FINANCE RESEARCH
财务研究No.2,2016General No.008
战略投资者、产权性质与高管薪酬业绩敏感性
王彬彬
（暨南大学 管理学院，广州 510632）
我国上市公司越来越多地通过引入战略投资者来完善公司治理机制。战略投资者由于持股量大、持摘要：
股时间长、带有明显的战略目的等特点，相比于注重短期获利的财务投资者，更有动机监督、激励管理层，关注其薪酬契约的效率。同时，其自身丰富的管理经验、先进的管理模式以及长期的战略眼光也会对公司治理提出更高的要求。本文实证检验了战略投资者的引入对于高管薪酬业绩敏感性的影响。结果发现：战略投资者的引入可以提高企业的高管薪酬业绩敏感性，并且，这种关系在国有企业更为显著。本文丰富了学术界关于高管薪酬契约效率影响因素的研究，并为国有企业混合所有制改革的进一步深化提供了参考，具有理论和现实意义。
战略投资者；高管薪酬业绩敏感性；产权性质；国企混改关键词：
F272；F276.6 文献标志码：A 文章编号：2095-8838 （2016）02-0080-08中图分类号：
DOI:10.14115/j.cnki.10-1242/f.2016.02.009
的上下游公司，拥有促进被投资企业业务发展的实力。（2）长期稳定持股。战略投资者持股年限一般都在3年以上，注重长期投资利益而非短期获利。（3）持股量大。战略投资者一般要求持有可以对公司经营管理形成影响的一定比例的股份，进而确保其对被投资企业的各项决策拥有足够的投票权，或具有足够的影响力。（4）追求长期战略利益。战略投资者通常希望通过投资实现其进军新市场、开拓新渠道、稳固行业霸主地位等战略目标，而不仅是获取财务利益。
因此，战略投资者有能力也有动机参与被投资企业的公司治理。一方面，战略投资者持股量大、持股时间长、追求长期战略利益的特点，关注并改善被投资企业的公司治理是他们愿意去做的事。另一方面，战略投资者具有技术、管理、人才等优势，特别是一些知名的境外战略投资者，不仅能帮助企业开拓市场、新增业务、提高国际声誉，更重要的是，他们能通过自身丰富的管理经验改善公司的治理结构。鉴于以上优点，越来越多的企业在进行融资决
一、引言
中国证券监督管理委员会在1999年7月28日颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中，首次引入了“战略投资者”这一概念：战略投资者是指与发行公司业务联系紧密，且欲长期持有发行公司股票的法人。该通知还规定，一般法人投资者可以在股票上市三个月后流通交易，而战略投资者持股期不得短于六个月，通常只能在事先约定的持股期满后才可以上市流通。这就是我国资本市场对于战略投资者概念最早的界定。
发展至今日，完整的战略投资者的定义，一般是指具有市场、技术、资金、管理或人才优势，能够增强企业创新能力和核心竞争力，拓展企业产品市场占有率，促进产业结构优化升级，并致力于长期投资合作，谋求长期回报和可持续发展的境内外大企业、大集团。不同于其他投资者，战略投资者往往具有以下几个显著的特点：（1）与被投资企业业务联系紧密。许多战略投资者都是被投资企业
2015-09-16收稿日期：
王彬彬（1993-），女，浙江嘉兴人，暨南大学管理学院硕士研究生。作者简介：
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战略投资者、产权性质与高管薪酬业绩敏感性
策时，倾向于选择战略投资者而非单纯的财务投资者，双方或是“优势互补”，或是“强强联合”，从而形成目标一致的联盟。然而，引入战略投资者也存在一定风险，需要关注和规避。
本文选择从高管薪酬契约角度来研究战略投资者对于公司治理的影响，是基于如下两点考虑：
一是，根据经典的代理理论，现代企业制度的产生使得控制权和经营权分离，管理层有可能为了自身利益而违背股东利益最大化的原则，出现种种代理问题。而薪酬激励是解决股东与管理层利益冲突的主要途径之一，合理的薪酬契约作为企业内部的一种制度安排，可以显著降低股东与管理层之间的信息不对称，从而减少逆向选择与道德风险现象的发生。因此，有关薪酬契约有效性的衡量指标，比如薪酬业绩敏感性、薪酬变动的不对称性等，均被广泛应用于衡量公司治理的好坏。
二是，本文选择高管薪酬契约这一角度进行研究具有很强的现实意义。众所周知，全球金融危机后，公司高管的报酬受到监管层、实务界以及学术界的高度关注。研究战略投资者对高管薪酬契约的影响，将有助于丰富高管薪酬契约的影响因素及其改善途径。
然而，不同产权性质的企业也许在这个问题上的表现不尽相同。在我国资本市场上，受管理层行政任命、薪酬管制等特点的影响，国有企业在解决委托代理问题上更缺乏效率，国有产权会显著降低薪酬业绩敏感性（Kato和Long，2006）。因此，本文作者认为，有必要依据产权性质对研究对象进行划分，以便更好地探讨在不同的治理环境下，战略投资者的引入对于管理层薪酬契约效率的影响。
值得一提的是，本文还具有较强的政策参考意义。2013年11月15日，中共十八届三中全会发布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。《决定》指出，我国将把发展混合所有制经济提至议事日程，希望构建公平、公正的市场平台，促进国企实力与民企活力的融合，创造中国企业的核心竞争力。而引进战略投资者与引进机构投资者、员工持股等举措，均是优化股权结构、发展混合所有制经济的重要措施，是国有企业混合所有制改革的重要尝试。本文拟通过实证研究，验证企业引进战略投资者是否能达到改善公司治理的预期效果，为国有企业混合所有制改革的进一步深化提供理论参考。
二、文献综述
（一）战略投资者的引入对公司治理的影响
关于战略投资者如何影响公司治理，现有的研究观点
大致可分为正反两个方面。
大部分学者持正面观点，他们认为，引进战略投资者可以给公司带来正向效应。比如，Shleifer和Vishny（1988）认为，境外投资者持股有助于改善公司治理。Gillan和Hartzell（2000）研究发现，引进战略投资者对树立企业价值目标、优化股权结构、提高公司竞争力、促进经济繁荣、改善就业水平等众多方面都产生积极影响，有助于兼顾企业各方面利益相关者的需求。Megginson（2004）对比分析了41个不同国家的204家样本公司在境外战略投资者进入前后三年的财务绩效，结果显示，境外战略投资者进入后，被投资公司的盈利能力、经营效率等财务指标均得到了不同程度的改善。Berger(2007)实证检验了1994～2003年中国银行业的相关数据，证明境外战略投资者的小比例持股有助于四大国有商业银行业绩的提高。石凡等（2009）研究发现，境外战略投资者的引入能够显著降低IPO首日抑价，降低股权融资成本，因而有助于提升公司价值并获得更高的累计超额回报。王昶和焦娟妮（2009）通过调研发现，引进国际战略投资者的国有企业总体绩效改善程度较为显著，其中财务业绩提升效果最明显。张宗益和宋增基（2010）通过上市银行治理指标、安全性、盈利性、成长性四个方面，对上市银行引进境外战略投资者前后的效果进行定量研究和比较分析，得出结论认为，境外战略投资者的引入可以在很大程度上完善中国上市商业银行的公司治理。陈文哲等（2014）基于国内65家商业银行高管薪酬数据的实证研究发现，境外战略投资者不仅提高了银行高管的薪酬绩效敏感度，而且有效抑制了银行高管过度支付的现象。
少数持反面观点的学者则认为，引入战略投资者存在风险，需审慎考虑。占硕（2005）从控制权的视角得出结论，中资银行存在控制权租金，会引发战略投资者对控制权的争夺，因此，通过引进外资战略投资者而建立的股权结构分散却不够稳定，不利于公司治理。余云辉（2006）认为银行业“以股权换管理、以市场换技术”是有失偏颇的，因为核心技术和管理是换不来的。彭志忠和张娜（2007）从战略投资者的投资目的、25%的股权约束以及四大国有商业银行的接受程度等三个方面进行分析，认为战略投资者的引进并不能有效完善国有商业银行的内部治理结构。
（二）高管薪酬契约效率的影响因素
针对高管薪酬契约效率的影响因素，国内外的研究均十分丰富。权小峰等（2010）提出管理层权力越大,薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大；Chhaochharia等（2012）认为当地机构投资者的引入可以提高薪酬契约的有效性；
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图1 战略投资者的影响机制
方军雄（2012）证明了上期高管薪酬状况会显著影响到薪酬调整的决策，即上期支付超额薪酬的公司，薪酬变动的业绩敏感性更高；陈胜蓝和卢锐（2012）考察了股权分置改革、盈余管理与高管薪酬业绩敏感性之间的关联；杨德明和赵璨（2012）则认为在政府及行政主管部门介入的条件下，媒体监督职能的发挥能促使高管薪酬趋于合理；Kim等（2014）发现外部董事任期越长，对薪酬契约效率的监督作用越强；潘红波和余明桂（2014）提出集团内关联交易会降低高管薪酬业绩敏感度，等等。
（三）小结
目前，中国企业引进战略投资者的实践先于理论研究。虽有上述两类研究，但将两者结合，即关于引进战略投资者对高管薪酬契约效率影响的研究却并不多见，仅有的一些关于引入战略投资者对公司治理的影响的实证研究也大多局限于国有商业银行。并且，对引入战略投资者经济后果的研究大多谈及公司治理的各个方面，并没有针对高管薪酬这一特定问题。这些研究的不足与欠缺，使我们不能够很好地解释下述两个问题：引进战略投资者是否真的能起到提高薪酬契约效率、完善公司治理的效果？不同的治理环境、企业产权性质是否会影响这种效果的 发挥？
为解释上述两个问题，本文选取非金融类A股公司作为研究样本，较以往的研究更具有代表性。而且，本文研究引入战略投资者对被投资企业的影响只集中在高管薪酬这一特定方面，更具针对性。
本文后续结构安排如下：第三部分为理论分析与假设提出，第四部分为数据与研究设计，第五部分是实证检验与分析，最后为研究结论。
三、理论分析与假设提出
（一）战略投资者的引入与高管薪酬业绩敏感性之间的关系
根据委托代理理论，在现代企业制度中，由于经营权与控制权的分离，导致股东与管理层效用函数的不一致和两者的利益冲突。在缺乏有效制度安排的情况下，管
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理层的行为很可能带来一系列代理问题，最终损害股东的利益。而薪酬激励是解决股东与管理层利益冲突的主要途径之一，合理的薪酬契约可以显著降低股东与管理层之间的信息不对称，减少逆向选择与道德风险现象的 发生。
而在本文的研究中，战略投资者由于其持股量大、持股时间长、带有明显的战略目的等特点，相比于注重短期获利的财务投资者，与管理层之间的代理问题将更加严重，因而也就有动机更加积极地监督、激励管理层，关注薪酬契约的效率。同时因其自身丰富的管理经验、先进的管理模式以及长期的战略眼光也会对高管薪酬契约效率提出更高的要求，有助于改善被投资企业的公司治理。其影响机制如图1所示。
基于此，本文提出：
假设1：战略投资者的引入可以提高企业的高管薪酬业绩敏感性。
（二）产权性质对战略投资者的引入与高管薪酬业绩敏感性之间关系的影响
在我国，国有企业与民营企业在公司治理的各个方面都有明显不同，在管理层薪酬方面的区别尤为显著。
就国有企业而言，由于存在“一股独大”等特点，其解决代理问题的效率较低，易出现“内部人控制”的现象。其薪酬业绩敏感性一般都低于非国有企业，原因大致有以下三点：第一，国有企业同时具有营利法人和公益法人的特点，其设立通常带有实现国家调节经济的目标等责任。因此，管理层为了担负这些政治责任，常常不可避免地牺牲一些商业利益。自然而然，其薪酬并不完全依靠公司的财务业绩来决定。第二，国有企业管理层的报酬不一定都是通过薪酬来展现的，在职消费、职位升迁等都是其“隐形薪酬”。因此，报表中披露的薪酬并不是他们回报的全部。第三，国有企业的高层管理者常常带有行政职务，其薪酬一般都与职务级别挂钩，与业绩的关联远不如民营企业那样紧密。反观民营企业，其所有者出于自身利益的考虑，常常会更加积极地监督、激励管理层，特别是一些家族企业，其所有者与管理者合二为一，强大的“内驱力”带
战略投资者、产权性质与高管薪酬业绩敏感性
表1 变量定义
变量性质被解释变量解释变量
变量代码PayROASISoeLevSize
控制变量
DualOutdir Top1IndYear
变量说明
金额最高的前三名高管薪酬总额的对数企业业绩变量,用净利润与总资产之比衡量
判断上市公司是否引入战略投资者的虚拟变量,是取1；否则取0判断被投资公司是否为国有企业的虚拟变量，是取1；否则取0公司财务风险变量,等于年末负债总额除以年末资产总额公司规模变量,等于年末资产总额的自然对数
总经理权力变量,如果总经理与董事长二职合一则取1；否则取0董事会独立性变量,等于年末独立董事人数与董事会总人数之比公司股权结构变量,等于公司第一大股东的持股比例行业变量，控制不同行业年份变量，控制不同年份
来了较高的薪酬业绩敏感性。因此，国有企业相较于民营企业来说，高层管理者更易出现不重视企业财务业绩的现象，薪酬业绩敏感性也有所降低（Kato和Long，2006）。在这样的前提下，战略投资者的角色对于这两种类型的企业来说就完全不同了。对国有企业来说，战略投资者的引入就如同“新鲜血液”，其更高的积极性、丰富的管理经验、先进的管理模式以及长期的战略眼光均会对公司治理产生较大的影响，极易“刺激”本就不高的薪酬业绩敏感性上升。而对于民营企业来说，战略投资者的角色也许与之前的股东并无太大不同，同样致力于减少第一类代理问题，其对于薪酬业绩敏感性的刺激效果也许并不如国有企业那样显著。基于此，本文提出第二个假设：
假设2：在同等条件下，相比于非国有上市企业，战略投资者的引入可以更大程度上提高国有企业的高管薪酬业绩敏感性。
中的关键变量SI，有两点需要重点说明：
第一，关于战略投资者的界定。事实上，这一概念在学术界尚未有严格定义，本文结合现有的经验惯例设置了以下条件：（1）投资主体非财务投资者，入股带有明显的战略目的；（2）在增发或配股说明书中明确指出其为战略合作伙伴或签署了战略投资合作协议；（3）持股时间较长，一般为3年以上。本文综合考虑以上条件，对CSMAR数据库中2010～2012年进行过增发的非金融类A股上市公司进行手工分类和删选，判断其是否引入了战略投资者。
第二，考虑到战略投资者的引入对于高管薪酬的影响具有滞后性（特别是某些公司是在年末才发生股东变动），也就是说，引入战略投资者的影响大多时候都在下一年才能体现出来。因此作者将样本公司2010～2012年引入战略投资者的情况与该公司2011～2013年的其他数据进行匹配，在此基础上进行回归。举例说明：某公司2011年10月引入战略投资者，且在考察期内并未退出，则当年（2011年）该公司SI变量仍为0，2012年、2013年SI记为1。
由于管理层的薪酬还会受到其他变量的影响，所以本文设置了一系列的控制变量：公司的产权性质、公司财务风险、公司规模、总经理权力、董事会独立性、公司股权结构、公司所处行业、年份等。具体变量定义见表1。
四、数据与研究设计
（一）样本与数据来源
本文选取在上海和深圳证券交易所上市交易的非金融类A股公司作为研究样本，利用了上市公司增发的数据和相关财务、公司治理数据进行分析。本文还对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。在剔除异常值和残缺数据后，得到4 648个观测值。关于增发的数据来自CSMAR数据库，其他数据均来自CCER数据库。
（二）研究模型与变量定义
为了检验本文提出的假设，我们设置了如下模型：Pay=α0+α1ROA+α2SI+α3ROA×SI+α4Soe+α5Lev +α6Size+α7Dual+α8Outdir+α9Top1 +α10Ind+α11Year+ε (1)在模型中，Pay为被解释变量，是金额最高的前三名高管薪酬总额的对数；解释变量为ROA和SI。关于本文
五、实证检验与分析
（一）描述性统计
本文选择沪深两市A股上市公司2011～2013年数据，剔除金融类行业、数据缺失和异常观测值，最后得到观测值4 648个。其中SI=1，即引入战略投资者的观测值共102个；SI=1并且Soe=1，即引入战略投资者的国有企业的观测值为45个；SI=1并且Soe=0，即引入战略投资者的非国有企业的观测值为57个，详见表2。表3描述了所有样本在2011年至2013年这个样本区间中所有变量的基
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财务研究
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表2 引入战略投资者情况统计
国有企业
样本总数
引入战略投资者的数量
百分比
1 889452.38%
非国有企业2 759572.07%
合计4 6481022.19%
表3 描述性统计分析
变量名PayROASIROA×SISoeLevSizeDualOutdirTop1
平均值144.210.020.060.4344.7521.780.210.590.36
标准差0.76.590.150.390.524.141.260.410.130.15
最小值12.15-84.260003.2518.9500.430.09
中值14.033.8400044.9321.6200.50.34
最大值15.8224.3213.141120.225.52110.75
表4 主要变量相关系数
Pay
PayROASIROA×SISoeLevSizeDualOutdirTop1
10.071***0.092***0.044***0.157***-0.040***0.463***0.006*-0.036**0.099***
10.035**0.063***0.125***0.127***0.175***-0.086***-0.031**-0.004
10.274***0.0180.039***0.094***-0.020-0.001-0.004
10.0040.0120.077***-0.027*0.0030.008
10.292***0.408***-0.081***0.156***
10.400***
1
10.048***-0.037**
10.026*
1
ROA
SI
ROA×SI
Soe
Lev
Size
Dual
Outdir
Top1
-0.260***-0.172***-0.180***
-0.037**-0.042***0.001
0.284***
本情况。
（二）相关系数分析
表4的主要变量相关系数显示：（1）Pay与ROA×SI显著正相关，与本文假设一致。（2）公司负债越少，规模越大，盈利水平越高，高管薪酬越高。（3）高管与总经理二职合一情况使得高管薪酬越高。（4）董事会中独立董事的比例与高管薪酬负相关。（5）第一大股东的持股比例与高管薪酬显著正相关。大部分结论与前人研究吻合。
（三）多元回归分析
1.战略投资者的引入与高管薪酬业绩敏感性为了验证假设1，我们对战略投资者的引入与高管薪酬业绩敏感性进行了回归分析，结果见表5。结果显示：无论是全样本，还是分样本，SI与ROA的交叉项系数均为正；且在全样本时，结果在1%的水平上显著。由此，假设1得证，即战略投资者的引入可以提高企业的高管薪酬
业绩敏感性。
另外，在控制变量方面，Lev与Size对高管薪酬的影响都十分显著，证明公司负债越少、规模越大，其高管的薪酬越高，与前人的研究结论一致。
2.产权性质对战略投资者引入与高管薪酬业绩敏感性关系的影响
为了进一步验证产权性质对战略投资者引入与高管薪酬业绩敏感性关系的影响，我们将全体样本划分为国有企业和非国有企业，进行分样本回归，详见表5。结果发现：虽然在两类企业样本回归结果中，SI与ROA的交叉项系数均为正，但是国有企业样本的交叉项系数明显大于非国有企业，且结果更加显著，说明国有企业在这个问题上的反应更为强烈。由此，假设2得证，即在同等条件下，相比于非国有上市企业，战略投资者的引入可以更大程度上提高国有企业的高管薪酬业绩敏感性。
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表5 战略投资者的引入与高管薪酬业绩敏感性
Pay
全样本
国有企业非国有企业ROA0.002***0.001***0.003***(0.00)(0.00)(0.00)SI0.125*0.005*0.139*(0.06)(0.10)(0.09)ROA×SI0.011***0.035***0.008**(0.01)(0.01)
(0.02)
Soe-0.008**(0.02)Lev-0.001***-0.006***0(0.00)(0.00)(0.00)Size0.276***0.302***0.298***(0.01)(0.01)(0.01)Dual0.14**0.127**0.143**(0.02)(0.05)(0.03)Outdir-0.119**-0.188**-0.003*(0.04)(0.05)(0.06)Top1-0.17*-0.457*-0.009*(0.06)(0.10)(0.08)Cons7.8007.5737.273(0.19)(0.27)(0.27)Ind控制控制控制Year控制控制控制样本量4 6481 8892 759Adj R2
0.261
0.324
0.220
注：
***表示0.01的显著性水平，**表示0.05的显著性水平；
*表示0.1的显著性水平。（四）稳健性检验
为了保证结果的可靠，本文还做了一系列的稳健性检验。比如，为了进一步验证假设2，使用交叉变量代替分样本回归，即运行如下模型：
Pay=α0+α1ROA+α2SI+α3ROA×SI×Soe+α4Soe +α5Lev+α6Size+α7Dual+α8Outdir+ α9Top1+α10Ind+α11Year+ε (2)由表6可知，关键交叉变量ROA×SI×Soe系数显著为正，进一步验证了本文假设2。
除此以外，本文用每股收益代替ROA作为业绩变量，研究结论没有改变。本文还用总经理薪酬代替金额最高的前三名高管薪酬总额，研究结论依然没有改变。这些稳健性检验在一定程度上说明了结果的可靠性。
六、结论
本文利用2010年至2013年关于上市公司增发的数据和相关财务、公司治理数据，实证检验了战略投资者的引
表6 产权性质对战略投资者引入与高管薪酬
业绩敏感性关系的影响
Pay
ROA0.002***(0.00)SI0.109*(0.07)Soe-0.035**(0.02)ROA×SI×Soe
0.034**(0.02)Lev-0.001***(0.00)Size0.272***(0.01)Outdir-0.115**(0.04)Top1-0.164***(0.01)Cons7.922(0.19)Ind控制Year控制样本量4 648Adj R2
0.255
入对于高管薪酬业绩敏感性的影响，结果发现：战略投资者的引入可以提高企业的高管薪酬业绩敏感性；并且，在同等条件下，相比于非国有上市企业，战略投资者的引入可以更大程度上提高国有企业的高管薪酬业绩敏感性。这一结果很好地验证了企业引进战略投资者可以达到改善公司治理的预期效果，为国有企业混合所有制改革的进一步深化提供了理论参考。
而且，本文在战略投资者的研究方面也提供了一定的数据贡献。近年来，战略投资者的引入是国企改革的热点话题，但相关的研究却并不多见，很大程度上是因为数据方面的局限。本文作者通过阅读大量权威文献，梳理了战略投资者的界定条件，为以后关于战略投资者的研究提供了可供参考的量化指标。同时，对2010～2012年在增发过程中引入战略投资者的A股上市公司进行手工分类和删选，数据可靠性强、价值较高。
然而，本文也存在一定局限性。第一，引入战略投资者的样本公司较少。作者手工搜集到的2010～2012年引
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入战略投资者的A股非金融类上市公司仅有102家，样本量较少，可能会影响本文结论的可靠性，可以考虑延长考察期。第二，关于战略投资者的界定存在主观判断的因素。虽然本文结合以往的文献研究，尝试对战略投资者的界定提出了一些可以量化的指标，但是在判断的过程中仍然存在较大的主观因素。事实上，在手工删选的过程中，的确出现了一些模棱两可的情况，这也可能在一定程度上影响本文结论的可靠性。第三，对于关键变量战略投资者的衡量仅停留在是否引入的阶段，较为简单。对于一些会对薪酬业绩敏感性产生影响的因素，诸如战略投资者的不同类型、持股比例、行业地位及其对公司的影响程度等均未做出划分。在以后的研究中，对于这些问题可以再进行更深入的探讨。
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战略投资者、产权性质与高管薪酬业绩敏感性
Strategic Investor, Property Right and Executive Pay – Performance
Sensitivity
WANG Bin-bin
Abstract : Due to long holding time, large proportion of shareholding and a clear strategic objective, compared to financial investor which focuses on short-term profit, strategic investor has a stronger motivation to supervise and motivate managers to focus on the efficiency of their salary contracts. In the meanwhile, the extensive management experience, advanced management mode and long-term strategic vision will also put forward higher requirements of corporate governance. Based on these, this paper uses financial data on listed firms to examine the relationship between the introduction of strategic investor and executive pay-performance sensitivity. The results show that the introduction of strategic investor can improve the executive pay-performance sensitivity. Moreover, the introduction of strategic investor can improve a greater extent of executive pay-performance sensitivity in the state-owned enterprises. This paper enriches the academic research on the influencing factors of salary-contract efficiency, and provides the theoretical basis for the mixed ownership reform of state-owned enterprises, which is of theoretical and practical significance.
Key words : strategic investor; executive pay-performance sensitivity; property right; the reform of state-owned enterprises
(责任编辑 张雨吟)
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