期2009 年收入在5.5~6.0 亿元之间。

天津项目进展：公司天津厂能获得较多政策优惠，最近进行设备采购，可以以相对低价采购设备。公司预期在2009 年7 月份左右开始生产，我们保守预测在2009 年底可以发挥产能和效益。在全球经济衰退，不少出口型电子企业在4Q08 和1Q09 面临业绩急剧下滑甚至亏损情况下，三安是其中难得避危品种。

主要不确定因素:三安电子能否持续跟随LED 产业的技术进步；公司能否持续扩产。

大族激光：具备长期发展空间，短期宏观经济带来波动

公司以激光器为核心依托，在激光设备的产业链延伸很快。目前激光信息标记设备是收

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入和利润的主要来源，该部分业务受国内经济波动的影响，特别是皮革市场需求下滑的影响，今年增速有所下滑。未来几年的主要增长动力将来自激光切割机和激光焊接机。这个市场主要面向钢铁、机械等行业，受宏观经济波动的影响，短期市场开拓也将有所抑制。此外，公司在激光制版、数控、再制造等领域也逐步开始拓展，有望成为未来的潜在增长点。

从国外半导体主设备商在 1990-2005 年间的股价长期表现来看，其EPS及PE 表现在均存在着较强的周期性波动因素。由于短期宏观经济的不确定性，相关行业（机床、钢铁、皮革、电子等）对激光设备的需求可能有所下滑。

从行业发展未来来看，激光设备市场仍有较广阔的发展空间，而公司的产品线越来越丰富，未来的赢利点将逐渐增多，我们看好公司的长期增长潜力，关注下跌带来的介入机会。

中环股份：新能源价值股，下跌带来介入机会

在环欧公司完全并入上市公司之后，中环股份的主要业务可以看成以下的几个方面：1）成熟类产品：高压硅堆、扩散片等，这些产品为公司带来了稳定的现金流；2）快速增长类产品：区熔硅片（棒）、直拉硅片（棒），这是公司目前的主导盈利产品，占公司净利润的90%，并继续推动着公司的快速成长；3）潜在产品：抛光片、MOSFET 项目，这两个产品有望成为未来的增长点。

公司目前的主要利润来源为区熔单晶硅和直拉单晶硅，产品应用领域面向电子电力应用、半导体硅片、太阳能硅片等市场。公司目前区熔硅产品在国内的市场份额已达70%以上，在全球位于第3 位，并且与上游多晶硅厂商达成了战略合作联盟，未来有望继续保持35%左右的产量复合增长。直拉单晶硅产品受益于太阳能行业的高速发展，未来几年有望持续保持30%以上的产量增长。

短期，由于全球经济衰退，市场对支撑太阳能发展的能源补贴政策心存疑虑，市场也担

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心未来的多晶硅价格的下滑对行业盈利能力产生的冲击，这对所有太阳能企业的市场价格表现形成了较大的压力。并且公司的MOSFET 项目进展也低于市场预期，这给公司股价带来了很大的压力。

就我们的判断，公司09 年的主要增长动力仍将是硅片硅棒业务，在公司通过长单锁定了上下游价格风险的前提下，公司盈利能力将得到大部分保证。公司目前的采购价格是一年一签，但销售价格需要受市场短期波动影响，在销售价格逐渐下滑的过程中，将带来部分的利润损失。MOSFET 和抛光片项目在09 年仍然难以给公司带来重大利润表现，但未来有助于公司的持续成长。MOSFET 业务有望完善公司的产业链上下游一体化能力，抛光片项目有助于在硅产业链上的延伸。公司未来成长性良好，市场对于太阳能类企业估值的担心带来了较好的介入机会。

中航光电：军民品业务两翼齐飞

公司是目前国内规模最大的光、电连接器的专业化制造企业。其军品民品比例约1：1，民品主要应用于通讯电源、和铁路领域；军品主要应用于航空、船舶、兵器等多种领域。民品的主要客户包括中兴通讯、华为、中国南车等；预计该部分业务在3G 建设和铁路建设的带动下，未来几年增速将在20%以上。而军品业务由于军品订单的特殊性，预计09 年也将延续08 年的20%左右的增长。公司的民品产品定位中高端，主要的市场面向国内中高端客户，竞争结构相对稳定，毛利率水平能够维持。而军品订单价格更加稳定，未来随着黄金等基础原材料的价格的逐步回落，成本压力逐渐下滑，该部分盈利能力有望提高。公司的主要市场受经济波动较小，主要产品均面向国内，原材料价格下滑也使公司成本压力下降，09 年的盈利增长有较强的确定性。

未来随着公司控股 51%的一航兴华的整合完成及盈利能力的提升，也将提升公司的盈利情况。 精品文档

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航天电器：关注石油电机产业化机会

节能型抽油机市场前景广阔。截止到2007年末，国内共有21万口在用油井，其中07年新增油井为18641万口，我们预期未来每年新增油井数量在1.5-2.0万口。如果其中5%的油井采用航天电器提供的设备，则对应的年销售量将在750-1000台之间，以50万/台的单价计，则对应的年销售额为3.75-5.00亿。为航天电器现有年销售总额的一倍之强。

节能效果明显。林泉电机公司现拥有的旋转电机虽与直线电机同属直接驱动方式，但节电效果更为明显。直线电机较之传统电机节电率可达成30-40%，而旋转电机节电率可达50-60%。该产品由于体积小、占用空间小，同时还具有节省钢材、土地等特点。

从后续技术的可持续性来看，由于公司与浙江大学联合成立了试验室，后续新研发技术与产品可透过试验室进入林泉电机公司。目前第二、三代产品正在储备中。不排除后续进入公司的可能性。

该电机除可用于油田外，还可广泛用于化工、机械、医药、食品领域。未来不排除出口的可能性。我们认为该产品是决定公司未来业务空间与容量的核心因素。而产业化时间能否在未来1-2年内完成，则是公司业绩是否超预期的关键。

我们预期公司军工业务将保持稳定，民品业务收入有继续扩张的可能。

华微电子：现有业绩稳定，MOSFET 打开未来发展空间

公司在机箱电源、彩电、节能灯等市场处于总体较稳定的发展态势，六英寸MOSFET 线将打开公司未来的发展空间。公司产品在台式计算机、CRT 彩电国内市场上有较大的市场份额，但这部分业务未来随着市场的逐步稳定难以有较大的增长。节能灯产品短期由于海外市场的下滑有一定的压力。

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六英寸线的投产将从远期带来公司的发展空间，将确保公司产品向笔记本电脑、平板电视等领域进行扩展。公司与Solomon 公司的合作将有助于产品向海外市场进行拓展。公司目前的产业布局也已经基本完毕，包括上海的设计、吉林的芯片制造、吉林无锡及广东等地的封装测试及上海、深圳等地的销售公司。这样的面向客户的产业布局及OBM 模式保证了公司未来产品的毛利率以及一体化的竞争能力。

公司目前 6 英寸MOSFET 项目已经实现试生产，每月产量月2000 片，预计公司将在明年三季度实现20000 片/月的产量，届时将实现盈亏平衡。

长电科技：短期受行业不利影响压制

公司目前是国内封测产业的龙头，其中分立器件的封装在国内处于领先地位，公司集成电路封装扩张也较迅速，规模效应持续提升，在过去三年里，公司的毛利率水平呈稳定上升的态势。

由于国内封装测试行业主要市场是面向海外，因此本次受海外市场波动影响较大。预计在行业整体不利的局面下，将会出现单季度亏损的情况。09年上半年仍将是公司的困难时期。

经过本次市场衰退的洗礼，未来全球封测行业的集中度有望继续提升，集中度将继续加强，公司作为国内的封测龙头，在经历困境后，未来随着市场整体景气的恢复有望获得较大的受益。

生益科技：行业整体下滑对公司短期影响较大

公司一直专注于 CCL 产业，长期的发展和专注使得公司在行业内具备了较强的优势，公司稳定的技术及产品质量、对客户的及时服务、良好的管理机制与成熟的体系保障了公司的长期竞争力。公司目前位居全球第五位的水平，从短期来看，行业格局暂无出现大幅度波精品文档

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动的机会，公司在市场份额上仍将是稳定发展的态势。

目前铜价仍在持续下跌，对于上游铜箔厂、覆铜板厂、PCB 厂均构成了较大的压力，而铜价价格下跌传导过程主要取决于上游的铜箔厂，由于铜箔加工的技术等壁垒较高，产业集中度较强，铜箔厂有较强的定价权。

上游铜箔厂目前仍在继续消化其自身的库存，预计价格的传导需要二、三个月的时间，这对于下游公司的成本均产生了较大的压力。

从公司目前产能及未来订单来看，受行业景气影响，四季度和一季度均将出现亏损。目前PCB 产业景气继续下滑迹象仍很明显，公司未来的股价表现需要行业的复苏来推动。

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