我国新股发行存在的问题及对策研究

我国新股发行存在的问题及对策研究

李亚妮　钟思远

（四川大学经济学院，四川　成都　610041）

【摘　要】我国股市自建立以来，由于新股发行机制不合理，新股发行过程中存在着资金囤积，价格波动较大，投机因素较重等等问题和缺陷，难以适应证券市场的健康发展，因此，对于我国新股发行制度的改革，比如适当新股发行市盈率等有着十分重要的作用。【关键词】新股发行机制；市盈率近三十年来，中国是当今世界上经济增长最好的国家之一，但中国股市近年的最大跌幅竟达73%，远超美国股市近年的跌幅。我国股市的超跌造成居民财富严重“缩水”；加剧了消费需求和民间投资的萎缩，对我国经济的负面影响巨大。对于我国股市近年的大涨大跌，究其本质与我国股市的过度投机有关，而我国新股发行中的种种问题和缺陷又是造成股市的投机性重要原因之一。因此，完善新股发行机制，克服过度投机行为，力促股市平稳发展，是亟需解决的一项重要任务。

一、新股发行的主要问题及其原因分析

1.新股发行对货币市场的流动性冲击影响较大

相对而言，我国的新股市场是一个低风险高收益市场，因此，每当新股发行期间将会吸引相当多的低风险偏好的资金涌入，尤其是大盘股的发行，使得新股申购冻结资金屡创新高，引起回购利率波动增加，交易量波动增大。通常，在新股发行时，市场资金极度紧张，7天回购利率飙升，而到新股发行完成后又快速下跌。高达数万亿元的资金跨市场无序流动，从金融市场安全的角度来说，影响金融体系的平稳运行；另外，巨额资金不能进入到生产流通领域，降低了资金的使用效率。据统计，2007年和2008年IPO市场阶段性冻结资金量最高达3.09万亿和3.31万亿元。之所以资金极力追捧新股尤其是大盘股是有其深层次原因的。首先，相对于较高的收益来说，我国市场新股申购的融资成本较低；其次，由于我国目前一二级市场价差仍然过大，投机性动机较强；第三，这也与我国申购新股全额缴款制度以及充裕的货币资金供给是分不开的。

2.新股发行市盈率过高

与发达成熟市场相比，我国A股的新股发行存在的明显弊病就是，高市盈率。高申购资金和高开盘涨幅的“三高症”。这一方面使得上司公司产生“圈钱效应”，另一方面对二级市场股价的不合理上涨起到了推波助澜的作用。有数据显示，我国A股2006年发行71只新股，平均发行市盈率为24.42倍。2007年发行120只新股，平均发行市盈率为29.92倍。在全流通时代IPO，美国等海外成熟市场平均市盈率只有10%左右。

（三）改进教学方法

教师除了在教学内容上要根据金融理论与实践的发展随时调整以外，还要通过多样化的教学方法，注重学生的创造性思维及创新能力的培养。

采用讨论式教学方法。讨论式教学方法以学生的主体活动为中心，学生围绕教师提出的问题进行思考，在集体讨论中相互启发、相互学习，每一个学生都可以自由表达自己的见解，在教学活动中处于主动地位。因此讨论式教学方法能充分发挥学生的主体作用，通过自我学习、自我教育、自我提高来获取知识和强化能力培养与素质提高。该方法的实施过程，不仅能够培养学生的思维能力，而且还可以培养学生的自学能力、口头表达能力、文字表述能力、研究与创新能力等等。这种教学模式能够充分调动学生的学习积极性和创造性，有利于培养学生的综合能力，提高学生的综合素质。

运用案例教学法，加深学生对理论知识的理解。案例教学是当前高校教学中较常采用的一种实践性教学方法。案例教学的特点是它的真实性。教师精心设计的相关案例，采用的是形象、直观、生动的表述形式，易于学习和理解，使学生能有一种切实的实践感受，加深对投资银行学内容的领会。

广泛地运用各种多媒体教学手段。二十一世纪是知识经济时代，已经进入了信息网络社会时期。随着现代科学技术在社会各个领域的广泛应用，以计算机和多媒体技术为核心的现代科学技术，也逐渐应用于教育教学中，发挥着传统的教学方法和手段所起不到的作用。投资银行学应根据本课程应用性的特点，将大量的视听多媒体资料和理论整合起来，为学生提供良

新股的高价发行，极大的降低了股市的长期投资价值，助长了股市的投机之风。由于新股的发行价太高，加上更高的上市定价，大大压缩了二级市场投资者的盈利空间，透支了股市的前景，很多股市甚至完全丧失了长期投资的价值。过高市盈率导致的过多的二级市场泡沫是投机的直接推动力，大大增加了股市的内在风险和不稳定性。

3.首发流通股比例太低，“大小限”隐患很大

目前，我国《证券法》对大型企业首发流通股比例的规定是占总股本的比例不应低于10%，而国际惯例是20％至25％。与首发流通股相对应的是总股本中在一定时期内流通的股份，即所谓“大小限”，流通的股份通常由一些机构认购、原企业持有，成本较低。由于占总股本比例很大的流通的股份不能与首发流通的股份一起上市流通，短期内导致了新股可流通筹码的“稀缺性”，这就是新股抢手的一个重要原因。我国首发流通股比例太低，因而这种“稀缺性”就更严重。它不仅造成我国新股发行价格的偏高；造成短期内二级市场新股股价的过度炒高；而且造成未来“大小限”释放后对股价的较大冲击。2007年10月至2008年10月一年内我国股市的跌幅如此之大，与数量巨大、成本极低的“大小非”的大量释放和大量减持有很大关系。前车之鉴，因此如何把握首发流通股比例，既确保新股发行、企业融资的成功；又控制好未来大小限的数量规模和成本，是摆在我们面前的一个严峻的问题。

4.新股上市首日交易规则缺乏制衡机制、弊端严重

现行交易制度容许新股首日上市的价格可以不受地涨跌，而第二天开始则按10%实行涨跌停板。这样的“二元交易制度”是一种“跛脚的”、扭曲的市场化机制，即上市首日是完全的市场化定价；而日后则是受到严格的市场化定价。这种“二元交易制度”的主要缺陷在于，对于上市首日股价的狂涨或暴跌，日后的交易缺乏制衡机制。在美国等海外成熟市场，一般不采取10%的涨跌停板制度，既容许新股首日上市的价格可以不受地涨跌；也容许新股日后交易时股价可以不受地涨跌。在这样前后一贯的“一元交易制度”下，新股上好的学习环境。

充分利用教学实习基地。投资银行学是一门理论和实践关系非常紧密的学科，投资银行从业人员需要理论的培训，而投资银行学的研究人员和学生也需要实践的经验，建立一个他们之间相互交流的机制，可以使投资银行学在互动的模式下飞速发展。学生通过实习，可以提高学生的动手能力，同时，通过在基地的实习，熟悉投资银行学知识的应用，大大提高学生的学习积极性，为将来的就业打下坚实的基础。同时，基地可作为教师实习提高的基地，教师在各实习基地进行实习可增强教师的实践能力，对提高教学效果奠定基础。

（四）采用合理的考核方法

投资银行学考核内容既应包括基本理论和基本知识，又应涵盖学生的综合运用能力与思辨能力，还应注重学生的学习态度、投入状况与学习的主动性、创新性。考试命题要以教学大纲为基础，注重考察学生的创新能力以及实践能力。课程的考核，不应局限于学生只对基本理论知识的掌握，而是通过考核，使学生达到具有思考、分析、处理问题的能力，彻底改变那种“会考试而不会做事”的现象。在教学进程中进行连续性的考核，除期末考试外，还可通过布置作业、试验、讨论、写论文和贯穿全过程的学风考评，增强考核的合理性。严肃考试纪律，考试管理部门一定要做好考前、考中和考后的工作，建立良好的考风和考纪。

作者简介：张宏（1971－），女，山东惠民人，山东财政学院讲师，硕士，主要研究方向：投资银行学。

・󰀱󰀸󰀱・

Economic & Trade Update Mid-journals Sum.NO.175July.2010

积极培育碳金融是促推我国金融业新一轮发展的重要工作杨　隽

（武汉大学经济与管理学院，湖北　武汉　430072）

【摘　要】本文对培育碳金融和我国金融业发展的关系进行了分析，认为碳金融是促进我国金融业新一轮发展的重要因素，并从企业角度和宏观层面就如何培育碳金融、进一步促进我国金融业发展的对策作了较系统的探讨。【关键词】碳金融；金融业；发展1.碳金融对我国金融业推动作用的分析

所谓碳金融是指由《京都议定书》而兴起的低碳经济投融资活动，也称碳融资和碳物质的买卖，即服务于温室气体排放等技术和项目的直接投融资、碳权交易和银行贷款等金融活动。随着社会经济结构由“高碳”向“低碳”的转型，金融服务方式的转变也已经到了刻不容缓的地步。

我国是全球最大的温室气体排放国之一，随着综合国力的不断提升，最终会承担相应的温室气体减排任务，在全球气候问题中扮演的角色也日益重要。我国碳金融市场的发展前景十分广阔，存在巨大的金融需求和盈利商机，对于我国的金融机构来说，这就意味着巨大的市场空间和业务发展空间，将极大地推动我国金融业的新一轮发展，突出地表现在有以下几个方面：1.1 碳金融能促进我国经济的健康稳定发展

我国为了“保增长”，金融机构信贷规模大幅增长。金融机构信贷投向应逐渐向符合CDM（清洁发展机制）项目要求的领域和行业倾斜，带动中国CDM项目的发展，以实现短期保持经济增长和长期转变经济发展方式的双重目标的有机结合，实现经济效益和社会效益的双增。

1.2 碳金融的发展将推动金融机构经营战略的转型

为适应低碳经济社会的发展，我国金融业必须进行经营战市首日若狂涨或暴跌就很可能会遇到日后交易大跌大涨的严厉矫正、制衡，因此，炒作者有后顾之忧、不敢过度妄为。

二、完善我国新股发行制度的的对策建议

虽然我我新股发行中存在很多问题和缺陷，但究其原因，主要是制度上面的原因。因此，完善我国新股发行制度就有着十分重要的意义。

1.对过高的发行市盈率有所

现今实行发行价格完全市场化，即所谓的“询价”确定发行价格，对资本市场长期良性发展是百利无一害的。但中国证券市场是不是完全具备了市场化的条件确实1个难以考究的问题，自从“询价”制度实施以来，18-20倍市盈率反倒成为最低发行市盈率，发行市盈率节节攀升，创业板的股票甚至达到70倍市盈率，其基本原因除了对上市公司前景的看好，最主要在于申请发行的上市企业，寄希望通过申购这一阶段进行圈钱；此外，被询价的对象大多数是机构投资者，他们对发行价格并不感冒，因为一级市场是无风险市场，新股上市后他们就能从二级市场上有大量收益。因此，现阶段应实行询价与价格指导相结合的发行制度。那就是发行首先要经过“询价”，但有关部门可依据国际市场同类企业的上市发行经验，设置一个市盈率波动范围。2.尽可能地提高首发流通比例

要将首发流通股比例的提高，作为抑制新股股价过度波动的重要措施之一。提高首发流通股的比例，对抑制股价过度变动有两方面的意义：一方面有利于新股筹码的分散和平均，防止少数机构持有流通股比例过高导致恶意炒高新股。另一方面，可以减少“大小限”的数量，从而减缓“大小限”在未来解除后，可能冲击市场的烈度。众所周知，“大小非的大量解禁和抛售是造成我国股市近年来股价过分下跌的一个重要因素。因此，减低“大小限”的比例对防止和减缓股市的过度变动也具有重要意义。

我国的大型上市公司规模不算太大，而中国股民数量庞大，因此只要措施得当，提高首发流通股的比例是不成问题的。而多年来新股发行的实际情况是，一方面是首发流通股比例太低；另一方面却是新股筹码申购中签率太低、不够分配，可以说是人为地造成新股流通筹码的短缺。因此，提高首发流通股比例可谓一石双鸟、两全其美之策，一方面可以降低大小限的比例；另一方面可以缓解新股筹码不够分配新股筹码过度集中的问题。从而有助于抑制新股股价的过度涨跌。

略的重大调整，以服务和服从低碳经济的需要为最终目的和最高目标。在CDM项目中，蕴含着对金融中介服务的巨大需求，这是国家经济建设的需要，也是金融业发展之所需；同时，碳金融亦能促进我国的金融机构不断开拓思路、提升创新能力；也是我国的金融机构借鉴CDM项目提高参与国际业务的议价技巧、积累国际化经营经验的极好机会。

1.3 碳金融的培育有利于树立良好的企业形象

碳金融业务与我国金融机构已经开展的绿色信贷是相辅相成的，与绿色信贷相比，碳金融业务的社会效益更具有客观的衡量标准和更为坚实的制度保障，能更好地树立企业良好社会形象。

1.4 碳金融的培育有利于我国金融机构的可持续发展

目前，我国金融机构开展碳金融业务，一方面可挖掘现有合作框架下的巨大商机，另一方面则能实现人才的储备和经验的积累，为应对未来碳金融业务模式的任何可能的改变进行必要的前期准备工作，在促进经济可持续发展的同时实现我国金融机构自身的可持续发展。

1.5 碳金融的培育能提升我国金融机构的国际竞争力

积极开拓碳金融业务，可提高、我国金融机构在未来国际金融领域开展业务的基本技能。通过金融机制的设计，促进低3.改变“二元交易制度”、完善均衡机制

“二元交易制度”改革是抑制新股股价过度上涨的重中之重。在10%涨跌停板制度不变的条件下，新股上市首日也必须要实行涨跌停板制度，以保持股票交易制度的前后一致性和制衡性，以有效抑制首日交易的疯狂炒作和过度投机。

4.完善做空机制

我国二级市场存在大量泡沫，除了上面所说的过度炒作投机等原因外，还有一个深层次的原因：单向交易制度。在我国目前的股票的交易制度下，由于做空机制不健全，在这种情况下，股价上涨是所有投资者赚钱的惟一途径。所以，在这种机制的驱使下，股价上涨成为所有投资者的共同愿望，投资者一致做多必将导致股价虚高和股市泡沫。而融资融券和股指期货的推出可以弥补交易制度上的不足。

融资融券制度，在西方成熟资本市场经过了长时间发展，己经成为一种比较成熟的交易方式。融资融券交易作为一种双向交易工具，使市场具备了做空机制。在多空双方的博弈下，股票价格将会更好的反映其内在价值，从而减少了二级市场泡沫。股指期货，主要在于其为证券市场带来了做空功能，可以先卖后买。当投资者认为股市风险较大，估值过高时，可以通过卖空股指期货，实现投机盈利，或者对冲风险。

在我国，目前已经成功推出了融资融券和股指期货，这样使得投资渠道多元化同时也提供了风险对冲机制，通过对做空机制的完善可以有效地缩小我国IPO抑价。我们期待我国已经推出的融资融券和股指期货能够促进我国股市更加健康地发展。

参考文献：

[1]胡继之.海外主要证券市场发行制度[M].中国金融出版社,2001.[2]陈永生.投资学[M].西南财经大学出版社,2006.

[3]谢盐.新股发行的制度缺憾[J].银行家,2006(10):78-80.

[4]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000,8.[5]付耘.浅析中国股市IPO抑价现象[J].合作经济与科技,2005(3):105-109.[6]叶林.证券法[M].中国人民大学出版社,2008.作者简介:

李亚妮，四川大学经济学院硕士研究生。钟思远，四川大学经济学院副教授。

・󰀱󰀸󰀲・