委托代理理论下高管薪酬研究的新进展

THEORETICALINVESTIGATIONNo12,2009General1No1147

委托代理理论下高管薪酬研究的新进展

杨伟国,高　峰

(中国人民大学劳动人事学院,北京100872)

　　摘　要:经典的委托代理理论认为委托人为了良好地控制代理人的行为,谋求自身利益的最大化,应该将代理人的收入与其产出联系起来,并且当外界环境风险增大时,应该减小激励强度并采用相对绩效评估。这些结论被认为是现代股份制公司中高管人员薪酬设计的核心思想,然而大量实证研究并没有发现这些关系的存在。许多西方学者围绕这一悖论进行了探索,深刻剖析了股东和公司高管人员之间复杂的委托代理关系,揭示出凝聚在高管薪酬上的众多矛盾。

关键词:高管薪酬;委托代理理论;薪酬绩效敏感度;风险激励权衡;相对绩效评估中图分类号:F270　　文献标志码:A　　文章编号:1000-8594(2009)02-0076-06

　　随着我国经济改革的不断深入,建立现代的公司治理机

制以推动企业持续发展成为改革的重点。在所有权和经营权不断分离的趋势下,如何通过良好的机制设计来激励和约束管理者则更是重中之重,而高管人员的薪酬无疑是最主要的工具。

围绕高管薪酬有很多观点,如锦标赛理论、经理人市场理论,但是总体而言,对其影响最大也是最深刻的当推委托代理理论。它对高管薪酬的设计有三个最主要的启示,首先,高管人员的薪酬应与企业绩效相联系;其次,这一联系应随着企业经营环境风险的增大而减弱;第三,在外界相关信息可利用的情况下应该引入相对绩效评估。围绕这三个启示,西方学者进行了大量实证研究,并展开了深入的理论探索。我国目前有关高管薪酬的研究,正如我国现代企业制度的建立,还处于起步阶段,大量研究都还停留在验证高管薪酬与企业绩效之间的相关性,更进一步的验证以及对理论的发展则显得十分不足。本文希望通过对近来西方在委托代理框架下高管薪酬研究的新进展的梳理,来加深对高管薪酬的认识和理解,拓展我们自己的研究空间,更好地服务于高管薪酬设计和企业发展。

本文主体分为三个部分,对应委托代理理论的三个启示,分别探讨了企业绩效对高管薪酬影响的作用机制,对风险激励权衡的部分实证结论和理论探索,以及对相对绩效评估的部分实证结论和理论探索,并在最后探讨了未来可能的研究方向。

　　一、企业绩效对高管薪酬影响的作用机制

对高管薪酬的研究深深扎根于委托代理理论,拥有公司

所有权的董事会是委托人,而掌握控制权并具有私人信息的职业经理人是代理人。由于代理人的努力投入难以观测或者观测成本太高,因而其容易产生道德风险问题从而偏离委托人的利益。委托代理理论认为,为了使两者的利益一致,委托人应该将代理人的报酬与最终产出联系起来,并设计一个合理的联系程度,在满足代理人激励兼容约束和参与约束的情况下,最大化委托人自身的利益。

这一结论的启示是,企业会根据最终绩效向高管人员支付薪酬。国外对这方面的研究开始很早,有关企业绩效与高管薪酬之间关系的实证研究浩如烟海,基本上支持了这一结论。同时他们也从更为基础的对高管薪酬契约的特征的分析入手,探讨了企业绩效对高管薪酬的作用机制,为实证研究打下了坚实的基础。

目前我国有关高管薪酬的研究主要集中于这一层面,绝大部分在探讨高管薪酬与企业绩效之间的数量关系,而对两者之间具体的作用机制讨论得很少。但是在两者之间的作用机制尚未明晰的情况下,仅凭数据去推断企业绩效对高管薪酬是否有影响,这样的结论至少是不稳健的。实际上正如下文所述,企业绩效对高管薪酬的作用机制很复杂,对它的探讨将会指导数量研究的开展。

Murphy(1999)对国外企业绩效与高管薪酬之间的作用机制作了系统的总结[1]。他认为企业绩效对高管薪酬的影响是通过将高管薪酬与衡量企业绩效的指标挂钩来实现的。由于高管薪酬各个部分所依赖企业绩效指标不同,所以对这一作用机制的分析要从高管薪酬的各个构成部分入手。他指出典型的高管薪酬包含四个基本组成部分:基本工资、年

收稿日期:2009-01-06

作者简介:杨伟国(1969-),男,安徽青阳人,院长助理,教授,博士生导师,中国就业研究所副所长,从事人事管理经济学、劳动法经济学、人力资源审计研究;高峰(1985-),男,陕西商南人,硕士研究生,中国就业研究所研究助理,从事劳动经济研究。

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度奖金、股票期权和长期激励计划。

基本工资的确定主要基于行业薪酬调查,辅以对所选行业和竞争对手的详细分析,通过竞争性标杆基准法确定出来。这些调查都按企业规模或者按照工资对企业规模的双对数线形回归分组(我国有大量的实证研究发现高管薪酬主要取决于企业规模,国外的实证研究也有同样结果。如果我们去作同样的分析,相信可以找到这一结论的微观基础)。企业规模一般以企业收入或市价总值(marketcapitalization)来衡量。

年度奖金通常根据当年实现目标绩效的情况来确定。看图1,企业在设定目标绩效的同时会设定目标奖金。对目标绩效的完成情况会按百分比的形式设立下限(如80%),低于此百分比的绩效没有奖金。同时按目标奖金的某一百分比设立上限(如120%),高于此百分比奖金不再增加。在这之间,随着实际绩效的上升,奖金的数目也上升。在这里绩效目标的制定以及绩效的衡量主要通过会计指标来计量,如收入、净收入、息税前利润、经济增加值等。

于通货膨胀和企业绩效的可变收益制。

从上面可以看到,对企业绩效的评价存在着两套指标,一套是会计指标,另一套是股票指标。高管薪酬通过这些反映企业绩效的指标而与企业绩效联系在一起。Murphy进一步将薪酬与绩效之间的关系分为显性和隐性。显性是指高管薪酬通过会计收益的提升和股价的增长而增加,这其中前者通过年度奖金和多年绩效奖金计划,后者通过股票期权和限制性股票。隐性则是指高管薪酬通过基本工资、目标奖金的逐年调整以及期权和限制性股票授予的规模的增加而增加。

Murphy认为由于高管薪酬本身较为复杂的结构,以及和企业绩效指标之间的多重联系,为验证高管薪酬对企业绩效的敏感性增加了很多困难。首先,对于高管薪酬中的长期激励部分,如股票期权、限制性股票等等,在股价波动的情况下如何计算它们对高管人员的价值以及如何将它们分摊到每年就很困难(Murphy认为获得期权给高管人员带来的价值不等于授予期权给企业带来的成本,前者低于后者)。其次,企业的绩效指标是多方面的,选取哪些指标来代表缺乏明确的理论指导(财务信息和证券价格之间的关系也是一个难题,对指标的选取以及滞后结构的选择影响都很大)。第三,企业绩效对高管薪酬的影响并非单期的,有可能存在滞后的结构。最后还必须考虑这些数据的实际披露情况。由于存在这些困难,目前国外研究涵盖的薪酬部分主要为现金报酬,即工资与奖金之和。在绩效指标的选择上主要是资产收益率(ROA)和股票回报率(RET)。对滞后的研究较为普遍,Jensen和Murphy(1990)[2]、Joskow和Rose(1994)[3]以及

Boschen和Smith(1995)[4]都研究了高管薪酬与滞后的股票

收益之间的关系,均发现高管薪酬不单单取决于单期的绩效。不难看到,对高管薪酬支付实践的总结,能够指导实证

图1　典型的年度奖金计划构成

资料来源:MurphyJ.Kevin.“ExecutiveCompensa2tion.”OrleyC.AshenfelterandDavidCard,Vol.III,1eds.,HandbookofLaborEconomics.Amsterdam:NorthHolland,1999.

股票期权典型的做法是在定下授予的总额之后,随着时间逐批授予期权(比如四年,每年授予25%),行权价格通常为授予当日的公平市价(fairmarketvalue),已授予期权的期限一般为10年。这些期权不可交易,并且一旦高管在授予之前离开企业便自动作废。股票期权计划通过公司股票价格这一绩效指标的增长来奖励管理者。

长期激励计划包含限制性股票(restrictedstock)和多年绩效奖金计划。限制性股票即企业授予高管人员股票,但是其所有权受到限制。限制既可以来自时间,也可以来自业绩。在满足某些条件下,如高管在限制期内辞职或被解雇,限制性股票会废除。多年绩效奖金计划和年度奖金基本相同,只是绩效指标由一年变为三年或五年累计绩效的移动平均值。这里前者的支付依据是股票指标,而后者的依据是会计指标。

另外还包括企业为高管人员设立的补充退休金计划。它的形式较为多样,主要有基于服务年限的收益确定制和基

研究的开展,加深对其结果的理解,对数量研究是大有裨益的。

　　二、风险激励权衡

在将代理人的报酬与最终产出联系起来的基础上,委托代理理论又作了进一步的发展。它得出当环境风险增大时,代理人报酬与产出间的联系程度应该减弱,即激励的强度应该减弱。这得益于Mirrlees(1974,1976)[5-6]、Holmstrom

[7][8]

(1979)、Shavell(1979)等的贡献。他们假设代理人的努力程度e≥0且对委托人是不可观测的。生产函数为线性:y

2

=e+ε,y为产出ε,是均值为0方差为σ呈正态分布的随机扰动变量。可以看到最终产出是不确定的,但是随着代理人努力程度的提高预期产出会增加。假设代理人的报酬按w(y)=s+by支付,s是基本工资,b是每单位产出代理人获得的佣金,也称为薪酬绩效敏感度。它的大小就衡量了产出与报酬间的紧密程度。假设代理人的努力成本是C(e)=ce2/

2,c是成本系数,其越大说明努力带来的负效用越大。假设

代理人的效用函数为U(x)=-e-rx,其中r>0,为绝对风险规避系数,x=w-C(e)是工资减去努力成本后的净收益。代理人的保留效用为U0,其目标是在既定s和b下选择努力水平以最大化自身的效用。对风险中性的委托人而言,其目标是通过制定s和b来最大化利润y-w。在满足参与约束和

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激励兼容约束下可以得到最优的佣金比例b3为

12σ1+rc

由于r,cσ,2都是正的,最优的佣金比例必然在0和1之

　　b3=

时,因为要为风险厌恶的代理人提供保险而减弱激励,而

Prendergast认为在这同时企业也会更多地授权给代理人,因而会增强激励。他认为这两种作用同时存在,因此在现实中风险和激励的关系是模糊的。DeVaro和Kurtulus(2006)通过使用英国1998年全国员工关系调查的数据证实了随着风险加大授权增加,而授权增加往往伴随着更多激励性报酬的使用[16]。

Adams(2005)利用英国制造业的数据也部分支持了Prendergast(2002)的观点,并在此基础上作了进一步发展[17]。他认为自主决策权是决定风险与激励之间关系的决定性因素。他实证证明了对那些能够决定自身行动的经理,利润分享计划的使用与公司利润的波动呈正向变动关系,而对那些不能决定自身行动的生产线工人,利润分享计划的使用与公司利润的波动呈负向变动关系。

Shi(2005)提出了和Prendergast相似的观点,但是她认为公司高管的自主决策权是事先给定的,与环境风险的大小没有关系[18]。她指出高管人员的主要职责是通过收集信息作出决策。在一个稳定的环境中,作出决策很容易,因为对信息的需求不大,而在一个高度不确定的环境中,作出正确的决策就需要收集大量的信息,而这需要高管人员的努力,而作为委托人的董事会此时就应提供更大的激励,因而造成了风险与激励之间具有正相关关系。CoreandQian(2002)认为代理人主要在两个方向上付出努力,一种是针对现存项目的生产性努力,另一种是对具有风险的新项目的赢利性进行了解的评估性努力[19]。当有关新项目的赢利状况的不确定性增大时,委托人就会增强激励来促使代理人作出最优的选择。

以上Prendergast等人观点的核心是通过增强激励促进代理人对私人信息的收集和使用,隐藏其背后的假设是不同的风险下代理人努力的边际价值是不同的。部分学者沿着私人信息这一认识进行了深入挖掘。Baker和Jorgenson(2003)区分了两种类型的风险[20]。一种是委托人和代理人都能观察到的风险,即经典的委托代理理论中引入的环境风险。另一种是只有代理人能观察到的“签约之后,决策之前”(post-contractual,pre-decisioninformation)风险,由于有关这种风险的信息只由代理人掌握,所以又称为特别知识(spe2

cificknowledge,这种特殊知识直观可以理解为中文里的“见

)。他们认为,前一种风险的增大会导致委机行事”中的“机”

2

间。其中随着环境风险σ的增大,最优的薪酬绩效敏感度

b3会减小。这就论证了随着环境风险的增大,对代理人的激

励应该减弱。直观上可以理解为,因为风险增大导致对风险厌恶的代理人的风险补偿增多,使得原有的最优方案对委托人而言得不偿失,因此委托人会减弱激励从而减少代理人承担的风险,结果形成新的激励强度较弱的最优方案。

Mirrlees等的这一发现最直接的启示是随着企业所处的

经营环境风险加大,或者对那些本身就处于高风险行业的企业,应该弱化高管薪酬与企业绩效之间的联系,以避免管理者承担过高的风险。委托代理理论的这一结论成为后续薪酬研究的核心问题,并引来大量西方学者对这一观点进行实证检验,但是证据很混杂。Garen(1994)对415家美国企业的高管薪酬进行研究后,只发现很微弱的证据支持企业绩效的波动降低了高管薪酬对绩效的敏感性[9]。Aggarwal和Samwick(1999)通过对1500余家企业的研究后得出股票变动剧烈的企业的高管薪酬对企业绩效的敏感度要远低于股票变动不剧烈的企业[10]。然而Core和Guay(2002)使用同样的数据,却发现高管人员的薪酬绩效敏感性与企业的风险是正相关的[11]。郭福春(2006)以我国1999—2002年的上市公司高管人员为样本,支持了薪酬绩效敏感度与公司绩效波动之间存在负向关系[12]。Prendergast(1999)总结西方近二十年关于激励问题的实证研究时指出,有关高管人员薪酬与风险的权衡关系的实证证据很混杂,并不像理论预测那般明确,有时甚至与理论预测完全相反[13]。

面对理论和实际之间较大的出入,许多学者开始重新思考激励与风险之间的关系,以更好地解释高管薪酬的决定因素。在这一问题上,Prendergast(2000)认为经典的委托代理理论可能忽视了激励和环境风险之间的一些重要联系。除了Holmstrom(1982)提出的职业关注模型有可能解释此问题外,Prendergast提出两者关系模糊的一个可能原因是当环境变得不确定时,监管代理人的投入变得无效。Holmstrom(1982)提出的职业关注模型有助于解释激励与风险之间正向关系。此模型认为,代理人愿意付出努力以赢得声誉,因为他知道这将带来未来的高工资。但是这只在环境风险很小、绩效能够说明他的能力时适用。当不确定性增大,绩效不能反映一个人的能力时,代理人便不愿付出努力,因此需要在风险增大的环境下增强激励。

Prendergast(2002)阐述了这种思想,其核心是风险越大,则授权越多;授权越多,则基于产出的激励越强

[15]

[14]

托人减弱激励,而后一种风险的增大则会使委托人增强激励,即将代理人的报酬与产出联系得更紧密。Raith(2005)对特别知识作了进一步发展[21]。他认为,特别知识就是只由代理人掌握的有关其自身的各种行为将会如何影响产出的知识。这里代理人的努力不是单维的,他可以在不同的任务上分配努力,而各种任务对产出的影响是不同的。Raith认为也存在两种风险,一种是技术性风险,是指每种任务的最终生产率的不确定性(比如各种投资项目的预期收益和风险大小);另一种是环境风险,即一般委托代理理论中委托人和代理人都可观测但不能控制的风险。他认为在这种条件下,委托人对代理人的激励随环境风险的上升而下降,随技术风险的上升而上升。

对这一问题的探讨不仅限于信息角度,还有几位学者从

。他认

为,在稳定的环境下,委托人很清楚代理人应该做什么,因此通过直接指导代理人的行为并观测其投入来确保自身利益。在不稳定的环境下,环境的不确定导致委托人不清楚代理人应该做什么,而代理人由于更贴近生产环境而拥有这方面的私人信息。因此委托人授予代理人自主决策权,并由按投入付酬转为按产出付酬从而提供激励。Prendergast认为在环境较稳定时,企业是根据投入付酬,而当环境变得不稳定时,企业按照产出付酬。经典的委托代理理论认为当风险增大

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其他方面提出了自己的解释。Serfes(2005)从委托人和代理人匹配的角度解释了此问题[22]。他认为,对风险厌恶程度高的代理人会去风险比较小的委托人那里工作,而风险较大的委托人吸引的往往是那些风险厌恶程度低的代理人。由于激励就意味对代理人施加风险,而为风险高的委托人工作的代理人对风险的厌恶程度比较低,所以导致了风险与激励之间具有正向联系。

Raith(2003)认为提供给管理者的激励与企业所面临的风险并没有直接的联系,但是它们都受到企业所处的市场的竞争程度的影响[23]。他认为,作为管理者的代理人通过努力可以帮助企业降低产品的边际成本。随着市场竞争程度的不断加剧,单个企业所面临的需求曲线弹性越来越大,也就意味着降低产品成本给企业带来的边际收益增大,因此企业愿意为代理人提供更大的激励。同时,随着企业所处市场竞争程度的加剧,企业的赢利波动也越来越大。因为两者都和竞争程度成正向联系,因此两者之间也就具有了正向的联系。

Oyer(2004)从代理人的保留工资的角度解释了此现象[24]。他认为代理人的外在机会与企业的价值或赢利状况紧密联系,因为它们都受宏观经济波动的影响。当宏观经济状况发生变化时,代理人所面临的外在机会也会发生变化。出于留人的目的,企业需要和其重新协商薪酬。但是如果经常进行协商会面临很高的交易成本,因此企业直接将其薪酬与企业的市场绩效挂钩,使其自动与代理人的保留工资保持同步。并且环境波动越大,薪酬与企业的绩效之间的联系就越紧密,以适应其保留工资的变动,结果就表现为风险越大激励越强。

可以看到,上述对企业和高管人员之间委托代理关系的讨论使其更加贴近现实。以Prendergast为首的第一种观点强调不仅仅代理人的行为难以观测,他还拥有委托人所不知道的关于生产的信息,而经典的委托代理理论假设委托人是完全了解生产函数的,在此这一假设被打破了。Baker、Jor2genson以及Raith区分了风险的类型,一种是两者共知的,另一种是只有代理人知道的。可能正如Raith所言,代理人具有的私人信息恰恰就是关于这种分险的,因此前两种观点有相通之处。Serfes的观点强调委托人和代理人间的搭配并非像经典理论所假设那样一成不变,Oyer认为代理人的保留效用可能也是变化的。最后,Raith的第二种观点将委托代理关系放在了市场的框架下进行考虑,突出不同的竞争程度下代理人努力的边际收益是不同的。随着我们对这种委托代理关系的理解越来越深刻,我们对高管薪酬发挥的功能以及该如何制定高管薪酬的认识就越来越深刻。　　三、相对绩效评估的使用

委托代理理论对高管薪酬的另一个重要启示是相对绩效评估的使用。它认为当影响企业产出的随机因素包含一些遍及整个行业或市场的随机成分时,应该通过相对绩效评估剔除这些随机成分。在此基础上支付代理人报酬,既能提供激励,又能帮助代理人化解其不能控制的风险。Holm2strom(1982)[25]、Holmstrom和Milgrom(1987)[26]对这一问题进行了分析。延续上面的模型,假设委托人除了可以观测到

代理人的产出y,还可以得到另一个信号Z,可以理解为市场指数,它反映了其他代理人的产出情况。假设Z服从均值为

2

0方差为δ的正态分布,且和y的相关系数为ρ。在这种情况下,最优的付酬方式变为w(y)=s+by-aZ,即支付报酬时需要考虑Z。可以得到这种情况下,b和a最优值为:

σ1α3=b3ρ　　b3=22　　δσ(1-ρ)1+rc

当ρ=0,即企业的绩效与行业或市场的整体水平没有任何关系时,可以得到α3=0,此时不需要引入额外的信号,b3与不引入额外信号时的情况相同。而通常情况下,企业的绩效与行业或市场的整体水平是同向变动的,即ρ>0,这意味着在代理人的薪酬中应该引入市场指数,以剔除部分代理人承担的风险。这与委托代理理论中强调的充分信息原理是一致的。委托代理理论的这一扩展对高管薪酬,尤其是上市公司高管薪酬的设计有十分重要的指导意义。因为对他们而言,无论其自身企业的绩效,还是整个行业或市场的平均绩效都很容易从股价的变动上反映出来,为实施相对绩效评估提供了信息源。

尽管从理论中得出的结论很清晰,但是实证结果同样很混杂。如Gibbons和Murphy(1990)发现CEO的现金收入与用普通股的收益率衡量的行业和市场绩效之间有负相关关系,并且发现CEO的绩效相比于整个行业更有可能是按照整个市场的绩效变化来进行相对评估[27]。Jensen和Murphy(1990)同样用高管人员的现金收入作为因变量,用整个行业或市场的股东价值(shareholdervalue)增量作为自变量,但发现二者之间的关系并不明确[2]。郭福春(2006)以我国

1999—2002年的上市公司高管人员的年薪和分行业的资产

回报率来验证相对绩效评估,结果并没有发现支持性的证据[12]。但是高义(2006)使用证券市场上的高管薪酬数据,发现如果对企业按规模和所有制性质进行分组,同时使用会计收益作为绩效指标,相对绩效评估是存在的[28]。Murphy(1999)在高管薪酬研究的总结中提出,尽管有一些支持相对绩效评估的例子,但是总体上证据匮乏[1]。这一现象引起了大量学者的注意。

早期Janakiraman等(1992)提出相对绩效评估的使用会影响管理者对企业战略的选择,并且用于相对绩效评估的指标本身就是不准确的,要同时得到委托人和代理人的认可很难[29]。Aggarwal和Samwick(1999)延续了Janakiraman等的战略选择观点[30]。他们认为,在不完全竞争的市场上,如果采用相对绩效评估,即管理者的薪酬与所在企业的表现正相关,与整个行业的表现负相关,这会导致管理者采取一些非合作行为来降低整个市场的绩效,进而促进自己的利益,而这最终和所有者的利益是相悖的。因此,出于缓和竞争的目的,企业不采用相对绩效评估,而是将管理者的薪酬与企业绩效和市场绩效正向联系起来。他们认为不完全竞争市场上企业间的战略性相互作用是影响委托代理理论所预言的相对绩效评估没有被采用的重要原因并使用数据支持了这一点。

Oyer(2004)提出的保留工资观点也有助于解释此问

题[24]。企业不采用相对绩效评估的目的就是要使高管人员的薪酬与其保留工资保持同步变动。高管人员的保留工资

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在整体经济状况好时会上升,在整体经济状况差时会下降。在Oyer这一观点背后隐藏着管理者才能这一要素始终稀缺的假设。Rajgopal等(2006)使用1993—2001年2343个CEO年度观测数据支持了Oyer(2004)的保留工资理论,并作了进一步发展[31]。他们证实了那些越有才干的CEO,在市场繁荣时期,对他们的需求越旺盛,因而对这些CEO的相对绩效评估越少。

Maug(2000)[32]、Garvey和Milboun(2003)[33]从管理者个人的角度分析了此问题。他们认为对高级管理者实施相对绩效评估的目的是化解将薪酬与股票等公司绩效指标相联系时给管理者带来的市场风险。Holmstrom(1982)及其以后的文献都隐含假设了由企业用相对绩效评估指标来屏蔽市场风险很廉价,而管理者个人通过个人财富组合化解市场风险则十分昂贵[25]。Garvey和Milboun的观点恰恰相反,他们认为管理者个人屏蔽市场风险很廉价,只有那些进行短期买卖和受到财富约束的管理者在屏蔽风险时才具有很高的成本。同时,企业使用相对绩效评估十分昂贵,它不仅仅给企业带来签约和信息处理的成本,并且正如Oyer的观点其不能适应管理者在市场上所面临的外在机会的变化。他们认为实际上个人财富足够多的管理者可以轻易地通过调整个人资产组合来化解风险。对这些管理者而言,相对绩效评估的这一作用毫无意义。在此基础上,他们预测并实证证明了,那些年轻的和个人财富较少的高级管理者更多被采取的是相对绩效评估的薪酬支付方式,而那些最富有的管理者的薪酬支付中没有出现相对绩效评估。Bertrand和Mullainathan(2001)认为企业所有权和控制权的分离实际上为高管人员赢得了为自身制定薪酬的权力,一方面是因为经济堑壕(economicentrenchment),他们可以往董事会里填充自己的支持者,另一方面是因为薪酬制定的复杂过程,使得管理者有机会对这一过程施加强大的影响[34]。Bebchuk和Fired(2003)持同样的观点,指出人们试图通过高管薪酬的设计来解决委托代理问题,实际上高管薪酬自身就是委托代理问题的产物[35]。他们指出,在一个没有任何股东具有控制权的上市公司,董事会中的董事也面临着委托代理问题。这些董事自身的任命、薪酬以及未来的职业发展都可能与企业内的高级管理者紧密联系,这使得某种程度上董事与高管人员形成了利益共同体。这一问题的存在破坏了董事会在解决公司所有者和管理者之间关系时所处的立场。同时董事对高管的评价严重依赖于企业的运营信息,而这些信息恰恰都是由高管人员手下的财务和人力资源人员提供的。在缺乏有效监督的情况下,即使面临着市场压力和法规限制,高管人员也有各种方法从企业中获取租金。他们指出在解释高管薪酬的决定因素时“管理者力量”,

(managerialpower)扮演的角度很重要。与这一观点相关的是Garvey和Milboun(2006)发现高管人员的薪酬因为运气不佳而遭受的损失比因为好运而得到的收益少25%～

45%[36]。他们指出在高管薪酬的制定过程中对标杆的使用

前两种观点围绕着高管薪酬的功能展开。Aggarwal和Samwick认为高管薪酬的支付方式会影响其战略选择,而Oyer认为高管薪酬的制定要满足其保留工资的变动,这两种观点都处于市场的背景下。Garvey等将管理者的个人财富约束考虑进来,符合当前管理者个人财富极度膨胀的现实。而Bertrand等人突破了委托代理的圈子,认为实际中“代理人”的行为早已超出了“委托人”的控制。后两种观点集中于从高管个人角度出发。和风险激励权衡中的讨论类似,这些发展也加深我们对高管薪酬所扮演的角色及其制定过程的理解。

　　四、未来可能的研究方向

对高管薪酬的研究确实是一个见仁见智的领域,企业所有者和高管人员之间复杂的关系、以及其对企业未来运行的巨大影响,都有可能左右高管薪酬的制定。对这一领域的深入研究,国外已远远走在了前面。结合目前我国的研究现状,下面几点可能是我们未来努力的方向:

首先,从高管薪酬契约的微观特征入手,结合相关的数据,探讨我国目前企业绩效对高管薪酬的具体作用机制,总结出符合我国国情的特征,并利用这些特征来指导实证研究。

其次,结合国外的研究成果,从理论上不断分析和完善企业所有者和高管人员之间的这一特殊的委托代理关系,全面认识高管薪酬的决定因素及其功能。

最后,不仅仅限于对高管薪酬进行实证研究,而且要从这些结论出发探讨其形成的原因,尤其是一些与原有理论相悖的结论,通过它们使我们对现实有更深刻的把握。参考文献:

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