维普资讯 http://www.cqvip.com ■２００７年第１期 ■现代管理科学 ■金融证券 证券投资基金业绩归因分析方法的研究 ●张明明 郭忠亭 摘要：文章通过对西方证券投资基金业绩归因模型及其演变进行系统的回顾，发现已有的基金业绩评价方法以 Ｊｅｎｓｅｎ模型为开端，进一步由市场时机选择能力、基准投资组合、数据频度、风险四方面改进形成四条分析主线。文章介 绍了各模型的内容、在实证检验中的优缺点，不断改进中的业绩归因分析方法已经初步形成业绩评价的发展脉络。 关键词：证券投资基金；业绩归因方法 一、引言 础、最经典的模型，后人的研究常以此为基础做进一步的 基金作为一种投资产品，因其集合投资、风险分散、专 修改和完善。由于该模型以口的线性假设为基础，使得实 业化管理、变现性强等特点，日益成为人们青睐的投资工 证研究的适用性并不理想。 具。基金的业绩结果虽然受到各方的关注，但基金评价更 ②Ｈ—Ｍ模型。Ｍｅ￣ｏｎ发展了一种评价市场时机选择 需要关注基金业绩变动背后的形成原因、基金回报的来源 能力的非参数检验理论模型。他提出：基金经理只预测股 等因素，业绩归因分析能够在这方面提供更好的视角与方 票市场收益率高于或低于无风险资产收益率．而不关心差 法。 别的大小。通过对市场收益率高于或低于无风险资产收益 二、证券投资基金业绩归因模型 率的条件概率来分析市场时机选择能力。Ｈｅｎｒｉｋｓｏｎ和 １，业绩归因分析是建立在基金投资组合有超额收益 Ｍｅｒｔｏｎ秉承了Ｍｅ￣ｏｎ的思路在卜Ｍ模型的基础上提出 率的基础上．所以我们在衡量基金绩效模型的基础上并从 了一种与Ｔ＿Ｍ模型相似却更为简单的方法。 基于收益率时间序列开始进行归因分析。 回归方程 ｐ＋芦ｌ（ｆ 打）＋ （ｒ＝－ｒ￣）Ｄ＋６ｐ，Ｄ是一个虚 （１）基础的Ｊｅｎｓｅｎ－－ａ模型。最早建立、最具代表性、迄 拟变量，当ｒ￣＞ｒｆ时，１）－＝１，即上升期调整ＪＢ取较大值；当ｒｍ＜ 今为止使用最广泛的模型之一，奠定了基金业绩度量的基 开时，Ｄ＝０，即下降期调整ＪＢ取较小值，两种情况均体现出 础。基本思想是根据ＣＡＭＰ模型．在ＳＭＬ上构建一个由无 市场时机选择能力。因此 Ｏ显著存在说明存在市场时 风险资产与市场组合组成的基准投资组合，其系统风险与 机选择能力。％仍表示证券选择能力。 基金投资组合的相等，那么基金的实际收益率与基准投资 （ ｃ—Ｌ模型。Ｃｈａｎｇ和Ｌｅｗｅｌｌｅｎ考虑了市场在上升 组合的期望收益率之间的差值即可衡量绩效优劣。 期、下降期的不同情况。在Ｈ—Ｍ模型的基础上进行了一 ｒＦ ０ｆｐ＋ （ ｒ，）＋ ，０ｆ Ｏ表明具有证券选择能力。 些改进，形成了基于套利定价理论（ＡＰＴ）的Ｃ—Ｌ模型。 （２）在Ｊｅｎｓｅｎ－－ａ模型基础上分离市场时机选择能力 ｒｐ—日＝０ｆｐ＋ｐ１ａｒｉｎ（Ｏ，ｒ＝－ｒ，）＋／￣ｍａｘ（Ｏ， 一ｒ，）＋ ，ｐｌ为上升 的模型。 期的口值， 为下降期的口值。岛一口 ＞Ｏ反映基金具备市 ①ｒｒ＿Ｍ模型。Ｊｅｎｓｅｎ模型隐含了基金已通过投资组 场时机选择能力。 合彻底分散了系统风险的假设，没有考虑市场时机选择能 Ｃ—Ｌ模型的优点在于区分了基金在多头和空头市场 力。而正是由于市场时机选择能力的存在使ＪＢ呈现时变 的ＪＢ值，需要注意基金收益率的时间区问对结果会产生很 性，打破基金业绩与基准投资组合业绩之间的线性关系， 大的影响，因此在实证分析时，要考虑对不同时间内的管 导致Ｊｅｎｓｅｎ模型存在统计上的偏差．所以Ｔｒｅｙｎｏｒ和 理能力进行分析。 Ｍａｚｕｙ在Ｊｅｎｓｅｎ模型的基础上做了完善，分离出市场时机 ④Ｆ—ｓ条件性模型。由于一些随时间而变化的各种 选择能力。 公开信息对投资组合的影响客观存在，以往回归得到的系 理想情况下基金经理可以准确预测市场走势的拐折 数涵盖这些时变性经济变量的信息，因此解释投资收益时 点，并同时相应调整投资组合ｐ系数，以期获得最好收益 会出现偏差及背离。为了解决这个问题。Ｆｅｒｓｏｎ和Ｓｃｈａｄｔ 率。但实际情况是：若基金经理发挥时机选择能力，则可由 提出了条件性绩效评估方法： 下式表示：￣－－ｔ３ ＋ （ 开）将其代入单因素Ｊｅｎｓｅｎ模型得 厂 ０ｆ （ ．广ｒｒ）＋ｐ （ｒ脚厂ｒｒ）２．卜Ｊ臼 （ ．Ｉ． ） １】＋ 』 到基金投资组合收益表达式； ｚ＿，表示了可用于预测ｔ时刻基金收益率的ｔ—ｌ时刻 ． ０ｆｐ＋ｐ１（ ｌ广 ）＋ （ｆ ）２＋ ，卢２＞Ｏ代表市场时机选 的公开信息的参数，称为公开信息变量。 择能力，０ｆ。仍表示证券选择能力。 条件模型引入了前定公开信息变量，将ＪＢ看成前定公 Ｔ－－Ｍ模型是评估证券选择和市场时机选择能力最基 开信息变量的线性函数以考虑ＪＢ的时变性。但此假定缺乏 一１ １７— 维普资讯 http://www.cqvip.com ■金融证券 ■现代管理科学 １１２００７年第１期 严格的理论说明，而且信息变量的选取受主观影响较大， 效，所以比较适合较成熟的证券市场。 （５）对Ｊｅｎｓｅｎ－－ａ模型从风险的角度进行细化的模型。 因此实证时存在一定的。模型假设市场满足半强势有 Ｆａｍａ业绩分解针对Ｊｅｎｓｅｎ模型的不足，侧重从风险分解 的角度对基金投资组合和相应的基准投资组合之间收益 （３）对于Ｊｅｎ８ｅｎ—ａ模型中的基准进行改进的模型。传 率的差别进行细化。他认为基金经理如果想通过证券选择 统评估模型中都将基金业绩与外生选定的基准组合进行 来获得超额收益的话，就要牺牲一定的分散性。基金投资 对比，基准选择对业绩评价的结果影响很大，因此选择或 组合将面ｌ临更多的风险，因此在业绩分解时要考虑剔除由 构建适宜的基准一直是一个焦点问题。Ｄａｎｉｅｌ、Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ、 此带来的风险代价。 基准投资组合满足ＣＡＰＭ的基本假设，』Ｂ值与基金投 Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｒｍｅｒｓ提出了一种构建特征性内生基准来衡 量基金绩效，通过设计更切合投资风格的基准来克服基准 资组合相等。根据事后证券市场线收益率为Ｉ） （ ｒ，） 敏感性的问题。 表示与系统风险相匹配的收益率。那么基金投资组合超额 根据前人研究结果，公司规模（ｓｉｚｅ）、账面／市场价值 收益率 ｒ，可分解为两部分：ｒｐ—ｒＦ（ｒｐ一 ）＋（ ｒ，）。其中 比（Ｂ／Ｐ）、动能（ｍｏｍｅｎｔｕｍ即上一年股票收益）三个因索可 ｒ，反映了由于改变了ＪＢ值承担了风险而获得的收益，因 以对股票未来的收益率做出最佳预测，因此选他们作为特 此称为市场风险增益（系统风险增益）； ‰反映了基金超 征因子构造与基金投资组合中的股票相匹配的特征性基 额收益率补偿市场风险之后的盈余，这是由于基金选择了 准投资组合。 收益率超过市场平均水平的股票而获得的，因此称为证券 特征性证券选择测度： ∑ｗ—Ｊ，￣ｌ（詹『＿广 ）表述了股 选择收益率。 －Ｊ 票在权重不变的情况下。获得超出与其匹配的基准投资组 Ｆａｍａ进一步分析认为证券选择收益率中有一部分是 与可分散风险匹配的非系统风险收益差。设资本市场线 合的收益率。ＣＳ 代表基金投资组合由于选择了高收益 的股票而形成超额收益率，反映了基金的证券选择能力。 （ＣＭＬ）为 ‘ （ 目） ，则 为基金投资组合与总风险 Ⅳ 一 特征性市场时机选择测度：ｃ丁 ∑（（ 』－ｌ 而．Ｈ 一面．Ｈ ） 匹配的收益率。证券选择收益率可进一步分解 代表一年间股票特征随时间变化，基金经理能够预测由此 ）＋（ ）， 证券净选择收益率； 口＿ 为非系统 带来的股票预期收益率的变动，从而改变股票的投资比 风险增益显著为正说明基金具有证券选择能力。 例。因此ＣＴ，显著为正反映了基金的市场时机选择能力。 ２．考虑到基金收益率的时变方差性等特点，Ｂｒｉｎｓｏｎ、 Ⅳ Ｈｏｏｄ、Ｂｅｅｂｏｗｅｒ摒弃了传统Ｊｅｎｓｅｎ－－ａ模型的分析主线． 平均持股风格测度：ＡＳｐ∑面．Ｊ－Ｉ Ｈ扭 一代表不改变一年 提出了一个对市场的要求较低、仅涉及到单期和多期收益 前的投资组合中各股票投资比例，考察各股票ｔ月的收益 率的更直观的模型。 率，反映的是保持投资风格不变，基金投资组合的收益情 ＢＨＢ模型的基本框架可以用四象限图加以说明： 况。 择股 特征性基准投资组合衡量方法可以直观地区分证券 积极 消极 选择和市场时机选择能力。但使用太多的匹配组合叉会使 择时 积极 Ⅳ象限 Ⅱ象限 Ｃｓ，的估计值变得无意义。而数据的收集、整理、计算也非 消极 Ⅲ象限 Ｉ象限 常费时费力。 Ｉ象限为∑ ，资产配置权重和资产指数收 （４）对于Ｊｅｎｓｅｎ－－ａ模型中数据进行改进的模型。 益；ｌＩ象限为∑（ ），实际资产配置权重和资产指数收 Ｇｏｅｔｚｔｎａｕ、Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ、Ｉｖｋｏｖｉｃ认为基金经理进行有关市场风 益；Ⅲ象限为∑（ ），资产配置权重和资产实际收 险方面决策的频率小于一个月，而Ｔ—Ｍ，Ｈ—Ｍ模型均到 益；Ⅳ象限为∑（ 凡），实际资产配置权重和资产实际收 用月度收益数据进行回归检验。这样可能会降低市场时机 益。 把握能力。但由于缺乏基金日收益率数据，他们使用相关 各种效应的关系和计算方法如下： 指数的日收益数据构建了如下公式： 收益因素 表达式 象限关系 Ｐ皿．Ｉ＝｛【１Ｉ ｍａ】【（１＋ｒ皿．口ｌ＋ｒｔ，口）卜ｌ卜ｒ朋．。基 效应 ∑ Ｉ象限 金经理发挥预测市场的能力，在市场具有 策略效应 ∑（ 凡）一∑（ ） Ⅳ象限减Ｉ象限 超额收益率时将头寸投于股票，反之将头 １．时机选择 ∑（ ）－Ｚ（ ） Ⅱ象限减Ｉ象限 寸投于无风险资产。这样每日选择结果累 ２．证券选择 ∑（ 凡）一∑（ ） Ⅲ象限减Ｉ象限 积成月度收益值。此值与该月市场收益率 ３．交叉效应 ∑【（ ）（ ）】 Ⅳ象限减Ⅱ象限减Ⅲ象限加Ｉ象限 的差值可得到Ｐ历 表示￡月由每日把握 实际总收益 ∑ 凡 Ⅳ象限 市场带来的单位基金资产月度增加值。￡为月度，０为交易 三 总结与晨苴 日。 现有业绩归因分析模型大部分是在Ｊｅｎ￥ｅｎ—ａ模型的 ＧＩＩ模型回归方程为： 广 ａｌｐ＋』３ｌ（ ｒ，）＋ Ｐ皿． ，ＩＢ２＞０ 基础上发展而来的。细分证券选择能力和市场时机选择能 表明基金经理具备市场时机选择能力。 力是发展的初衷，遵循这条主线发展出了卜Ｍ、ＨｍＭ、 一１１８一 维普资讯 http://www.cqvip.com ■２００７年第１期 ■现代管理科学 ■金融证券 Ｃ—Ｌ模型，其中为了更加精确叉引入了条件性；由于业绩 时机选择能力也是今后努力的方向。 对基准的选择有很强的敏感性，依据这条线索发展出了具 参考文献： 有代表性的特征性基准分析方法；在实证检验中数据频度 Ｉ．杜书明．基金绩效衡量：理论与实证研究．北京： 的选择对业绩有影响，据此发展出了ＧＩＩ模型；Ｆａｍａ从风 中国社会科学出版社，２００３． 险与收益的对应角度力求准确地分析基金的证券选择、市 ２．ＤａＭｅｌ，Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ，Ｔｉｔｍａｎ，Ｗｅｒｍｅｒｓ．Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ 场时机选择能力。ＢＨＢ另辟蹊径考察不同时期由于权重或 Ｍｕｔｕａ１ Ｆｕｎｄ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｗｉｔｈ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉ ｓｔｉＣ Ｂａｓｅｄ 收益率的改变得到的比组合高的收益．从而分离证 Ｂｅｎｃｈｍａｒｋｓ．Ｊｏｕｒｎａ１ Ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１ ９９７． 券、市场时机选择能力。 ３．Ｆｅｎｓｏｎ，Ｓｃｈａｄｔ．Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ Ｆｕｎｄ Ｓｔｒａｔｅｇｙ ａｎｄ 基准的演变是业绩评价、归因方法的主线之一．也是 Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｎ Ｃｈａｎｇｉｎｇ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ．Ｊｏｕｒ－ 未来进一步发展的方向。考虑管理费用、申购赎回费用对 ｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９６，（６）． 证券、市场时机选择的影响也是值得我们关注的。为了解 作者简介 张明明，南京理工大学经济管理学院硕士 决基金收益率时间序列的评价方法蕴含严格假定的问题。 生；郭忠亭，南京工业大学经济管理学院硕士生。 出现了事件研究方法（ＥＭＳ），在此基础上考察证券、市场 收稿日期：２００６－１２－１８ （上接第３３页） ｄ＿一并购后企业第Ｕ年的净现金流； 的客户所处行业的成长性；③并购可能带来的协同效应； 卜贴现率； ④企业的历史成长率；⑤在一定的竞争条件下，包括技术、 Ｊ１ｒ～第一阶段预测期： 产品线、市场、定价和市场营销方面，管理者对未来发展的 ｒ并购后第二阶段企业的长期可持续增长率。 预期。 （１）第一阶段预测期脚的确定。第一阶段预测期脚应 上述模型中把协同效应的影响考虑到预期增长率ｇ 该足够长，以便反映并购对企业现金流的影响。对成熟行 和现金流量中，评估出并购后企业价值。再减去双方不发 业的已成立企业．一般可以相对准确地预测７年到１０年 生并购时的价值之和，其差额就是协同效应的价值。 的经营情况，１０年后现金流的变化对现值的影响相对较 五、结论 小。因此，脚根据具体并购双方行业情况可取７年～１０年。 本文的研究是基于战略并购，即并购是以实现协同效 （２）贴现率ｆ的确定。贴现率 ，即资本成本或要求的 应、创造价值为目标，符合我国并购的发展趋势，并以并购 投资回报率，反映的是投资风险，由市场决定，通常为市场 双方企业持续经营为前提，对影响协同效应的关键因素进 利率。但是根据市场利率的期限结构理论，市场利率有即 行深入分析；在此基础上，建立了基于协同效应的企业价 期利率和远期利率之分，能用于贴现的应该是Ｏ时刻的即 值多阶段预测模型，并给出模型中关键变量的确定方法， 期利率；而由于购买力风险的存在，不同期限的即期利率 希望对企业进行并购决策有所帮助。 是不同的。一般而言，随着期限变长，即期利率会增大，但 参考文献： 在预期未来会出现通货紧缩时，即期利率也可能是随期限 １．张秋生，周林．企业并购协同效应的研究与发展． 变长而变小的。由于贴现率ｊ是一个预期或前瞻性的概 会计研究，２００３，（６）：４４－４７． 念，投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性，只能 ２．朱宝宪，吴亚君．并购协同效应的计算．北方交 参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定。 通大学学报，２００４，（９）：２６－３０． 贴现率ｊ也可以选用并购企业的加权资金成本，即使 ３．Ｅｖａｎｓ，Ｆ．Ｃ．，Ｂｉｓｈｏｐ，Ｄ．Ｍ．Ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｆｏｒ 并购资金是从银行或其他金融机构借人的债务资金，也应 Ｍ＆Ａ：Ｂｕｉ １ｄｉｎｇ Ｖａｌｕｅ ｉｎ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．ＵＳＡ：Ｅ１Ｓｅ－ 为并购方的加权资金成本。而不应是债务的利息。其原因 ｖｉｅｒ Ｓｃｉｅｎｃｅ，２００１：７９—８６． 如下：①虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低， ４．刘文纲著．企业并购中的竞争优势转移研究．北 但企业的借债能力也随之下降。②企业应被视为“持续经 京：经济科学出版社，２００４：４０－５３． 营”，企业的负债能力是有限的。当负债比例过高时，银行 ５．王宏力，周县华．企业并购中的经营协同效应及 会拒绝给企业贷款，此时为了投资，企业只能增加权益资 其价值评估．当代经济研究，２００３，（７）：４８－５１． 金，从而使加权资金成本上升。由此可见，以负债投资也应 ６．托莫罗，戴维·Ｆ·巴贝尔著．郭斌译．金融市场、 考虑企业的加权资金成本，而不能仅考虑其债务利息，这 工具与机构．北京：经济科学出版社，２００２：Ｉ１０－Ｉ１２． 样才能提高企业整体投资效益。 ７．吴世农著．现代财务理论与方法．北京：中国经 （３）长期可持续增长率ｇ的确定。根据模型假设（３）： 济出版社，１９９７：２５－５６． 双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长，所 作者简介：肖振红，哈尔滨工业大学博士生。哈尔滨工 以长期可持续增长率ｇ的选取对并购后企业现值Ｐ 会有 程大学经济管理学院辛２艘． 重要影响。为了合理确定增长率ｇ，必须考虑下列因素影 收稿日期：２００６—１２—３１． 响：①总体经济环境：②企业所处行业的成长性，包括企业 一１ １９—
