第６卷第７期 ２００９年７月 管理学报 ＶｏＩ．６ Ｎｏ．７ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｊｕ１．２００９ 权证发行上市与到期效应实证研究 鲁 炜 卢 宝 （中国科学技术大学管理学院） 摘要：根据中国证券市场已上市的权证及其标的股票的数据，运用事件研究法中的市场 模型进行分析，实证检验了权证的发行上市和到期对标的股票的影响。研究结果表明：权证上 市公告日之前，由于套期保值效应、价格操纵效应和信息效应等原因，认购和认沽权证的标的 股票都有正的非正常收益率；在权证上市公告日当天有非常显著的负的非正常收益率；而上市 公告日后，认购权证的标的股票有弱负的价格效应，认沽权证的标的股票则有正的价格效应。 权证到期时，对于标的股票价格的影响甚微。 关键词：权证；公告日效应；到期效应；事件研究法 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—８８４Ｘ（２００９）０７—０９７８—０３ Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｉｍｐａｃｔ ｏｆ Ｗａｒｒａｎｔｓ Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ｅｘｐｉｒａｔｉｏｎ ＬＵ Ｗｅｉ ＬＵ Ｂａｏ （Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ｏｆ Ｃｈｉｎａ，Ｈｅｆｅｉ，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｐｌｉｔ ｓｈａｒｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｒｅｆｏｒｍ，ｔｈｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ａｎｄ ｅｘ— ｐｉｒａｔｉｏｎ ｏｆ ｗａｒｒａｎｔｓ ａｒｅ ｅｘｐｌａｉｎｅｄ ａｎｄ ｓｏｍｅ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ａｒｅ ｓｅｌｅｃｔｅｄ ｔＯ ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｓ．Ｓｏｍｅ ｈｙ— ｐｏｔｈｅｓｅｓ ａｒｅ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ ａｎｄ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ ａｎａｌｙｓｉｓ ｉｓ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄ．Ｉｔ ｉｓ ｓｈｏｗｎ ｔｈａｔ ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ ｓｔｏｃｋ ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ｗｉｔｈ ｗａｒｒａｎｔｓ ｈａｖｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ａｂｎｏｒｍａｌ ｒｅｔｕｒｎ ｐｒｉｏｒ ｔＯ ｔｈｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｗａｒｒａｎｔｓ，ｗｈｉｃｈ ｉｓ ａｔｔｒｉｂｕｔｅｄ ｔＯ ｔｈｅ ｈｅｄｇｉｎｇ ｅｆｆｅｃｔ，ｐｒｉｃｅ ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ．Ｔｈｅ ｉｎ— ｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｗａｒｒａｎｔｓ ｌｅａｄｓ ｔｏ ａ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｐｒｉｃｅ ｅｆｆｅｃｔ．Ａ ｓｌｉｇｈｔｌｙ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｐｒｉｃｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ ｓｔｏｃｋ ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ｗｉｔｈ ｃａｌｌ ｗａｒｒａｎｔｓ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ａｆｔｅｒ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ａｎｄ ｊＵＳｔ ｔｈｅ ｒｅｖｅｒｓｅ ｗｉｔｈ ｒｅ— ｓｐｅｃｔ ｔＯ ｐｕｔ ｗａｒｒａｎｔｓ．Ｎｏ ｅｆｆｅｃｔ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｏｎ ｔｈｅ ｅｘｐｉｒａｔｉｏｎ ｄａｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｗａｒｒａｎｔｓ；ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ；ｅｘｐｉｒａｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ；ｅｖｅｎｔ ｓｔｕｄｙ ｍｅｔｈｏｄ 伴随着股权分置改革的深入开展，我国资 本市场进入金融创新全面提速阶段。根据高盛 公司编制的数据，２００６年前１１个月，上海及深 票期权上市与到期效应的实证研究，有理由推 测在权证发行时也可能造成标的股票价格、收 益率波动性、交易量和买卖价差等的变动。 圳证交所权证成交额达到了２ ２１２亿美元，而同 期内的权证成交额为２ ０７８亿美元。２００５ 年，的权证成交金额排名世界第１，这说明 中国权证市场已经具有相当的规模，并且继续 １ 研究背景 由于中国权证市场发展较晚，对于权证发 行及到期对标的股票影响的实证研究尚为空 白，但国外已有相关研究。ＡＩＴＫＥＮ等 发现权 证公告日和上市交易当天标的股票都有显著的 负的非正常收益，上市之后交易量和价格波动 性明显增加。ＣＨＵＡＮＧ等 发现在上市公告日 前券商为套期保值会大量买人标的股票，公告 保持高速发展的势头。 本研究以中国境内所发行的以股票为标的 的权证为研究对象，研究权证上市及到期对于 标的股票所造成的影响。由于权证是一种衍生 性商品，券商发行认购权证必须建立基本避险 部位，即购进一定比例标的股票，因而上市时必 然对标的股票的价格造成某种程度上的影响。 日２天后，标的股票的表现落后于市场走势。 ＣＨＡＮ等 发现权证市场在衍生权证发行 权证市场上券商频繁地创设权证也会形成套期 上市公告日之前和过程中标的股票价格显著增 加，并认为这是由于套期保值效应，同时，上市 保值的需求。权证与股票期权非常类似，对比股 收稿日期：２００７—０４ ２７ ・９７８・ 权证发行上市与到期效应实证研究——鲁 炜 卢 宝 公告日后，标的股票价格趋于平稳。他们还发现 上市公告日当天交易最后５分钟标的股票价格 和数量激增，并将其归结为价格操控效应或消 息泄露效应。ＤＲＡＰＥＲ等 发现由于权证发 行，标的股票交易量增加，但波动性没有影响， 同时在衍生权证发行前有负价格效应。ＣＨＥＮ 等 发现衍生权益权证发行将引起显著增加的 价格效应和交易量。 以上研究都使用了事件研究法，该３ｙ法在 财务金融领域被广泛使用。事件研究法可用来 测量当公司或市场发布某些消息时，公司股价 所受到的影响，再透过横截面分析，可评估市场 如何反映某种事件消息的发放，了解该影响与 公司何种特征因素有关。 ２ 研究方法 事件研究中的模型有很多种，较常用的是 市场模型，该模型是某一证券的收益对市场证 券相关组合收益的统计模型 。 事件研究的基本步骤如下：①通过估计窗 估计出市场模型Ｒ 一 ＋ ｇＲ ４－￡ 的参数；② 用市场模型度量事件窗口的正常收益，从而得 出非正常收益；⑧对各个证券各个时期的非正 常收益观察值进行加总，计算平均非正常收益 与累积非正常收益。 具体来说，令Ｌ 一Ｔ。一Ｔ。、Ｌ ＝＝＝Ｔ 一丁 ，分 别代表估计窗和事件窗的长度，丁。、丁 、丁 为时 间，以天为单位。市场模型的线性识别是以假定 资产收益服从联合正态分布为基础的。对任何 证券ｉ，有 Ｒ 一ａ ＋ ｇＲ ＋ｅ Ｅ［￡ ］一０，ＶａｒＥ￣ ］一 。 （１） 式中，Ｒ 和Ｒ 分别是证券ｉ和市场证券组合 在ｔ期的收益；￡ 是零均值扰动项； 、 和 都 是市场模型的参数。 估计窗观察值可表示成一个回归系统： Ｒ 一Ｘ ＋ 。 （２） 式中，Ｒ 一［Ｒ ＋ ．－，足 ］ 是估计窗收益的（厶 ×１）阶行向量；Ｘ 一ＥＴＲ ］是（Ｌ ×２）阶矩阵，第 １列），是全为１的向量，第２列是市场收益观察 值Ｒ 一ＥＲ ＋ 一，尺 ］ ；０ 一［ ］ 是（２×１） 阶参数向量。使用估计窗观察值估计出市场模 型参数的ＯＬＳ估计量 日 ＝（ＸＴＸ ）ｘＴＲ 。 （３） 利用市场模型度量正常收益的ｏＬＳ估计 量，就可以得到非正常收益向量 ； 一Ｒｉ＊一 ｙ一 。冠 —Ｒｉ＊Ｘｉ＊ 。 （４） 式中，Ｏ 一［ ］ 是（２×１）阶参数估计。 以事件窗的市场收益为条件，非正常收益 服从条件均值为Ｏ、条件协方差矩阵ｙ 的联合正 态分布，有 Ｖ 一Ｅ［Ｅｉ＊Ｅｉ＊ ｌＸｉ＊］一 Ｅ｛［ｅ 一Ｘｉ＊（日 一Ｏｉ）￣ＥＥｉ＊一Ｘｉ＊（日 一Ｏｉ）］ ＩＸｉ＊）一 ，ｄ ＋Ｘ７（ｘＴｘ ） ｘｉ＊ ；。 （５） 式中，，是（Ｌ１×Ｌ ）阶单位矩阵。 原假设为已知事件对收益的均值和方差无 影响，对于事件窗样本的非正常收益，有ｅ ：Ｎ （０，Ｖ ）。 再通过对各个时期和各种证券非正常收益 的观察值进行加总，就可得到最终的结果。 通常的事件研究法可能存在偏差，原因包 括：①待考察的事件存在截面依赖；②收益的非 正态分布；③时间窗口的交迭等。为了确保结果 的稳健性，避免潜在的误差，进行符号检验与秩 和检验时，这２个非参数检验不受收益分布的 特定假设的。 符号检验的检验统计量为 一（ ＋０．５）～０．５ｎ／０．５ ， 式中，Ｋ是样本中有正的非正常收益的数目； 为样本数。 Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩和检验的检验统计量 Ｔ 一ＥＴ一，２（ ＋１）／４Ｊ／￣／ （ ＋１）（２ｎ＋１）／２４， 大样本时渐进符合标准正态分布，７１是正的非 正常收益的秩和， 为样本数。符号检验和 Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩和检验统计量大样本（ ≥３０） 时渐近符合标准正态分布，小样本时符合二项 分布 ｊ。 ３ 数据说明 本研究采用事件研究法中的市场模型对样 本进行分析，其中，权证发行上市公告日、标的 股票收盘价和交易量等数据，若未经说明，均来 自ＷＩＮＤ数据库；部分数据来自沪、深两市的证 券交易所以及新浪财经频道。标的股票收益率 和市场指数收益率均采用对数收益率。 在样本选择上，本研究仅考虑２００５年后上 市的权证，且必须满足一定的数据量要求，以保 证估计窗和事件窗的需要，最终样本数为３４个 权证及其标的股票，其中，１７个认购权证，１７个 认沽权证，已到期的权证有９个。 如前所述，事件日定义为权证上市公告日， 日期以各权证上市公告书为准，若权证上市公 告日标的股票停牌或休市，则以下次首次开盘 代替。事件窗为上市公告日前后各１５个交易 ・９７９・ ｌＥ。估计窗为事件窗前１５０个交易日。市场证券 投资组合分别取上证指数和深成指数。 ４ 实证结果分析 ４．１权证上市的影响 本研究给出了认购和认沽权证发行时，事 件窗里的标的股票的平均非正常收益、累积非 正常收益、平均非正常收益Ｔ检验的值与显著 性，以及非参数检验中符号检验与Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符 号秩和检验的Ｐ—ｖａｌｕｅ值 。事件窗内认购与认 沽权证标的股票平均非正常收益率，以及认购 与认沽权证标的股票累积非正常收益率如图１、 图２所示。 ０．０４ ０ ０２ ■ ０ …．＾ ： ．． ． Ｉ：…＾ ．－Ｊ ． ：’ ： 。 下下 ’＝ｊ 、 ： ’ ’。 一．＿一 Ｌ＝ ０．０２ 、Ｊ０ ０４ ｒ＝＝ ＝ ｉ ０．０６ ： Ｌ：！：：： ！ ｆ ０．０８ 图１ 认购与认沽权证标的股票平均 非正常收益率对比图 ．． ｌ＋认购ｃＡＲ１ ・．。 －－－‘认沽ｃＡＲＩ ＿ ４１ ｍ＇ｇ Ｉ＿。 产、、 Ｊ。．＿－Ｊ。一。 －．・． …一 … ．…………． 甲 Ｌ 图２认购与认沽权证标的股票累积 非正常收益率对比图 数据显示，权证上市公告日之前，认购和认 沽权证的标的股票都有显著的正的非正常收益 率，这与、等市场实证的结果一致。有 关原因可能如下：①证券金融机构为了降低风 险暴露，在权证发行前进行套期保值引发的效 应；②权证发行者在上市公告日前会刻意操纵 标的股票收盘价，以使权证获得更高的定价； ⑧权证发行消息提前泄露，导致标的股票价格 和交易量的增加，即信息效应（当然股改权证发 行的消息为提前公布）。在权证上市公告日，认 购和认沽权证的标的股票均有非常明显的负的 非正常收益率，分别达到一３．Ｏ１ 和一７．２７ ， 且在统计上显著。这与其他国家或地区的证券 市场有所不同，其原因如下：由于中国市场上大 ・９８０・ 管理学报第６卷第７期２００９年７月 多数权证在发行时即具备了解决股权分置问题 ０ ０ Ｏ ０ ０ ０ 的使命，大量的权证发行及送股，使市场上熊市 ∞ ０ 叫 情绪涌现，导致价格下降，即便是复权之后，也 有明显的降幅。在上市公告日之后，对于认购权 证来说，熊市继续维持，累积非正常收益下降到 Ｏ以下，并仍有继续下降的趋势；认沽权证则有 不同，平均非正常收益在０附近徘徊，累积非正 常收益则从公告日当天的低位有向上的趋势。 另外，非参数检验的符号检验和Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号 秩和检验也给出了类似的结论，尤其是对于认 沽权证，结果更为一致。 ４．２权证到期的影响 截至２００７年，中国权证市场重新开展尚不 足２年，到期的权证数量种类较少。本研究可选 取的样本数为９个，权证到期时标的股票的平 均非正常收益与累积非正常收益变化如图３所 示。从图３可知，平均非正常收益在权证到期日 附近无明显的变化趋势，基本在０点附近上下 浮动。股改权证的发行人为标的公司大股东，大 都在股改时发行了认沽权证，在没有股票卖空 机制的情况下，认沽权证发行人无法对冲风险， 使得发行人与投资者形成了零和博弈，发行人 通过各种方式影响股价，使得权证即将到期前 处于深度价外。由此，与港台的衍生权证相比， 股改权证的标的股票受到权证到期退市的影响 更加微弱。另一方面，权证的价值包括内在价值 和时间价值，随着权证到期日的临近，不确定性 减小，时间价值衰减，权证的交易量也随之减 少，投资者对行权与否也可更准确地预期，部分 权证到期时甚至被认为形同废纸，当然也就不 足以对标的股票带来显著的影响。 ０．０６ － ０．０５ ｛—◆＿－＾＾Ｒ１ －． －ｔ＿ｌｌ－ｉｌｌ ．． １．＿＿＿＿・－ＣＡＲＩ ＿ －Ｉ．０．０４ — ‘ －１－ ｍ－ｉ －． Ｏ．０３ ．．－．．、 ０．０２ ＾ 。－ ‘ 一 ０ ０１ １Ｌ ． ● ▲ ★ ． ０ …………＾．，＼．．／＼／＼．八＾厂 ０ ０１ ｒ＼ ’＼／ ５—１２—９ ２６ —３ ０ ３ ６ １２ １５ ０．Ｏ２ 图３权证到期时对标的股票的收益影响 ５ 结语 本研究结论如下：①在权证上市公告１５之 前，由于套期保值效应、价格操纵效应、信息效 应等原因，认购和认沽权证的标的股票都有正 的非正常收益率； （下转第９８７页） ①限于篇幅，相关表格略，有兴趣的读者可与笔者联系。 影子价格的特征及其计算——马赞甫 彭 凯 参 考 文 献 ｒ１］ＫＡＮＴＯＲＯＶＩＣＨ Ｌ Ｖ．Ｍａｔｈｅｍａｔｉｃａｌ Ｍｅｔｈｏｄｓ ｏｆ （５）：４５０～４５１． Ｅ８］ＤＯＲＦＭＡＮ Ｒ，ＳＡＭＵＥＬＳＯＮ Ｐ Ａ，Ｓｏｌｏｗ Ｒ Ｍ．Ｌｉｎ— ｅａｒ Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ ＥＭ］．Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ：ＭｃＧｒａｗ—Ｈｉｌｌ，１９５８． Ｏｒｇａｎｉｚｉｎｇ ａｎｄ Ｐｌａｎｎｉｎｇ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９６０，６（４）：３６６～４２２． ｒ２］Ｋ００ＰＭＡＮＳ Ｔ Ｃ．Ｏｐｔｉｍｕｍ Ｕｔｉｌｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ［９］ＡＵＣＡＭＰ Ｄ Ｃ，ＳＴＥＩＮＢＥＲＧ Ｄ Ｉ．Ｔｈｅ ｃｏｍｐｕｔａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｈａｄｏｗ ｐｒｉｃｅｓ ｉｎ ｌｉｎｅａｒ Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｔｈｅ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｓｏｃｉｅｔｙ，１ ９８２，３３ （６）：５５７～５６５． Ｔｒａｎｓｐｏｒｔａｔｉｏｎ Ｓｙｓｔｅｍ［Ｊ］．Ｅｅｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９４９，１７ （９）：１３６～１４６． ［３］ＫＯＯＰＭＡＮＳ Ｔ Ｃ．Ａｃｔｉｖｉｔｙ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ［Ｍ］．Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ：Ｊｏｈｎ Ｗｉｌｅｙ ａｎｄ Ｓｏｎｓ，Ｉｎｃ．，１９５１． ［１Ｏ］ＡＫＧＵＬ Ｍ．Ａ Ｎｏｔｅ ｏｎ Ｓｈａｄｏｗ Ｐｒｉｃｅｓ ｉｎ Ｌｉｎｅａｒ Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｔｈｅ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｓｏｃｉｅｔｙ，１９８４，３５（５）：４２５￣４３１． ［４］ＴＩＮＢＥＲＧＥＮ Ｊ．Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ：Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ ａｎｄ Ｄｅ ｓｉｇｎ［Ｍ］．Ａｍｓｔｅｒｄａｍ：Ｎｏｒｔｈ—Ｈｏｌｌａｎｄ Ｐｕｂｌｉｓｈｉｎｇ Ｃｏｍｐａｎｙ，１９５６． ［１１］张建中，许绍吉．线性规划［Ｍ］．北京：科学出版社， １ ９９０． ［５］ＴＩＮＢＥＲＧＥＮ Ｊ．Ｔｈｅ Ｄｅｓｉｇｎ ｏｆ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ＥＭ］． Ｂａｌｔｉｍｏｒｅ：Ｔｈｅ Ｊｏｈｎｓ Ｈｏｐｋｉｎｓ Ｐｒｅｓｓ，１ ９５８． ［１２］ＲＯＣＫＡＦＥＬＬＡＲ Ｒ Ｔ．Ｃｏｎｖｅｘ Ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｍ］．Ｎｅｗ Ｊｅｒｓｅｙ：Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ Ｐｒｅｓｓ，１９７０． ［６］ＲＯＮＥＮ Ｄ．Ｏｎ ａ Ｃｏｍｍｏｎ Ｍｉｓｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｈａｄ— （编辑刘继宁） ｏｗ Ｐｒｉｃｅｓ［Ｊ－．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９８２，２８（１２）： １ ４７３～１ ４７４． ［７］ＧＯＹＡＬ Ｓ Ｋ，ＳＯＮＩ Ｒ．Ｏｎ ｔｈｅ Ｃｏｒｒｅｃｔ Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｈａｄｏｗ Ｐｒｉｃｅｓ ｉｎ Ｌｉｎｅａｒ Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｂｏｆ ｔｈｅ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｓｏｃｉｅｔｙ，１９８４，３５ 通讯作者：马赞甫（１９７５～），男，湖南隆回人。广东工业大 学（广州市５１０５２０）经济管理学院讲师。研究方向为经 济数学模型、数据包络分析。Ｅ—ｍａｉｌ．ｚ．ｆ．ｍａ＠１２６．ｃｏｒｎ （上接第９８０页） ②在权证上市公告日当天，认购和认沽权证标 Ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ｗｉｔｈ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｗａｒｒａｎｔｓ Ｉｓｓｕａｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ 的股票均有显著的负的非正常收益率，这与其 他证券市场的实证研究有所不同；⑧权证上市 公告日后，认购权证的标的股票有弱负的价格 Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈａｎｇｅ ｏｆ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋ— ｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００１，２５（４）：１ ４０１～１ ４２６． ｒ４］ＤＲＡＰＥＲ Ｐ，ＭＡＫ Ｂ Ｃ Ｃ，ＴＡＮＧ Ｇ Ｙ Ｎ．Ｔｈｅ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｗａｒｒａｎｔｓ Ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ：Ｒｅｌａｔｉｏｎ— 效应，认沽权证的标的股票则有正的价格效应； ④由于内在价值和时间价值的衰减以及股改权 证的特有特征，权证到期对于标的股票的价格 影响甚微。 ｓｈｉｐｓ ｗｉｔｈ Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ａｓｓｅｔｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ，２００１，３２（３）：７２～８３． Ｅ５３ ＣＨＥＮ Ｋ Ｃ，ｗＵ Ｌ．Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ｅｘｐｉｒａｔｉｏｎ Ｅｆ— ｆｅｃｔｓ ｏｆ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｗａｒｒａｎｔｓ ｉｎ Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ ［Ｊ］．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ， 参 考 文 献 ２００１，１０（１）：３７～５２． ［１］ＡＩＴＫＥＮ Ｍ，ＳＥＧＡＲＡ Ｒ．Ｉｍｐａｃｔ ｏｆ Ｗａｒｒａｎｔ Ｉｎｔｒｏ— ｄｕｃｔｉｏｎｓ ｏｎ ｔｈｅ Ｂｅｈａｖｉｏｕｒ ｏｆ Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ｓｔｏｃｋｓ： ［６］ＣＡＭＰＢＥＬＬ Ｊ Ｙ，ＬＯ Ａ Ｗ，ＭＡｃＫＩＮＬＥＹ Ａ Ｃ．Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｍ］．ＮＪ：Ｐｒｉｎｃｅ— ｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｅｓｓ，１９９７． Ａｕｓｔｒａｌｉａｎ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ， ２００５，４５（１）：１２７～１４４． （编辑 郭恺） Ｅ２］ＣＨＵＡＮＧ Ｃ Ｃ，ＣＨＵＡＮＧ Ｓ Ｌ．Ｔｈｅ Ｉｍｐａｃｔｓ ｏｆ Ｗａｒ— ｒａｎｔｓ Ｉｓｓｕａｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ Ｐｒｉｃｅ ａｎｄ Ｔｒａｄｉｎｇ Ｖｏｌｕｍｅｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ｓｔｏｃｋ：Ｔｈｅ Ｃａｌｌ Ｗａｒｒａｎｔｓ Ｃａｓｅ ｏｆ Ｔａｉｗａｎ Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈａｎｇｅ ＥＪ］．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ。２００５，１ ６（１）： １ ７～３４． 通讯作者：鲁炜（１９５７￣），男，山东济南人。中国科学技术 大学（合肥市２３００２６）管理学院副教授，博士。研究方向 为金融工程和信用风险管理。Ｅ—ｍａｉｌ：ｗｅｉｌｕ＠ｕｓｔｃ．ｅｄｕ． Ｃｎ Ｅ３］ＣＨＡＮ Ｙ Ｃ，ＷＥＩ Ｋ Ｃ Ｊ．Ｐｒｉｃｅ ａｎｄ Ｖｏｌｕｍｅ Ｅｆｆｅｃｔｓ ・９８７・
