货币银行学知识点总结

利率市场化及其必要性

利率是资金的价格，是经济中的核心变量。许多国家通过各种利率管制手段，一方面试图银行业的竞争，从而维护金融体系的稳定与安全；另一方面用以控制资金的流向和投资的成本，强制进行资本积累，支持发展战略中的重要行业，从而实现的发展战略。70年代以后，随着理论的发展和现实的需要，许多国家主动或被动地放松利率管制，开始利率市场化的进程。本章主要探讨的是与利率市场化相关的概念和利率市场化的必要性。同时，由于利率市场化的过程中伴随着各种各样的金融自由化的措施，因此也将分析利率市场化与金融自由化之间的关系。

第一节

一、 利率的定义

凯恩斯把利率定义为一定时期内放弃货币流动性的报酬率，放弃货币的流动性具体来说就是转让货币资金的使用权。因此，银行存款利率就是储蓄者让渡一定时期的货币资金使用权的报酬，贷款利率就是企业或个人获得一定时期的货币资金的使用权所支付的报酬，因此，利率又被成为资金的价格。

计算利率最重要的方法是到期收益率，也就是使从债券工具上获得的支付的现值等于债务工具当期价值的利率。另一方面，利率和回报率是不一样的，有价证券的回报一方面包括所获得的支付，另一方面包括有价证券价值的变动，因此回报率是指在一定时期内投资者持有有价证券所获得的支付和有价证券价值变动的总和与有价证券购买价格的比率。

利率、利率结构和利率分类

二、 名义利率和实际利率

1、名义利率和实际利率

利率是让渡货币使用权的报酬率，如果这种报酬率以货币为标准计算，就是名义利率，也就是说，报酬率并未考虑通货膨胀的影响。而如果这种报酬率以实物为标准计算就是实际利率，实际利率在费雪方程式中得到了精确的定义。费雪方程式为：

iire(ire) (1-1)

由于ir和e的值都很小，因此（ire）可以忽略不计，实际利率等于名义利率减通货膨胀预期，即

irie (1-2)

实际利率考虑了通货膨胀预期的影响，因此能够反映真实的融资成本，实际利率越低，借款人借款的动力就越大，而贷款人愿意贷款的动力就越小。

2、“事前”实际利率和“事后”实际利率

在考虑实际利率的时候，我们还必须区分事前的实际利率和事后的实际利率。事前的实际利率是指用通货膨胀预期对名义利率进行调整而得到的利率，对经济主体的决策行为起作用的主要是事前实际利率。事后实际利率是指用实际的通货膨胀率对名义利率进行调整而得到的实际利率，它主要用于事后计算投资人的实际收益。只有当通货膨胀预期和实际通货膨胀的值相等时，事前实际利率才等于事后的实际利率。

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三、 利率的风险结构和期限结构

1、 利率的风险结构

到期期限相同而收益率不同的利率之间的相互关系称之为利率的风险结构。影响利率风险结构的因素主要有以下三个：违约风险、流动性风险和税收。相应地，名义利率可以分为两个组成部分，即无风险利率if、和风险溢价is ，即iifis。

其中无风险利率if是指不含任何风险的到期收益率，一般是以流动性强的短期国库券的利率为标准。而风险溢价is则包含了对违约风险的补偿、对流动性风险的补偿和税收补偿。一般来说，相同期限的金融工具，其违约风险越大，流动性越低，其要求的风险补偿就越高。

2、利率的期限结构

与利率的风险结构相对应，利率的期限结构指的是具有相同违约风险、流动性和税收待遇，而到期期限不同的金融工具利率之间的关系。将到期期限不同的利率按照期限连成的曲线称为收益线。收益线的走向反映了短期利率和长期利率之间的关系和对未来短期利率的预期：陡峭的向上倾斜的曲线表明未来短期利率将上升，而向下倾斜的收益线表明未来的短期利率将下降。就经验事实来看，利率期限结构有以下两个特征：

（1） 虽然到期期限不同，但各种期限的利率随着时间一起波动； （2） 收益线几乎总是向上倾斜。

四、 利率的类型

在实际经济生活中，利率是多种多样的。

按照利率决定机制划分，有法定利率（管制利率）、利率和市场利率。法定利率是银行所规定的利率，如我国目前的再贷款利率、再贴现利率和银行存款、贷款利率；市场利率则由资金的借贷双方根据资金供求关系自行决定的利率，如我国现行的同业市场拆借利率和部分国债发行利率；而利率具有双重性，一般是银行规定利率的上限或上下限，由借贷主体在范围之内自行决定利率。

按照利率的作用划分，利率可分为基准利率、优惠利率和普通利率。基准利率是在整个利率体系中处于关键地位、起主导作用的利率；优惠利率是银行向资信最好的顾客或企业发放贷款的利率，是银行确定其它贷款利率的基础，它是最能说明银行借贷资金市场情况的代表性利率，一般低于普通利率；普通利率是包括额外风险补偿的贷款利率。

按照借贷主体划分，有银行利率、银行利率和金融市场利率。银行利率有准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等；银行利率又分为存款利率和贷款利率；金融市场利率又分为货币市场利率和资本市场利率，其中货币市场利率一般是与一年期以内的信用行为相联系的利率，主要有同业拆借利率、公开市场利率、国债回购利率、票据市场利率等，资本市场是与一年期以上的信用行为相联系的利率，如债券发行利率，长期贷款和定期存款利率等。

一般来说，央行利率都是法定利率，而金融市场和银行利率既可以是法定利率，也可以是利率和市场利率，它与一国的具体金融有关。而狭义地讲，利率市场化实际就是金融市场利率和银行利率由管制利率向市场利率的转化。

第二节 利率市场化的涵义

一、 利率市场化的涵义

从利率的决定方式来看，利率市场化的涵义主要是指利率决定方式上的市场化，即金

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融市场利率或银行的存贷款利率由管制利率或利率转化为市场决定利率，利率决定方式的市场化是进行利率市场化改革的终极目标。

从利率市场化作为经济改革的取向来看，利率市场化表现为利率体系和利率决定变迁的过程。随着这一过程的不断深化，整个利率体系中由市场供求关系决定的利率即市场利率的比例越来越大，由货币当局直接干预的成分越来越小；伴随着利率决定的市场环境的变迁，金融市场的市场分割将逐步取消，资金市场实现一体化，市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。

从货币控制的角度来讲，利率市场化是货币当局对利率的从直接管制方式转为间接方式的过程。利率市场化并不是完全取消货币当局对利率的干预，只是其干预方式由直接逐步转向间接而已。利率市场化的核心是银行和金融机构存贷款利率的市场化，银行将通过间接货币工具影响基准利率，由而实现对市场利率及货币控制的间接。

从美国的利率市场化来看，通过6年的时间逐步实现了利率决定方式上的市场化。美国1933年<<银行法>>中制定了Q条例，主要内容就是授权联邦储备银行对会员银行吸收定期和储蓄存款规定最高利率限额，同时禁止对活期存款支付利息。两年后，该条例适用范围从会员银行扩大到经联邦存款保险公司保险的非会员投保银行。1966年9月，又制定了“临时利率控制法案”，将适用范围进一步扩展到储蓄金融机构，如互助储蓄银行和储蓄贷款协会。

美国的利率管制具有以下特征：

（1） 在Q条例中，利率管制的范围仅限于存款－—活期存款、储蓄存款和定期存款，

利率管制的形式主要是法定利率和利率——对活期存款支付的利率实际为0，储蓄存款和定期存款利率有最高上限。

（2） 另一方面，许多州一级的对银行和储蓄银行的贷款利率规定了最高上限。 美国的利率市场化主要体现为对存款利率最高限额的取消。1980年3月制定的“1980年废止对存款机构管制及货币控制法”中规定在6年中，将Q条例对一切存款机构的储蓄存款和定期存款的取消。此外相应有条件取消了对贷款利率的，如永久取消州对住宅第一抵押贷款（包括活动住宅贷款）的利率；如果州的贷款利率最高限高于联邦储备银行的贴现率不超过1个百分点，则受存款保险的金融机构所发放的贷款不受州贷款利率最高限的；联邦信贷联社发放贷款利率的最高限由12％提高到15％，在某些情况下可以高于15％。1982年10月制定的“高恩－圣杰曼存款机构法”中准许存款金融机构设立货币市场存款帐户和超级可转让支付帐户并允许支付利息，实际上是取消了不准对支票帐户支付利息的。

二、 利率市场化和金融自由化

1、 金融自由化

金融自由化可以被认为是一整套操作性的改革和措施，这些措施被用来进行放松管制和改革金融体系及其结构，以在一个适当的管理框架下建成一个以市场为导向的金融。其主要包括国内金融自由化和金融国际化两个方面。

国内金融自由化主要包括利率市场化、金融机构业务自由化和金融管制自由化。金融业务自由化主要是解除对各类金融机构业务范围的，实现由分业经营到混业经营。金融管制的自由化包括或货币当局对信贷分配和信贷规模直接控制的解除和金融业市场准入的放松。总之，国内金融自由化就是解除或取消对信贷分配和资金流向的直接干预，增强金融市场竞争机制，实现资金配置的市场化。

金融国际化主要是指浮动汇率制和资本项目控制的取消，从而实现国内金融市场与国际金融市场的一体化。

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2、 利率市场化与金融自由化的关系

（1） 利率市场化是国内金融自由化的核心和关键环节。

爱德华·肖认为“金融短浅在一定程度上是金融资产的实际收益率（利率）受到扭曲的后果”，并认为“实行金融自由化的实质是放松实际利率的管制”，也就是利率由市场机制决定。从各国的实践来看，利率市场化都是金融自由化改革的中心环节，而且多是把放松利率管制作为整个金融改革的先导。

（2）利率市场化往往与国内金融自由化的其它措施联系在一起

一方面，对金融管制包括许多方面，如利率管制、高存款准备金率、金融市场准入、金融机构国有化以及信贷流向和信贷规模控制，这些方面有机地联系为一体，因此利率市场化并不是孤立的过程，而往往与降低强制性的存款准备和银行进入，减少对信贷分配决策的干预，并对银行和保险公司进行私有化，推动金融市场的发展，并鼓励外资金融机构的进入相联系在一起。这是因为，利率市场化必须在特定的金融环境下进行，货币市场、资本市场是市场利率发现和形成的重要场所，是货币当局对利率进行间接的重要渠道；而减少对金融机构的干预和加强金融市场的竞争是保证有效形成市场利率的必要条件。

另一方面，许多发展中国家金融管制的目的是向财政赤字进行融资，或向优先发展行业提供发展资金并进行利息补贴，因此利率市场化的过程还往往伴随着财政税收改革，如性金融机构的建立、国债市场的建立和财政赤字的减少。

从韩国的利率市场化来看，1961年韩国确立以出口为导向的发展战略，随之对经济活动进行了广泛的干预。与之相对应，全面、直接地管制金融系统，以实现对资源动员和配置的全面控制：

对金融机构进行国有化和重组银行。商业银行被国有化，建立起各种专业银行来支持特定的行业发展，并通过指导商业银行购买韩国发展银行发行的长期债券，向韩国发展银行担保的企业放款来为长期性贷款融资。

将货币的权力转移到财政部，使得可以通过高能货币来为发展计划进行融资。 此外，通过给出口企业提供优惠利率来实行出口信贷计划。韩国还通过正式或非正式的指导来说服银行给出口商提供固定资产贷款和流动资金贷款。

韩国的利率市场化是与金融自由化相互联系在一起的。1981－1983年，韩国全部五家所有的商业银行都进行了私有化，同时批准两家新的商业银行，特别是1982年后，批准建立了许多外资银行和非银行金融机构的分支机构，并允许所有金融机构引入相同的金融工具。1982年，废除了加于全国性商业银行之上的信贷限额，并开始减少对优先部门的指令性贷款。在利率市场化方面，在1982年降低了一般贷款利率与优惠贷款利率之间的利差，并取消了一些优惠利率；1984年，允许银行对信贷风险进行分类，用利率的波动幅度来代替贷款利率上限；1986年大额可转让存单的利率提高到高于同期定期存款利率的水平，并于1991年宣布一个实行利率总体自由化的四阶段计划。

因此，韩国的利率市场化是与放松金融市场准入、减少或取消对银行信贷流向和限额的控制等金融自由化措施相互交织在一起的，是整体金融自由化的一部分。

第三节 利率市场化的必要性

在30年代大危机后，以美国为代表的许多国家采取利率管制——主要是存款利率上限来银行业的竞争，以加强银行体系的安全性。第二次世界大战后，许多国家采取了对利率进行管制的金融压抑，试图控制信贷资金的分配，为经济增长提供廉价资金，以促进资本积累。1973年麦金农和肖的金融深化理论对金融压抑作出了批评，成为发展中国家进行金融自由化的依据。他们指出：金融抑制――“包括利率和汇率在内的金融价格的扭

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曲以及其它手段”－－“使实际增长率下降，并使金融体系的实际规模（相对于非金融量）下降。在所有情况下，这一战略阻止了发展过程。而具有‘深化’金融效应的新战略（它还有其它效应）――金融自由化战略――则总是促进发展的。”（罗纳德.I.麦金农，1997）综合来看，利率管制的弊端主要有：

1、 低或负的实际利率鼓励当期消费并导致人们储蓄不动产、而不是金融资产，使储蓄

低于社会最优水平，从而影响了经济的货币化和经济交易的效率。 2、 低或负的实际利率产生了对可投资资金的过剩需求，从而导致信贷配给的低效率和

寻租行为。

3、 低或负的实际利率扭曲了要素资金价格，从而导致借款人选择资金密集型的项目，

从而扭曲了产业结构（Islam.I.，1995；Fry，1988） 4、 对利率管制的规避造成“金融脱媒”，并使资本外逃的压力加大，造成货币当局对

货币控制力的减弱。 一、 利率市场化对储蓄和投资水平的影响

金融深化理论认为，与利率管制的初衷相反，利率管制不仅没有压低资金成本从而促进资本积累，反而由于低的甚至负的实际利率导致居民储蓄的下降，降低了可贷资金量，抑制了资本积累。这可以从图1－1的分析中得出。

在图1-1中，II代表投资函数，是实际利率的减函数；S(g0)代表经济增长率为g0时的储蓄函数，它是增长率的增函数，也是实际利率的增函数。FF线代表金融抑制，在此处，对名义利率加以管制，使实际利率r0低于均衡水平。由于储蓄（可贷资金量）为I0，从而实际投资被在I0的水平。

当金融压抑放松，由FF放松至F’F’时，管制的实际利率提高到r1；实际利率的提高首先提高了储蓄，从而提高了可贷资金量，投资也相应的增加了；投资的增加，导致经济增长率的提高，又进一步促进了储蓄和投资的增加；最终，经济的均衡储蓄函数为S(g1)，均衡投资水平为I1，增长率为g1。从而，对利率管制的放松将导致储蓄和投资的增加，经济增长。

实际利率

II S(g0) S(g1) S(g2) c r3

r2

F’F’ r1 b r 0 a FF

I1 I0 I2 储蓄/投资

图1－1 利率上限对储蓄和投资的影响

实际上，实际存款利率与储蓄的关系并不确定，很难在国民储蓄和利率之间建立强的相关性。实际利率上升有两种效应――收入效应和替代效应。当利率上升，在短期内储蓄替代了消费；但同时，实际利率上升也意味着收入增加，从而诱导更多的消费。当利率变动时，“起码以家庭为单位考察的结果是，收入效应与替代效应应是背道而驰的”（Stiglitz,J.E. , 1994）。

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另一方面，有大量的非利率因素可能是影响家庭储蓄行为的决定性因素，如经济增长、宏观经济环境、家庭结构、社会保障体系、退休习俗、受借款的投资的自筹资金性质、人口增长和依赖性比率，对教育的态度，收入分配等社会和经济因素（Fry,1984,1991）。

从实证研究来看，实际利率对储蓄率的影响不显著。当利率提高后，国民储蓄会增加，但弹性很低（Giovannini,1985）。麦金农（1986）也认为，实际利率与居民储蓄之间的正相关关系仍不甚清楚。世界银行（1993）的报告认为，“金融因素是否影响储蓄率仍待推敲……实证的推测则认为两者可能是从很强的正相关到毫不相干。”

但是，金融储蓄比国民储蓄更有利率弹性。伴随着利率改革出现的私人储蓄的增加，事实上可归因为储蓄从非正式金融部门向正式金融部门的转移。

二、 利率市场化对投资效率的影响

金融机构的一个重要功能就是通过对不同借款项目的风险和收益评估，向具有不同风险收益的投资项目收取不同的风险补偿，从而将资金进行合理的有效率的分配。

然而在利率管制情况下，银行对不同项目评估和收取风险补偿的能力受到，从而降低了整个经济投资的效率。一方面，银行难以对高风险、高收益的项目收取高的风险补偿，另一方面，与利率管制相伴随的往往是对信贷资金流向的控制，即信贷配置的非市场化，这样就降低了整个经济的投资效率。此外，在实行利率管制的情况下，银行也难以收取通货膨胀风险补偿，长期融资受到抑制，从而降低了整个经济投资的社会效益。

实际上，银行的资金配置问题比简单地确定一个单一利率，以使来自某一类借款人的预期收益最大化要复杂――银行必须给不同类别的借款人分配资金。某些类别的借款人可向银行提供足够多的预期收益，这样该类的所有借款人都能以均衡利率获得资金，而其它类的企业提供的预期收益太少，因此得不到银行贷款。而银行基本上要考虑所有种类的借款人并确定从每一类借款人能得到最大的预期收益。

如下的分析表明了利率管制导致投资效率降低的效应：

假定经济中有四类借款人，根据它们最大的预期收益来排序，分别为1、2、3、4类。假定经济中有一家居于垄断地位的银行，按照相应的最大预期收益率，其对四类借款人征收的贷款利率分别为I1，I2，I3，I4，得到的预期收益率分别为R1，R2，R3，R4。 如下图所示：

R：银行预期收益率

IL

R1 1 2 R 2

3 R’2

R3 R’1

4 R4 I3 I’2 I’1 I2 I4 I1 I:贷款利率 图1－2 利率市场化对信贷资金配置效率的影响

从图中看出，银行将会首先将所有的资金都配置给第1类借款人，满足第1类借款人

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资金需求后，若有剩余，将继续贷款给第2类借款人，此后就是第3类和第4类借款人。假设当前银行的资金能全部满足第1类和第2类借款人的需求，并能向第3类借款人提供部分融资。

假设经济中有多个银行，从而银行市场是竞争性的。竞争将驱使利率下降，直到向第1、2类借款人收取的贷款预期收益等于边际预期收益R3，从而银行只能向第3类借款人收取垄断利率I3，而第1、2类借款人的贷款利率分别为I’1和I’2。因此，根据借款人贷款的风险和收益的不同，银行将向不同企业收取不同的风险补贴，以使银行在每一类企业贷款上的预期收益率相等。

现在对贷款利率进行管制，银行对任何类别的贷款都不能收取超过IL的利率。此时根据银行的贷款预期收益率确定的贷款优先顺序有了很大的变化。银行向第2类借款人进行贷

’’

款所获得的预期收益率的高低排序分别为：R2，R3和R1，因此，银行将首先向第2类借款人贷款，其次是第3类，最后才是第1类。上述分析表明，当潜在的投资项目在很大程度上具有不同的质量时，严格的贷款利率控制将极大地扭曲投资资金的配置，从而影响整体经济的投资效率。而利率市场化在综合评价项目的风险和收益的基础上，能使高风险高收益投资项目能够得到融资，能够极大地改善投资效率，促进经济增长。

三、利率市场化与产业结构优化

利率是资金的价格，是构成企业的投资成本之一。经济中各产业按照不同的要素投入比例分为劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业。利率管制――特别是贷款利率管制不可避免地影响具有不同生产要素投入比例的产业的盈利能力，从而造成产业结构的扭曲。在发展中国家中，利率管制往往是推行重工业优先发展的赶超战略而对资金配置所实行的一项制度安排，其后果就是，在资金稀缺的经济中形成了资金密集型的重工业优先发展。但是，这种发展是以牺牲资源的有效配置为代价的，在其背后是重工业实际上的亏损和整个经济结构的严重扭曲。从图1－3中我们可以分析利率管制对产业结构的扭曲效应。 利 润 率 劳动密集型产业 RL

RC 资本密集型产业

R’C

R’L

IR Im 资金利率 图1－3 利率管制对产业结构的扭曲

在一个资金稀缺的经济中，Im是市场化的利率，在此利率水平上，劳动力密集型产业的利润率为RL，高于资本密集型产业的利润率RC，因此在融资顺序上，劳动力密集型产业将获得优先融资。而在实行利率管制时，管制利率被人为压低，以促进资本密集型产业的发展，此时利率为IR，相应劳动力密集型产业的利润率为R’L，低于资本密集型产业的利润率R’C，因此在融资顺序上，资本密集型产业将优先获得融资。

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以投入的影子价格计算，获得优先发展的资本密集型产业实际上处于微利或亏损的状态，因此自我积累能力很低，这一方面大量消耗了经济中的可贷资金，使经济增长陷入低水平陷井；另一方面，导致金融风险的积聚。韩国在70年代后，实行重化工业发展战略，以致于韩国前30位大集团1996年的资产负债率高达350％。从1997年初开始，韩宝、三美、大农等一批大企业集团便相继倒闭或陷入经营危机，从而使得大批银行贷款成为呆帐，以第一银行和汉城银行为代表的一批金融机构相继陷入困境，为金融危机埋下了伏笔。

四 利率管制与货币控制

居民可以将其存款转为不受利率管制的金融工具，从而导致存款机构的存款减少，造成“金融脱媒”现象。美国的Q条例在1966年扩大到储蓄与放款协会和储蓄银行，当市场利率大大高于Q条例规定的利率上限时，大量存款就从银行、储蓄与放款协会和信贷协会流失，而被存款人转移到不受利率管制的股票和债券方面。另一方面，由于利率管制，导致本国与外国的利差加大，资本外逃的动力加大。

第四节

利率市场化、金融风险和风险防范

从70年始，许多发展中国家开始了包括利率市场化在内的金融自由化的改革，然而很多国家都相继发生了金融危机。因此，对于采取什么样的金融来处理利率市场化（金融自由化）、金融风险的关系，从而实现金融深化、促进经济持续增长的问题产生了争论。金融约束理论就是托马斯·赫尔曼等人提出的一种金融，以回答“在金融部门的发展中能起什么作用”，即“怎样使私人金融市场更有效地运作”的问题。（托马斯·赫尔曼等，1998）

金融约束理论的本质在于，通过对利率进行管制（主要是存款利率管制）和市场准入或对金融业直接竞争进行，在金融部门和生产部门创造租金机会。这样，当事人对“租金机会”的寻租行为就会促使其增加在完全竞争经济中可能供给不足的商品和服务，如金融机构对贷款进行监督和提供吸收存款的条件，从而既能减少金融压抑中利率管制对经济造成的负面影响，又可以降低金融机构的道德风险，实现金融深化和经济的持续增长。

一、 金融约束理论的基本分析框架

1、 存款利率控制和租金创造

金融约束理论认为，当管制存款利率时，就为银行创造了“租金机会”，也就是说，银行争取的存款越多，那么银行所能够获得的超额利润就越大，这种由于存款管制而导致的银行增加的利润就是存款管制引发的“租金机会”。“租金机会”改变了经济当事人的激励机制，诱导银行作出获取租金的努力――在金融服务的广度和密度上增强存款动员。这将导致更多的储蓄从非正式市场进入正式信贷市场，导致经济中的可贷资金增加。如果这种“租金效应”足够大，将导致实际贷款利率甚至低于完全竞争市场下市场出清的贷款利率。

另一方面，租金提高了金融机构的特许权价值，这会鼓励银行进行有效的资产组合和贷款监督，起到防止银行采取道德风险行为的作用，从而增加银行经营的安全性。因此存款利率控制一方面增加了银行特许权价值，促使其稳健经营，另一方面增加了可贷资金量，促进了经济增长。

2、 贷款利率控制和租金配置

贷款利率控制为银行和企业都创造了“租金机会”：贷款利率管制降低了企业贷款融资的成本，这种降低的成本就是企业从贷款利率管制中获得的租金。“租金”的获得能够增加

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企业利润，从而降低由于银行和企业之间的信息不对称导致的投资代理成本，从而促进经济增长。

二、 对金融约束理论的评价

金融约束理论的目的实际上是想寻求一种既可以使金融深化，促进经济增长，又能够减少金融机构的道德风险，实现经济稳定的宏观金融。但是，有效实现金融约束设想的结果却严格地依赖于以下几个条件。

1、 居民储蓄对吸收存款的基础设施具有相当高的弹性，其中尤其是银行分支机构网络

的范围及其为当地社区服务的效率。只有满足这个条件，金融约束才能使储蓄和可贷资金量不受存款利率控制的影响，才能有效促进经济增长。 2、 银行在吸收居民存款方面不会发生恶性竞争，从而能够确保“租金”留在银行内部。

因此，金融约束理论要求对市场开拓者提供短期的垄断权。 3、 金融市场发育不全，金融中介机构主要以银行为主；或是金融市场也受到严格管制，

即金融市场被严格分割，从而确保“金融脱媒”不会发生，居民存款的主要流向为银行。

4、 银行的监管水平有限，从而在防范金融机构的道德风险方面，简单的存贷款管

制要比资本要求和其它谨慎性措施有效。

实际上，居民储蓄对吸收存款的基础设施的高弹性的假设过于严格。如果说银行的分析机构不能到达经济中的主要地区，经济中的货币化程度较低，从而导致居民储蓄对吸收存款基础设施弹性很高的话，那么随着银行的分支机构基本能够涵盖经济中的主要地区和经济货币化程度的提高，居民储蓄对吸收存款的基础设施的高弹性就没有任何继续存在的理由了。

此外，对存款利率管制有可能导致金融机构的竞争从而使得租金丧失，为了防止这种情况的发生，确保将“租金”能够留在银行内部而银行竞争的话，又如何保证银行能够提高金融服务的效率呢？金融市场发育不全更是了这种理论的使用范围。

只有当经济处于发展早期，金融抑制实行了相当长的时间，上述条件才能够满足。而如果上述条件任何一个不能满足，则金融约束将极为容易演化为金融抑制，从而陷入经济低速增长的陷井。

金融约束理论的真正目的在于需求一种既可以促进金融深化，又能够降低金融机构的道德风险行为的稳定增长的道路，并从早期的东南亚国家在利率管制下实现的高储蓄、高增长的经验中获得了灵感。而理论越完美，其适用性的范围就越受到，因此，金融约束理论如果说是正确的话，其也是对于经济经历了长期金融抑制的低发展中国家而言。并且，随着经济的发展和市场化的进行，金融约束理论就会成为经济发展的束缚。因此，对经济发展来讲，利率市场化和金融自由化是不可回避的选择。

三、利率市场化、金融风险和金融风险防范

对一个发展中国家来讲，要实现金融健康发展并以此促进经济持续增长，减少金融干预，进行利率市场化是必由之路。然而，正如金融约束理论指出的，在利率市场化过程中，由于信息不对称、银行和企业的道德风险，极容易积聚金融风险，造成金融危机的爆发和宏观经济波动。很多发展中国家的经验也证明了这一点。因此，分析利率市场化造成金融风险积聚的途径和机制，并由此分析相应的风险防范所需的基本条件，从而明确利率市场化的条件和次序，对于顺利推动利率市场化和金融深化，促进经济持续增长有着极为重要的意义。

第二章

信息不对称、金融中介和实体经济

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――理论综述

分析利率市场化和相应的风险，首先就必须明确金融中介的功能、性质和金融－－实体经济之间的作用机制。只有这样，才能够分析利率市场化影响金融中介并使其积聚风险的机制，找出加强风险防范，消除金融风险的对策。本章将着重对金融中介功能，金融中介实现其功能所依赖的信息甄别机制，以及金融和实体经济的相互作用等方面的理论进行回顾，为后面的分析打下理论基础。

第一节 金融中介及其功能

一、 金融中介

金融中介是指联合起来提供金融服务的经纪人联盟，它是从事买卖金融资产的企业，是有组织的金融市场的主要参与者和非正规金融市场的主要发起人。（新帕尔格雷夫辞典，p3）

信息不完全、不对称和交易成本的存在导致金融中介的产生。在肯尼茨·阿罗(19)及热拉尔·德布鲁(1959)的一般均衡分析框架中没有信息成本和交易成本，因此帕累托效率会自动实现，就没有金融中介存在的必要。实际上，经济中存在获取信息的困难和交易成本所造成的“摩擦”，因此阿罗－德布鲁经济是不存在的。金融中介通过信贷分配、贷款监督可以降低风险和便利交易，从而有助于改善信息问题和交易摩擦所产生的效率问题。

二、金融中介的功能

在解决信息成本和交易成本的问题上，金融中介的主要功能就是在不确定性的环境中，便利资源在时间和空间上的配置（Ross Levine，1997）。这主要包括以下基本功能：

（1）向居民和企业提供流动性，以便利交易，进行风险对冲、风险分散和风险分担； （2）资源配置功能；

（3）监督经理人员并进行公司控制； （4）动员储蓄；

1、提供流动性，以进行风险对冲、分散和分担，并便利交易

流动性是指按既定的价格将资产转化为购买力时的便利程度。流动性风险是指由不确定性造成的，资产转化为购买力时的可能的损失。信息不对称性和交易成本加剧了流动性风险。

Diamond Douglas W和Dybvig·Philip H(1983)建立了一个流动性模型，其中经济个体在两种投资之间进行选择，并在投资之后具有受到流动性短缺冲击的不确定性；而且检验一个人是否会受到流动性冲击的成本很高，从而不存在对这种流动性风险的保险市场。这两种投资一种流动性差但回报高，一种流动性强但回报低；流动性短缺的冲击会促使投资于流动性差、但收益高项目的经济个体希望在项目尚未产生效益之前将其变现。这样，流动性冲击的不确定性而引起的风险――流动性风险――就提供了经济个体偏好流动性高、回报低项目的激励。

上述情况为金融中介的出现提供了激励：金融中介通过提供存款给储蓄者并且从事组合投资，即将存款同时投资于流动性好但回报率低的项目和流动性差但回报率高的项目，可以在获得项目投资高收益的同时，利用流动性强的项目为储蓄者提供流动性，从而一方面对流动性风险进行了对冲、分散和分担，另一方面便利了交易，促进了经济增长。 2、获取投资信息和配置资源

Vincent·Carosso(1970)指出，对企业状况、经理素质和市场状况进行评估非常困难，

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并且成本很高，而储蓄者是不会在没有可靠信息的项目上投资的。由于储蓄者个人缺乏时间、能力或适当的手段来收集并整理有关信息，结果是高信息成本妨碍了资金的有效配置。金融中介的出现，不用每个储蓄者具有评估技术并单独进行评估，从而节约信息获取和处理成本，优化了资源配置。

Terlizzese(1988)以投资的“事前”（即在投资之前）的信息不对称作为存款者偏好间接投资的解释，当他们面临“柠檬”问题――即企业是由于内部收益率下降才会对外部融资――时，希望在监督方面有相对比较优势的金融中介作为代表性的监督代理人。在重复博弈中，相应的代理问题通过信誉机制得到解决。

3、监督经理并实施公司控制

除了事先节约信息获取成本和处理成本外，金融中介还能减少事后监督的成本，防范道德风险。所谓“事后”指投资发生之后。Stiglitz and Andrew Weiss(1981,1983)指出，缺少能加强公司控制的金融安排可能妨碍从相互分离的储蓄者中进行储蓄动员，从而阻碍资金有效配置。

（1） 金融中介能够加强贷款监督与对公司的控制能力。

Robert Townsend (1979) 和 Douglas Gale and Martin Hellwig(1985)通过将信贷决定过程中事后的信息不对称和代理成本考虑在内，表明标准债务契约是最优的金融安排，其一方面能节约银行的监督成本，另一方面能给贷款人使违约风险最小化的激励，并使其尽量减少隐瞒信息的动机。他们指出，如果假设外部投资人对项目收益的证实成本很高（附加其它假设，如借款人风险中性，证实成本与项目质量无关），那么外部投资人对项目进行无所不包的监督是非帕累托最优的。在这种情况下，外部投资人和项目内部人之间的最优契约是债务契约。并且存在均衡利率r：当项目回报率高于r，债务人付r给债权人，债权人无需监督；当项目回报率低于r，债务人违约时，债权人将支付监督成本来核实项目的回报率。因此金融中介通过标准债务契约能够减少信息不对称导致的资源配置的非效率。

（2）金融中介能够减少贷款监督和贷款合同的执行成本。

Diamond(1984)指出，如果企业必须从许多储蓄者那里融资，那么金融中介通过储蓄动员并将资金借贷给企业，并对企业进行“代表性的监督”，就可以减少多个投资者对企业进行的重复监督，从而节约监督成本。从本质上来说，在获得贷款信息，对贷款进行监督和贷款合同执行上银行有规模效益，并且其通过分散投资降低了代理成本。

Sharpe(1990)指出，当金融中介和企业发展了长期的合作关系后，这能进一步减少信息的不对称从而降低信息成本，从而放宽企业的外生融资约束，有利于较好地配置资源。

4、储蓄动员

储蓄动员是指从分散的储户那里聚集资金用于投资。Erik Sirri和Feter Tufano(1995)指出，如果没有储蓄动员，经济规模效益将很难实现。此外，金融中介通过创造小额的金融工具，家庭可以投资于有规模效益的企业，增加资产的流动性并分散风险。

但是，储蓄动员是有成本的，这些成本包括：

(1) 从分散的个体搜集储蓄的交易成本；如建立一定的便利存款的基础设施，对存款市场的开拓进行投入等等。

(2) 使储户放弃对其资金进行控制的信息成本。银行和储蓄者之间也存在着信息不对称，尤其是储蓄者并不知道银行资金运用的收益性和安全性，因此，储蓄者将资金存入银行必须冒一定的风险。为了进行储蓄动员，银行就应该将经营信息传递给储蓄者。

实际上，金融中介和金融市场的上述功能是相互联系在一起的。金融中介和金融市场

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通过储蓄动员，并选择投资项目贷款，对贷款实施监督控制，从而既能为储蓄者带来高回报的同时提供流动性并分散投资风险，又可以提高投资效率，实现规模生产，促进经济增长。

第二节

企业投资的代理成本和信息甄别机制

因此，金融中介就是充当储蓄和投资的中介，起到储蓄和有效投资的桥梁作用。而金融中介也面临着其与企业之间的信息不对称，这种信息不对称受到各种各样因素的影响。金融中介必须通过各种机制来处理其与企业之间的信息不对称，以顺利实现储蓄到投资的转换。

一、 信贷中介成本、企业融资成本和投资的代理成本

Bernanke(1983)提出了信贷中介成本的概念，他指出，信贷中介成本（cost of credit intermediation）是资金从最终的储蓄者配置到优良的借款企业的配置成本。信贷中介成本包括筛选成本、监督成本、会计成本和将贷款分配给效率较低的借款企业所导致的预期损失。Bernanke指出，银行会通过多种方式来降低信贷中介成本，如发展评估潜在贷款企业的专业知识，同企业建立长期的借贷关系，通过贷款条件来使潜在贷款企业自我控制道德风险和逆选择。

道德风险和逆选择是针对信息不对称发生的时间来区分的。逆向选择是由于交易之前的信息不对称造成的。George Akelof(1970)通过旧车市场模型指出，由于交易双方在事前存在的关于交易的不对称信息，质量较好的旧车将被排除在市场之外，而质量差的汽车则有激励积极进入市场交易；而买者预期到这种情况就不愿意购买。结果质量好的旧车被排斥在市场之外，从而旧车市场萎缩。

道德风险是由交易之后的信息不对称造成的。相对与委托人来说，由于代理人具有信息优势，因此其将采取不利于委托人的行为，为自己谋取利益。

而由于银行和企业之间的信息不对称，企业在进行外部融资时要支付额外的外部融资成本。企业的外部融资成本不仅包括利率成本等价格条件，还包括信贷条件、信贷可得性等非价格条件。银行能够通过各种机制来减少信息不对称，如利率甄别机制，信誉机制以及抵押和净值等。

企业融资成本是信息不对称对企业融资的影响，而信贷融资成本是信息不对称导致的经济总体的效率损失。并且两者的信息不对称的内容是不一样的：信贷融资成本的信息不对称不仅包括金融中介与企业之间的信息不对称，也包括了金融中介与储蓄者之间的信息不对称；而企业融资成本的信息不对称只是由金融中介与企业之间的信息不对称造成的。

另一方面，企业还可以进行内源性融资，即利用企业内部的资源进行投资。企业的外部融资成本和内源性融资成本之间的差就是企业投资的代理成本，即由于出资人和企业之间信息不对称而导致的企业融资的外部溢价。 对于银行和企业之间的信息不对称，银行会采取各种信息甄别机制来减少这种信息不对称的程度，从而降低银行的信贷风险。银行与企业之间的信息甄别机制主要有以下几种。

二、利率甄别机制――信贷配给

古典经济学认为，在经济中实际利率一方面是资金的成本，另一方面则充当对贷款人的信息甄别机制。当贷款人的投资边际效益高于市场均衡利率时，其可以得到银行贷款，从而可以进行项目投资；当贷款人的投资边际收益低于市场均衡利率时，其就被排斥在信贷市场之外。因此，古典经济学认为，作为资金价格，利率所包含的信息是充分而完全的，能够完全自动充当潜在贷款人的信息甄别标准，并能够使经济达到帕累托最优效率。

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但是，古典经济学并没有考虑到银行和潜在贷款人之间的信息不对称以及由此引发的道德风险和逆向选择问题。Stiglitz and Weiss(1981)指出，信贷配给是信贷市场的常态。所谓信贷配给，是指以下两种状态：

（1） 在所有的贷款申请人中，只有一部分能够得到贷款，另外的申请人即使付出更

高的利率也难以得到贷款；

（2） 一个贷款申请人的贷款请求只能部分得到满足。

Stiglitz and Weiss指出，银行的预期收益依赖于贷款利率和贷款人的还款可能，因此在贷款时不仅关心利率，而且关心贷款风险。然而利率的高低将影响贷款风险：

（1） 贷款风险高的贷款人会愿意付出较高利率，因此通过对潜在贷款人的分类和选

择（逆向选择），高利率就加大了风险高的潜在贷款人所占的比例，从而加大了银行贷款的平均风险，则是高利率导致的“事前”贷款风险。

（2） 同样，较高的利率具有导致贷款人道德风险高的作用。利率提高将导致贷款人

预期收益率下降。贷款人就会利用银行的信息劣势，将贷款用于风险较高、收益较大的项目投资，从而加大了“事后”的贷款风险。

另一方面，George Stigler(1967)指出，当贷款人的贷款数量足够大时，企业也会采取相似的道德风险行为，从而导致违约的可能性也随之扩大。

因此，在经济中信贷配给是信贷市场的常态，是银行为了防范企业的道德风险和逆选择采取的措施。需要指出的是，与直接干预信贷决定过程的行政式信贷配给不同，这种信贷配给并不是孤立的，是与银行其它的信息甄别机制相联系在一起的，是建立在市场机制之上的，能够达到优化资源配置，提高投资效率的作用。

三、声誉机制

声誉机制强调声誉激励下企业自我约束的自实施机制，主要是指给定不存在其它信息甄别机制，或者说企业有机会采取道德风险的情况下，企业也会进行谨慎的投资，归还银行贷款，以求建立一个良好的信誉，获得未来长期融资的便利和降低长期融资成本。

声誉机制可以通过Kreps(1990)的一个简单博弈来表述。设想在信贷市场中，银行和企业不能达成有约束力或可强制执行的债务合同。此时，企业有两种策略，选择风险性投资从而违约或谨慎投资从而不违约。银行相应有两种策略：投资或不投资。博弈结果如下图所示。图中A代表银行，B代表企业。 支 付 A B 不违约 10 10 贷款 违约 B －5 15

A 不贷款

0 0

图2－1 信誉机制下的贷款

从图中可以看到，如果博弈只持续一期，那么纳什均衡一定是企业进行风险性投资并违约、银行不贷款。但是，如果企业需要持续的多期贷款，且银行采取冷酷战略：只要企业不违约，银行就在下一期向企业继续贷款；一旦企业违约，则将企业永远排除在贷款市场之外。这时，只要贴现率足够大，期限足够长，那么对企业来讲，其谨慎投资并按时归还贷款

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是最优的，银行也会对企业贷款。

在Kreps和Wilson(1982)以及Holmstrom(1982)模型中，声誉价值来自未来收益的贴现，因此在博弈的初始阶段就很高，因此纳什均衡在博弈的开始就存在。

Diamond(19)的模型中，声誉效应是当前效应，声誉价值是逐渐增加的。Diamond的模型中，当不存在声誉或起初企业的逆选择行为非常普遍时，声誉效应还不足以改变博弈的均衡结果。但随着谨慎投资企业借贷记录的延长，谨慎投资从而还贷的企业最终能建立信誉机制，缓和其与银行之间的信息不对称，达到长期最优。因此，Diamond的最优路径是通过债务人的筛选机制来实现的：由于信息不对称，开始时银行并不知道那一些企业是高风险偏好，那一些企业是低风险偏好。但银行有一个事先的主观概率分布，然后收取一个竞争性单一利率。在第一期结束后，高风险企业会违约，此时银行就在以后拒绝对其贷款，并相应调低不违约企业的贷款利率――如此反复，从而在某一点，从未违约企业的贷款利率会足够低，贷款条件足够优惠，从而有足够的激励建立信誉，相应地，建立信誉的企业就获得了一个不违约的租金。

要指出的是，由于企业的违约风险小，通过信誉机制，银行也获得了相应的租金，这在一个方面解释了银行为什么总是倾向于与其客户之间建立长期的关系。银行与这些客户之间的关系构成了银行关系专用性资产，通过与贷款客户建立长期的稳定关系，一方面可以减少银行和客户之间的信息不对称，从而降低双方的代理成本，另一方面有利于信誉机制的建立。

四、抵押和净值

1、 抵押

只有当贷款人不能归还贷款，导致违约，使得银行蒙受损失时，道德风险才会阻碍金融市场的正常运行。抵押――作为贷款人的承诺，当违约时交由银行支配的财产――弱化了贷款企业的道德风险行为。因为当贷款人违约时，银行可以通过将抵押品拍卖以弥补贷款损失，从而降低了承受企业道德风险的成本。另一方面，由于贷款风险的降低，银行也愿意对抵押贷款提供相应优惠的利率，从而企业也愿意向银行提供抵押，因此抵押降低了信贷中介成本和企业的融资成本。

在贷款决策的博弈中，抵押实际上起到“承诺行动”的作用，表明企业违约的成本，从而使原先不可置信的谨慎投资及不违约的承诺变得可置信，改变了博弈的均衡结果。抵押的作用可以用图2－2的博弈进行表示。 支 付

A B 不违约 10 10 贷款 违约 B 0 5

A 不贷款

0 0

图2－2 抵押和净值：承诺

假定企业在贷款时向银行抵押价值10元资产，这样当企业违约时，银行可以将企业抵押的资产变卖，从而能够完全弥补其贷款损失，而企业违约所得的收益减去其抵押资产的价值只有5元，因此，博弈的均衡结果就被改变了，此时企业的最优行动是不违约，银行的最优行动是贷款。

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2、 净值

净值，就是一家企业的资产和其负债之间的差额。如果企业的净值较大，那么即使其从事了导致亏损的投资，根据标准债务合同，银行仍然可以取得企业净值的所有权，并通过将其拍卖而弥补贷款损失。另一方面，企业净值越大就表明企业违约的可能性越小，因为企业拥有较多的缓冲资产，因此银行的贷款风险就越小。实际上，净值相当于一种信号传递机制，通过净值多少，企业向银行表明其风险偏好的类型，从而将自己同其它企业区分开来，从而减少信息不对称。

但并不是企业所有的资产净值都能够起到相同的作用。这里的净值主要指流动性资产和可以在市场上进行交易的资产净值。而企业所拥有的无形资产和人力资本并不能具有相同的功能。

3、抵押、净值和实体经济

抵押和净值在改变银行和企业之间的信息不对称上面的作用是非常有力的，特别是当银行和企业之间的信誉机制没有建立起来的时候，抵押和净值能够有效降低银行面临的信贷风险，从而能够有效降低企业的外部融资成本。

抵押和净值对信贷决策结果的改变如图2－3所示： R

2 2

1 1 R

21

R2 2 I1 I22 I12 I2 I

图2－3 抵押和净值下的信贷决策

假定经济中存在两种企业，分别用1、2表示，企业2是劣质企业，其项目的风险要大于企业1，而收益却低于企业1。如果不存在抵押或净值的因素，则银行根据向这两个企业贷款的预期收益率R1和R2来决定贷款的优先顺序。因此企业1将优先获得贷款，贷款利率为I1；如果企业2向银行抵押资产，或者企业2的净值足够大，从而对企业2贷款的银行预期收益曲线为21，那么银行将同时向两个企业贷款，分别收取的利率为I1和I12；因此企业2也通过抵押或净值降低了贷款的利率。如果企业2抵押或净值的效应足够大，还可以进一步改变银行的贷款优先顺序――如果银行对企业2贷款的预期收益曲线进一步移至22，此时银行将优先向企业2贷款。

Bernanke Ben和Mark Gertler(19，1995)指出了企业净值的重要作用，并由此提出了“金融加速器”理论。文章假设进行投资的企业与提供资金的金融中介之间存在信息不对称，并且金融中介对企业存在“高成本状态证实”，即金融中介对企业的实际经营状况进行了解的成本很高。相对于完全信息的状态来讲，由于信息不对称和“高成本状态证实”，最优的金融契约安排存在着福利损失，这些损失的成本就是外部融资溢价，即投资的代理成本。企

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业净值越低，表明企业能够为债权人（银行）提供的抵押品越少，从而银行的信贷风险就越高；另一方面，企业提供的抵押品越少，企业违约的成本就越小，从而企业的道德风险取向就越高。而企业净值低表明企业进行投资所能够动用的内源融资――企业自身所拥有的可投资的资源――就少，与企业的外部融资相比，内源性融资没有代理成本。从上述可以看出，企业净值和企业投资的代理成本之间存在反向的关系。

当经济面临外部冲击时，这种反向关系就会起到放大作用，从而加剧经济动荡：当经济景气、企业净值上升时，外部融资成本将减少，从而刺激企业进一步增加投资；当企业净值因经济不景气而减少时，企业的融资成本就会上升，从而使生产和投资进一步萎缩。此外，Bernanke and Gertler还指出，对净值本身的冲击就可能构成经济周期的原因――在债务通缩理论中，由于价格下降导致企业净值下降，从而投资的代理成本上升，造成投资下降从而对经济造成影响。

五、结语

从以上的分析可以看出，银行与企业之间的信息不对称而导致的道德风险和逆向选择，使得企业面临投资的代理成本。Jensen and Meckling(1976)指出，在出资者具有理性预期的情况下，企业投资的代理成本将完全由企业承担，也就是说，出资者在决定融资条件的时候，会将所有的风险因素都考虑在内。

金融中介――主要是银行――和企业能够通过各种机制来减少信息不对称，如利率甄别机制，信誉机制以及抵押和净值，而银行和企业减少信息不对称的方式和能力将直接影响到企业投资的代理成本。对银行来说，这种能力主要体现为银行在潜在贷款人筛选中的专业知识积累，银行对信贷风险评估的技术水平以及银行与企业通过信誉机制建立的信息专用性资产；对企业来说，除了与银行建立的长期合作关系之外，抵押和企业净值是企业用以向银行传递信息的主要手段。

第三节 银行道德风险行为和银行监管

以上的分析并没有考察金融中介内部的运作问题，实际上，金融中介也是以利润最大化为目标的企业，其与储蓄者之间也存在信息不对称的问题。由于金融中介――主要是银行――的负债是储蓄者的储蓄存款，因此金融中介同样面临由信息不对称引起的道德风险和逆选择的问题。也就是说，金融中介本身也存在代理成本。

一、 信息不对称和金融中介的道德风险行为

1、 金融中介的道德风险行为

银行的主要特征是：银行的负债主要是储蓄者的储蓄存款，银行利用这些储蓄存款对企业进行贷款，以从存贷款利差中赚取利润；而规避风险的储蓄者只有在确信其资金安全能够得到保证、可以随时提取时，才会将其存入银行。然而，金融危机的历史表明，实现金融稳定并不容易，而金融机构的道德风险是一个主要的原因：由于储蓄者和银行之间存在的信息不对称，导致储蓄者难以对银行的行为进行监督，从而银行就会利用这种信息不对称，来采取道德风险行为，进行高息揽储和风险性贷款，以从中渔利。

Bhattachyrya（1982）和Rochet（1992）指出，如果银行资本匮乏，为了重整旗鼓，银行可能会采取高风险行为；另外，Akerlof and Romer(1993)的研究表明，如果银行自有资本较低，经理人员可能设法“破产求利，不惜以社会利益为代价”。他们会暗中将银行“瓜分”，然后让银行破产。

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2、对银行进行评估和监督的外部性 另一方面，对银行进行评估和监督的外部性导致银行具有现实条件采取道德风险行为。对复杂的银行运作状况和发展前景进行研究和评估不仅需要付出很多的时间和精力进行信息收集，而且还需要高深的专业知识；即使某一储蓄者克服了上述困难，对银行进行研究和评估之后作出相应的行动，那么他的行动就会很快被其它储蓄者所观察到，从而使得对银行的研究和评估具有公品的性质。这样许多储蓄者试图通过观察其它市场参与者在对银行进行研究和评估后的行动来决定自己的投资决策，即试图充当一个“搭便车者”。

这种“搭便车”的效应导致两种结果，一种就是金融机构容易受到存款人计提的威胁，即当一个存款人认为银行存在问题而到银行要求提款时，他的行为就有可能被其它存款人观察到，从而引发“计提”，即使银行的经营是稳健的，也会导致银行破产；一种就是导致对金融机构的监督不足。特别当金融机构――特别是银行――拥有许多小的存款人时，对银行进行研究和评估的激励会进一步降低了。因此，仅仅依靠市场机制不能够提供对银行的充分有效的监督，而对银行的监督不足会使银行的委托－代理问题进一步恶化。

银行监督的外部性和储蓄者的“搭便车”造成了银行危机的外部性和银行危机的蔓延：如果有涉及金融机构偿付能力和经营状况方面的坏消息的话，储蓄者就会把一家金融机构的倒闭看成是其它金融机构也处于相同状况的一个信号，进而收回他们在所有银行的存款。而单个银行在作出决策时，是不会考虑到他们的行为的外部性的。

因此，必须对金融机构，特别是银行进行外部监管，以弥补市场提供的监管的不足。另一方面，还必须建立一定的金融安全网，以应付对银行挤提的外部性，防止银行危机的蔓延。

3、银行市场的不完全竞争特征

银行对公司进行评估和贷款监督要投入大量的一次性固定成本，因此银行会致力于与企业建立长期的合作关系，这样，就可以减少与企业之间的信息不对称，节约信息成本，公司也可以更方便、低成本地筹措资金。银行所获取的信息成本的存在和这种信息相对的垄断性，导致信贷市场具有不完全竞争或垄断竞争的特征。

另一方面，如果银行业存在过度竞争，在竞争压力之下，银行就有可能在缺乏相应信息基础的情况下盲目放贷，增加了银行贷款的风险。

由于金融中介――主要是银行的基本功能就是信息的生产、评估和传播，因此金融中介破产会导致长期的、而且是非常严重经济后果：金融中介所积累的关系专有性信息――即银行的信息资本――并不像有形资本那样可以很容易地被破产法庭收买和转移，所以金融机构的破产必须负担信息资本的损失，这中损失严重削弱了在较长时期内对企业信贷风险进行有效评估、对企业经理人员进行有效监管的社会能力，从而就降低了经济中储蓄向投资转化的效率，损害经济绩效。

二、防范银行的道德风险和银行监管

银行的道德风险问题是造成金融不稳定的主要原因，而对银行进行研究和监督的外部性以及银行市场的不完全竞争特征导致私人部门难以提供对银行的充分有效的监督，因此必须对银行监督采取更多的补救措施来增加金融稳定性。

1、特许权价值

特许权价值是指银行拥有金融特许营业牌照的价格，较高的特许权价值将增加银行由于破产而失去特许经营的成本。银行的特许权价值受诸多因素的影响，如对银行业准入进行，从而使得银行获得一定的垄断利润；对银行采取保护性措施从而增加银行盈

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利――如存款利率管制。此外，能够为银行带超额利润的银行内部管理能力大小和银行积累起来的信息资本多少也将影响银行的特许权价值。

特许权价值的另一个重要方面是，特许权价值是不可进行短期变现的，其必须通过银行长期的持续经营来获取，这就相当于为银行创造了一种长期股本。由于这种股本在短期不可能得到，也不会因为宏观经济冲击而消失，因此特许权价值实际上是建立了一种承诺，让银行作为一个长期机构开展业务。

对金融不稳定的一个补救措施是增加银行的特许权价值。Caprio和Summers（1993）给出了以竞争来增加银行特许权价值的一个机制。通过银行竞争者的进入，能够为银行创造出垄断利润，由此提高了许可证的价格，从而提高了特许权价值，这样就减少银行的道德风险行为。Akerlof和Romer(1993)表明，如果短期内从银行攫取的资金比银行作为一个持续运转的实体更有价值时，还有一定净值的银行就有可能被瓜分。

因此，银行特许权价值的增加减少了银行的道德风险。此外，银行特许权价值的增加又会给银行提供进行贷款监督、谨慎经营的激励，从而进一步增加银行的特许权价值。

2、 资本要求

解决金融不稳定的另一个措施是把资本要求作为防止银行发生道德风险的工具。较低的银行资本降低了银行破产给股东带来的损失，从而促使银行倾向于持有高风险、高收益的资产：高风险资产如果能够盈利就能够为银行股东带来更高的收益；但如果高风险资产发生了违约风险，从而不能够偿还，银行就会倒闭，带来的损失的主要是储蓄者的存款，而银行股东由于资本较少，因此损失就较少。对银行的资本要求是以所谓的杠杆比率为基础的，由国际清算银行发起的巴塞尔协议规定了银行的资本充足率，即银行的核心资本―即股权资本－不能低于经风险加权调整后的银行资产总额的4％，银行总资本－股权资本加上贷款损失准备金和次级债务－不能低于风险加权总资产的8％。

3、银行资产持有

银行资产持有就是控制银行所持有的风险资产的种类和数量，是银行风险的直接控制手段，如银行持有股票的规定等。银行资产持有一般都要求银行持有一定数额或比例的低风险资产，如债券组合等；同时银行对单一借贷者或各类贷款的贷款数量来降低银行的贷款风险。银行资产持有的成本在于银行被迫持有债券组合，其利率一般都低于民间市场贷款组合的收益率。

三、结语

作为经济中储蓄转换为投资的中介，金融机构――特别是银行－－在运用各种机制来处理信息不对称造成的道德风险和逆选择的同时，自身也面临着道德风险和逆选择的困扰。因此必须对金融机构进行监管，这种监管的完善与否将直接影响金融中介经营的稳定性和效率，从而影响经济的风险和绩效。

利率市场化，作为金融自由化的核心部分，虽然从长期来看会提高金融中介处理信息不对称的能力，但是短期内将不可避免冲击金融中介的信息处理能力，并进而影响金融中介的行为，从而影响经济中储蓄转化为投资的效率，导致信贷风险增加，金融风险积聚，并由而造成短期宏观经济波动的，以致于影响到利率市场化和整个经济自由化的过程。

论文第三章将具体分析利率市场化造成经济风险积聚的具体机制和途径。

第三章 利率市场化的风险和次序

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――理论分析

利率市场化的主要目的是，通过对利率决定方式的市场化，赋予金融中介根据金融市场状况对资金和风险定价的权力，并伴以加强金融中介的竞争，以有效地动员和分配资金，提高储蓄转换为投资的效率，实现资金的优化配置，以促进金融体系乃至整个国民经济运行效率的提高。应当说，在一定条件下，利率市场化确实能够实现这一目标，促进经济持续发展。

然而，风险总是与收益相随——从长期的利率管制转换为利率市场化也会给金融体系带来利率管制时期不曾有的风险，导致经济波动乃至陷入萧条。80年代以来，在许多实施了利率市场化的国家金融危机频繁出现，大量银行或宣布破产，或被其它银行兼并，并伴随着经济衰退。不说拉丁美洲国家这些经济和金融市场机制不完善的发展中国家，就是美国这样一个市场机制较为健全的国家，在利率市场化期间，银行倒闭也是非常突出的现象。在大萧条后的管制时期，美国银行倒闭的事情很少发生，如从1943年至1974年关停的银行都在10家以下，平均每年低于5家；而随着利率管制的逐渐放松，每年倒闭的银行数也逐年增加，在利率全面开放后，每年倒闭的银行数超过了100家（见表3－1）。

表3－1 美国银行倒闭数 1975 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 年份 14 17 6 7 10 10 10 42 48 79 120 138 184 倒闭数 资料来源：（Sarkis J. Khoury 1990, p26-27）

因此，虽然利率市场化能够促进投资效率提高和经济发展，但设计不当的利率市场化

也容易给金融体系造成风险并导致经济波动和萧条——改善金融体系运行效率，促进经济持续发展的目的不仅没有达到，反而利率市场化本身成为金融危机和经济萧条的根源，这种危机和萧条甚至于会影响整个金融自由化改革本身。

在发展中国家，银行是储蓄转换为投资的主要渠道和金融中介，因此利率市场化造成的风险最主要和最集中的影响对象就是银行。

利率市场化首先会对银行带来利率风险和流动性风险的冲击，造成银行特许权价值的下降；如果银行在利率市场化以前存在大量坏帐时，那么银行的坏帐也会影响银行的特许权价值，这都会影响银行的道德风险取向。而银行业市场的竞争状况不同，银行对利率市场化反应也不同，因此利率市场化的效应就会不同。

另一方面，利率市场化会直接冲击银行赖以减少信息不对称的主要机制，冲击主要通过以下两个方向展开：利率市场化将损害在利率管制时期银行与企业之间通过信誉机制所建立起来的关系专用性信息资本；另一方面，利率市场化将直接影响企业的企业资产净值和资金成本，从而增加企业投资的代理成本和企业融资成本，这些都会弱化银行对企业的甄别能力。与银行甄别能力弱化相对应的是银行贷款的风险将会上升，其结果是要么银行进行信贷紧缩，要么银行不良资产将会增加。特别是，如果在长期利率管制下企业形成了高资产负债率的融资结构，那么利率市场化非常容易促发银行的贷款清偿行为，从而导致信贷紧缩。利率市场化对银行的这些冲击，一方面会造成储蓄转换为投资的效率下降，另一方面，会影响银行的道德风险取向，导致信贷风险增加。

此外，利率市场化还会使货币供给机制发生变化，并导致货币需求不稳定，影响银行对货币的控制，这会加大宏观经济的不稳定。银行信贷风险的增加、储蓄转换为投资的效率下降以及宏观经济的不稳定就很容易导致金融危机和经济衰退。

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第一节

银行利率风险

利率风险是指银行由于利率变动所引起财务损失的可能性。对银行来说，利率风险不仅影响银行的盈利水平，也影响银行资产、负债和表外头寸的经济价值，是银行所面临的、必须特别关注的主要风险之一。

作为金融中介，银行既是债务人又是债权人，利率上升既使银行负债成本增加，也会使其资产的收益增加；而利率水平下降会同时使银行的资产收益和负债成本均下降，因此，如果银行的资产负债的期限相同，定价形式相同——同时采用固定利率或浮动利率，并且浮动利率的参照标准相同，那么利率的变化就不会对银行造成收益或损失，银行也就不会面临利率风险。因此银行所面临的利率风险主要产生于资产、负债和表外业务的期限不匹配或定价形式不同，或衍生金融工具的选择不同。

一、 利率风险的主要形式

利率风险的主要形式主要有重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险。（巴塞尔银行监管委员会，1997）

1、 重新定价风险

重新定价风险产生于银行资产、负债和表外头寸到期日的不同及重新定价的时间的不同。假如若一家银行的资产是固定利率的长期贷款，而负债是浮动利率存款或短期存款，那么当利率上升时，这家银行的利润就会受到损失，这就是重新定价风险。

2、 收益曲线风险

收益曲线是指风险程度相同的证券的收益率随到期时间的长短而变化的轨迹。银行持有证券或发行的债券的收益曲线发生变化会引起银行利润的变化，这种由于收益曲线的变化造成银行收益的不确定性就成为收益曲线风险。比如在利率市场化过程中，由于利率放开的次序不同，先市场化的长期存款的利率会升高，从而银行存款的收益曲线发生了变化，造成银行的收益曲线风险。

3、基准风险

当期限结构匹配，重新定价形式也相同，但所依据的基准利率（或称参照利率）不同时，基准利率的不相关变化可能引起银行收益的变化。例如一个银行从国际资本市场上进行融资，向国内的企业发放贷款，那么其融资的利率应当以国际资本市场的银行间拆借利率为基准利率，而其发放贷款的基准利率只能以国内银行间同业市场利率为基准利率，如果存在资本管制，从而两个基准利率变动相关性较小或基本不相关，那么两个基准利率之间的变动就会对银行造成风险。

4、 期权性风险

期权性风险产生于银行进行买卖期权或期权组合时，由于对期权形式选择的不同所带来的银行收益和经济价值变化的风险。如对于利率期权，可以选择看涨或看跌期权，一旦选定看涨期权，那么当利率下降时，就会造成损失。

二、 利率风险的测度

对银行而言，测度利率风险的大小，主要从银行的资产和负债两个方面来考虑。利率风险的测度主要有以下几个方法。

1、 久期分析法

久期是用来衡量债券的持有者在收回债券的现值之前，平均要等待多长时间。期限为n年的零息票债券的久期是n年；而期限为n年的附息票债券的久期小于n年，是由于债券持有人在n年之前就收回一些利息。假设银行持有某种债券，从而在ti时刻得到支付ci，

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i=1,2,…n。对于给定的贴现率r，债券的现值为：

Pi1nci (3-1) ti(1r) (3-2) nci1nticit令DiP(1r)tiPi1(1r)tii1则D就是该债券的久期。方括号中的一项表示ti时刻所支付的现值占债券现值的比例。

由于债券的价格是将来所有本息的现值，因此久期是付款时间的加权平均值，对应ti时刻的权重等于ti时刻所有支付的现值占债券总现值的比例。对于N种债券，第j种债券的久期为Dj，现值为Pj，令P为N种债券的总现值，则

P＝Pj （3-3）

j1N这N种债券的久期为：

1ND＝PjDj (3-4)

Pj=1由债券现值的公式(3-4)可以得出：

dPDP (3-5) dr1r当r很小时，有：

（-P）lnPPD＝ (3-6) rr也就是说，D是债券现值的对数关于利率（贴现率）的敏感度，而且由上式得：

P＝Dr，因此债券价格变化的百分比等于其久期乘以利率的变动量。可以得出： PP＝DP (3-7) r因此，当久期越大时，债券价格对利率变动越敏感。

当银行资产帐户的久期为DA，负债帐户的久期为DL，当DADL时，银行存在暴露的总风险缺口DA-DL，风险缺口越大，利率变动造成的银行损失就越大，从而银行的利率风险就越大。

实际上，银行并不直接衡量总风险缺口，而是根据其所能够控制的目标来定义风险敞开度。例如，银行自有资本的久期Dk比较稳定或者是可控的，因此银行的利率风险缺口主要由总资产和总负债来衡量。令K为银行资本，A为总资产，L为总负债，K＝A-L。DL为总负债的久期，则总资产的久期为：

DA一般称DA量：

LKDLDK (3-8) AALDL为久期缺口，即Dgap。那么银行所暴露的利率风险大小由Dgap 来衡A 21

当Dgap＝0时，银行总资产和总负债的市场价值将以同样的幅度随利率的变化而变化，因此银行的股权价值不随利率的改变而变化；

当Dgap0时，利率上升将导致银行利润减少，从而银行股权价值下降； 当Dgap0时，利率上升将导致银行利润增加，从而银行股权价值上升；

利用久期分析银行面临的利率风险，涉及对未来利率变化趋势的预测。如果在计算的时候对资产负债均采用固定利率，那么计算相当简单；但如果对资产是固定利率，而计算负债的久期的时候使用浮动利率，那么就需要对未来的利率进行预期。显然，不同的预期和假定将导致不同的利率风险估值。

2、 资金缺口和利率敏感系数

银行利率敏感资产和利率敏感负债的差额成为资金缺口。所谓利率敏感资产和利率敏感负债，是指在一定时期（考察期）内到期的或需要重新确定利率的资产和负债。即资金缺口＝利率敏感资产－利率敏感负债。

资金缺口用于衡量银行净利息收入对市场利率的敏感程度。当资金缺口为正值，则利率上升将导致银行获益；而如果资金缺口为负值，那么利率上升就会导致银行损失。一般来说，资金缺口绝对值越大，银行所承担的利率风险也就越大。

也可以用利率敏感系数来衡量银行的利率风险：

利率敏感系数＝利率敏感资产/利率敏感负债。利率敏感系数反应的是利率敏感资产和利率敏感负债的比例关系，而资金缺口反应的是绝对量，因此，两者应当结合起来使用。

三、 利率市场化造成的利率风险及其经济效应

利率市场化是由管制利率向市场决定利率的转化，因此会对银行原有的资产和负债造成重新定价风险；另一方面，利率市场化不是一次性将全部利率放开，而是表现为各种利率有先有后的过程，因此将对银行造成收益曲线风险。在利率市场化过程中，银行从国外资本市场进行借款并向国内企业贷款时，银行将面临基准利率风险；而银行为减缓利率风险所买卖的利率期权对银行造成了期权风险。

1、 利率市场化导致的利率风险

一般说来，利率风险不会对银行据以有效配置信贷的信息资本——银行与企业建立起来的降低信息不对称的各种机制——造成损害，而只是降低银行的利润和股权价值，从而影响银行的特许权价值。因此，利率市场化造成的利率风险大小将直接影响银行的道德风险行为取向：如果利率风险造成的银行损失不大，没有对银行的资本和特许权价值造成较大的侵蚀，那么银行一般就不会采取道德风险行为；如果利率风险造成了较大的银行损失，以至大量侵蚀银行的资本，大幅降低银行的特许权价值，那么银行采取道德风险行为的倾向就会加强。

利率管制的期限和幅度决定着利率市场化对银行造成的利率风险的大小。利率管制的时间越长，利率管制导致利率低于市场均衡利率的幅度越大，那么银行面临的利率风险就越大。在给定的利率下，企业追求利润最大化的行为意味着企业的资产边际收益率等于银行的贷款利率。因此，如果管制利率与市场均衡利率的差额越大，就意味着在利率市场化的时候，银行资产帐户的收益率和负债帐户的存款利率之间的差额就越大，从而其利率风险就越大；另一方面，利率管制的时间越长，低收益贷款占银行贷款总额的比例就越大，因此利率风险就越大。这样，利率市场化将导致银行在短期内大量亏损，银行资本被大量侵蚀，银行采取道德风险的倾向就很强。

另一方面，银行贷款契约的期限长短决定了银行经受利率风险的时间长短，从而也决

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定着利率风险的大小。银行只有通过对低收益贷款进行调整，从而改变其资产帐户收益率，才能逐步化减利率市场化带来的利率风险，而调整的时间是受原贷款契约的期限长短决定的。

上述的分析可以从久期缺口得出：低收益贷款所占的比例越高，贷款收益率与市场均衡利率之间的差额越大，银行贷款契约的期限越长，银行资产的久期DA就越大，与以市场均衡利率计算的银行负债帐户的久期DL之间的差额就越大，即久期缺口Dgap越大。

从资金缺口来看，在贷款期限内，银行能够调整收益率的资产数量很小，而存款契约调整的速度很快，因此需要调整的负债数量就非常大，这样银行的利率敏感性缺口就处于负缺口状态，利率上升就会给银行带来损失。这种损失的大小可以“事前”地直接由银行负债方——存款价值变化的百分比给出，即

P其中D为银行原有存款的久期，r＝Dr，

P是管制利率与市场均衡利率的差额。利率市场化导致的利率风险可以用图3－1表示：

图3－1中有三类企业，分别对应不同的风险和收益率。假设在利率市场化的情况下，银行贷款市场的竞争利率是R3，那么银行贷款的优先顺序为3、2、1，银行对三种企业的贷款利率分别为I3、I2和I1，此时三种企业的预期收益率都是R3；

如果存在利率管制，贷款利率被管制在IL，则银行的贷款优先顺序为2，3，1，预期收

‘

益率分别为R2，R3和R1；为了保证银行的盈利，假设存款利率被管制在i。当利率市场化

‘

时，银行在短期内不能调整其贷款对象和贷款利率，因此其预期收益率仍然分别是R2，R3和R1，而存款利率则迅速上升至i’，导致原有的向企业1和企业3发放的贷款产生亏损。只有当银行能够将其贷款顺序分别调整为3、2、1，并且贷款利率分别调整为I3、I2和I1时，银行的预期收益率为R3，银行才不会发生亏损。 R：银行预期收益率 IL 1

2 3 R3 R2 i’ ‘ R3

R1

i

I3 I:贷款利率 I2 I1

图3－1 利率市场化造成的利率风险

2、 利率风险暴露下的银行行为

当利率风险造成银行损失时，银行的行为取决于这种损失的大小和其它相关因素的影响。利率风险损失侵蚀了银行的资本金，如果这种损失是单纯由利率风险造成的，那么随着银行贷款契约的调整这种损失将不再继续，在利率风险损失较小，可以通过将来的盈利或其它方式进行弥补的情况下，利率风险就不会对银行的行为产生明显的影响。

但是，伴随着利率市场化的往往是银行业竞争的加剧和银行用以减少信息不对称而积

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累起来的信息资本的丧失，从而影响银行的长期盈利能力。银行长期盈利能力的下降和利率风险对银行造成短期损失交织在一起，银行可能就无法弥补利率风险造成的损失，导致银行特许权价值大幅降低，从而银行的道德风险倾向加强。

四、利率风险的防范

1、 巴塞尔利率风险管理原则

在利率市场化和金融自由化的环境中，利率的波动越来越频繁，成为影响银行经营的重要因素。因此1997年，巴塞尔银行业务监管委员会发布了“利率风险管理十二原则”（以下简称“原则”），详细规定了利率风险管理的框架。

“原则”强调银行应当建立综合性的风险管理机制，有效地辩别、测算、监控利率风险头寸。其基本内容是：

（1）董事会及高层管理人员应审批关于利率风险管理的和监控规程，将银行所有的交易和利率风险均纳入银行风险管理体系；并且风险管理机制的运行应当于银行的业务部门，确保银行业务结构及其所承受的利率风险水平得到有效控制，

（2）银行应有明确的和规程，以对利率风险管理划分出职责权限和解释权限。利率风险管理和利率风险监控规程应当符合银行业务的性质和复杂性，并应仔细审查新产品和新业务的风险。 （3）银行应当有一套利率风险衡量的体系，该体系能够发现利率风险的所有重大根源，并对恶劣市场条件下银行可能遭受的损失进行测算。

（4）银行要有对利率风险进行内部控制的机制，该内部机制应当具有以下功能：有效的控制环境，确认和评估风险的有效程序；制定业务、程序和方法等内部控制制度；有效的信息体系等。

巴塞尔委员会的利率风险监管原则是银行进行利率风险监管的制度性框架。对利率风险进行管理的相关技术方法如下分析。

2、 资产负债比例管理

资产负债比例管理是指银行通过一系列的比例指标体系——如资产负债期限结构、资本充足率等指标的制定，来确保银行的稳定经营。其中在利率风险管理方面主要有久期匹配管理和保值方法。

（1） 久期匹配管理

从利率风险的计量可知，当久期缺口Dgap0时，银行会面临利率风险。因此防范银行利率风险的一条途径就是使银行资产负债的期限匹配，从而降低银行的利率风险。运用久期匹配管理可以有效降低银行的利率风险，但是在实际操作中，要维持久期缺口为0几乎是不可能的，即使银行能够做到这一点，其操作成本也往往使这种方法得不偿失。

（2）保值

 保值是运用两种资产的利率风险相反的特征来对利率风险进行对冲的一种方法。设P是持有第一类资产的价格，对应的久期为D，则PPDr；此外，还有

第二类资产，其价格为F，久期为DF，因此F＝FDFr。令银行在持有一单位的第一类资产的同时，同时持有数量NFDF，那么PD1的第二类资产就可以完全

抵销利率变动造成的损失，从而起到对第一类资产进行保值的作用。

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3、 利用衍生金融工具降低利率风险

运用衍生金融工具来降低利率风险主要有利率期货、利率期权和利率互换三种方式。利率期货是指在金融市场上购买金融期货合约，从而稳定银行现金流，降低银行利率风险的一种方法。利率期权是指在一定时间内具有按照既定的价格购买或卖出一定数量金融资产的权利，银行可以行使也可以不行使这种权利。利率互换主要用于改变银行利息支付的性质，如由固定利率转换为浮动利率或由浮动利率转换为固定利率，由于互换银行各自的资产负债并不改变，因此，通过利率敏感性资产和利率敏感性负债以及利率结构的表外重组，互换银行能够达到避免利率风险的目的。

需要指出的是，运用衍生金融工具，特别是运用利率期货和利率期权可以固定银行的现金流，从而降低不确定性，但并不一定保证银行能从中获利。

五、 利率风险来看利率市场化

从以上分析可以看出，利率市场化将不可避免对银行造成利率风险，而利率风险的大小是与利率管制的时间长短、幅度大小和贷款契约的期限成正比。因此在利率市场化过程中，必须结合利率管制的状况和银行资产构成状况，注意利率放开的次序、时间和幅度安排，以给银行充足的时间来对其资产进行调整，并对利率风险进行对冲。

1、 在利率市场化之前应逐步减缓利率管制的程度。

由于银行面临的利率风险是与利率管制的程度和时间成正比的，因此在利率市场化之前，要逐步减缓利率管制的程度，从而给银行以充分的时间来调整其资产的收益率，从而减缓利率市场化带来的利率风险。如果在利率市场化之前管制利率接近市场均衡利率，并持续相当一段时间，那么利率市场化对银行造成的利率风险就会非常小。

2、 在利率市场化之前要建立健全金融市场

银行对利率风险进行控制的可行手段主要是利用金融资产或利率衍生金融工具对冲。但是，与利率管制相伴随的往往是对金融市场——金融工具和衍生金融市场的抑制，这样银行就很难有有效的工具对利率风险进行控制。特别在发展中国家，一方面经济体系中的衍生金融市场没有发展或发展极为落后，银行难以通过衍生金融工具进行利率风险对冲；另一方面，金融工具不仅品种少，市场流动性较差，而且还存在市场分割的问题，因此难以找到相应的金融工具来对利率风险进行对冲。这些都制约了发展中国家银行控制利率风险的技术手段，其更加容易受到利率市场化带来的利率风险的冲击。因此，在利率市场化之前应当建立健全金融市场，为银行控制利率风险提供环境。

3、 利率市场化的时间跨度应当视银行贷款的期限结构来决定

银行贷款契约的期限决定着银行对利率风险进行调整的时间长短，从而影响利率风险的大小。如果短时间内将利率全部市场化，就意味着银行用来调整其资产负债的时间就较短，在银行贷款契约刚性的情况下，银行所面临的利率风险冲击就大。

4、 还要注意利率市场化的次序

利率市场化的次序主要考虑优先市场化的利率将会影响储蓄者的储蓄选择和企业的融资决策。对储蓄者来说，由于优先市场化的金融工具利率高，因此会导致存款资金向该种金融工具的集中；对企业来说，优先市场化利率的金融工具不会再有信贷，因此对难以从原有金融工具得到贷款的企业来说，将成为优先放开的金融工具的需求者。因此利率市场化从资产和负债两个方面影响银行的利率风险。

首先，贷款利率的市场化要先于存款利率的市场化

银行的利率风险主要是由于其资产负债期限结构不匹配造成的。银行的资产方－银行贷款的期限较长，契约刚性大，因此其调整的难度大；而银行的负债方――众多储户的存款，具有期限短，契约刚性小，容易在长期和短期之间进行调整的优势，特别是银行的存款市场

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信息不对称程度小，类似于完全竞争市场，因此竞争的压力较大。如果首先放开存款利率，而仍然对贷款利率进行管制，那么就会在银行的存款市场造成竞争，从而导致存款利率上升；由于贷款利率仍然进行管制，这就加大了银行所面临的利率风险。在这种情况下，如果由于其它方面的原因，银行特许权价值降低，银行就会采取道德风险行为，在银行存款市场上进行恶性竞争，在贷款市场上偏好高风险项目以获取大额租金，从而就导致金融系统脆弱，金融风险积聚。贷款利率市场化之后实行存款利率市场化的时间可以参考贷款契约的期限。

其次，长期存款利率市场化要先于短期存款利率市场化

短期银行存款契约转换为长期银行存款契约受到诸多因素－－如流动性的制约，而长期存款转换为短期存款是非常容易的。如果短期银行存款利率市场化先于长期银行存款，那么短期存款利率的提高会导致长期存款向短期银行存款转换，从而加大银行的利率风险。

第二节 银行流动性风险

银行流动性指银行满足存款者的提现需求和企业正当贷款需求的能力。资产的流动性对所有工业企业都至关重要，但对银行来说尤其重要，可以说，流动性是银行实现其功能的根本所在：一方面，银行通过吸收储蓄存款并向企业发放贷款，以同时向储蓄者和企业提供流动性，并完成资金从储蓄向投资的转换――这是银行作为金融中介的重要功能；另一方面，由于储蓄存款是货币资产，流动性很强，而贷款主要体现为实物资产，流动性差，因此银行本身就面临着天然的流动性短缺的风险。实际上，银行经营管理中的各种问题，最终都将体现为银行的流动性问题，银行危机在表面上也表现为银行的流动性危机。

一、 流动性风险

银行的流动性风险是由于未来的资金需求和资金来源的不确定性引起的，当银行未来的资金需求和资金来源导致银行不能满足银行的支付需求时，银行就面临流动性风险。银行主要的资金来源和资金运用如下表所示：

表3－2 银行主要的资金来源和资金运用 资金来源 资金运用 贷款利息和本金 新发放贷款 变现债券及到期债券 购买债券 减少现金及存放同业 增加现金及存放同业 减少准备金 增加准备金 存款增加 存款减少 其它负债增加 其它负债减少 发行新股 回购股份

二、 流动性风险的衡量

从理论上来说，银行保持流动性的途径主要有两条：一是银行自身在资产负债表中“存储流动性”，就是保留一定的现金资产和信誉好、流动性强和变现能力强的证券资产；另外一条途径就是直接在金融市场上购买流动性，包括向银行借款。一般说来，根据银行资产负债表中的资产、负债和资金流量来衡量流动性比较容易，但衡量银行购买流动性的能力较难。因为银行能否在市场上以合理的价格获得流动性不但依赖银行本身的信誉和筹资渠道，也依赖于金融市场的各种因素，而这些因素很难量化。

根据银行资产负债表来衡量银行流动性通常有以下指标： 1、 流动性缺口

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流动性缺口是指在未来一定时期内资金使用和资金来源的差额。若流动性缺口为正值，则表示在未来一定时期内资金供给不能满足资金的需求，银行必须获得新的资金来补充所需要的流动性。要估算流动性缺口，必须预测一定时期内的新增贷款净值，新增存款净值以及到期的资产和负债等变量。

2、核心存款与总资产的比例

银行存款按照稳定与否可分为核心存款和非核心存款。核心存款是指相对较稳定，对利率变化、季节变化和经济环境不敏感的存款，因此是银行稳定的资金来源。非核心存款也称为易变存款，是指受利率等外部因素影响较大的存款。一旦环境变化对银行不利，非核心存款往往会大量流失，而此时也正是银行需要流动性增加的时候。因此在衡量银行的流动性风险的时候，不能考虑这类存款。主要有以下两个指标：

（1） 流动资产与总资产的比例

流动资产是指那些到期期限短，信誉好、变现能力强的资产。流动资产与总资产的比例越高，应付潜在的流动性需求的能力也就越强。

（2） 易变负债与总资产的比例

易变负债是指那些受利率等经济因素影响较大的银行资金来源，如大额定期存单、国外存款、回购协议下卖出的债券等等。当市场利率发生对银行不利的变动时，这一部分的资金来源容易流失。易变负债和总资产的比例衡量一个银行在多大程度上依赖易变负债获得所需的资金。一般说来，在其它条件相同的情况下，这一比例越大，银行面临的流动性风险就越大。

三、 从流动性风险看利率市场化

银行的流动性及流动性需求受多种因素的影响，流动性风险也不是孤立的，因此利率市场化对银行的影响都会影响银行的流动性。这里主要分析利率市场化对银行流动性风险的直接影响。

1、利率市场化将会对银行的资产负债造成影响，从而影响银行的流动性风险：

首先，存款利率市场化将会影响居民的资产选择行为，从而会导致银行存款增加，使银行短期内出现流动性盈余。

其次，利率市场化的过程往往伴随着银行市场竞争的加强和金融市场的放开，因此利率市场化将使得银行存款对利率的敏感性加强，从而在负债中易变负债的比例上升，从长期来看，这会增加银行易变负债与总资产的比例，从而增加了银行的流动性风险。

2、 从银行流动性风险来看，在利率市场化过程中必须注意以下几点：

（1）在存款利率市场化过程中，长期存款利率市场化要先于短期存款利率市场化。从利率管制状态向利率市场化的转化无疑会提高利率，因此如果先对短期银行存款进行利率市场化，将会使长期存款转换为短期存款，从而加大银行的流动性缺口。

（2）贷款利率市场化过程中，短期贷款利率市场化和长期贷款利率市场化的顺序问题要慎重。

贷款利率市场化会有两种效应：一是优先利率市场化的贷款品种的利率会上升，从而抑制企业对相应贷款品种的贷款需求；一是由于银行可以向风险征收风险补偿，因此银行的信贷配给程度低。贷款利率市场化对银行资产结构的效应和企业融资结构的效应取决于上述两种因素的大小。

在长期贷款利率市场化先于短期贷款利率市场化的情况下，原有的一部分长期贷款就会将转换为短期贷款，如果企业新增的长期贷款需求（由于长期贷款信贷配给的减弱）导致企业的长期贷款量没有减少，那么对银行短期贷款需求的增加就会给银行带来短期上的流动性风险。

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另一方面，在短期贷款利率先于长期贷款利率市场化的情况下，原有长期贷款不会发生向短期贷款的转化，而如果短期贷款利率上升导致信贷需求缩减的效应低于短期贷款配给减少导致的信贷需求增加的效应，那么利率市场化就会导致银行面临着短期的流动性风险。

因此，在贷款利率市场化的次序上必须考虑上述两种效应，选择对银行短期流动性冲击较小的方式。

此外，还要注意在利率市场化过程中其它因素的影响。如利率市场化过程中银行信息资本的损失、银行信贷风险的控制，银行原有坏帐和银行竞争市场状况等等——都会影响银行的流动性，这些因素会在下文中进行分析。

第三节 银行业市场与利率市场化

利率市场化是指由市场机制自行决定利率水平和信贷资金的流向。上面的分析都把银行业整体简化为一个单纯的金融中介，是一个动员储蓄资金并尽可能地向高效率项目贷款的集合体，而没有将银行作为一个能够对其外部环境作出最优反应的追求利润最大化的企业来看待，因此也就没有分析银行业市场状况与利率市场化之间的关系。

本节把银行作为一个追求其自身利润的经济单位来看待，在一定的银行业竞争状况下，其对外部环境变化能够作出最优的反应。因此，银行业市场的竞争状况将直接影响银行的行为，从而影响利率市场化的经济效应。

在发展中国家，由于对信贷配置的行政性干预，银行系统在利率市场化之前都或明或暗地积累了大量的银行坏帐。在利率市场化的过程中，这些银行坏帐将会影响银行的行为——但是，在不同的银行业市场竞争状况下，坏帐对银行行为的影响是不同的：在银行业市场垄断的情况下，银行可以通过以后的垄断利润对坏帐进行弥补，从而原有坏帐不会对银行的行为产生影响；如果银行业市场是竞争市场，特别是贷款市场上存在银行竞争，银行将无法对原有坏帐进行弥补，银行资本金将会减少，很容易导致银行采取道德风险行为。

一、 银行存款市场和贷款市场竞争性的差别

银行存款市场和贷款市场竞争性的差别主要是由于两个市场上信息对称性和完全性的差异造成的。

1、 存款市场近似于完全竞争市场

在存款市场上，在相同的存款利率下，存款者面临的风险主要是银行的违约风险，在经济较为稳定，并且对存款进行或明或暗的存款保险的情况下，存款者一般是不会考虑这种违约风险，因此从存款利率决定的角度来看，可以不考虑这种违约风险，因此存款利率具有公共信息和充分信息的特征，储蓄者的储蓄决策基本上是完全根据存款利率做出的。这样，不同银行存款利率的差别会很快被储蓄者用以改变其储蓄存款的决策；这样，对一家银行来说，存款的利率弹性是相当高的，存款利率的轻微变动将导致存款的大幅变动，因此存款市场近似于完全竞争市场。

2、 贷款市场是垄断竞争市场 （1）“锁定效应”导致贷款市场是垄断竞争市场 对贷款市场来讲，企业和银行之间存在信息不对称，因此对任何一家企业的是否进行贷款以及贷款利率的高低都是建立在银行所了解的企业信息的基础——即银行的信息资本之上的。由于企业的经营信息是非公开信息，因此银行必须投资于这些信息资本，以减少同企业之间的信息不对称；从企业的角度来讲，如果企业同一家银行建立了长期关系，企业和该银行之间的信息不对称的程度较低，那么企业在向银行贷款时，就可以降低由于信息不对称而增加的风险补偿金，从而降低企业的融资成本。因此银行和企业在融资关系上存在着一种

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“锁定效应”，即一旦一家企业同一家银行建立了贷款关系，那么随着银行和企业之间信息不对称的减少，银行贷款风险和企业融资成本都会降低，从而会进一步促使该银行和企业建立更为长期的贷款关系。这种锁定效应导致贷款市场更具有垄断竞争的性质。

（2）贷款市场的垄断程度受到以下因素的影响：

首先，垄断程度受到一定地域上当地银行数目的影响。当地银行在了解当地企业的生产经营信息方面具有优势，因此，如果一定地域当地银行的数目较多，那么贷款市场的垄断程度就会降低。

其次，垄断程度受到企业经营信息透明度的影响，其中主要是会计制度的统一性和透明度。统一、透明的会计制度能够直接提供企业经营的全面信息，从而减少银行了解企业信息的难度，从而降低银行贷款市场的垄断程度。

此外，银行贷款市场的垄断程度受到其它金融市场的发展程度的。其它金融市场，特别是证券市场的发展为企业提供了替代的融资渠道，如果其它金融市场的发展状况良好，那么就会给银行带来竞争压力，降低银行贷款市场的垄断性。

3、由于银行存款市场和贷款市场竞争程度不同，因此在分析中所说的银行业市场的竞争和垄断主要是指银行贷款市场的竞争和垄断，而假定存款市场始终是完全竞争的。

二、竞争性银行市场下的利率市场化的效应

在竞争性银行市场中，银行与企业之间的信息不对称程度很低，一家银行对一家企业的贷款利率可以被其它银行及时获得，因此银行是市场利率的接受者。在这种情况下，要分析利率市场化的效应和风险，就必须首先分析完全竞争市场下银行的行为。

1、 代表性银行行为的分析 假定银行的目标函数为：

rLLrsDCD,LK。 (3-9)

其中是银行的利润，rL为银行贷款利率，L是银行贷款量；rs是银行存款利率，D是银行存款总量；K为银行业的固定成本。

CD,L是银行经营管理成本函数，且

CD,LDCD,L2CD,LC2D,L0；0 (3-10) 0；0，

D2L2L即银行经营管理成本是银行存款量和银行贷款量的增的凹函数。

假定银行没有存款准备要求，银行的贷款量等于其存款量：DL。因此银行的利润函数简化为：

D(rLrs)DCDK (3-11)

对3-11求导得出一阶条件：

CDrLrs0 (3-12) DD。 (rr)的函数Dr从而可以得出银行存款是利差rLs因此，在完全竞争市场上，银行的利差等于银行的边际管理成本。

 29

2、银行的竞争行为分析——囚徒困境

假定银行市场上存在两家银行1、2，这两家银行的经营管理水平不一样，其中银行1的管理水平高于银行2的管理水平，即

C2DC1D；

C2DDC1DD (3-13)

相同情况下，市场均衡条件为 在给定利差rC2D2D2C1D1D1 (3-14)

即两家银行的边际成本相等，银行2的存款量小于银行1的存款量。

降低（提高存款利率）但是，考虑这样一种策略，具有管理优势的银行1将利差r，降

至

1rCDrrDK0 (3-16)

111K<0 (3-15) 2rD2rC2D2r由于银行固定成本K的存在，只要K足够大，总存在这样一个利差使得银行1就可以

制定这样的策略使银行2亏损，从而将银行2逐出银行市场，获得银行业垄断地位后，利用其垄断地位制定垄断价格，获取垄断利润。

对于银行1来讲，只要其通过降低利差所获得的垄断地位足够大，获得垄断利润的期限足够长，就完全可以弥补其在夺取市场份额过程中的损失。

另一方面，对于银行2来讲，如果其完全理性，从而预期到这种情况，也会降低利差将银行1逐出银行市场，以获得垄断的银行利润。只要其能够获得其它资源来支持其在争夺市场过程中的损失，就可以通过将来的垄断利润进行弥补。这个过程可以用以下的博弈表示：

（1） 静态博弈

银行1和银行2分别有两种策略，竞争或合作，其支付矩阵为

银行1 银 合作 竞争 行 合作 （2，1） （1，－2） 2 竞争 （－1，0） （0，－1） 而当市场上只有一家银行时，银行1的垄断利润为4，银行2的垄断利润为3。

因此，在静态博弈中，（合作，合作）和（竞争，竞争）都是纳什均衡，但（合作，合作）能够达到帕累托最优。

（2） 动态博弈

考虑多时期完全信息博弈问题。假设银行1的资本金为6，银行2的资本金是4，市场退出规则为：每家银行在其资本金耗尽时退出市场。模型中不考虑贴现率问题，即贴现率为1。

对于银行1来说，如果其采取合作策略，则银行2也会合作，银行1每期的利润为2；

30

如果其采取竞争策略，那么银行2的最优策略是竞争，其每期亏损1元。这样通过4期的竞争，银行1就可以将银行2逐出市场，从而在第5期获得垄断利润4，而其在4期内实行竞争战略的机会成本为8，这样，只要银行1的垄断地位能够保持2期就可以将弥补机会成本。从动态来看，银行1采取竞争战略是最优的。

上述模型并没有考虑银行的道德风险行为。由于银行的资本金较少，而吸收的存款多，因此当银行不断亏损，资本金下降到一定程度时，就会采取道德风险行为。假定银行2在其资本金降为1时，其吸收的存款量为10，银行2就会提高存款利率，吸收更多的存款，并将存款投向高风险项目，从中获取高额租金，因为此时项目即使发生违约，坏帐损失也主要是储蓄存款。因此，在完全竞争的环境中，利率市场化很容易造成银行业的过度竞争和银行的道德风险行为。

3、 坏帐的影响

在利率市场化的初始阶段，由于长期的利率管制，发展中国家的许多银行都存在一定的银行坏帐，坏帐会进一步促使导致银行的过度竞争。假设银行2在利率市场化初始阶段的坏帐NPL＝2，则银行1降低相同的利差，只需要2期就可以将银行2从银行市场的逐出，从而更加激励银行的过度竞争行为。

但由于坏帐是每一家银行的私人信息，因此坏帐的作用主要体现为减少银行资本金，促使银行更倾向于采取道德风险行为。比如假设银行2在利率市场化初期存在的银行坏帐超过其资产，从而已经从技术上破产，那么一旦实行利率市场化，银行2就可能会立即采取道德风险行为——此时即使在静态博弈中存在的最优纳什均衡都不会存在。

4、从上述分析可以看出，在完全竞争的银行市场环境下，由于银行经营管理水平的不同，银行业存在进行过度竞争的激励，而大量银行坏帐的存在会进一步促使银行业恶性竞争。由于银行业的大部分资产属于储蓄者的储蓄存款，因此银行业的恶性竞争会进一步引起银行道德风险行为，从而导致金融秩序混乱和金融风险积聚。

银行业的过度竞争机制体现为银行存贷利差的不断降低的过程。因此在利率市场化过程中，应当密切监管银行存贷利差的变动趋势，并结合银行经营管理能力以及坏帐情况进行综合判断防患于未然。

其次，在选择利率市场化的过程中，贷款利率市场化应当先于存款利率市场化，并且制定存款利率的上限，这样才能降低进行过度竞争的银行的收益，从而降低银行进行过度竞争的取向。

三、垄断竞争银行市场下利率市场化的效应

1、 利率市场化导致利率水平的上升 在发展中国家，在长期的利率管制情况下，金融机构往往被国有化以便于对信贷资源的控制和配置，经济中往往只有几个大型的国有银行。并且，金融市场的发展受到抑制，金融市场的规模小，市场分割状况严重。因此，在利率市场化的初期，银行业市场往往体现为垄断竞争市场的特征。

由于银行贷款市场为垄断竞争市场，在利率市场化的情况下，银行就可以利用其垄断优势，向贷款企业征收较高的贷款利率，获取垄断租金。

假定在某一地域一家银行在市场上具有垄断地位，该地区有一家代表性企业，其项目的内部收益率为R（R>1），R是公共信息，即能够被银行观察到。假定在竞争性贷款市场下，内部收益率为R的企业在当地贷款市场的贷款利率为r（r31

企业在进行融资时，可以向当地的垄断性银行贷款，也可以向外地的垄断性银行贷款。企业向外地的垄断银行进行贷款时，由于信息不对称的增加（不在同一个地方，信息收集有成本）和交通成本，企业必须支付额外的成本c。因此在当地垄断银行同该企业进行贷款利率的谈判中，银行会向企业提供一个“要不要随你”的利率rL：

r+c iff r+crL= R iff r+c>R

(3-17)

从而，在r+c>R的情况下，银行将攫取企业生产的全部利润。在r+c2、银行信息资本的作用

在银行与企业建立长期关系，从而相互存在锁定效应的情况下，银行会进一步加强其在银行市场的垄断地位。当然，在贷款谈判中企业也会获得一定的谈判地位，这种谈判地位与银行同企业信息不对称的降低所导致的锁定效应有关。

假定垄断银行与企业之间长期的关系产生的租金为p，即企业和垄断银行由于信息不对称的减少而获取的企业降低的融资成本与银行降低的风险补偿金的和。在“锁定效应”下，银行和企业博弈类似于合作博弈。为简单起见，假设双方谈判力相同，从而均分租金p。因此，均衡贷款利率为

r+c-p/2 iff r+c-p/2(3-18) rL=

R iff r+c-p/2>R

因此，银行信息资本的存在可以起到降低银行利率的作用，从而抵销一部分银行市场垄断带来的利率的上升。

四、从银行业市场的竞争性看利率市场化

从上述分析中可以得出，在不同的银行业竞争环境中，利率市场化对利率的影响是不一样的：当银行贷款市场近似于完全竞争市场时，银行的利差会下降，如果银行存在大量坏帐，就可能会导致银行的过度竞争。当银行贷款市场为垄断市场时，利率市场化会促使银行征收垄断利率，从而导致市场利率的上升，此时如果银行存在坏帐，那么银行可以通过将来的垄断利润进行弥补，从而不会对银行的行为产生影响。

因此，在利率市场化的过程中，必须注意以下几点：

1、注意分析银行贷款市场的竞争程度。如果银行贷款市场的竞争程度较强，那么银行与企业之间的信息不对称越少，利率市场化所导致的利率的上升幅度就会越小，从而对经济的冲击就越小。

2、注意对银行过度竞争的防范和监管，其中主要是银行存贷利差和银行不良资产的变动情况。因此，在利率市场化过程中，应当采取以下措施：

（1）贷款利率市场化要先于存款利率市场化，并采取一定的银行竞争的措施，如对存款利率制定上限，从而降低银行业的过度竞争。

（2）在利率市场化之前，根据银行市场的竞争状况，实行不同程度的银行的再资本化。

32

主要是增加银行资本金，对银行的坏帐进行冲抵，并在银行内部建立正确的激励机制，降低利率市场化导致的银行道德风险取向。

3、大额存款利率市场化要先于小额存款利率市场化 在银行存款市场上，大额存款收集信息的平均成本较小，因此大额存款市场的竞争程度要高于小额存款市场。如果先对小额存款利率市场化，并对大额存款利率实行管制以竞争，那么大额存款就会通过迅速转换为小额存款来规避管制，使得竞争的措施失去效力。实际上，对小额存款进行利率管制以降低银行存款市场的竞争是许多国家长期采取的措施。

第四节 银行信息资本与经济绩效

第二章文献综述指出，作为储蓄向投资转换的中介，银行面临着与企业之间严重的信息不对称问题。对此，银行会通过利率甄别机制、信誉机制和抵押净值机制来弱化这种信息不对称。其中，银行与企业之间建立起来的长期合作关系就成为银行赖以弱化信息不对称，从而减少信贷风险的信息资本。

一、 利率管制导致银行信息资本的匮乏

在发展中国家，与利率管制相伴随的往往是大量干预银行的信贷分配，信贷的行政性配置使得银行不对信贷风险承担责任，因此银行在信息资本和风险评估方面缺乏投资的激励。长期严重的利率管制表明银行一直没有进行有效的信贷配置，所以银行的信息资本和管理技能都非常匮乏，没有得到发展。

另一方面，即使银行与原贷款企业之间建立了长期的合作关系，但由于这些企业往往是为实现赶超战略而选择的国有企业或扭曲了比较优势的企业，效率低下，在利率市场化过程中，特别是当存款利率上升的情况下，大部分原有贷款企业由于收益率低，将被排除在信贷市场之外，因此银行原有的信息资本将基本丧失。

利率市场化要求利率由市场机制决定，也就是说，由银行根据金融市场的资金状况，自主地对项目进行甄别并配置信贷，收取包含相应风险补偿的贷款利率。在这种情况下，由于银行缺乏相应的信息资本，一方面降低了银行对信贷配给的效率，另一方面难以控制贷款风险，导致金融风险和银行的脆弱性。

二、信息资本和经济绩效―静态分析

假定经济中存在众多项目i，项目i的内在生产率为i，项目持续时间为1期，每个项目都需要的投资额为1，其回报率为Ri，Ri/i0，即项目内在生产率越高，项目的回报率越高，Ri/22i0，即项目边际内在收益率递减；E(i)，即项目的

内在生产率的均值为，这个信息是公共信息。项目没有自有资金，只能从银行申请贷款进行投资。

s银行向储蓄者发行存款凭证，吸收的存款数量是发行存款凭证利率r的函数Sr，

sSrs/rs0，即存款利率越高，银行所能够吸收到的存款就越多。银行将所吸收到的

存款用于发放贷款，从而形成经济的总投资I。假定银行是风险中性，且银行市场是竞争性的，因此银行的利润为0。

33

银行的信息资本主要是关于项目内在收益率的信息，模型按照两种情况进行分析：一种是银行的信息资本充分，即具有关于项目内在收益率的完全信息；一种是银行没有任何信息资本，必须通过项目是否违约来进行甄别。

1、 银行具有充分信息资本，对项目的内在收益率有完全信息的情况。

由于银行有充分的信息资本，因此就能够确定每一个项目的内在生产率，从而可以选择具有高内在生产率的项目投资。因此，在贷款市场上，存在一个，所有i的项目都能够得到银行的融资。

对投资资金的需求为

Ini1/i (3-19)

ni因为银行的利润为0，因此均衡的利率为贷款利率

rrsR (3-20)

银行吸收的银行存款为

SrsSR市场均衡条件为：

 (3-21)

ISrs (3-22)

由3－22，可以得出：

SR＝n1/i (3-23)

n由上式可以求出： SR (3-24)

SR因为每一个项目要求的投资额为1，因此经济有个项目得到贷款，此时

1SR经济中的总产出为：

i1YRi/i (3-25)

2、在利率市场化过程中，银行丧失了其信息资本，因此银行必须通过信贷过程重新建

立信息资本。银行此时就会从经济中所有的项目中随机抽取项目投资，那么此时银行贷款的

sr预期收益率为，因此银行向支付的存款利率为。因此银行的存款总额和总投资均

为

S，经济中的总产出为YS()。

3、静态比较分析

对上述结果进行静态对比分析可以看出，银行具有信息资本时的市场均衡利率要高于银行没有信息资本时的市场均衡利率：

R (3-26)

34

因此银行具有信息资本时所能动员的储蓄要大于没有信息资本时所能动员的储蓄即：

SRS() (3-27)

i从3－26和3－27可以得出，银行资本的丧失使得经济总产出下降：

SRi1R/iS() (3-28)

因此，在银行具有信息资本的情况下，银行进行投资的效率较高，这导致以下两个方面的效应：

一方面，如果银行信息资本丧失，则利率市场化会导致总的投资效率的下降。下降的幅度取决于银行信息资本丧失的程度。

另一方面，由于银行的投资效率较高，银行就可以支付较高的存款利率，从而可用于投资的资金量就较高，因此如果利率市场化导致银行信息资本的丧失，会对利率市场化的动员储蓄，提高投资率的效果有一个负面的影响。至于利率市场化对经济中资金动员的净效应，则取决于利率市场化导致的利率上升的幅度和银行信息资本丧失导致贷款收益率下降的幅度。

此外，信息资本的丧失会对经济的总产出有负面的影响。这种负面影响一方面是由于投资效率降低导致的，另一方面是由于其降低银行资金动员能力导致的。

三、从信息资本看利率市场化

从上述分析中看出，如果利率市场化导致银行信息资本减少，那么银行的信贷配给效率就会降低，从而弱化银行的资金动员能力，使产出减少。而信息资本的建立不是短时间内能够建立起来的，这就要求我们在利率市场化过程中注意以下几方面：

1、如果在利率市场化之前银行的信贷配给受到较多的行政干预，那么在利率市场化之前，首先要逐步降低对银行信贷的行政性干预，从而一方面让银行逐步积累市场化下的信息资本，另一方面促进银行对用于信贷风险甄别的管理技能进行投资。

2、在利率市场化过程中要尽量保持宏观经济的稳定。 在静态分析中，没有分析银行在信息资本丧失后重新建立信息资本的学习和动态调整过程。这个学习过程一方面依赖于银行自身的管理技能，另一方面依赖于经济环境的稳定性。较强的银行管理技能和稳定的宏观经济有助于银行建立有关企业内在生产率的信息资本，从而缩短银行的学习过程。

银行对企业进行评估时所能够观察到的变量是企业的收益率，而企业的收益率一方面受企业内在生产率的影响，另一方面受宏观经济形势的影响。如果宏观经济不稳定，那么银行就难以从企业的收益率中准确地观察到企业的内在收益率，从而延长银行重新建立信息资本的过程。

第五节 企业资产负债与信贷紧缩

一、 利率市场化对企业资产负债的影响

利率是企业资金成本的重要组成部分，利率市场化会导致企业资金成本的变动，进而影响企业的资产负债。在短期内，利率市场化的效应主要表现为资产负债的重新定价。

根据资产净现值模型：一种资产的价值等于其现金流的现值，即资产寿命周期内各年的现金流量按照资金成本折算成现值后的代数和：

35

NPVt0nAt1rt (3-29)

因此银行利率的变动会导致企业资产现值的变化。当利率上升时，使得企业资产价值下降。而利率的上升也会导致资金成本的上升，会减少企业的利润，从而减少企业未来的现金流At，从而进一步减少企业资产现值。

此外，企业负债主要由银行贷款构成，在利率市场化的短时期内，由于贷款契约的刚性，企业的负债水平和负债成本不会发生大的变动。因此在短期内，利率市场化会导致企业资产净值降低和资产负债率的上升，从而削弱企业短期的融资能力。

因此，如果短期内利率市场化的结果是利率上升，那么企业的资产净值就会下降，企业资产负债率就会上升，从而企业资产净值作为企业贷款抵押的作用就会降低。

二、 从企业净值看利率市场化的经济效应

从第二章理论综述可知，企业净值是降低银行和企业之间信息不对称的重要机制，较高的企业净值可以有效降低银行对贷款要求的风险补偿，从而有效降低企业融资成本。因此，在利率市场化导致利率上升，增加企业融资成本的情况下，企业资产负债表的恶化会进一步提高企业的融资成本，从而对经济造成紧缩效应。

如果在利率市场化初期，由于长期的利率管制，企业资产负债率较高，那么利率市场化所引起的银行信贷配给机制的变化就有可能引起高资产负债率企业信贷能力的丧失；进一步，如果企业的资产质量较差，银行就会催缴原有贷款，引起信贷紧缩。

1、债务-通货紧缩理论

Iving Fisher的债务-通货紧缩理论指出，债务和通货紧缩是解释经济周期的两个最主要的变量；再加上七个相对次要的变量（受这两个最主要变量的制约）：流通媒介及其流通速度，价格水平，资本净值，利润，交易，商业信心和利率。其理论逻辑的起始点是：经济体系最初处于平衡态，然后受到过度负债的扰动。这样，在某个时点存在的“过度负债”就会引起债务清偿，如以下九步的链式反应所示：

（1）债务清偿引起资产廉价出售，并引致（2）随着银行贷款的偿付，存款货币收缩及其流通速度下降。存款货币的收缩和流通速度的下降，在资产廉价出售的情况下引致（3）价格水平的下降。此时如果没有外来的“再次通胀”的外在性干预，就必然会导致（4）企业部门资产净值的更大幅度的下降，从而加速企业破产和（5）利润下降。这又会导致陷入营运亏损的企业去（6）减少产出、交易和劳动雇佣。这些企业亏损、破产和失业，又会引致（7）悲观情绪和信心丧失，反过来引致（8）居民持现行为和货币流通速度的进一步降低。在以上的八个变化中，（9）利率也会产生复杂的变动，具体来说，就是名义利率下降和真实利率上升。

在债务-通货紧缩理论中，仅仅过度负债或通货紧缩本身都不足为虑，但是，一旦过度负债和通货紧缩这两者结合起来，就会产生可怕的后果：由过度负债引致的通货紧缩反过来增加了未偿债务的实际价值，而对债务的进一步清偿又加重了通货紧缩。这种链式反应正是费雪认为造成大萧条的主要原因。

实际上，经济单位偿付到期债务主要有三种途径：资产营运的现金流；举债或其他的融资手段；资产变现。在出现危机的时候，企业的三种融资渠道中，前两种渠道往往不可行。因为在危机的时候，企业的利润会下降，因此企业资产营运的现金流会减少；而由于企业资产净值的降低，企业举债或利用其他融资渠道进行融资的成本（不仅包括利率等价格条件，还包括信贷条件和信贷可得性）上升。因此资产变现对企业债务清偿来讲是唯一可行的手段，

36

企业普遍的资产变现行为导致资产价格大幅下跌。从银行来看，企业的资产价值是银行贷款的抵押品，因此资产价值的下降导致银行贷款风险上升，因此会促发银行贷款催缴。

如果资产价格的下降速度超过银行贷款的清偿速度时，企业的实际债务就会越还越多，从而导致企业破产的增加，与企业破产相对应的是银行的呆坏帐上升，因此虽然银行回收贷款，但其面临的贷款风险反而加大了。另一方面，企业资产的变现必然导致企业减少产出和劳动雇佣，从而使得居民的收入减少，从而减少消费，导致总需求的下降和一般价格水平的下降。在宏观层面上，表现为需求、投资不振，实际利率上升（北大中国经济研究中心宏观组，2000）。

因此，企业的过度负债在外来冲击的情况下，就很容易引发银行和企业的流动性问题，从而形成信贷紧缩，导致经济陷入自我加强的衰退过程。

2、利率市场化导致的信贷紧缩 在长期利率管制下，由于利率长期处于低利率水平，因此经济中企业的资产负债率普遍较高，出现了过度负债；另一方面，由于对信贷配给的行政性干预，项目的投资收益率很低。在这种情况下，利率市场化就可能导致信贷紧缩的自我实现。

利率市场化导致信贷紧缩自我加强的逻辑展开过程如下：

利率市场化导致的市场利率的提高，会（1）导致原有信贷项目的收益率低于现行市场利率，并且导致原企业的资产净值下降和财务成本上升，从而降低企业利润，降低了企业资产净值对原有贷款的抵押作用，侵蚀了贷款抵押比例，促使（2）银行催缴贷款。对于银行催缴贷款，企业拥有的偿还原有贷款的三种途径中，由于利润的减少和进行贷款的代理成本的上升，企业债务清偿最为现实的途径就是变现资产，从而导致（3）企业廉价出售资产，导致资产价格的进一步下降。企业廉价出售资产以及其利润的降低，必然会促使企业减少产出、交易和劳动雇佣，从而引致（4）居民消费缩减，总需求降低，引致（5）价格总水平的下降，实际利率的进一步上升，从而进一步降低企业的资产净值和利润。利率市场化导致的信贷紧缩自我加强的逻辑过程可以用下图表示： 长期利率管制导致企业过度负债，资产收益率低

三、利率市场化导

利率市场化 实际利率上升

企业资产净值下降，利润减少

银行催缴贷款，引起企业债务清偿 企业利润下降，廉价出售资产，资产价格降低 企业减少产出、交易和劳动雇佣 总需求减少，一般价格水平下降，利率上升 致信贷紧缩的

37

条件分析及启示

1、 利率市场化导致信贷紧缩的条件

从上述分析可以看出，利率市场化导致信贷紧缩有以下几个条件：

（1）利率市场化之前利率管制的范围必须包括贷款利率。因为企业的过度负债行为是由于贷款利率低形成的。如果经济中为了银行业的竞争仅仅是对存款利率进行管制，则不一定会形成经济中企业的普遍性的过度负债。

（2）利率市场化将导致均衡实际利率的上升。这个假设是根据利率市场化之前利率管制的状况作出的。因为在大多数发展中国家，实行利率管制的目的是压低资金成本，从而促进符合赶超型发展战略的工业超常规的发展。因此利率管制状态下，管制利率要低于市场均衡利率。

（3）在银行进行贷款清偿时，企业难以进行其它方式的融资。在银行要求贷款清偿时，只有当高资产负债率的企业由于利润低，并且没有其它融资渠道时，才会进行资产变现，从而才会导致资产价格的下降和贷款清偿的自我加强。

2、 对利率市场化的启示

如果上述条件不能满足，利率市场化就不会导致自我加强的信贷紧缩过程。因此，在进行利率市场化时，必须注意以下几点：

（1）在利率市场化的过程中，必须注意企业的资产负债率，如果企业的资产负债率很高，那么在利率市场化之前就有必要对企业的资本结构进行重组，来降低企业的资产负债率，从而防止企业高资产负债率导致的银行的贷款清偿行为。

（2）在贷款利率市场化之前，如果贷款利率管制程度严重，低于市场均衡利率的幅度较大，时间较长，那么就应该逐步缓慢地将管制的贷款利率提高至市场利率水平，从而让企业可以稳步进行资产负债结构的调整和投资项目的调整，减缓利率市场化所导致的突然、大幅的利率上升。在实践操作中，当不能确切知道市场的均衡利率时，就应当将贷款利率逐步提高至正的利率水平，从而保证企业项目的总体收益率水平。

（3）在利率市场化之前，要稳步发展资本市场，如证券和债券市场等。资本市场的发展一方面能够增加企业的股本金，改变企业过度负债的状况，另一方面能够改变企业过度依赖银行贷款进行融资的局面。当银行进行贷款催缴时，企业就可以通过其它融资渠道融资，从而避免利率上升导致企业资产变现，从而避免银行信贷紧缩的自我加强。

（4）利率市场化应尽量在宏观经济状况稳定的时间进行。宏观经济稳定，企业利润就比较稳定，因此企业流动性面临的风险就小。宏观经济的萧条意味着投资和消费减少，实际利率上升，从而本身就会引发银行的信贷收缩和企业利润的下降，如果此时进行利率市场化，企业的利润会进一步下降，资产净值会进一步减小，从而会导致银行的信贷清偿和企业资产变现，将经济带入信贷紧缩的自我循环。

第六节 货币供给和货币需求

利率市场化将影响货币供给和货币需求。在利率市场化的过程中，居民的资产选择行为、银行的资产信贷组合都会发生变化，这既会影响货币供给，也会影响货币需求，从而会影响宏观经济稳定。

一、利率市场化对货币供给的影响 1、货币乘数模型

货币供应量分为狭义货币供应量和广义货币供应量。狭义货币供应量包括流通中的现金C和活期存款Dd，即

38

M1CDd (3-30)

广义货币供应量包括M1和定期存款Dt，即

M2CDdDtM1Dt (3-31)

设定eDt/Dd为定期存款与活期存款的比例，则

M2C1＋eDd (3-32)

银行的基础货币B等于流通中的现金C加上商业银行在银行的存款准备金R，即BCR，令Rd为商业银行的存款准备金率，即

RdR/DdDt (3-33)

则基础货币为：

BCRdDdDt (3-34)

因此，狭义货币乘数为：

M1/BCDd/CRdDdDt (3-35)

相应地，广义货币乘数为：

M2/BC1＋eDd/CRdDdDt (3-36)

令Cd为流通中现金与活期存款的比例，则上述两个货币乘数分别为：狭义货币乘数：

M1/BCd1/CdRd1e (3-37)

广义货币乘数：

M2/BCd1＋e/CdRd1e (3-38)

因此，引起货币供应量变化主要有两方面的因素，一方面是基础货币的变动，另一方面是货币乘数的变动。

2、利率市场化对货币乘数的影响

从货币乘数模型中可以看出，货币乘数主要由以下几个因素决定：流通中的现金与活期存款的比例（Cd），定期存款与活期存款的比例（e）和存款准备金比例（Rd）。利率市场化将通过影响上述的比例来影响货币乘数，从而使得银行通过控制基础货币来控制货币供应量的原有模式发生变化。

（1） 定期存款利率市场化对货币乘数的影响 当定期存款利率首先市场化时，人们就会减少流通中的现金和活期存款，增加对定期存款的持有量，从而使e上升。由狭义货币乘数对e的导数：

dM1/B/de1CdRd/CdRd1e<0 (3-39)

39

2因此狭义货币乘数就会下降。 由广义货币乘数对e的导数：

dM2/B/deCd1Rd/CdRd1e>0 (3-40)

因此广义货币乘数上升。

（2） 活期存款利率市场化对货币乘数的影响

而当放开活期存款利率，从而使得流通中现金与活期存款的比例下降时，由

2dM1/B/dCdRd1e1/CdRd1e<0 (3-41)

得出狭义货币乘数上升；由

2dM2/B/dCdRd11e/CdRd1e<0 (3-42)

得出广义货币的乘数也将上升。

（3） 贷款利率市场化对货币乘数的影响

从货币乘数的公式中，不能直接分析贷款利率市场化对货币乘数的影响。然而，货币乘数公式存在一个前提假设，即在给定的存款准备金比例的情况下，当银行存在超额准备金的时候，市场上总是存在对贷款的需求，从而能够将超额准备金完全吸收，因此在市场均衡情况下银行是不会持有超额准备的。

贷款利率市场化对货币乘数影响的途径主要是通过影响信贷需求从而影响银行的超额准备金产生作用的：当贷款利率市场化，贷款利率上升时，贷款需求会减少，因此银行将出现超额准备金，从而导致实际的准备金和存款的比例上升，使得狭义货币乘数和广义货币乘数下降。

如果银行能够处理掉这些超额准备金，如归还向银行的再贷款，那么相当于商业银行上缴的准备金由向银行借入改为其自有的银行存款，因此贷款利率市场化的效应就是存款准备金比例的上升，从而导致货币乘数降低。

从上面的分析可以看出，利率市场化对货币乘数的影响主要是通过居民个人的资产选择行为、企业的信贷需求行为以及银行信贷资产组合行为对货币乘数产生影响，影响的方向是不一样的，货币乘数既有可能上升，也有可能下降，因此在利率市场化过程中，必须注意分析货币乘数的变化，以调整和改善银行对货币供给的控制，避免货币控制的失效。

3、利率市场化对货币中间目标的影响

利率市场化对货币乘数的影响主要是从货币控制工具的层面上进行分析的，侧重于货币控制的可控性。由于在利率市场化过程中往往伴随着放松金融市场的准入和对金融机构业务的，因此伴随着金融市场的竞争和创新，这将影响货币控制的中介目标的可靠性，即造成货币控制的中介目标和最终目标之间的偏离。

金融市场的竞争促使银行和非银行金融机构进行金融创新，这些创新包括提取储蓄存款的灵活性大大增加，定期储蓄存款更加容易变现，从而履行货币交易的功能逐渐增加，这使得不同口径的货币供应量之间的界限变得模糊；另一方面，金融市场的放松使得非银行金融机构的存款的流动性逐渐加强，从而也执行着交易中介的作用，因此也成为广义货币的一部分。这样，银行在对货币进行控制的时候，难以准确地确定货币总量，因此要么将更加广义的货币作为中间目标要么将中介目标逐渐转移为利率。

二、利率市场化对货币需求的影响

稳定的货币需求函数是使货币供给变化效应顺利转化为总支出的一个关键条件。利率

2 40

市场化会影响货币需求函数，从而影响银行货币控制的有效性。

1、 货币需求函数

(1)货币主义的货币需求函数

早期货币数量论认为，货币需求由价格水平和收入水平决定。弗里德曼对此做了发展，他增加了第三个因素，即持币成本(持有货币的机会成本)。这—成本有两个方面的内容；首先，如果货币不是留在手中，而是借出去，人们可以得到的实际利率；其次，价格水平上涨对人们手中货币的购买力造成的损失。上面两方面的任何一方面的上升或增长，都意味着持币成本增加，都会减少人们持有的货币数量。相反，如果利率降低，价格水平上涨率降低，即持币成本降低，对货币的需求将会增加。

因此，弗里德曼认为决定货币需求的因素共有四个：(1)价格水平；(2)实际收入及产出水平；(3)实际利率；(4)预期通货膨胀率。前两个因素导致货币需求在相同方向上发生变化，后两个因素导致货币需求在相反的方向上发生变化。弗里德曼的货币需求函数可以表述如下：

(M/P)d= f ( r, Yp , h, ze ) (3-42)

其中，M/P是实际货币需求，r是一组金融资产的利率，Yp是永久性收入，h 是人力资本对非人力资本的比率，ze是预期通货膨胀率。弗里德曼认为，只要货币需求函数稳定，货币供应的变化就将引起价格水平的变化。从长期来看，货币供应量的变化将不会改变实际经济要素，即实际产出等变量，而只能影响价格。

（2）凯恩斯的货币需求理论

凯恩斯将人们持有货币分为三种动机：

①交易动机：出于交易动机持有货币，是指使用货币进行日常支付引起的货币需求。 ②预防性动机：指为应付没有预见到的意外事故的货币需求。 对货币的预防性需求是许多变量的函数，在这些变量中，收入是—个有决定意义的变量，因此预防性货币需求随他们收入的增减而同方向变动。

③投机性动机：是由于个人可以持有的其他资产的货币价值的不确定性引起的货币需求。

货币的交易需求和预防需求是强调货币的交易媒介功能，而投机性需求则是强调货币的价值贮藏功能，及它在个人投资组合中的作用。其他资产预期报酬的增加——即持有货币的机会成本的上升——会降低货币需求；反之，货币需求上升。其他资产的预期报酬的风险程度的增加，会增加货币需求；反之，货币需求减少。

凯恩斯的货币需求函数为：

M=m1+m2=f1(Y)+f2(r) (3-43)

m1为满足交易和预防性动机而持有的货币，m1=f1(Y)； m2为满足投机动机而持有的货币，m2=f2(r)。

货币需求函数也可写为：Md/P= f (Y, r) (3-44) 且满足

ff0 ,0 (3-45) Yi

2、利率市场化对货币需求函数的影响

综合货币主义和凯恩斯的货币需求理论可以看出，货币需求是收入Y，价格P和各种金融资产的实际利率的函数。随着利率决定机制的市场化和金融业竞争的加剧，利率市场化将

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会影响货币需求函数的稳定性，从而影响银行对货币控制的有效性。利率市场化对货币需求函数的稳定性主要有以下几个方面的影响：

（1）利率由管制状态到市场化，在居民的资产选择中会减少在利率管制时采取的表现为实物形式的通货膨胀保值措施，并增加对货币资产的持有量，因此有可能导致货币需求的大量增加。

（2）利率市场化意味着实际利率的提高，因此居民资产组合中金融资产的比例将会上升，从而货币需求对利率将更加敏感。

（3）金融市场的竞争和金融创新会导致具有高收益的金融工具，使得居民可选择的金融资产增多，居民进行资产选择的自由度增强。由于并没有居民对新金融资产进行选择的数据，从而难以准确估计金融创新对居民的货币需求的影响。

（4）金融机构的竞争和金融创新会降低交易成本，因此，货币需求对利率的变动会更加敏感；另一方面这也会影响使货币总量向新的均衡水平调整的速度，改变了货币的时滞，从而为货币控制的实施增加了不确定性。

三、从货币控制看利率市场化

利率市场化会影响货币供给机制，并造成货币需求函数的不稳定，从而影响银行的货币控制。因此，在利率市场化过程中，必须注意以下几个方面：

1、在利率市场化之前，先进行金融市场的自由化，包括加强金融机构之间的竞争，进行金融工具创新，给居民以充分的时间来调整自己的资产组合。

2、如果利率管制的范围和程度较大，就应当在利率市场化之前减少利率管制的程度，逐步将管制利率提高至市场均衡利率，并保持正值，以减少居民利用实物的保值措施。

3、利率市场化过程中，活期存款利率市场化、定期存款利率市场化和贷款利率市场化应逐步进行，以避免同时进行市场化时所导致的货币供给机制变化过大，造成宏观经济不稳定。

4、在利率市场化过程中，可能会出现货币控制中间目标的两难选择。与利率市场化相伴随的金融创新使得货币供应量的界限模糊，难以准确控制；而在利率市场化过程中，利率的分阶段市场化又可能导致以利率作为中间目标的失效。因此，银行必须扩大中间目标的范围，以实现对货币的有效控制。

第七节 利率市场化的原则和次序

从上述的分析中可以看出，利率市场化通过对银行资产负债的影响、对企业资产负债的影响、对银行信息资本的影响以及对货币需求和货币供给的影响，会造成金融中介的脆弱和宏观经济的波动。因此，在利率市场化过程中，应当注意以下的原则，并遵循一定的次序。

一、 利率市场化的原则

从利率市场化的风险来看，在利率市场化的过程中，应当遵循以下原则，以事先有效降低利率市场化导致的各种风险。

1、 在利率市场化过程中，应当采取渐进的原则。

渐进地利率市场化是指先对某些金融工具的利率市场化，通过逐渐扩大市场化利率的金融工具的数量和范围来实现完全的利率市场化。

由于长期利率管制造成了既定的银行资产负债结构、企业资产负债结构、银行的信息资本以及货币供给需求的既定模式，如果短期内迅速进行利率市场化，将会给银行、企业带来各种各样的风险，并使得货币当局无法准确地进行货币控制。因此，应当采取渐进的利率

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市场化，使银行能够有足够的时间对长期利率管制下形成的资产的质量和结构进行调整。时间长短应该考虑利率管制的时间、幅度和银行资产的期限结构。

2、 在利率市场化之前应当建立健全金融市场。

金融市场的建立一方面可以给银行提供对利率风险进行控制的条件，另一方面可以改变企业融资的途径，降低企业的资产负债率，并给银行带来竞争压力，促进银行竞争。另外，金融市场是利率市场化后货币当局实现货币控制的必要场所。

3、 在利率市场化过程中要有一个稳定的宏观经济环境。

宏观经济不稳定意味着经济中的价格水平不稳定，人们难以形成稳定的预期。因此，宏观经济不稳定会影响银行对企业经营信息的收集和判断，从而影响银行建立其信息资本；另一方面，宏观经济不稳定会对银行和企业的资产负债造成冲击，从而加大利率市场化的风险。

4、利率市场化过程中，要加强银行业市场的竞争和监管。 银行业市场竞争的状况影响着市场化后的利率水平，银行市场的垄断性越强，利率市场化后的利率水平就会越高。而利率市场化之后，由于银行的道德风险行为，银行业非常容易产生恶性竞争，因此必须加强对银行的监管。另一方面，当银行由于利率市场化带来的利率风险而受到损失时，银行采取道德风险的激励就会增强，从而也要加强对银行的监管。

5、在利率市场化之前，应当对银行大量的坏帐和企业的高资产负债率进行处理，减轻利率市场化的不利影响。

二、利率市场化的次序

利率市场化应当遵循一定的次序，从而减弱利率市场化对经济的冲击。

1、在利率市场化之前，应当降低利率管制的范围和程度，逐步提高利率水平。 降低利率管制的程度和范围可以降低利率管制对经济造成的扭曲，从而减轻利率市场化所带来的对利率水平的冲击。

2、贷款利率的市场化要先于存款利率的市场化。

贷款利率市场化可以在不影响银行融资成本的情况下，加强银行对信息资本和信贷风险评估技术的投资，从而增强银行的经营管理水平。此外，还可以减少利率市场化对银行造成的利率风险，增加银行的特许权价值。

3、长期存款利率市场化要先于短期存款利率市场化。

长期存款利率市场化有助于降低银行利率风险，并能够抑制银行业的恶性竞争。实际上对短期存款利率实行长期的利率上限可以有效抑制银行竞争，增强银行业经营的稳健性。

4、大额存款利率市场化要先于小额存款利率市场化。

大额存款利率市场化先于小额存款利率市场化能够降低银行业的在存款市场上的竞争程度，防止银行业的过度竞争。

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第四章 利率市场化过程中的风险防范和必要条件

在上一章中我们分析了利率市场化的风险和利率市场化应当采取的次序。那么对利率市场化来说，货币当局在利率市场化过程中对风险的防范和控制就非常重要，这一方面是利率市场化的策略，另一方面构成利率市场化的配套措施。

货币当局对利率市场化风险的防范和控制主要包括三个方面，一方面是货币当局在利率市场化过程中对货币的控制能力；一方面是货币当局在利率市场化过程中对金融机构进行监管的能力，另一个方面是在利率市场化之前对银行的重组和企业的再资本化的实际效果。

本章回答的问题是，在利率市场化过程中如何加强货币当局的货币控制能力，其影响因素是什么？需要采取什么样的监管措施来控制利率市场化的风险？影响银行重组和企业再资本化的效果的因素是什么？货币当局货币控制能力和监管能力以及银行重组和企业再资本化的效果将直接决定对利率市场化风险的控制能力，从而决定着利率市场化的结果；而影响上述三个方面的因素就构成了利率市场化的必要条件。

第一节 利率市场化过程中的货币控制

利率市场化是利率决定方式的市场化。利率市场化本身就要求货币当局通过间接的货币工具来对利率进行管理；另一方面，在利率市场化过程中，随着利率市场化的进行，货币当局必须建立间接货币控制体系来对利率进行管理，从而控制利率市场化过程中的风险。

一、影响利率市场化过程中的货币控制的因素

1、 直接货币控制体系和间接货币控制体系 直接货币控制体系一般包括以下货币工具：对利率的直接控制；对所有银行或个别银行的信贷限额，选择性信贷以及银行对优先部门的直接信贷提供再融资便利；为了保证银行的流动性和提供赤字融资而制定的高额准备金及流动资产要求。

市场化的间接货币控制体系可以用货币工具、中介目标和最终目标来表述。货币工具是一些具体的措施，如存款准备金、再贴现窗口、伦巴德窗口、信贷拍卖、一级市场和二级市场的公开市场业务等，货币工具置于货币当局的监控之下并影响中介目标变量。货币的中介目标是一些变量，如货币供应量和利率等，其与最终目标之间有着合理的可预测的关系。

2、 间接货币控制体系中货币控制力的影响因素 在市场化的间接货币控制体系中，货币控制的主要工具是货币当局通过管理自身资产负债表来管理货币市场上的利率，并借以影响金融机构资金的边际成本来调节金融机构的存贷款利率。因此，货币当局对货币控制的能力要体现在货币当局对货币市场利率的影响能力和金融机构存贷款利率对货币市场利率的敏感程度上面。在这里我们假定货币当局能够完全影响货币市场利率，从而分析影响银行存贷款利率对货币市场利率敏感度的因素。

我们用银行市场垄断竞争的Monbti-Klein模型的一个扩展来分析货币当局对银行存贷款利率控制力的决定因素。

模型如下：

（1）银行行为的界定：

假定经济中一个代表性银行，其通过吸收储蓄存款和发放贷款来最大化利润。 银行面临向上的存款供给曲线D(rD)和向下的贷款需求曲线L(rL)。即：

D/rD0，L/rL0 (4-1)

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（2）准备金和流动性冲击

银行被货币当局要求缴纳准备金R，货币当局对准备金支付利率r。同时，银行面临不确定的流动性冲击x，如果x的实际值大于R，那么银行就面临流动性短缺，就必须从银行或货币市场上以较高的利率rp筹资，假定rp高于贷款利率rL，也大于存款利率rD，和准备金存款利率r，即rp>rL>rD>r。即流动性短缺的成本为：

rpEMax0,xR (4-2)

（3）银行的经营管理成本函数

银行成本函数为存款量D和贷款量L的函数C(D，L)，成本函数是存款量D和贷款量L的增函数，即：

C/D0，C/L0 (4-3)

（4）假定银行当期产生的坏帐N，是银行贷款L(rL)的增函数。之所以这样假定，是考虑到银行的坏帐一般都与其贷款规模相关。这样假定必须解释一个问题，就是贷款利率的上升会导致银行坏帐的下降。实际上，可以这样认为，就是贷款利率的上升导致贷款需求量的下降，从而在原有的项目中，银行可以选择质量更好的项目。从这个方面来看，模型没有考虑银行原有的坏帐，实际上对单期银行利率的制定来说，银行的存量坏帐只会影响银行的利润水平，而不会影响银行的边际成本和边际收益，因此也就不会影响银行的定价决策。坏帐函数实际上反应银行的信贷风险甄别能力和银行现有信息资本的情况。

（5）模型求解

银行的目标函数为通过制定存贷款利率rL和rD最大化其利润

MaxrLL(rL)rDD(rD)rRrpEMax0,xRC(D(rD),L(rL))N(L)

(rL,rD)(4-4)

将R=D(rD)-L(rL)带入式4-4，得

Max(rLr)L(rL)(rrD)D(rD)rpEMax0,xRC(D(rD),L(rL))N(L)(rL,rD) (4-5) 对上式4-5求导，得到一阶条件（式4-6）为： (rrD)L'(rL)D(rD)rpprob(xR)D'(rD)CD'D'(rD)＝0 rD

(rLr)L'(rL)L(rL)rpprob(xR)L'(rL)CL'L'(rL)N'(L)＝0 rL (4-6) 引入银行贷款需求函数的利率弹性：

L 银行存款供给的利率弹性：

rLL'(rL) (4-7)

L(rL)DrDD'(rD) （4-8）

D(rD) 将4-8式带入式4-6，化简得到银行制定的最优贷款利率（式4-9）：

45

rrpprob(xR)CL'N'(L) （4－9） r1(1)*LL银行的最优存款利率为

rrpprob(xR)CD' (4-10) r1(1＋)*DD式4-9对rp求导，得银行最优贷款利率对货币市场利率的导数：

rL*prob(xR)>0 (4-11) 1rp(1)L式4-10对rp求导，得银行最优存款利率对货币市场利率的导数：

*rDprob(xR)>0 (4-12)

1rp(1)D式(4-9)减去(4-10)得出银行的利差：

rrpprob(xR)CL'N'(L)rrpprob(xR)CD'rr

11(1)(1＋)*L*DLD (4-13)

如果假定银行对贷款市场和存款市场的控制力相同，即银行贷款利率弹性等于存款的利率弹性：L＝D＝。那么式(4-13)可以简化为：

*rL*rDCL'CD'N'(L) (4-14)

1(1)（6）模型推论

①如果货币市场利率rp上升，那么银行贷款利率r*L和存款利率r*D也会随之增加。（式4-11、式4-12），

②r*L对rp的敏感程度取决于以下因素： 贷款需求的利率弹性的大小，也就是银行对贷款市场的垄断程度。银行对贷款市场的控制程度越大，即L越小，那么rp对r*L的影响就越小，即货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越小，货币当局货币控制的能力就越小。

存款准备金的多少。在银行的流动性冲击一定的情况下，银行的存款准备金越多，那么银行面临的流动性短缺的可能性就越小，因此货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越小，货币当局的货币控制的能力就越小。

银行面临的流动性风险。如果银行面临的流动性冲击的方差越大，即银行面临的流动性

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冲击更加不确定，那么银行面临的流动性短缺的可能性就越大，因此货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越大，货币当局的货币控制的能力就越大。

③r*D对rp的敏感程度取决于以下因素： 存款供给的利率弹性的大小，也就是银行对存款市场的垄断程度。银行对存款市场的控制程度越大，即D越小，那么r*D对rp越小，即货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越小，货币当局的货币控制的能力就越小。

存款准备金的多少。在银行的流动性冲击一定的情况下，银行的存款准备金越多，那么银行面临的流动性短缺的可能性就越小，因此货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越小，货币当局的货币控制的能力就越小。

银行面临的流动性风险。如果银行面临的流动性冲击的方差越大，即银行面临的流动性冲击更加不确定，那么银行面临的流动性短缺的可能性就越大，货币市场利率的变化对银行贷款利率的影响就越大，货币当局的货币控制的能力就越大。

④货币当局对银行准备金支付的利率不影响货币当局的货币控制能力，但是影响均衡的存贷款利率。准备金利率越高，银行的存贷款利率就会越高。

’’

⑤银行的经营管理能力，即银行边际成本（CL或CD）影响着银行的存贷款利率。银行

’’

的经营管理能力越低，即CL或CD的数值越大，银行最优的存贷款利率就会越高。

’

⑥银行的信贷风险甄别能力，即NL的大小影响银行最优的存贷款利率水平的高低：信贷风险甄别能力越差，产生的坏帐越多，银行的存贷款利率水平越高。

⑦在银行对存款市场和贷款市场控制力不同的时候，货币当局的准备金利率、准备金数量和货币市场利率都会影响银行最优存贷款利率的利差：银行对存贷款市场的控制力越强，货币当局对银行利差的影响力就越低。（式4-13）

’’

银行对存款和贷款的管理能力（CL和CD）将影响银行的利差，银行对贷款的管理能力越强，银行的利差就越小，结合式(4-9)可以看出，银行的贷款管理能力越强，导致银行的最优贷款水平越低，因此银行贷款管理水平是通过降低银行贷款利率来降低银行利差的。另一方面，银行对存款的管理能力越强，会加大银行的利差，结合式(4-10)可以看出，银行存款管理的能力越强，银行的存款利率水平就越低，因此银行的利差就越大，即银行存款管理水平是通过降低银行存款利率来影响利差的。

二、利率市场化过程中的货币控制

从上述分析中可以得出在利率市场化过程中，加强货币当局货币控制的措施：

（1）应当加强银行市场的竞争。由于银行对存贷款市场的控制力越强，货币当局对银行存贷款利率的影响能力就越低，因此，加强银行存贷款市场的竞争可以增强货币当局的货币控制力。

（2）应当降低银行的存款准备金。银行的存款准备金起到对银行流动性冲击的缓冲作用，银行的存款准备金越高，货币当局对银行存贷款利率的影响能力就越低，因此在利率市场化的初期应当降低银行的存款准备金。

（3）银行的经营管理能力不能影响货币当局的货币控制能力，但是影响市场化环境中银行的存贷款利率水平：银行的经营管理能力越低，银行的存贷款利率就越高。因此加强银行经营管理能力能够减轻利率市场化导致的利率水平上升幅度，从而降低利率市场化的冲击。

（4）银行当期产生的坏帐会造成银行提高贷款利率，因此在利率市场化之前应当加大银行对信贷风险评估技术和信息资本的投资，从而降低利率市场化后银行的利率水平，降低利率市场化的风险。

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（5）上述模型没有分析货币当局对货币市场利率的控制能力和货币市场利率rp的影响因素。由于货币市场是金融机构进行资金融通的主要市场，货币市场利率直接影响各金融机构的存贷款利率，因此一个统一的货币市场有利于形成正确反应经济资金供求状况的货币市场利率，而竞争性的货币市场会降低货币当局对货币市场利率控制的复杂程度和能力，因此在利率市场化的初期货币当局就应当建立一个统一的竞争的货币市场。

财政赤字会影响货币市场的利率水平。财政赤字要么是通过银行的货币化进行弥补，从而造成经济中的通货膨胀压力，要么通过国债进行融资，从而加大货币市场上的资金需求，造成货币市场利率的上升，从而影响各金融机构的存贷款利率水平，加大利率市场化带来的风险。因此，在利率市场化之前，应当逐步减少财政赤字的规模。

第二节 利率市场化过程中的金融监管

在利率市场化过程中，一方面银行面临着利率市场化带来的各种风险和损失的可能，另一方面银行投资的决策权和投资范围扩大了。银行投资权和投资范围的扩大，使得银行能够进行分散投资并提高投资收益，同时也使得银行采取高风险的投资更加方便。特别是许多发展中国家的银行资本金不足或资不抵债，在资不抵债的银行体系中，道德风险行为会扭曲以市场为基础的货币工具的作用，使得货币当局的货币管理复杂化，并导致金融风险的急剧，影响宏观经济稳定。因此，在利率市场化过程中，对金融机构进行审慎性监管对及早发觉和抑制银行的脆弱，降低利率市场化过程中的风险非常重要。

四个国家发生的银行危机表明了在利率市场化过程中对银行加强监管的重要性，如表4-1所示：

表4-1 四国在利率市场化过程中的银行危机：简要情况 国家及危机发生的时间 印度尼西亚 92－93 损失 到93年底，不良贷款占贷款总额的26％，约占GDP的13％。26家私人银行资不抵债，国有银行贷款有严重问题。 利率市场化和金融监管 83年利率市场化和引入间接工具。88年放宽准入和取消差别信贷。91－92年增加了监管措施，95年纠正银行清盘规则和贷款清理安排中的缺陷。93年5月为了鼓励贷款放松审慎性规定。 80年代初取消对信贷和利率的管理。对加强资本充足率和审慎性监管没有给予充分重视。 宏观经济因素 88年利率自由化和投资自由化后信贷迅速增加。92－93年采取紧缩的货币，实际利率提高。 取消管制后，信贷/GDP比例大幅上增加。实际利率和实际汇率及资产价格大幅度上涨。非金融企业债务/股权提高。 94年间的宏观经济因素情况是，不稳定，高财政赤字，通货膨胀加剧，利率提高和外汇危机。 北欧国家 90－92 土耳其 94 通过增加资本金和流动性支持，国家承担了GNP5％－7％的损失贷款损失。大量银行面临流动性危机，出现资本外逃和公众失去信心的现象。 外汇大量短缺和本币过度贬值造成银行亏损和资本外逃。利率提高后，证券资产发生亏损。关闭了3家中等银行。 委内瑞拉 94 94年通过增加资本金和提供流动性支持（90亿美元），国家承担了占GNP13％的贷款损失。发生3次银行挤兑，涉及银行系统存款的50％，导致大量干预。 80年代中期取消利率管制，采用了间接工具，增加了竞争。80年代实行了一些初步的银行重组措施以加强监管。建立了复杂的非现场分析和早期预警系统。对提供补贴信贷的国有银行进行了有限的改革，并修改了不充分的银行会计标准。 年取消了利率管制和采用间接工具。年以前直接控制造成信贷分配扭曲的主要资产问题没有处理。93年开始实行加强银行监管的银行法规。在此之前，银行监管十分薄弱，会计标准、监管90－91年间修正了年实行的稳定方案。放松的金融促使资产价格上涨和资本外逃和92年10月的外汇危机。93年财政赤字极48

机构之间的协调和监管方法等方面的问题突出。 图表来源：V.Sundararajan(2000)。

高；货币摇摆不定，92－93实际利率非常高。

这四个国家在利率市场化之前都没有建立起来审慎的监管，导致货币监管当局对金融体系脆弱的反应迟缓，从而积累起巨额的贷款坏帐；当银行危机爆发后，各国才开始建立审慎的监管。

在许多发展中国家，以利率管制为核心的长期金融管制导致货币当局缺乏建立对金融机构实行有效监管制度的激励。由于有效监管制度能够保证货币当局及时、迅速的发现金融机构的脆弱性并加以防范，因此在利率市场化之前，货币当局应当建立严格的监管措施，以在利率市场化过程中有效地防范风险。

对发展中国家来讲，建立严格的监管措施，以防范银行风险，主要包括以下方面的内容： 一、 推行审慎性的银行监管

审慎的银行监管主要包括以下几个方面： 1、建立健全会计和审计制度

建立健全银行业统一的会计准则能够提供准确的银行财务信息和反映金融机构的真实经营状况，从而为货币监管当局的监管提供信息基础，而合理的审计制度能够使得银行内部和货币监管当局及时发现银行经营中的问题和面临的风险。

在长期进行利率管制的经济中，由于银行缺乏对信贷流向的控制和信贷的定价权，而在某种程度上是的“出纳”，缺乏制定对风险进行分类和监管的合理的会计准则的激励，相应地，也就缺乏合理的审计制度。因此，银行对信贷风险的判断较主观，对有问题的资产不加以确认或进行适当的评估，导致问题贷款的利息资本化；并且，这些资本化的利息往往还被用于投资和再融资。这就导致银行的利润虚增和资产负债表的夸大，并掩盖了银行实际资本的真实状况。另一方面，由于缺乏健全的会计准则，银行常常运用贷款损失准备金和坏帐准备金来达到虚增银行盈利水平，以能够正常发放红利的目的。

应当建立的会计和审计标准主要包括对贷款的有效分类、对逾期和未履约资产审慎的界定准则、对利用到期未付的利息进行再投资或再融资的禁令、对逾期贷款利息的挂帐的规定、对实际或可能损失的贷款挤提贷款损失准备金的标准以及确认其它损失的原则。

一般地，国际上通用五种贷款分类准则，如表4-2所示：

表4－2 贷款五级分类法 正常 借款人能够严格履行合同，有充分把握归还贷款本息。 关注 尽管借款人目前没有违约，但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素。如果这些因素继续存在，可能对借款人的还款能力产生影响。 次级 借款人的还款能力出现明显问题，依靠其正常经营收入无法保证足额归还贷款本息。 可疑 借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行抵押或担保，也肯定要发生一定的损失。 损失 采取所有可能的措施和必要程序后，贷款仍无法回收。 资料来源：美联储监管局。

另一方面，健全的会计制度不仅包括银行的会计制度，企业的一般会计制度的建立也会对银行的稳健经营产生重大的影响。由于银行在评估贷款风险时依据的是企业提供的会计报表，因此建立健全的一般企业会计准则有助于降低银行和企业之间的信息不对称，从而有助于银行更加有效地评估和控制贷款风险。应当说，健全的会计准则的建立是整个经济有效运

49

行的信息基础，其对经济的绩效，金融行业的效率提高和风险控制都有着极为重要的意义。

2、对银行的资本充足性要求

银行的资本为银行弥补损失、偿还债务提供了资金保证，从而使存款人的存款自始至终能够得到保护。另一方面，银行充足的资本加大了银行采取道德风险行为的成本，能够起到抑制银行道德风险的作用。巴塞尔协议对资本充足率作出了详细的规定，其要求银行执行不低于8％的资本与风险加权资产的比例。巴塞尔协议中的资本充足标准如表4-3所示：

表4－3 巴塞尔协议中的资本充足标准 资本衡量 构成 建议比率 一级资本 实收资本（普通股）和公开储备 至少4％ 二级资本 未公开的储备、重估储备、普通不超过一级资本总额的呆帐准备金、带有债务性质的资100％ 本工具、长期次级债务 总资本 一级资本与二级资本相加 至少8％，其中一级资本至少为4％ 资料来源：国际清算银行：<<巴塞尔银行监管委员会文献汇编>>，中国金融出版社1998。

在大多数发展中国家，金融机构的资本量极为不足，并常常是负值，因此在银行发生意外的损失时，资本难以起到弥补损失的作用，从而加大了银行破产的概率。这样在利率市场化的情况下，当银行面临利率市场化带来的利率风险或原有低效贷款造成的损失时，就很容易形成事实上的破产，从而加大了金融风险。

3、资产的多元化

银行的资产多元化使银行能够实现更好的风险投资组合，增加收益和减少风险。资产多元化管制主要包括以下的内容：

（1）单一客户贷款

单一客户贷款是指银行为防止贷款过度集中而引起的风险所采取的，对单一客户贷款的贷款额度不超过贷款总额或资本总额的一定的比例。对单一客户贷款，美国规定的比例为15％，而巴塞尔委员会的建议是不超过银行总资产的25％。

（2）对关联企业的贷款

关联贷款是指对与银行有关利益方的贷款，如银行内部人员、在所有权上能够直接或间接对银行予以控制的实体和公司等。关联贷款应当在非优惠的基础上进行，并应当设置严格的单项和共同限额。欧盟对关联贷款的是：对单个借款人不超过资本的25％；而美国的规定是每笔贷款不超过资本的15％，对关系人的贷款不超过银行的资本总额。

单一贷款和关联贷款比例过高也是发展中国家银行业不稳健的一个重要原因，如在智利，由于在银行私有化过程中，大量的银行被工业企业集团所购买，而货币监管当局没有对银行的关联贷款和单一贷款的数量和条件进行，从而导致银行的关联贷款过多。由于关联贷款一般对贷款的评估和管理都不够严格，因此贷款的质量往往比一般贷款要低。这种关联贷款给智利的银行业造成了大量的坏帐。在1997年的泰国金融危机中，泰国银行的房地产坏帐也是由关联贷款引起的。由于银行一般都持有向房地产业进行投资的金融公司20％的股权，因此，银行向金融公司发放了大量的关联贷款，造成房地产市场的泡沫和银行大量的坏帐。

（3）流动性比例

流动性比例是为确保银行避免出现流动性短缺而规定的银行必须持有一定比例的流动资产。如银行必须上缴一定比例的准备金等。

（4）资产持有

由于一些资产的风险很大，因此应当银行持有的资产，以避免银行资产风险的增加。如银行直接持有房地产和股票资产等等。

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4、制定银行的信息披露要求，强化市场约束机制。

从90年代以来，各国货币监管当局越来越重视市场约束机制在银行监管中的作用。实际上，如果存款人和其它债权人拥有足够多的银行经营信息，就能够将好银行和坏银行区分出来，并通过存款转移或股东卖出股票的方式来对坏银行进行惩罚，并加大其改进经营管理的压力。另一方面，如果有良好的信息披露制度，市场约束机制能够加强货币监管当局监管措施的有效性。Kaufman(1994)指出，美国的许多证据表明，存款人有能力区分银行的稳健性。而一系列国家在金融危机爆发时发生的存款转移更是证明了存款者的这种能力。

巴塞尔银行委员会认为，银行的信息公开披露的内容应当包括银行资本水平、风险程度和资本充足率。并且这些信息每年至少要公布一次，而且公布的频率越高越好。

5、市场准入管制

市场准入管制对银行审慎经营和银行业市场的健康竞争至关重要。资本金不足或管理不佳的新银行常常会通过提供高于市场水平的存款利率来吸引存款和发放高风险贷款，以达到消化由于规模效益不足而带来的高成本。

在市场准入管制中，最重要的就是初始资本的数量和质量。因为新银行短期内盈利的可能是非常小的，所以初始的资本应该能够保证银行相当长时期的运营。不同国家要求的初始资本是不一样的，欧盟的最低资本金要求为500万欧元，而美国的最低资本要求为200万美元。另外，市场准入监管的有效实施必须要求对银行实施市场准入的机构与对银行进行监管的机构应是同一家机构。这样，才能够做到准入和监管的统一。

在发展中国家，往往存在银行业过度集中，银行业市场过度垄断的特征。因此，在利率市场化之前，应当允许更多的银行进入市场，以提高银行市场的竞争性。

二、银行风险的内部控制制度

银行风险的内部控制制度是化减银行风险的第一步，因此应当建立合理的银行内部风险控制制度。合理的银行内部风险控制制度受到以下因素的制约：

1、 银行合理的内部激励结构。

银行合理的内部激励结构构成银行建立内部风险控制制度的制度环境，也是银行内部风险控制制度发生效力的基础。良好的银行内部激励结构主要是指银行各个相关主体的责任和权利的明确划分和相互制约机制。

2、有利于银行建立合理的内部激励结构的环境主要包括银行业市场的外在竞争压力，银行业的竞争能够提供银行的生存压力，从而称为提供建立合理的内部激励结构的外在动力。

三、早期预警和金融安全网

如果说审慎性监管和银行内部风险控制是微观层面的银行监管措施，那么早期预警和金融安全网就是宏观层面的银行危机控制措施。

1、 早期预警

早期预警侧重于对危机的事前防范，其目标在于尽早发现可能陷入支付困境的银行，以迅速及时解决问题，降低银行监管的总成本。

对于单个银行危机的预警来说，可以用于预期的指标主要有资本充足率下降、贷款损失准备下降、筹资能力下降、贷款质量下降、贷款迅速增长、资产净收入比例下降、费用收入比例上升、流动资产比例下降、企业违约风险上升、市场利率上升和股票价格下跌等。在预测单个的银行危机方面，美国联邦存款保险公司创立的破产－质量评估模式，即“CAMEL”模式影响最大。该模式主要 从5个方面来评估银行：资本充足度（CAPITAL ADEQUACY）；资产质量（ASSET QUALITY）；管理能力（MANAGEMENT）；盈利（EARNINGS）；资产

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流动性（LIQUDITY）。

系统性银行危机的早期预警主要是从各种宏观经济指标来分析的。Mishkin(1994)认为股票价格、利率和公司负债、通货膨胀等指标的波动对预测危机很有帮助。而Kaminsky & Reinhart(1996)则认为衰退的经济环境、经济活动下降、出口减弱、银行资产价格下降、信贷快速增长、资本外流、货币乘数增大和实际利率提高是银行危机的前兆。

2、 金融安全网

金融安全网主要包括两个方面，一个方面是银行作为最后贷款人，在商业银行发生危机时进行救助；另一个方面就是存款保险制度。金融安全网的目的在于对发生问题的银行采取措施，以避免造成广泛的银行危机。但是，对于金融安全网要注意的是，由于金融安全网隐含着导致问题发生的人并不承担责任，因此极为容易造成金融机构的道德风险。金融安全网必须伴以强有力的金融监管，并结合一定的罚则来使用，如对负责人的罢免和禁入市场、和推迟银行发放股利等等。

在发展中国家，以利率管制为核心的广泛的金融管制，往往导致对金融机构隐含的全面的存款保险，因此极大地增加了金融机构的道德风险行为。尤其是对国有金融机构的隐含存款担保，一方面，使得本身管理水平差的国有金融机构更加具有道德风险行为，并免除了存款人对其经营活动的市场监督；另一方面，由于对低效国有金融机构的隐含担保，使得国有金融机构在存款市场上更加具有竞争力，从而不利于加强金融市场的竞争，并抑制了具有较高效率的其它金融机构的发展。从经济整体来看，就降低了储蓄转化为投资的效率，降低了经济的整体绩效。因此，在利率市场化之前，应当将存款保险制度公开化，一方面取消对国有金融机构的全额保险，降低实际的存款保险成本，从而运用存款者的市场监督力量对低效国有金融机构进行监督。另一方面通过将存款保险扩大至全部的金融机构，可以创造公平的市场竞争环境，从而能够降低金融风险，促进经济的发展。

第三节 银行重组和企业的再资本化

银行资本金的不足降低了银行抵御风险的能力，并可能导致银行的道德风险行为；而企业较高的资产负债比例同样降低了企业抵御经济环境变化的能力。然而经济中长期的利率管制扭曲了银行和企业的行为，导致银行资本金不足，企业的资产负债率较高，这些都增大了利率市场化过程中的风险，因此在利率市场化之前，应当通过各种可行的方式对银行进行重组并对企业进行再资本化，增强它们的抵御风险的能力。

在很多国家，在实行利率市场化之前，没有对资本金不足、管理水平低下的银行进行重组或没有进行彻底的重组，也没有对高资产负债率的企业进行再资本化，而是到了当经济中爆发危机后才采取各种措施对银行和企业进行重组，这一方面增加了银行重组的成本和难度，另一方面容易导致利率市场化的改革难以成功。这一点可以从表4-1的委内瑞拉爆发的危机看出：当19年取消利率管制时货币当局没有对以前直接控制造成的银行主要资产问题进行处理，结果导致在1994年通过增加资本金和提供流动性支持来对银行重组时，银行的贷款损失达到GNP的13％，国家动用的资金达到90亿美元。

因此，在利率市场化之前应当对银行中存在的，由直接利率管制导致的坏帐进行处理，增加银行的资本金，并对银行的经营管理人员进行调整，以增加银行经营的稳健性和提高银行经营效率；另一方面，对企业的高资产负债率进行再资本化，以减少利率市场化过程中的风险，降低利率市场化的成本。

一、银行重组

1、 银行重组的主要措施

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银行重组的措施一般可以分为两大类。 一是财务重组，其目的是改善银行的财务状况，包括资产负债表所反映的资产负债结构和损益表所反映的损益状况。其具体措施主要包括：增加资本，如对银行进行注资；减少债务；提高资产价值，如通过资产管理公司，将不良资产以较高的价格进行转让；此外，银行还可以通过提高利差来增加利息收入，从而增加资本。

二是经营重组。经营重组的关键是增强银行的盈利能力，即通过将银行的控制权转移给有足够的管理能力的管理人，来加强银行的经营管理水平。为此经营重组经常包括以下措施：银行所有权结构的转换，银行经理人员的变动，银行内部激励制度和内部风险控制制度的变革，银行经营战略和业务的调整，银行信贷风险评估技术和资金管理技术的提高等等。

进行财务重组仅仅是解决银行问题的第一步，其更重要的是对银行进行经营重组，增强银行的盈利能力。如果对银行的重组仅仅停留在财务重组的层面上，那么银行经营状况的好转只是暂时的现象，一段时间以后银行就又会陷入困境。因此对银行的重组应当彻底，银行的经营重组是银行重组的终极目标。另一方面，银行的财务重组和经营重组又互为基础，只有经过财务重组，才能够为银行的提高其盈利能力提供条件，为银行的经营重组提供空间；而没有经营重组，进行的财务重组只不过是为低效金融机构提供了继续制造坏帐的能力，过一段时间，银行危机仍然会爆发，并且以更大的规模爆发。

因此，必须注意把握银行业的经济重组、财务重组和利率市场化之间的关系。对于发展中国家的银行来讲，由于其效率低下，造成了大量的坏帐，所以在对其进行财务重组之前，应当首先进行经营重组，加强银行的经营管理能力和风险控制能力，这样才能保证财务重组的效果。只有进行了经营重组、财务重组之后，才能进行利率市场化的改革。只有这样，利率市场化才能够提高资源配置效率，促进经济的发展，否则，利率市场化只能导致银行坏帐的加速增加和金融风险的积聚。

2、银行重组中需要解决的问题

银行重组过程中最直接的问题就是银行的坏帐损失由谁承担的问题。一般来说，银行的坏帐应当由银行原有的所有者进行承担，即用原有银行的资本金进行抵减，这是一般破产的原理。但银行作为特殊的企业，在进行银行重组是一般都资不抵债，因此必须由除了原银行所有者之外的第三方对承担坏帐损失，这种情况下，由和存款人来共同承担损失就是必然的选择。

第二个问题就是提高银行资本金的方式。一般说来，对银行注入资本金最常见的方式是向银行注入债券，即以债券购买银行的股权，银行的资本增加后，用于冲销银行的不良贷款。另一种方式是向银行注入现金。向银行注入债券和注入现金的最大区别是，注入现金意味着立即承担银行的坏帐损失，而注入债券则可以把必须承担的损失分摊到未来若干年。一般说来，注入现金还是注入债券受到预算情况的制约，如果存在大量的财政赤字，那么一般会选择注入债券的方式来增加银行的资本金。

上述两种方式都是在发生银行危机的情况下对增加银行资本金的方式。对于发展中国家来讲，在利率市场化之前，还可以有第三种增加银行资本金的方式，即将银行上市来来增加银行的股本。对于利率市场化之前，没有发生银行危机的情况下，将银行上市来筹集资本金是较好的一种选择，这一方面可以增加银行的资本金，并建立银行经常性地补充资本金的筹资渠道；另一方面可以通过上市，在发展中国家的银行内部建立起规范的公司治理结构和激励结构，从而实现银行的经营重组；此外，通过银行上市，可以加强股东对银行经营管理行为的制约；最后，上市要求银行必须承担一定的信息披露义务，这可以加大银行经营的外在压力。

但是，银行上市能够为银行带来大量的资本金，从而极大地增加了银行的信贷扩张能

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力。而一般来讲，银行内部的经营重组需要一定的时间。因此，在原有的银行经营管理水平下，银行上市带来的信贷能力的扩张会加大银行的不良资产，从而会对经济造成新的金融风险。因此，在银行上市的问题上，应当是先加强银行内部的经营管理水平，建立健全的内部激励结构和风险控制制度。另一方面，从宏观层次上来讲，银行的上市会给导致的银行信贷能力的大幅增长，会给经济带来扩张性的冲击，因此货币监管当局应当运用宏观经济工具，对银行的信贷能力进行抵减操作，防止经济过热。

此外，作为银行财务重组的一种形式，银行上市仍然应当遵循先对银行进行经营重组，再财务重组的原则。在发展中国家，一般将银行上市作为对银行改制的一个契机，希望一次推动银行内部经营管理能力的提高。在这种情况下，货币当局就必须加强对银行的监管，同时加大银行内部经营管理能力和各项制度的建设速度。

第三个问题就是银行不良资产的处理。对银行的重组必然要求对银行不良资产进行处理。一般说来，对银行不良资产的处理有集中式和分散式两种。

所谓集中式，就是专门成立处理不良资产的资产管理公司来处理银行的不良资产。成立资产管理公司来处理银行的不良资产，其优点是（1）具有规模经济，将破产集中到一个机构进行处置便于发挥该机构的技术和资源优势；（2）便于资产组合，实现资产证券化；（3）便于所有权集中，以对债务人企业实施有效的管理和监督；（4）隔断了银行和企业之间的借贷关系，从而有利于贷款清收，同时有利于银行专注于其核心业务。当经济中存在的银行债务问题范围小，程度深，并且缺乏资本市场和完备的法律环境时，就应该采取集中式的处理方式。

所谓分散式的资产处理方式，主要是指各银行的不良资产留在各银行内部，由各银行自行进行处理。分散式的处理方式有以下的优点：（1）银行对借款人的情况具有信息优势；（2）将不良资产留在银行内部，有可能促使银行更加积极地进行贷款回收，并采取更加审慎的贷款准则和监督程序，以避免将来的损失；（3）在重组过程中，银行可以酌情提供融资便利。分散式的资产处理方式可以有利于在银行和企业之间达成和解协议，从而有效避免不必要的破产。但是分散式的不良资产处理方式要求银行内部具有健全的银行内部激励机制和内控制度，从而能够提供处理不良资产的有效激励。如果银行内部没有有效的激励制度和内控制度，那么运用分散的不良资产处理方式的结果就会是银行对不良资产的处理速度缓慢，从而没有达到清理不良资产的目的，甚至于运用其内部的信息优势，扩大不良的范围，并将优质资产转移出银行。

二、 企业的再资本化

因为在长期的利率管制下，由于资金成本很低，企业在决定生产要素投入时，就会过度加大资金的投入，从而导致企业的资产负债较高。在利率市场化之前，对企业再资本化的目的是降低企业的资产负债率，从而增强企业抵御风险的能力。

因此，为利率市场化进行的企业资本化一般可以采取如下的方式进行： 通过将管制利率缓慢、逐步提高到正的实际利率的方式来逐渐改变企业的生产要素投入决策，从而逐渐降低企业的资产负债率。这种对企业进行再资本化的方式取决于企业具有良好的公司治理结构这样一个条件。在这个条件下，实际利率的缓慢上升才能够影响企业的生产要素投入决策，从而达到降低资产负债率的目的。

但是，许多发展中国家的企业大部分是国有企业，因此缺乏有效的公司治理结构，导致企业低效的经营管理和企业在融资方面的预算软约束。这样，企业的资金需求对利率的变化并不敏感，导致上述方式的失效。

在这种情况下，企业的再资本化有以下的方式： 第一种方式是通过发展资本市场，增加企业在资本市场上进行上市融资来增加企业的资

本金，改变完全依赖银行资金的融资结构，从而降低企业的资产负债率。通过企业上市一方面可以降低企业的资产负债率，另一方面可以通过资本市场建立合理的公司治理结构，从而起到增加企业效率的作用。此外，企业上市能够给企业带来外部的市场压力，从而促进企业的经营管理水平。但是，企业上市融资必须改变原企业的公司治理结构，这样才能促进企业利用好上市资金；如果企业仍不改变其公司治理结构，那么企业的上市资金只能暂时改变其资产负债状况，经过一段时间以后，低下的效率仍将会导致企业陷入高资产负债的困境之中。

另外一种方式是对企业进行注资。对企业进行注资取决于的财政状况，一般来说，发展中国家都具有大量的财政赤字，因此难以对企业进行注资。

实际上，无论是那一种公司的再资本化方式，都必须以企业建立合理的公司治理结构为前提。如果没有合理的公司治理结构，那么企业委托人和代理人之间的委托代理问题就得不到解决，代理人就会采取各种机会主义行为损害委托人的利益，从而企业的低效问题就得不到解决，对企业的再资本化只能使得企业在一段时间之内的财务状况得到好转，经过一段时间之后，仍然会陷入高资产负债的困境。

第四节 利率市场化的必要条件

在利率市场化过程中，货币当局对货币的有效控制以及对金融机构的有效监管、对资本金不足的银行重组和对高负债的企业再资本化是控制和防范利率市场化风险的主要手段。对资本金不足的银行进行重组和对高资产负债率的企业进行再资本化是对利率市场化风险的事前的防范；货币当局对货币的控制能力和对金融机构的监管能力是对利率市场化过程中的风险控制。

因此，影响货币当局货币控制能力和监管能力的因素以及影响银行和企业资产负债表状况的因素就成为影响利率市场化风险的因素，这些因素构成了利率市场化的必要条件：

1、 竞争性的金融市场。

竞争性的金融市场包括两方面的涵义：

一是统一的竞争性的货币市场。货币市场是货币当局在市场化利率的环境中对货币进行控制的主要市场，统一的竞争性的货币市场有利于形成正确反映资金供求状况的货币市场利率，从而降低货币当局对货币市场利率控制的复杂程度和能力，因此在利率市场化的初期货币当局就应当建立一个统一的竞争的货币市场。

一是竞争性的银行市场。从货币当局的货币控制的模型中可以看出，银行市场的竞争性影响着金融机构的存贷款利率对货币市场利率的敏感程度。银行市场竞争性越强，金融机构存贷款利率对货币市场的利率越敏感，货币当局对银行存贷款利率的控制力就越强。隐性存款保险的显性化能够促进金融市场的竞争。

2、 降低财政赤字的规模

财政赤字会加大货币市场上的资金需求，造成货币市场利率的上升，从而使利率水平上升，加大利率市场化带来的风险。因此，在利率市场化之前，应当逐步减少财政赤字的规模。

3、建立对金融机构的审慎的监管体系

审慎的监管体系能够真实反映金融机构的经营状况，使货币监管当局及时发现金融机构的脆弱，从而能够有效降低利率市场化过程中的风险。审慎的监管体系主要包括统一的会计准则和审计制度，对金融机构的资本充足要求、流动性资产等等。

4、降低银行准备金

在银行没有过多的流动性的条件下，银行准备金的减少能够加强货币当局对银行存贷款利率的控制能力。

5、银行合理的公司治理结构和银行充足的资本金

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银行合理的公司治理结构是银行内部风险控制制度的基础，是银行提高经营管理能力的制度保证。如果没有合理的公司治理结构，那么银行重组就会失去效用，在利率市场化条件下，银行采取道德风险行为的可能就会增大。

在银行合理的公司治理结构下，银行充足的资本金能够增强银行抵御风险的能力，保证银行的稳健性。

6、银行的信贷风险评估技术和银行良好的信息资本 银行信贷评估技术和信息资本能够防范信贷风险，减少银行坏帐的产生，从而能够有效降低银行的存贷款利率水平，避免利率市场化导致的过高的实际利率。

7、企业合理的公司治理结构和合理的资产负债率

企业合理的公司治理结构是提高企业经营效率的基础和企业再资本化发挥作用的前提条件。而企业的高资产负债率会降低企业对外部冲击的抵御能力，从而加大利率市场化的风险。

上述的必要条件能够有效降低利率市场化过程中的风险，增强货币当局对风险的控制力度，从而保证利率市场化的成功实施。

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第五章 利率市场化的国际经验

发展中国家在20世纪70年代中期率先实行了以利率市场化为核心的金融市场化，80年代后许多发达国家也进行了利率市场化改革。在改革过程中，有些国家是成功的，金融系统进行了平稳的过渡，而有些国家遭受了挫折，经受了金融危机和银行危机，甚至出现了向利率管制的倒退。那么，在经受了金融危机的国家，其利率市场化的措施出现了什么问题，能够给我们什么启示？本章主要分析几个典型国家的利率市场化改革，从中得出对利率市场化的启示。

第一节

美国的利率市场化

一、美国的利率管制

在大萧条以前，美国的金融是自由竞争型的，美国联邦储备银行并不对金融机构和金融市场进行严格的监管，在利率体系中，市场利率占据绝对主体地位；而大萧条使得人们重新审视这种自由放任的金融，采取了一系列对金融体系进行干预的法规和。Q条例是美国制定的银行法中第Q条款，其主要目的就是通过实施存款利率上限来银行业的恶性竞争，降低银行经营成本，维持以银行为核心的整个金融体系的稳定。

Q条例的主要内容包括：

（1）对储蓄存款和定期存款的利率设置上限，开始时（1933）利率上限定为3％，在1935年和1936年进行了小幅调整后20多年没有改变，直到50年代末，利率上限开始频繁调整（郑先炳，1991）。

（2）禁止对活期存款支付利息。 （3）各种贷款利率。

此外，美国许多州一级的对银行和储蓄银行的贷款规定了最高利率上限。

从30年代到60年代中期，美国一直实行低利率，以支持战争和战后重建。从60年代中期以后，由于通货膨胀率的上升，市场利率明显上升，经常超过存款利率上限，导致大量银行存款流向证券市场或货币市场互助基金，造成金融中介“脱媒”。这就迫使银行通过金融工具创新－－如在欧洲美元市场进行借贷等——来绕过Q条例的管制。

二、利率市场化的过程

美国利率市场化的过程主要就是Q条例废除的过程。金融“脱媒”使得Q条例银行业竞争，降低银行经营成本的初衷越来越难以达到；另一方面，各种金融创新的出现使得货币当局难以用传统的方法来控制银行业的资金流动。因此，美国货币当局从1970年6月开始放松Q条例：70年6月，90天以内大额存单（10万美元以上）的利率放开；73年5月，10万美元以上所有的大额存单利率上限取消。此后定期存款利率市场化也逐步展开，如73年7月取消了金额1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限（汤学义，1988）。此后，利率市场化进程被石油危机导致的滞胀打断，直到<<1980年放松对存款机构管制和货币控制法>>，即80年银行法，利率市场化得以以法律的形式出现。

80年代银行法规定：

（1）在今后6年内（1980－1986），将Q条例所规定的利率上限逐步提高，至86年3月底止，分阶段取消Q条例对于一切存款机构持有的定期和储蓄存款的利率。在此之前，仍将维持商业银行和储蓄金融机构之间的利率差距（0.25-0.5不等）。

（2）设立“存款自由化委员会”，以根据经济情况和金融机构的安全性和健全性来决定

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利率提高的幅度和实施时间等，并执行Q条例分阶段取消的相关事宜。在1986年3月实现利率市场化后撤销该委员会。

（3）准许全国存款金融机构开办可转让存单帐户（NOW帐户），在Q条例分阶段取消之前，NOW帐户受Q条例

（4）永久取消州对于住宅第一抵押贷款（包括活动住宅贷款）的利率。 （5）超过2.5万美元的商业或农业贷款不受州贷款利率最高限的，如果该最高限减去联储贴现率与手续费的和低于5％。

（6）经保险的金融机构所发放的其它贷款不受州贷款利率最高限的，其条件是此项最高限高于联储贴现率的幅度低于1％。

（7）经保险的金融机构支付的存款利率，如果州有的一律取消。

（8）联邦信贷联社发放贷款的利率最高限自12％提高到15％，在某些情况下可以提高到15％以上。（刘利，2000）

但是在最初几年内银行短期资金仍然受Q条例的，“脱媒”现象没有得到有效遏制。为此，1982年制定了卡恩－圣杰曼存款机构法（Garn-St. Germain Depository Insititutions Act of 1982），从而大大加速利率市场化进程：该法允许存款机构能够提供货币市场存款帐户（MMDA）和超级NOW帐户，并可享受市场利率。由于这些帐户具有交易结算性，因此就意味着取消了不能对活期帐户支付利息的。至1986年3月，所有的存款利率均被取消；贷款方面，除了住宅贷款和汽车贷款之外，所有贷款利率不受，这样基本完全实现了利率市场化。

虽然1982年法案加速了利率市场化进程，但美国利率市场化的过程仍然是渐进的，从1970年6月放开大额存单的利率到1986年3月一共是16年。并且，利率市场化进程一直伴随着金融创新，两者互为因果，相互推动。利率市场化的遵循长期存款利率市场化到短期存款利率市场化的次序，最后放开的是活期存款利率。

三、利率市场化的效应

在80年代的最初几年中，实际利率上升到较高的水平，而通货膨胀率从1981年开始下降，经济增长率一直不高，并在1980年和1982年出现衰退。这一方面反应了利率市场化的效应，即当利率管制被解除后，均衡利率必然会上升。另一方面反应了美国在80年代初面临的经济问题：在70年代末，滞胀又一次出现，通货膨胀率较高，经济增长率较低，为此美国采取了扩张性财政和紧缩性货币，因此也会导致利率上升。这从表5-1可以看出：

表5－1 利率市场化前后的宏观经济状况 （单位：％） 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 年份 GDP平减指数 8.7 9.4 9.5 6.2 4.1 4.5 3.6 2.7 3.2 3.9 2.52 3.67 6.41 6.15 4.99 5.87 4.45 3.82 3.66 3.83 实际利率 -0.5 1.8 -2.2 3.9 6.2 3.2 2.9 3.1 3.9 GDP增长率 2.5 1、数据来源：IFS。

2、实际利率为定期存款利率（601）与GDP平减指数的差。

四、利率市场化与美国储贷危机

在80年代末，美国储蓄贷款协会大量倒闭，造成了巨大的损失。美国储蓄贷款协会是美国住房融资系统的重要部分，其大部分业务限于提供住房抵押贷款。因此，其面临着很大的利率风险：储蓄贷款协会的抵押贷款是实行固定利率的长期贷款，而吸收的存款却是短期的——利率上升会对其造成极大的损失——其收入是以前贷出的各类固定利率的长期抵押贷款的利息收入，而在短期内必须提高存款利率，以防止存款流失。70年代末，储蓄贷款

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机构开始面临利率上升带来的利润下降，1980年的利率市场化更是导致其利润的大幅下降，其总体利润从1979年的17.92亿美元下降至1980年的3.03亿美元，到1981年成为亏损31.25亿美元。如表5－2所示：

表5－2 美国储蓄贷款协会数据

年度 实际利率 资产(bil.$) 有形净值 有形净值/总资产 总体利润(bil.$) 79 2.52 5.4 31.5 5.7 1.792 80 3.67 603.8 32.2 5.3 0.303 81 6.41 639.8 25.3 4.0 -3.125 82 6.15 686.2 3.7 0.5 -0.937 83 4.99 813.8 3.5 0.4 0.843 资料来源：劳伦斯.怀特（2000）“美国储蓄贷款机构的倒闭：金融机构规管的一些教训”。

实际利率同储蓄贷款协会总体亏损的关系可以从图5－1看出：

c10510亿＄0-5年度79808182实际利率总体利润(bil.$)对此，美国国会分别在1980年和1982年放宽了对储蓄协会的管制，作出如下安排：储蓄机构可以提供具有灵活利率的抵押贷款；联邦注册的储蓄机构可以提供商业性房地产贷款、商业性非担保贷款、消费贷款（汽车和信用卡贷款），甚至直接取得项目所有权。“Q条例”不再适用，储蓄保险最高金额在1980年由4万美元提高至10万，并降低了储蓄贷款机构的净值标准。

应当说，投资权的放松有助于储蓄机构分散资产，以增加回报并规避风险；Q条例的取消和存款保险额的提高有助于储蓄贷款机构的保住存款。但是，新的投资授权可以被合理利用，也可以用来冒险。由于80年代初储蓄贷款机构的亏损导致其资产净值的大幅下降，储蓄贷款机构的特许权价值降低了，因此就有了道德风险的激励。

在1982－1984年的三年中，储蓄贷款机构的总资产迅猛增长，这从表5-3可以看出：

表5-3 联邦储蓄贷款保险公司承保的储贷机构资产增长率 80 81 82 83 84 85 86 年份 7.2 7.8 7.3 18.6 19.9 9.5 8.7 总量 资料来源：同上表。

对于在1986－19年最终要破产的637家储蓄机构，83－85年间其平均规模成倍增长，

其中的74家增长了400％。快速发展的储蓄贷款协会的许多新增贷款和投资都在不动产领域。当1986年将房地产税收优惠减少时，导致许多项目失败，从而储蓄贷款协会遭受大量损失。认识到这一问题后，监管当局改变了监管方向：

在1985－1987年间对资本不足的储贷机构进行，提高净值标准，严格会计规则，其作为项目直接所有人的权力，并加强实地监管。到1986年中期，一窝蜂的增长结束，但是损失已经形成。从1986年起，随着房地产市场崩溃，大量机构破产，造成了1400－1500亿美元的损失。（劳伦斯.J.怀特，2000）

从上述分析中可以看出，造成储贷危机的原因是：利率市场化导致的利率上升给储蓄

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贷款协会带来大量的利率风险，从而其损失了大部分的资产净值；随后由于监管的放松，一些资本不充足的储贷机构采取了道德风险行为：从事高风险经营活动，并借此迅速扩张规模。当遇到外来冲击时，大量机构破产了。

五、美国利率市场化的启示

1、美国的利率市场化之前的市场环境较好，因此没有造成大的金融危机：

在利率市场化之前，美国对银行的信贷过程并没有进行行政性的干预，因此银行的信贷甄别技术和信息资本都较高；

金融市场发达，利率市场化与金融市场的金融创新是相互推动的，因此银行市场竞争性较好；

由于采取了渐进的，从长期存款利率到短期存款利率的市场化次序，所以没有对银行造成普遍的利率风险和流动性风险。

2、美国利率市场化过程导致的储贷危机表明利率市场化对金融机构造成的利率风险的危害性。其对我们的启示如下：

在利率市场化过程中，要特别注意银行的利率风险，并对其评估。

应当一直采取谨慎监管的原则，特别是在放开金融机构业务范围的时候。

第二节 日本利率市场化

一、日本的利率管制

在二战后到70年代末，日本对金融体系进行了广泛的管制，主要包括对银行储蓄和贷款利率的管制，对金融市场分割的管制和对外汇的管制。其金融最典型的特征就是“专门化”和“分业经营”，即各金融机构都有其业务范围，分工明确，互不越界经营，因此也形成了金融机构的多样化：有为重点产业、大型企业融资的金融机构和城市银行，有专门负责长期资金或短期信贷业务的金融机构，也有许多只为中小企业开展业务、或为农林渔业服务的各种各样的中小金融机构。

对利率的管制，始于1947年的<<利率调整法>>。日本银行主要采取直接和指导性两种方式对利率实行，受的利率主要是存款利率、短期贷款利率、长期优惠利率和债券发行利率，方式是对存款利率和短期贷款利率规定利率上限且指导性地利率档次，各金融机构或行业卡特尔的利率只能在官定上限以下浮动；对长期贷款利率，日本银行没有直接的上限，但规定长期优惠贷款利率必须与长期金融债券利率联动，而金融债券利率要经日本银行和大藏省以及发行机构共同决定，因此长期贷款利率也受到一定的指导性。但是，日本的活期存款利率是不受的，这是日本利率管制的一个特点；并且，银行同业拆借市场利率是不受的，但对利率的计值方法却规定由农林系统金融机构（主要资金供应者）和城市银行（资金主要需求者）协议决定，不能随时变更。

性利率抑制了金融领域的过度利率竞争，维护了金融领域的稳定。

图5－2显示了日本19－1987年的定期存贷款利率的变动情况。从图中可以看出，在70年代初之前，日本的定期利率几乎没有变动。

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资料来源：倔内义（2000）“金融自由化：日本的案例”。

图5－2 19－1987年日本的名义利率

1973年和74年发生的恶性通货膨胀，使金融当局调整了被控制的利率，从此大多数存款利率在70年代中期开始与市场利率平行式地移动。

从日本的实际利率来看，日本的实际利率并没有达到负值。从50年始至1972年石油危机之前，日本成功地控制了通货膨胀，年均通货膨胀率在10％以下，因此日本在72年以前的实际利率处于相对较高的水平。图4－3显示了日本的实际利率。

资料来源：同图5－2。

注：贷款实际利率＝贷款名义利率－批发价格指数； 存款实际利率＝存款名义利率－消费品价格通胀率。

图5－3 19－87年日本实际利率

二、日本利率市场化的进程和特点

1、日本利率市场化的起因

日本的利率市场化是与70年代中期日本经济的结构性变动相联系的，这种结构性变动主要体现在以下三个方面：

（1）债务的快速膨胀。在1973年第一次石油危机后，日本经济增长率大幅下降。高速增长的结束意味着公司对资金需求的大量减少；另一方面，对资金的需求却在上升：债券从1972年的5.8万亿日元增加到1988年的1.5亿日元（倔内义，2000）。1978年开始中期国债的发行招标，因此中期国债利率市场化。非货币化债券的增加促进了债券二级市场的发展，这为居民和非金融机构提供了更广泛的选择流动性资产的机会，成为银行定期存款的竞争者。

（2）证券市场的发展。在证券市场上筹资导致证券业利润率较高，但是由于分业经营，银行不能进入证券市场。

（3）经济国际化。由于日本实行出口导向的发展战略，因此日本经济的国际化倾向很强。从70年代中期开始，日本逐步放松了对资本流动的，至1980年颁布新的<<外汇和外贸管理法>>，国内外资金基本来去自由，国内企业和金融机构既可以自由利率从国际市场筹措资金，又可将剩余资金投放到国际金融市场生息，

上述的三个结构性的变化使得国内银行业的经营恶化，因此金融机构要求废除利率的呼声很高，并使得货币当局对利率的管制变得十分困难。在这种局面下，货币当局在1979年4月允许银行发行自由利率的大额可转让存单，发行单位是5亿日元，时间为3个月以上，6个月以下。但实质性的利率市场化是在1985年后。

2、利率市场化的进程

日本对国内金融市场的管制使得日本金融机构在海外市场扩展业务，导致日本与其它

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国家的（特别是美国）金融贸易摩擦不断升级。1983年两国成立“日美日元美元委员会”，并于1984年5月达成<<日美日元美元委员会报告书>>。大藏省据其发表了<<金融自由化与日元国际化的现状及展望>>，对利率的市场化做了阶段性安排和实施步骤。

根据其安排，存款利率市场化分为两个阶段，首先是定期存款利率市场化，然后是活期存款利率市场化，其中前者是关键。从进展方式来看，这两个阶段是逐步分期分批实现的，基本是通过扩大自由利率存款的比重来加深自由化的程度。就定期存款利率市场化而言，这种比重的扩大是通过三种方式实现的：降低定期存款利率管制的最低限额；增加市场化的定期存款品种的期限结构；增加自由利率定期存款的品种。

1992年才开始活期存款利率的市场化，这一方式是通过下面的方式完成的：引入新型储蓄存款，使活期存款的支付职能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能部分的利率市场化，而对具有支付职能的活期存款不支付利息，这一过程到1994年10月份完成（参见附表4－1）。

但是，日本直到1994年实现的利率市场化还不是完全意义上的市场化，而只能说是有的市场化。如存款的“自由利率”并不能由各金融机构根据资金供求状况自由确定，而要受到货币当局一定的：3年期小额MMC（货币市场存款帐户）利率的确定是以长期国债的名义利率为基准的，其余的则以大额存单的加权平均利率为基准，并划分档次——2年期以下的小额MMC的利率不能超过3年期的利率；另外，各金融机构不能决定利率，须按照统一的“市场利率”支付利息。实际上，日本对市场利率仍有一定的是保护中小金融机构的重要手段。一方面，原有金融造就了大量的中小金融机构，另一方面，自由竞争中，中小金融机构无力与大型金融机构抗衡。因此在利率市场化过程中，货币当局通过对市场利率一定的来抑制竞争，保护中小金融机构。

随着存款利率市场化，贷款利率决定方式发生了变化。1979年以前，日本的短期贷款一直实行与法定利率联动的短期贷款优惠利率，即法定利率加一定的利差：1980年起为0.25%，80年代后，利差逐渐扩大，从1981年3月的0.5%、86年5月的0.625%、86年11月的0.75%到88年3月的0.875%。自年1月起，采取以银行平均融资利率决定短期优惠利率的新方法，以反映银行市场性筹资成本，切断短期贷款利率与法定利率的联系。1991年4月，长期贷款利率不再使用长期优惠利率，而是在短期优惠利率之上加一定的利差，称为“短期优惠贷款利率联动长期变动贷款利率”（陶涛，2000）。

伴随着利率市场化，金融机构的业务领域的也开始松动。1987年普通银行获准发行可转换公司债券，其证券业务公债的承购，债券的经济和证券的代理业务。1987年11月放开国内商业票据（CP）市场后，银行开始从事CP的销售、发行代理和担保业务。1988年6月，金融机构获准从事住宅贷款债券信托。

3、日本利率市场化的特征

日本利率市场化呈现如下特征：

首先，利率市场化遵从循序渐进的次序：先定期存款，后流动资金存款利率；并且按照先大额，后小额，先长期，后短期的次序进行市场化。

其次，利率市场化过程伴随着一系列的金融创新。1979年可转让定期存单的出现使存款利率打开了缺口，此后不断有绕过利率的新的金融工具出现：如日期指定定期存款，市场利率连动型存单，中期国债基金，新型贷款信托和新型附息金融债等等。

再次，市场化利率仍然受到一定的。

三、日本利率市场化与金融危机

1、 利率市场化过程中的宏观经济数据

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从图5－4可以看出，从1985年开始，日本的利率呈现先降低，后逐步上升的趋势：

图5－4 日本优惠贷款利率（www.boj.or.jp）

日本高等级贷款利率1082019851985198619871988198819199019911991199219931994199419951996

而日本的经济增长率（GDP）和存贷款利率在1990年以前一直呈现增长，之后开始下跌，如图5－5所示。

在图5－5中，经济增长率是用GDP名义增长率经批发价格指数调整后给出的。由于在经济增长下降的过程中，批发价格指数低于消费者价格指数，因此日本在1990年之后的经济增长率有高估的可能。实际上，随着1990年股票暴跌，日本的就已经破裂。

日本利率和经济增长10820-2-4-6年份909192939495存款利率贷款利率GDP图5－5 日本利率和经济增长（IFS）

在1985年后利率的下跌与日本的宏观经济取向有关。1985年“广场协议”的实施——美元贬值和日元升值的国际协调——导致美元对日元的比价不断下降：由“广场协议”签署时的1$=240日元降至1$=150日元。日元升值造成日本出口数量下降，进口数量上升。为防止经济下滑，日本银行经大藏省授意，在1986年上半年三次下调贴现率，有原来的5％降至3.5%。在1987年2月的卢浮宫协议后，日本又两次调低贴现率，降至2.5%，此后直到19年才上调。

2、 “平成景气”和 （1）造成的原因

利率市场化以及金融机构业务范围放宽的情况下，银行和非银行存款机构的资产分散投资的权利扩大了；而经济从高增长进入低增长减少了企业对资金的需求，加大了金融机构之间的竞争，特别是，银行在80年代进入不动产贷款市场，与住专开展竞争。为摆脱日

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元升值危机采取的扩大内需的货币推动了投资热潮，形成了1987－1991年的“平成景气”。长期的超低利率和景气繁荣刺激了对股票的地产的投机，导致股价和地价暴涨。从1984年到19年，土地价格暴涨了约两倍；日经平均股价从1984年的11000日元涨至19年末的39000日元。

（2）泡沫的破灭

在19年年中，货币当局开始对资产价格飞涨担心，并采取了措施：日本银行在19年将贴现率提高至4.25％后，又于90年8月调高至6%，这导致日本股市暴跌；1990年4月，大藏省规定，对银行投入不动产部门的贷款总量作出，导致地产价格开始下跌。

由于日本的银行获准把其持有的股票的45％作为银行二级资本来满足资本充足率要求，因此股票的下跌导致银行信贷的缩减；不动产价格的暴跌使金融机构出现了巨额不良贷款。以住专为例，在95年8月大藏省的一项特别调查估计，“住专”持有的13万亿资产中，不良贷款有9.6万亿，其中有6.4万亿是无法收回的（Thomas F.Cargill,1999）。

（3）监管当局的对策

作为监管当局，大藏省对金融机构面临的问题反应迟缓。最初其采取姑息迁就的，允许银行继续持有而不是核销这些不良贷款，寄希望于经济和不动产市场能够快速复苏。日本在1992年8月允许公司推迟公布其持有的股票组合所出现的亏损，直至1993年3月会计年度结束为止；并允许银行不在应纳税收入中公布利息减免的情况。

货币当局对问题的拖延，导致了危机程度的进一步加深：当金融机构的资产净值下降时，其就会采取道德风险行为，从而导致银行坏帐的进一步上升。如大藏省早在1993年初就对1994年12月份倒闭的两家金融机构――协和信用社和安全信用社进行了调查，但没有及时关闭。从1992年3月到94年11月，这两家机构以高于市场水平的存款利率拓展存款业务，存款额从1390亿日元上升到2440亿日元，每年增长32％；并用以发放新的、风险更高的贷款，同期贷款从1370以日元上升到2250亿，年均增长22％；导致其不良贷款增长了7倍，损失额增加了16倍：其不良贷款额同期从250亿（当时贷款额为1371亿）上升到1769亿，无法收回的损失额同期由650亿上升至1118亿（Thomas F.Cargill,1999）。

四、日本利率市场化的启示

日本是在经济高增长阶段结束的时期进行利率市场化的。在利率市场化过程中遵循从定期存款到流动资金存款，从长期存款到短期存款，从大额存单到小额存款的顺序，并在过程中主动进行金融工具创新，以确保金融体系的平稳过渡。

然而，日本在1985年正式进行利率市场化改革的时候，面临不利的外部冲击，即“广场协议”导致的实际汇率上升，造成经济出口下降，进口上升。为防止经济滑坡，日本采取了长期低利率扩张性的货币。由于伴随着利率市场化，金融机构的业务范围拓宽了，相互的竞争更加激烈，扩张性的货币导致金融机构的大量信贷扩张，从而导致股票泡沫和不动产泡沫。

因此，日本的利率市场化及其相应的金融危机提供了一个在不利的外部冲击时采取过度扩张性的宏观经济下进行利率市场化和放松金融机构业务的案例。这三个方面的原因一起促使的出现，导致日本经济10年的衰退。其给我们的启示如下：

1、在利率市场化时机的选择上，要选择经济较为稳定的时间进行，从而避免加大利率市场化对经济造成冲击。并且，在利率市场化过程中要特别保持宏观经济的稳定，特别是应当实行谨慎的货币。正是在日本经济高速增长结束的，面临日元升值压力的外部冲击下，日本进行利率市场化。而经济中资金需求的减少导致金融机构之间竞争的加剧，并促发了房地产价格的上涨。

2、在放开金融机构的业务范围时要加强监管。金融机构业务范围的扩大赋予了金融机

构进行投资与高风险资产的权力，从而会导致其资产质量的下降。因此，一方面渐进地放开金融机构业务范围，另一方面要制定合理的贷款风险评估体系，加强金融机构信息披露的透明度，对放开金融业务的金融机构进行严格的监管。在实行扩张性的货币的同时，允许银行以持有股票总额的45％作为二级资本，无疑是在增加银行风险的基础上放大了银行的信贷能力，进一步推动了的形成。

3、发现金融机构问题后，要及时处理，以避免金融机构的道德风险行为。

第三节

韩国的利率市场化

韩国是在80年代初开始其利率市场化进程的。同日本一样，在利率市场化之前，韩国对其金融体系进行以利率管制为核心的高度管制，并在60年代和70年代经历了高速增长。到了70年代后期，国内生产总值增长缓慢，在1980年第一次出现了负增长。在75－80年期间，财政和国际收支经常项目赤字分别为平均1.7%和4.5%，外债总额占国内生产总值的比例由40.5%上升到44.7%，通货膨胀率在1980年达到29％。因此韩国的利率市场化开始是作为一系列经济调整计划的一部分进行的，与贸易自由化和资本市场自由化紧密地联系在一起。但是，虽然经过较长的时间，韩国的利率市场化仍然呈现不完全的特征，这对企业融资结构、金融市场造成了不均衡的冲击，并成为1997年金融危机的一个原因。

一、韩国的利率市场化进程

韩国在1981年6月首先引入了“无管理利率的商业票据”，82年允许一定限度内公司债券收益率自由浮动，并降低了一般贷款与优惠贷款的利差，取消了一些优惠贷款。1984年，允许银行对信贷风险分类，用利率的波动幅度代替贷款的利率上限（从1984年到88年最高和最低的幅度为1.5-3%）。1986年，大额可转让定期存单的利率提高到高于同期普通定期存款利率的水平。1988年12月，货币当局宣布了一揽子利率市场化措施，主要包括放开大多数银行和非银行金融机构的贷款利率、长期存款利率、货币工具利率和信托帐户利率。然而由于19年初出现了不利的金融环境，大多数都没有实施。

1991年，韩国宣布一个完整的分四个阶段解除对利率管制的计划。然而，金泳三提出了“金融自由化和市场开放计划”（1993年7月）和“外汇改革计划”（1994年12月），加速这一进程。到1997年7月，大多数利率被解除了管制，进入银行和非银行业务部门的壁垒大大削弱，对外国资本流动的显著减少。这四阶段利率管制解除计划基本建立在从长期利率向短期利率、从有价证券市场利率到存贷款利率，从大面额证券利率向小面额证券利率过渡的原则上，但缺乏明确的逻辑，如附表5－2所示。

此外，实际实行的市场化明显偏离了正式宣布的计划。短期商业票据的利率在1991年正式实行市场化，但真正实现完全市场化是在93/94年。尽管银行利率仍然在93年正式实现市场化，但直到1996年，仍然受到道义上的劝告或行政指导控制。例如，根据官方通告，银行贷款利率到1993年11月完全实现市场化，但是银行贷款利率（优惠利率）的波动清楚地显示在那一阶段并未完全解除对其管制。公司债券利率1991年正式实行市场化，但一直到1997年中期，其都受到间接控制，方法是控制公司债券的发行量。结果，在1994－97年大部分时间里，3月期商业票据利率高于3年期公司债券利率，而3年期公司债券利率又高于银行优惠贷款利率，见图5－6。

韩国当局不解除对银行利率管制的原因之一是不能完全取消性贷款。大多数用于支持特定行业的指令性贷款已经取消，但货币当局继续通过央行的再贴现窗口提供性贷款给中小公司。当商业银行为中小型公司贴现票据时，韩国银行对一定比例的贴现额进行再贴现。因此韩国银行贷给各商业银行的未清偿贷款数额巨大，到1993年韩国银行对存款银

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行的贷款和贴现达到15.9万亿韩元。为了抵销这部分贷款，韩国银行不得不发行大量低于市场利率的货币稳定化债券，并将这些债券分配给银行和非银行金融机构，韩国银行发行的货币稳定化债券在93年为24.4万亿韩元，到95年为25.8亿韩元，比90年增长近65％。此外，为抵销性贷款对货币的影响，韩国银行对各银行规定了高准备金要求，准备金率在1990－96年间基本保持在11.5%。这样，尽管银行在形式上获得了自由，但高准备金率和对贷款利率的暗中控制使得银行难以提供较高的存款利率。

图5－6 银行贷款利率、商业票据和公司债券收益率

商业票据 优惠利率（最高、最低） 公司债券

另一方面，在韩国，银行能够从事信托业务，通过发行收益人证书来筹集资金。虽然收益人证书的受益率原则上应根据有关信托基金的实际收益率决定，但韩国银行的做法是公布一个受益人证书的固定利率。韩国货币当局原来是通过要求信托帐户购买某个最低比例的证券，包括以低于市场收益率发性的货币稳定化债券来间接控制这一利率，并且要求信托基金只能投资于长期证券和给公司贷款；但从93年起，解除了对银行受益人证书收益率的，并允许银行的信托帐户购买利率完全放开的商业票据。因此93－96年间资金向短期商业票据市场迅速转移，如表5－4所示：

表5－4 金融市场（未清偿额）

M3 万亿韩元 商业票据 公司债券 银行贷款 1991 21.6 43.5 113.0 244.8 1992 25.5 50.1 132.9 298.3 1993 36.1 59.5 152 3.9 1994 44.4 72.2 187.1 442.7 1995 61.0 87.5 218.8 527 1996 80.8 111.4 2.6 615 26.4 18.8 16.2 20.8 增长率％ 资料来源：韩国银行月报

而公司越来越依赖于商业票据进行融资。1993－96年商业票据在公司融资总额中所占

的份额仅为2.5%，1993－96年升至13.1%，1996年达到17.5%的峰值。如表5－5所示。

表5－5 公司融资结构 90 91 92 93 94 95 96 97 41.4 52.9 38.1 48.1 47.2 37.1 直接融资 42.4 37.9 -3.8 7.6 13.9 4.9 16.1 17.5 4.1 其中： 3.7 商业票据

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间接融资 海外 其它 总计 38.4 6.4 12.8 100 41.8 4.1 16.1 100 36.3 7.1 15.3 100 31.4 1.5 14.2 100 44.5 6.6 10.8 100 31.8 8.4 11.7 100 29.1 10.4 13.2 100 37.9 6.4 18.9 100 资料来源：韩国银行月报

韩国货币当局不对称的对待银行信托帐户和一般帐户的利率市场化，原因之一是其把M2作为货币控制的目标，而在韩国，M2只包括狭义货币（M1）和银行定期及储蓄存款以及居民在金融机构的外币存款。1993年，由于长期存款利率的自由化导致存款增长，从而使得货币控制的目标难以实现时，韩国银行选择了进一步放宽对不包括在M2中的信托帐户证券和商业票据的，结果是资金从存款向银行信托帐户和商业票据市场回流。

二、利率市场化的效应

1、不均衡的利率市场化导致银行资金的风险加大了。 对银行信托帐户的放松使得公司债券、商业票据和且其它有价证券在信托基金中所占的比例迅速上升，从91年的47％上升至97年的65％，主要反映在其持有的商业票据的快速增长上。由于韩国的银行从未倒闭过，所以大多数储户对同一家银行提供的定期存款帐户和信托帐户不加区分，而是根据收益率差异在两者间转移，结果是储户们的钱被用来投资于进行长期高风险投资的公司，方法是购买他们的短期票据。这样，储户资金就向高风险资产转移。

另一方面，对银行信托帐户的监管存在重大的漏洞，即银行贷款给私人借款人的最高限额只适用于来自银行普通帐户的贷款，并不适用于来自信托帐户的贷款，这样银行就很容易绕过最高限额，通过购买商业票据来获得更高的利息回报。由于韩国对商业票据发行的监管很松，公司很容易满足发行商业票据所需的信用等级标准。从韩国信用评级机构评出的公司信用等级分布状况和美国标准普尔公司评出的信用等级状况来看，韩国信用评级公司的信用评估明显偏松，缺乏可信度。如表5-6所示：

表5-6 信用评级比较：韩国和美国 韩国评级公司等级比例 标准普尔 A1 A2 A3 B C D No action 95(%) 6.4 21.1 32.5 40 0 0 0 96(%) 8.2 22 33.8 35.9 0.2 0 0 AAA AA A BBB BB B CCC 95(%) 1.2 5.4 16.2 19.5 26.1 28.6 1.1 信用评级的宽松决定了公司发行的商业票据的质量，从上表可以看出，能够发行商业票据的韩国公司的质量明显很低，这使得银行资产的更有风险。

2、不均衡的利率市场化导致公司融资结构的短期化

由于对商业票据需求量很大，并且对商业票据没有繁琐的监督要求，公司就可以通过发行商业票据来轻易获得资金以扩大投资。导致公司短期债务比例上升。此外，韩国公司的资产负债比例上升了，总体负债水平从90年的68％上升至96年的72％，特别是在韩国经济中的前30位的大财团的负债率在75％以上。

三、韩国的金融危机

韩国不均衡的利率市场化导致银行的资产向高风险的资产转移，并且导致公司的短期负债上升，恶化了公司融资结构。此外，韩国实行的不均衡的资本帐户的自由化也导致银行外

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汇的流动性风险，进一步加剧了利率市场化导致的经济中的不均衡。

韩国对资本流动的自由化持审慎态度。由于担心大量的资本流入会对宏观经济造成冲击，韩国对资本项目的开放是逐步的。但是，韩国的银行向国外借款，特别是短期借款很早就没有了。并且从93年开始，允许银行自由借入短期外币，并放宽了银行外币贷款的资产范围；同时，为了从总体上管理资本流动，货币当局对银行长期外币借款仍实行数量。由于国内、国外利率差别很大，以及1994年的经济高涨，金融机构的短期外债急剧增加以满足公司强烈的投资需要。这导致1994年以来金融部门以外币计价的资产迅速增加并产生了到期不匹配问题，即流动性问题。

这样，银行用外币标价的资产从1992年占GDP的20.2%上升至96年的28.9%，同期商人银行的这一比例增长1倍以上，达到3.8%。外债占国民生产总值的比例从92年的14%上升至96年的21.8%。其中金融部门的外债占韩国外债总量的63.7%；短期外债占韩国外债总量的58.26%。

1996年当半导体、钢铁和石油化工产品的国际价格下跌导致韩国贸易条件急剧恶化，再加上国内经济萧条，公司的现金流量恶化，当外国债权人不在对韩国外债展期时，韩国的 金融危机和货币危机就爆发了。

四、韩国利率市场化的启示

韩国利率市场化是在企业高资产负债率情况下，不均衡利率市场化造成金融风险的典型案例。韩国利率市场化的不均衡表现在短期金融工具的利率市场化先于长期金融工具的利率市场化；非银行金融机构的利率市场化先于银行利率市场化。

从韩国利率市场化和金融危机给我们以下的启示：

1、在利率市场化的次序上，长期金融证券应该在短期金融证券之前就被解除管制，以避免短期融资的迅速增长和公司融资结构的短期化。

2、银行应当受到与非银行金融部门同等的对待，特别是影响银行的性贷款应逐步停止；并且应当适当发展间接货币控制的手段，以使银行的业务能够平稳地转向市场化。否则，利率市场化有可能导致短期融资市场的迅速扩张，而由于在发展中国家，非银行金融机构的监管较低，且其内部缺乏风险监督机制，就会导致经济中风险的加大。

3、在利率市场化之前，对金融市场的基础建设非常重要。韩国信用评级机构的能力及其监管加剧了资金向高风险资产的转移，加大了金融风险。

4、利率市场化有可能导致原有监管框架的失效，因此监管当局必须对金融机构业务范围的放松采取审慎监管的原则，并处理好监管和货币控制的关系问题。韩国对银行信托帐户监管的放松是导致银行资产风险上升和企业融资结构短期化的主要原因；另一方面，在利率市场化中，货币当局为了达到货币控制的目标，放松了对银行信托帐户的监管。因此在利率市场化过程中，对货币控制和监管的关系必须处理好，尤其是不能为了达到货币控制目标而放松监管。

5、在企业的高资产负债率的情况下，应当谨慎实行利率市场化。公司部门的高债务使得经济很容易受到外部冲击的影响，并了货币当局采取宏观经济的手段，因为企业和银行对外部冲击的脆弱性都很强。为此，在利率市场化之前，应当大力发展公司产权市场，并采取必要的措施对企业债务资本化。

第四节

南美锥体国家－－智利、阿根廷是最早进行利率市场化的国家，虽然其利率市场化都以失败结束，但其提供了不同的利率市场化的经验和教训。

南美锥体国家的利率市场化

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一、利率市场化之前的经济状况

在利率市场化之前，智利和阿根廷经济均呈现以下的特点：

经济增长速度很慢，其中智利国内生产总值的增长率在1973年下降了5.6个百分点，阿根廷的国内生产总值增长率为负值；

两个国家的财政赤字都很大，其中智利73年的财政赤字占GDP的比例为21％，而阿根廷的比例在1976年为12.5%；

通货膨胀率高。智利的通货膨胀率在1973年为500%，阿根廷在1976年的比例为443％。 两国对金融进行广泛的管制。在智利，金融体系，由20家所有的商业银行和有限数量的非银行金融机构组成，并且，金融体系受到利率上限和直接的信贷控制。而阿根廷的银行不仅对金融体系的进入实施严格的，而且对银行实行100％的存款准备金，银行只能凭其资本金和储备以及通过银行的资金发放贷款，主要是以选择性和贴息信贷的形式向有限部门发放。银行的存贷款利率由货币当局制定。对金融体系的管制导致两个国家的实际利率很低，均为负值。

二、利率市场化的进程的特征

1、智利和阿根廷的利率市场化均比较迅速。

智利在1974年放开了商业银行以外的短期资本市场利率，一年后，就放开商业银行利率和对银行信贷的数量；阿根廷在1976年开始利率市场化，放开大额可转让存单的利率，紧接着在1977年所有的存贷款利率全部放开，对银行信贷的管制取消。因此两国的利率市场化进程的速度非常快。

2、利率市场化伴随着其它方面的金融改革。

阿根廷在利率市场化开始的1976年降低了所有种类存款的存款准本金（最初降至45%，后在80年降至10％），并通过利息平准基金对准备金支付定期存款利率；同时放宽了对银行新设机构的。并于1978年放开了经常项目和资本项目。智利也是在利率市场化当年对国有商业银行进行私有化，并允许建立新的金融机构。

3、金融监管滞后

阿根廷和智利都是在利率市场化的进程中才开始引进审慎的金融监管的。阿根廷货币当局在1977年采取了新的审慎条例，对最低资本要求进行重新定义，并制定负债对资本的最高比例；智利在1974年强化银行的披露要求，提高并指数化资本要求，引入金融机构违规罚则，将监管当局的管辖权拓宽至所有的金融机构，并对银行所有权的集中和银行信息披露进行，强化报告制度。

实际上，当阿根廷在1977年引入审慎条例时，其实施和对银行的影响都是不充分的，仅仅在1981年，即利率市场化之后4年，阿根廷的监管体系才得以加强。而利率市场化过程中的监管却有所弱化（Amer Bisat, R.B. Johnston & V. Sundararajan, 2000）。而对智利来讲，监管框架中存在重大缺陷，在银行私有化过程中，许多银行被大企业购买，但智利货币当局并没有对银行向内部关联和单个企业的借款（包括购买股票）实行，导致银行关联贷款大量增加，并推动了股票和资产价格的上涨。直到危机后的1980－81年，货币当局才对关联贷款进行，并建立贷款分类制度。

三、利率市场化的效应和危机的爆发

1、利率市场化后，两国的经济都出现了以下的效应：

（1）在利率市场化后，两国均出现了实际利率的大幅上升。如阿根廷的实际贷款利率从1976年的-71.26上升至77年的-1.44；存款利率从-68.71上升至22.27。

（2）两国的利差仍然很高。对智利来讲，虽然由于存款准备金降低，利差下降，但仍

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然很大；而阿根廷的利率则加大了。这说明银行业的经营效率并未提高。

（3）利率市场化后，银行信贷迅速增长，并且信贷的增长速度要高于私人部门存款的增长速度，结果私人部门储蓄对GDP的比例下降了。这与利率市场化后两国的通货膨胀率依然较高，从而实际利率仍然为负值有关。

2、危机的产生

在利率市场化之后，两国的财政赤字规模巨大，并且仍然不断增加，大规模的财政赤字导致高通货膨胀，从而使得货币大幅升值，实际利率大幅升高，企业因此受到巨大的冲击。另一方面，利率市场化后贷款利率的迅速增加和监管的滞后导致商业企业的负债率大幅上升，银行有问题的贷款急剧增加。因此，当阿根廷在1980年一家银行倒闭时，银行存款向较安全的银行流动，从而爆发了金融危机。智利的比索贬值导致有着大量外汇贷款的企业倒闭，从而引发了金融危机。

四、智利、阿根廷利率市场化的启示

智利和阿根廷的利率市场化说明，在宏观经济不稳定，财政赤字较高，货币当局监管框架不健全的情况下，进行“大爆炸”式的利率市场化的风险。从中我们可以得出以下教训：

1、在利率市场化之前，宏观经济要稳定，不能够将利率市场化作为经济稳定来使用。特别是的财政赤字的规模不能够过大，否则将对金融市场造成压力，造成高通货膨胀率。

2、在利率市场化之前，货币当局应当建立起审慎的监管制度，并对金融机构实施充分的监管。

3、要特别注意在利率市场化初期由放松管制导致的信贷迅速增长。智利和阿根廷两国在利率市场化信贷的迅速增长都导致了大量的坏帐。

附表：

附表5-1 日本存款利率市场化 年份 定期存款 大额（1000万日元以上） MMC 自由利率存款 85/10引入10亿日85/3引入5000万日元（3个月－2年） 元（1个月－6个月） 86/4 5亿日元 86/4（1个月－2年） 86/9 3亿日元 86/9 3000万日元 87/4 1亿日元 87/4 1亿日元（1个87/10（1个月-2年） 月-2年） 87/101000万日元 88/4 5000万日元 88/11 3000万日元 /4 2000万日元 /10 1000万日元 小额（1000万日元以下） MMC 自由利率存款 流动性存款 1985 1986 1987 1988 19 1990 1991 1992 91/11 300万日元 (3个月-3年) 86/9 300万日元 90/4 100万日元 91/4 50万日元 92/6 最低存款限额废除 92/6 20万日元MMC型 93/10 新型商品性储蓄存款导入 70

1993 93/6 1个月-3年期的完全自由化 93/10 3年期浮动利率存款和4年期固定利率存款导入

1994 94/10 定期存款实现自由化 94/10 流动性存款实现自由化 来源：李社环（2000）

附表5－2 韩国四阶段利率市场化 阶段 工具 措施 存款 银行：大额存单，大面额有回购协议的汇票、商业汇票、三年到期的定期存款 非银行金融机构：大面额商业票据、至少三年到期的定期存款、至少两年到期的互助储蓄即金融公司定期存款 91年11月 贷款 银行：透支、除韩国银行贴现支持的贷款外的商业票据贴现、逾期贷款 非银行金融机构：信托、互助储蓄及金融公司的商业票据贴现、保险、商业票据和投资金融公司商业票据贴现 债券：至少两年到期的公司债券 存款 银行：至少两年到期的定期存款、至少三年到期的分期付款类存款 非银行金融机构：至少两年到期的定期存款、至少三年到期的分期付款类存款。 互助储蓄和金融公司：至少一年到期的定期存款 93年11月 贷款 除性贷款外的所有银行和非银行金融机构贷款、不到两年到期的公司债券、金融债券。 债券 债券和公债、商业票据的最短到期日降至两个月。1994年7月部分实施 商业票据的最短到期日从91天缩短至60天；允许银行发行担保票据（94年12月部分实施） 存款 不到两年到期的定期存款和2－3年到期的分期储蓄。 贷款 韩国银行最高信贷总额度内的优惠贷款利率。（95年7月部分实施） 从94年7存款 6个月至1年到期的定期存款和1年至2年到期的分期储蓄。扩大短期月开始 可销售产品的自由化程度 贷款 韩国银行最高信贷总额度内的贷款（95年11月全面实施） 存款 不到6个月到期的定期存款和不到1年到期的分期储蓄。至少三个月到期的优惠储蓄和公司储蓄。扩大短期可销售产品的自由化程度。（降低最低发行面额） 存款 银行：储蓄存款帐户、3个月以下到期的优惠储蓄和货币市场存款、3个月以下到期的公司储蓄和货币市场存款帐户。 商业银行：发行的1个月以下到期的票据、信托类证券储蓄 投资信托：银行存折 97年7月 互助储蓄：3个月以下到期的优惠定期存款即储蓄存款。 互惠信贷及信用合作社：社区信贷合作社：解除对短期可销售产品的到期日、最低面额、信托公司回购费、有到期日定期存款利率的

第六章

中国利率市场化的条件分析和建议

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成功的利率市场化需要具备一定的条件，如果条件不具备，不仅利率市场化起不到提高资源配置效率，促进经济增长的目的，反而会恶化资源配置效率，导致金融风险的积聚和银行危机。那么，中国是否具备了利率市场化的条件？如果中国尚不具备利率市场化的条件，那么制约中国利率市场化的因素是什么？中国应当如何进行利率市场化？

本章主要结合上文的理论分析，来回答这几个问题。

第一节 改革以来利率体系的历史和现状

与高度集中的计划经济相适应，我国在改革以前实行了严格的利率管制。79年之后，随着经济的市场化，我国开始放松对利率管制，并根据宏观经济状况调整利率水平和利率结构。但是，各种主要利率仍然由人民银行制定，利率体系仍然处于管制状态。 一、我国的利率管理

我国的利率管理仍然是管制型利率管理。利率水平和利率结构的确定和调整均由中国人民银行统一制定后报批准后实行。各专业银行和金融机构只有很小范围和程度上的浮动权。具体来看，利率管制主要体现在三个方面：

1、直接规定存款利率。存款利率受到最为严格的管制，存款品种及相应的存款利率水平一经制定，各金融机构必须严格按照统一的存款利率进行吸收存款业务。

2、对贷款利率的管制。目前的贷款利率管制的方式主要是，中国人民银行制定法定贷款利率水平，但是金融机构可以在经人民银行许可的幅度内对1年以内的短期贷款进行浮动。如从1998年11月起，各商业银行、城市信用社对小型企业的1年期或6个月期的贷款利率可以上浮20％，下浮幅度10％；农村信用社最高可上浮50％。

3、对存贷款利率结构和期限结构的管制。

对利率的管制造成了复杂的利率结构。94年我国有13种44个档次的存款利率、47种45个档次的贷款利率，并且，贷款利率中又有对不同行业的优惠利率、对15个行业实行的差别利率。此外，还存在对企业债券利率、金融债券利率和国债利率等的管理规定。目前贷款利率的种类已经缩减为按照期限划分的两个大类5个档次的利率（中国人民银行统计季保，2000-2）。从贷款利率的期限结构来看，中国人民银行规定不同期限贷款的法定利率，从而对利率的期限结构直接进行规定。 二、我国利率体系的问题

我国管制型的利率给经济造成了许多负面的影响，其主要问题有： 1、利率水平低

利率水平低主要是指银行的实际存贷款利率低，甚至为负值。中国的实际利率可以从下图6-1看出：（实际存贷款利率是名义利率用当期零售物价指数调整而得）

151050-5-10-15实际存贷款利率1979.41982.41985.819.21990.81993.51994.71996.51997.1实际存利实际贷利

负的实际利率导致国有企业不关心企业经营，而只是运用各种手段向银行争取廉价的贷款资金。这样就形成国有企业向银行争贷款，国有银行向银行要贷款的机制，从而

1998.172

银行不得不对金融机构实行贷款限额。并且长期的低利率削弱了利率有效配置经济资源的作用，导致整个经济的低效率。

2、利率结构扭曲

利率结构扭曲是指各类利率的相互关系扭曲，在我国主要表现为： （1） 银行的存贷款利率利差偏小

银行存贷款利差可以从图6-2可以看出，我国银行的存贷款利差在96年以前都在1.8%以下，只是到了96年以后才上升到2％以上。在79－98年中，有5年的存贷款利差为0，其中80年的利差为-0.36％。而国际上30多个国家的存贷款利差大多数在2－10％，并且波幅不大（郑先炳，1990）。由于存贷款利差是银行利润的主要来源，因此存贷款利差过小无疑影响了银行对贷款的积极性，并导致银行通过其它手段绕过利率管制，如在94年以前大量的银行资金进入房地产市场和股票市场，导致这两个市场的价格大幅上涨，造成了大量的泡沫。

银行存贷利差43210-1 图6-2： 银行存贷利差

（2）银行基准利率与存贷款利率倒挂

目前，我国银行的基准利率主要有准备金利率（包括法定和超额准备金，在98年3月合并为准备金）、对金融机构再贷款利率和再贴现利率，其中在贴现利率在98年3月以前是按照同档次的银行再贷款利率下浮5％－10％制定。

1991年10月1992年10月1993年10月1994年10月1995年10月1996年10月1997年10月1998年10月1991年4月1992年4月1993年4月1994年4月1995年4月1996年4月1997年4月1998年4月法定准备金法定存款利率再贷款（1年）法定贷款利率1999年4月 图6-3 基准利率和存贷款利率（均为1年期，准备金除外）

银行的基准利率和银行的存贷款利率之间的关系可以从图6-3看出：

在95年1月份以前，准备金利率、一年期再贷款利率、一年期存款利率和一年期固定

1979.4.11982.4.11985.8.119.2.11990.8.21993.5.11994.7.11996.5.11997.10.1998.12.141210820

73

资产贷款利率之间的关系是：一年期贷款利率>一年期存款利率>一年期再贷款利率>准备金利率。一年期贷款利率>一年期存款利率>一年期再贷款利率会导致银行热衷于从银行进行再贷款，而不是致力于从居民手中进行存款动员。

在95年1月到96年5月，这四种利率之间的关系是：法定贷款利率>再贷款利率>法定存款利率>法定准备金利率。此时法定贷款利率仍然高于再贷款利率，银行向银行争取再贷款的动力仍然存在。

在96年8月到98年5月，这四种利率之间的关系是再贷款利率>法定贷款利率>准备金利率>法定存款利率。在贷款存在风险的情况下，超额准备金利率高于法定存款利率会导致银行不愿进行有风险的贷款，尤其是当96年以后经济增长率下降，国有企业效益下降的情况下，银行就更加不愿进行贷款，从而导致银行的惜贷。

在98年5月以后，这四种利率之间的关系又成为贷款利率>存款利率>再贷款利率>准备金利率。这可能出于货币当局为了刺激经济增长，鼓励银行增加贷款数量，从而加大货币供应量的动机。

在正常情况下，银行的准备金利率应当很低，至少低于银行的贷款利率，从而银行不会将存款资金作为超额准备存入央行。而央行的再贷款利率应当高于银行的贷款利率从而防止银行过度依赖央行的资金，这两种利率关系的倒挂都会影响银行的行为。

（3）国债利率过高

从安全性来讲，国债是安全性最高的金融工具，因此其利率一般是各金融工具中最低的。但是，在我国，国债的利率却高于银行贷款利率，即使在96年以市场利率发行国债后，3年期国债的收益率也高于3年期银行基本建设贷款利率至少1.36个百分点。国债利率过高不仅给财政增加了利息负担，而且使得银行在资产选择的时候，大量持有国债，而不是向企业贷款，因为一方面国债的收益率高于银行贷款利率，另一方面国债的风险要远远小于企业贷款，这增大了企业融资的困难和成本。而对居民来讲，由于国债收益远高于存款收益，居民就热衷于持有国债，而不是银行存款。

三、我国的利率市场化进程回顾

1、银行同业拆借市场利率化

96年1月3日全国统一的银行间拆借市场的启动是中国利率市场化的第一步（赵海宽，郭田勇，1998）。开始时同业拆借市场的利率由交易双方根据资金供求状况在规定的浮动范围内确定；6月1日取消了了按照同等档次的再贷款利率加2.88个百分点的上限，利率完全由交易双方自行确定。单个交易品种在每一交易日的加权平均利率形成“全国银行间拆借市场利率”（简称CHIBOR）。

2、国债市场的利率市场化

在1996年，对一年期以上的国债发行正式采取招标方式，从此我国国债的发行利率实行市场化。1996年4月9日，银行以国债回购方式启动了公开市场业务，其回购利率实行市场招标，从而银行间国债回购市场实行了利率市场化；此外，在证券交易所的国债回购市场，回购利率也实现了市场化。

3、存贷款利率市场化

对于存款利率，早在改革开放初期，就曾授予信托投资公司存款利率20％的浮动权，在1987年又给农村信用社20％的存款利率浮动权。但是由于种种弊端，这些浮动权分别在1985年和1990年取消了（周荣芳、曹德云，1998）。1990年，允许商业银行发行的大额CD实行浮动利率（在法定利率的基础上最高可以上浮5％）。

对贷款利率来说，贷款利率的浮动权限、浮动幅度和浮动对象在不断扩大，如1998年

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11月起，各商业银行、城市信用社对小型企业贷款利率最高上浮幅度扩大为20％，最低下浮幅度10％不变；到了1999年9月起，各商业银行、城市信用社对中小型企业贷款利率最高上浮幅度扩大为30％。

5、外币利率市场化

外币利率是我国金融工具中市场化最早的。在1993年，广东、福建、海南和上海的外币贷款利率最高可上浮20％，美元和港币存款利率最高可以上浮10％；其中广东、海南的港币存款最高可上浮20％。在此基础上，各种外币个人存款折合2万美元，单位存款折合50万美元以上的较大数额定期存款利率可在同档次利率基础上加0.5个百分点。

从2000年9月21日起，300万美元（或等值的其它外币）以上的外币存款利率由金融机构与客户协商确定。300万美元（或等值的其它外币）以下的小额存款利率水平由中国银行业协会统一制定。外币贷款利率则全部放开。

从我国的利率市场化的进程来看，我国优先市场化的利率主要是货币市场的利率，如银行间同业拆借市场利率、国债市场的发行和回购利率，其市场化的时间较早，程度也较高，已经基本实现市场化。由于我国货币市场利率受到银行再贷款利率的影响，因此利率市场化之后的利率水平比较平稳。另外一个利率市场化程度较高的金融品种是外币存贷款，到2000年9月，外币贷款利率已经完全实现市场化，大额外币存款利率也基本实现了市场化。外币存贷款优先实行利率市场化的原因是，由于我国的外币存款利率与国际市场存款利率的利差不断扩大，导致资本外流的压力增大。到目前为止，人民币存贷款利率的市场化主要局限于贷款利率市场化，采取在法定贷款利率的基础上浮动的方式，并且仅限于特定的对象和金融机构。

第二节 利率市场化条件分析―货币市场

货币市场是短期债务工具的交易市场。由于货币市场是金融机构融通资金，调整其短期流动性的场所，因此货币市场中形成的利率是经济中反映资金供求状况的指标，具有经济中“基准”利率的作用，是金融机构确定其它债务工具和存贷款利率的重要参考，因此，在间接货币体系中，货币市场是货币当局货币供给的主要场所。

在我国，货币市场主要包括银行间同业拆借市场和国债回购市场。从目前情况来看，我国的货币市场仍然不是一个统一的市场，各市场之间分割严重，导致资金的收益率差别较大，相互之间关联程度小，增加了货币当局在货币市场上的操作难度，导致我国当前的货币操作仍然以再贷款为主，这一方面影响了资金的配置效率，另一方面降低了货币的有效性，从而成为阻碍利率市场化的障碍。我国货币市场的问题主要表现在以下几个方面。

一、我国货币市场的规模小，市场参与主体少。

反映货币市场规模的指标主要是货币市场交易总量与GDP的比例。在我国，随着银行间拆借市场在96年的建立，该比例在96年获得大幅增长，从95年的2.14%增长到96年的27.52%，但与其它国家相比，我国的货币市场仍然是规模过小。如在88年这一指标为314%，新加坡为95％，马来西亚为108％（周理、万昌鹏，1999）。如表6-1所示。

表6-1 我国货币市场的规模 1994 1995 1996 1997 1998 货币交易量/GDP 0.22 2.14 27.52 23.18 22.01 银行间同业拆借和回购市场交易量-- -- 8.56 5.96 2.52 /GDP 银行间同业拆借和回购交易量/交易所国债回购交易量 资料来源：周理、万昌鹏，1999。

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-- -- 45.14 34.63 12.94

从表6-1可以看出，我国的货币市场的交易规模在96年后呈现一个逐年下降的趋势，从96年的27.52%降至98年的22.01%，而同期银行存贷款都在增长，这说明，货币市场在经济中发挥资金融通的作用在逐渐降低，从而货币当局通过货币市场对货币供给的能力也受到削弱。

另一方面，在我国货币市场中，交易所国债回购的规模要大于银行间同业拆借和回购的规模，并且两者的差距在逐渐扩大。由于交易所国债回购主要是为满足证券公司融通资金的需要，而银行间同业拆借和国债回购才是银行业融通资金的主要场所，货币当局通过货币市场货币供应量的能力就更要打一个折扣。

货币市场规模小与市场参与主体少有关。从各个货币市场建立之初，央行就以控制风险为由对货币市场的成员资格进行严格，所以长期以来只有大型金融机构能够直接参与货币市场交易。98年末和99年8月份，央行才分别允许33家城市商业银行、9家外资银行、70家商业银行授权分行、10家保险公司以及基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场。

另一方面，货币市场受到央行再贷款的制约，尤其是央行的再贷款利率低于货币市场利率，导致银行只有在再贷款额度用满之后才会到货币市场融资。如在98年4月份的再贷款利率为年率6.39％，而银行间拆借市场的月率为7.25‰，换算为年率是8.7%，高出再贷款年率2.31个百分点。直到99年6月以后，银行间同业拆借市场利率才与央行再贷款利率持平。银行间同业市场拆借年率和再贷款之间的年率关系可以从图6-4看出：

再贷款利率和银行拆借利率201510501996年5月1996年8月1996年11月1997年2月1997年5月1997年8月1997年11月1998年2月1998年5月1998年8月1998年11月1999年2月1999年5月1999年8月1999年11月2000年2月银行间市场再贷款

图6-4 再贷款利率和银行间拆借利率

二、货币市场的各组成市场、每一组成市场在区域间都严重分割。

货币市场各组成市场之间的分割主要表现为，同为国债回购市场的银行间国债回购市场利率和交易所国债回购市场利率基本不存在同合关系，相互不能作为对方定价的参照（李扬、何德旭，1999）。另一方面，目前只有银行间同业拆借市场形成了全国统一的市场，国债回购市场仍然保持区域分割的局面，上交所、深交所及各地证券交易中心的国债回购交易相互，没有形成统一的交易价格和结算中心。

三、对利率市场化的影响

由于货币当局的公开市场业务是通过货币市场进行的。一方面，货币市场是货币当局进行公开市场业务的平台，另一方面，货币市场的利率应当充分反映资金供求状况，以给货币当局的公开市场业务提供充分的信息。而货币市场参与主体少导致货币市场的利率不能充分反映经济中资金的供需状况，从而不能给货币当局提供充足的信息；而货币市场规模偏小严重了货币当局在货币市场上的进行公开市场业务的规模，了货币当局公开市场业

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务 的效率；各个市场的严重分割更加加剧了上述问题。

在这样的货币市场状况下进行利率市场化，将会导致货币当局对经济中的资金供求情况难以作出判断，并且难以在货币市场上对货币供应量和利率进行调整，而只能通过对商业银行的再贷款控制货币供应量和利率。而与货币市场的公开市场操作相比，运用再贷款的弊端在于，银行据以制定再贷款利率的信息基础不广泛，因为市场上形成的利率所包含的信息是最充分的，所以央行制定再贷款利率就存在效率损失。

此外，再贷款的运用具有单向性，即必须是金融机构出现流动性短缺时，才会向央行请求再贷款，从而再贷款才能够发挥作用，当金融机构不存在流动性短缺时，央行无法运用再贷款影响金融机构的流动性，从而无法控制货币供应量和存贷款利率。而在货币市场上，央行的公开市场业务能够从供需两个方面来影响货币市场利率，从而对货币的控制更加方便、有效。

第三节 利率市场化条件分析―银行业

在我国，银行是储蓄转化为投资的主要渠道，在利率市场化过程中，银行业的状况将直接影响利率市场化的风险大小，银行的反应也将决定利率市场化是否能够达到的预期宏观经济效果。在我国，由于长期的金融压制，目前我国的银行业尚存在以下的问题：

一、 银行的不良贷款数额巨大

1、 银行不良贷款的数量

银行的不良贷款是指贷款业务中难以保证按期收回的部分。按照98年中国人民银行公布的<<贷款风险分类指导原则>>，银行贷款按照其风险程度被分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，其中后三类成为不良贷款。由于导致不良贷款的具体原因和途径复杂，而且会计制度不透明，目前关于商业银行的不良贷款的数量没有准确的分类，所有的数据都是根据一定的方法估算而得。按照美国标准普尔公司的估计，1996年我国的不良贷款达到2000亿美元，占当年整个银行系统的贷款余额的22.8%。98年初，人民银行行长指出，截至97年底我国银行不良贷款在全部贷款中所占的比例累积达到25％，基本与标准普尔公司的估计一致。由于四大国有商业银行在我国银行体系中的垄断地位，可以认为我国的银行不良贷款主要集中在四大国有商业银行。

2、资产管理公司“救了谁”？

97年发生亚洲金融危机之后，为了控制日益增长的不良贷款规模，国有银行在向债台高筑、缺乏偿债能力的国有企业提供信贷方面没有多少回旋余地，只能采取更加审慎的标准。与此同时，国有企业的“困境”似乎也达到了有史以来最为糟糕的地步，救银行还是救企业？或者既救银行又救企业？资产管理公司就是在这种背景下出台的（赵先信，2000）。

资产管理公司的运作如下：剥离国有四大银行的不良债券。即将1995年年底以前发放的逾期1年以上的呆滞贷款的绝大部分，包括与其相对应的列入表外挂帐的应收未收利息一同划转给资产管理公司。其中待核销呆帐以及1996年以来新发放并已经逾期的贷款不属此次剥离范围。已形成的呆帐贷款仍然留在原银行，由原银行依法清收。按次计算，大约需要剥离15000亿不良债权。资产管理公司以账面价格购买（或划转）国有银行剥离出的不良债权。收购资金来源包括两大部分：一是将人民银行给四家国有银行的再贷款直接划转给资产管理公司，并作挂帐处理不再收利息；而是向国有银行发行债券。这样，对于剥离资产的银行来讲，就相当于直接将不良资产（不良贷款）与负债（央行再贷款）从自己的资产负债表上搬到资产管理公司的资产负债表上，并将自己的不良资产（不良贷款）换成优质资产（财政担保债券）。但是，在债转股过程中国有银行－中国人民银行，国有企业－国家经贸委，

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资产管理公司－财政部形成了三个不同的利益集团，在债转股的企业上面存在利益冲突：国家经贸委倾向与对国有重点企业进行债转股，并继续掌握对企业的控制权；而在银行看来，这些企业具有资源垄断或市场垄断优势，其债务仍然可以按时付息，因此不希望将这部分资产划到资产管理公司，而是倾向于将待核销呆帐划转到资产管理公司；而资产管理公司处于两者利益的夹击中。

曾指出，“对债务过重而陷入困境的部分大中型国有企业实施债转股，是减轻企业债务负担，优化资产负债结构的重大措施。按照批准的《关于实施债权转股权若干问题的意见》，国家经贸委和各地经贸委、各有关部门一起，深入调查研究，将严格把关，真正使产品有市场、技术含量高、管理水平高、发展有前景，但仅仅是因为缺乏资金不得不向银行贷款造成负债率过重的企业实施债转股。”并称，“国有大中型企业共有16000多个，申请“债转股”的2000多户，经贸委慎重选择仅向资产管理公司推荐了601户，拟债转股总额4596亿元。这600多户大都是重点企业和企业集团，不少是行业排头兵企业”。（，2000）。

因此，从实施的结果来看，进行债转股的企业有相当一部分是国有大中型的优质企业，从而对银行来讲有相当一部分优质资产被划出。债转股对银行的实际意义似乎只剩下不用偿还银行的再贷款利息了。这样，资产管理公司的运作一方面没有改变银行本身的运营，另一方面没有对银行的资产负债状况有明显的帮助。

3、不良贷款的后果

银行的不良贷款导致我国经济中存在极大的潜在金融风险。银行的大量不良贷款意味着银行的资产方存在同等数量的不良资产，从而银行抵御风险的能力下降；另一方面，银行大量的不良资产意味着银行资本金被大量侵蚀的同时，银行的盈利能力下降，这使得银行的特许权价值大幅下降，容易引发银行的道德风险行为。

二、 银行的公司治理结构落后，内部激励机制不健全

在我国，四大国有商业银行的唯一股东是国家，因此国有企业所存在的“所有者缺位”的问题国有商业银行也存在；另一方面，银行贷款长期成为解决就业、促进增长、实现社会稳定的重要手段，这种性负担的存在也使得国家难以对银行经理人员的业绩进行客观的评价，这导致银行同国有企业一样存在着预算软约束的问题，国有商业银行内部难以建立起有效的公司治理结构，从而也就难以建立起相应的激励制度。这样，一方面银行经理人员的收入和升迁并不取决于其管理绩效，另一方面银行经理人员可以不为其经营后果负责，这使得银行的经营管理水平低，经营效益低下。银行的经营管理水平低造成两个方面的后果，一个后果是银行的贷款质量难以保证，容易形成大量的坏帐，另一个后果就是银行经营管理人员偏好高风险高收益的投资，“赚了是自己的，赔了是国家的”在国有商业银行经营中依然存在。表6-2给出了四大国有商业银行的主要财务指标：

表6-2 四大国有商业银行主要财务指标 时间 税前利润 总资产 资产利润率 净资产 净资产利润率 资本充足率 94 95 96 97 98 202. 255.45 243.25 113.3 95.31 71224.53 80562.43 877.08 95363.42 96601.31 0.28% 0.32% 0.28% 0.125 0.10% 2530.37 2685.9 2609.13 2739.09 5677.19 8.01% 9.51% 9.32% 4.14% 1.68% 3.55% 3.33% 2.98% 2.87% 5.88% 资料来源：各期<<中国金融年鉴>>和<<中国人民银行统计季报>>。

从表中可以看出，虽然我国四大国有商业银行的总资产一直在增长，但税前利润、资产利润率、净资产收益率和资本充足率从94年开始一直在下降。而其它的股份制商业银行的

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98年的净资产利润率基本都在10％以上，而四大国有商业银行98年的净资产利润率只有1.68%。

98年四大国有商业银行的净资产利润率的下降一方面是由于由于其税前利润的下降，另一方面是由于98年财政部向四大银行拨付了2700亿资本金。这也反映在四大国有商业银行98年的净资产和资本充足率都有明显的增长。

三、银行业垄断程度高

在79年金融改革之前，中国人民银行在我国的金融体系中就处于单一的绝对垄断地位。79年之后四大银行建立后，由于各有各的服务对象和业务领域，因此金融业仍然是垄断的，这从当时“专业银行”的称谓就可以看出。在84年以后，随着四大银行业务范围划分的取消，国家允许业务范围交叉经营，同时又成立了一批股份制商业银行，银行业的竞争才开始。但是，我国目前的银行业垄断程度仍然很高，这从银行业的统计数据就可以看出，表6-2给出了银行业市场的几个统计数据：

表6-3 四大国有商业银行的市场份额（期末数%）

资产/国内同期全部金融资产 利润/国内同期银行利润总额 存款/国内同期存款总额 贷款/国内同期贷款总额 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 总计

94 34.18 16.26 23.85 18.13 92.42 96 34.59 13.98 20.08 20.26 88.92 97 94 96 97 34.13 19.4 12.73 11.04 13.69 2.41 10.25 2.84 19.04 24.82 25.36 21.25 26.33 12.8 10.59 6.79 93.19 59.43 58.93 41.92 96 27.37 13.11 18.02 15.39 73. 97 27.32 13.47 16.7 15. 73.38 96 28.03 13.34 16. 14.22 72.13 97 26.63 13.09 15.05 14.80 69.57 资料来源：于良春、鞠源（1999）。

从表中可以看出，四大国有商业银行的资产占全国金融总资产的90％以上，在存贷款市场上的份额基本保持在70％左右，而其利润与银行业利润总额的比例则从94年的近60％降至97年的41.92％。也就是说，四大国有商业银行在存贷款市场上占有70％的份额，而在利润上只占有40％的份额。

货币当局对银行业市场的进入设立了严格的进入壁垒。由于四大国有商业银行承担着向国有企业提供贷款，以解决就业、促进增长、实现社会稳定的社会责任，因此四大银行的利润率很低，在竞争性的市场上必然处于弱式地位；而在看来，四大银行承担的社会责任有又非常重要，必须保持四大国有商业银行的这种功能的顺利实现。因此所能作的一个方法就是一方面严格商业银行市场的进入，另一方面严格银行市场的存贷款利率，从而银行业市场的竞争，以保持四大商业银行的垄断地位。

此外，四大商业本身的规模和所有制特征导致人们预期对四大银行的存款进行全额的隐性担保，从而更加愿意将存款存入四大商业银行，这也是导致国有银行垄断的原因之一。

四、当前银行业状况对利率市场化的影响

在银行存在大量的坏帐，银行内部公司治理结构和激励制度不健全，银行业市场垄断的情况下，会导致以下的风险：

1、银行的公司治理结构和激励制度不健全意味着银行在信贷配置上存在着低效率，这种低效率一方面是由于银行缺乏对信贷风险评估技术进行投资的激励，另一方面是由于银行经理人员缺乏对贷款进行监督的激励造成的。由于利率市场化赋予金融机构对信贷的定价权和配置权，在银行的公司治理结构和激励结构不健全的情况下，利率市场化不仅不能达到优化信贷配置效率，促进经济增长的结果，反而会导致由于银行信贷权力的扩大，信贷效率配

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置风险增加，效率低下的经济后果。

2、银行存在的大量坏帐将会大量侵蚀银行的资本金，降低银行的特许权价值，从而导致银行的道德风险的倾向增强。利率市场化将为这种道德风险提供现实的条件，一方面，银行通过提高存款利率增加其所能控制的资金数量，另一方面会将资金投向高风险的项目，以从中获取租金。而银行内部公司治理结构不健全导致对银行的监督控制机制薄弱，银行的道德风险行为受不到有力的制约。

3、在银行业垄断的情况下，银行业难以形成竞争性均衡市场利率，因为一方面大银行有可能制定高额的垄断利率，另一方面可能降低利率，从而夺取市场份额。而与之相对应的是，银行业垄断性越强，货币当局通过货币市场来影响银行存贷款利率的能力就越差，因此银行业的垄断导致货币当局的货币控制能力减弱，从而弱化了货币当局控制利率市场化风险的能力。

第四节 利率市场化条件分析－金融监管

金融监管是利率市场化过程中控制风险的基础条件和重要手段，监管的全面性和审慎性能够有效提供金融机构的风险信息，从而促使货币当局及时发现问题，做到防范于未然。

一、 我国监管体系的现状和回顾

我国的银行监管体系的全面发展是从1993年开始的。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，中国人民银行明显加大了银行监管体系建设的力度，出台了一系列制度和办法，并进行了广泛的机构和改革。

1、监管体系

93年颁发了<<关于金融改革的决定>>，明确指出改革的首要任务就是把中国人民银行建成真正的银行，同时<<决定>>提出组建性银行，以实现性金融和商业性金融分离。

<<决定>>明确提出分业经营的框架，国有商业银行不得向非金融企业投资；国有商业银行对其它金融机构的投资额不得超过其资本金的一定比例，并在计算资本充足率时扣除；在人财物方面与保险、信托和证券脱钩，实行分业经营；同时规定国有商业银行的分行和支行没有投资权。95年颁布了<<中国人民银行法>>，明确了人民银行和商业银行的性质和地位，并于98年11月对人民银行进行调整，建立9大区行，以摆脱地方的干预，提高金融监管效率。

2、商业银行内部公司治理结构和内部控制制度

中国人民银行1996年颁布了<<商业银行授权、授信管理暂行办法>>，对授权、授信的方式、范围、监督管理做出明确规定。97年发布<<加强金融机构内部控制的指导原则>>，规定了金融机构内部控制的目标和内部控制的范围，内控范围主要包括金融机构内部组织结构的控制、资金交易风险的控制、衍生工具交易的控制、信贷资金风险的控制、保险基金的风险控制、会计系统的控制、授权授信的控制、计算机业务系统的控制等。

1996年中国人民银行颁发<<贷款通则>>，对贷款种类、贷款期限和利率、借款人和贷款人的权利和义务、贷款程序和贷款管理、不良贷款监管、贷款债券保全和清偿的管理作了具体规定。

1998年正式提出国有独资商业银行要组建监事会，以代表国家加强对经营管理人员的监督。股份制商业银行要健全董事会，完善股东大会、董事会和经营管理层三位一体的治理结构。

3、银行业市场进入标准

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商业银行法对商业银行的市场准入标准作出了要求：设立商业银行的注册资本最低限额为10亿元人民币。城市合作商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币，农村合作商业银行的注册资本最低限额为5000万人民币，并且注册资本均是实缴资本。在94年颁布的<<外资金融机构管理条例>>中规定了外资银行、合资银行的最低注册资本为3亿元人民币等值的自由兑换货币，外国分行应当由其总行无偿拨给不少于1亿元人民币等值的自由兑换货币的营运资金。

4、对资本的充足性要求

<<商业银行法>>规定，银行的资本充足率应当不低于8％。而外资银行的总资产与其实收资本加储备金之和的比例不能超过20倍。

在98年3月，为了提高国有独资商业银行的抗风险能力，财政部发行了2700亿元人民币特别国债，用于充实国有独资商业银行资本金，提高资本充足率。与此同时，加大对商业银行核销呆坏帐的力度，于97年冲销了300亿，98年冲销了400亿。 5、资产多元化

在资产多元化规定方面，<<商业银行法>>规定，对同一借款人的贷款余额与商业银行资本总额的比例不得超过10％；商业银行不得向关系人发放信用贷款，向关系人发放担保贷款的条件不得优于其它借款人同类贷款的条件。外资银行对单一企业和关联企业的贷款、投资总额均不得超过其实收资本加储备金之和的30％。

在流动性比例方面，<<商业银行法>>规定，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25％，贷款余额与存款余额的比例不得超过75％。对外资银行来说，其固定资产不得超过其实收资本加储备金之和的40％。

6、会计和审计制度

在98年，中国人民银行试行新的贷款资产分类方法。新方法参照国际标准，将贷款分为五类，即正常、关注、次级、可疑和损失，并对不良贷款的定义由期限原则改为偿还性原则：正常性贷款是指借款人能够严格履行合同，有充分把握按时足额偿还本息；关注类贷款指尽管目前借款人有能力偿还贷款，但存在一些可能对偿还能力产生不利影响的因素；次级类贷款是指借款人的偿还能力出现了明显问题，依靠正常经营收入无法保证足额偿还贷款本息；可疑类贷款是指借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行抵押或担保，也肯定要造成一部分损失；损失类贷款是指在采取了所有可能的措施和一切必要的法律程序之后，预计贷款仍无法回收，或只能回收少部分。将贷款分类由原来的“一逾两呆”改为贷款五项分类，使得银行能够准确判断贷款质量，及时采取防范和控制风险的对策。

在97年，加大核销呆坏帐的同时，中国人民银行改革了提取和冲销银行呆帐准备金的方法。各金融机构按呆帐准备金账面累计余额与年末贷款余额的1％之间的差额，实行差额提取。坏帐准备金是金融机构按应收利息余额的3％在成本中提取，用于对应收利息发生的坏帐损失进行补偿。98年开始，又进一步将商业银行应收未收利息的计收年限，由原来的两年改为一年。这意味着，贷款逾期一年以后，其应收未收利息不计入当期收入，从而缓解了利润不实的现象。

二、目前我国银行监管体系存在的问题

尽管我国的银行监管体系已经基本建立，但是仍然存在以下的不足：

1、 体系仍然不健全，尤其是银行内部激励制度没有建立，缺乏市场约束机制。 当前的监管强调央行的监管，但是对商业银行内部的激励制度和内控制度以及市场约束机制重视不够。银行的内部控制制度和激励制度不健全与银行的公司治理结构有关，这在上节已有论述。而市场约束机制不健全的主要表现是，商业银行对外信息披露制度不健全，透明度不高，因此存款人和其它银行债权人很难及时、准确地发行银行经营中的问题，从而难以通过存款转移和提高其融资利率来制约银行。实际上，央行的监管、银行内部控制制度

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和市场约束构成了银行监管的有效架构，三者缺一不可。

2、对银行的退出机制重视不够。 当前我国对银行业的进入管制很严，但是对问题银行的退出却没有正式的法律法规和程序。因此对问题金融机构的处理行政性强，存在讨价还价，退出困难的问题。在广东国际信托投资公司的摘牌过程中，当时流行“谁家的孩子谁抱”的口语，充分说明了在处理问题金融机构方面没有明确的规定和程序。

3、审慎的会计制度仍然不足

会计制度不与国际惯例接轨，会导致银行和社会公众，乃至商业银行自身难以掌握商业银行的真实财务状况和风险程度，从而会银行的内部控制制度、外部监管和市场约束的效果。审慎的会计制度不足主要表现为：

按照审慎的会计准则，贷款本金和利息拖欠一定时间后要纳入表外科目核算，不能再作为银行的当期收入，并且截止至此日以前的应收利息也应当从当期收入中扣除。对拖欠时间的掌握上，国际公认的标准是90－180天，而我国97年前规定的是本金逾期三年。1997年后虽然缩短至1年，但是同180天相比，仍有相当大的差距。

在呆帐准备金的提取上，目前我国只有普通呆帐准备金，而没有设立特别呆帐准备金。实际上，按照国际惯例，应该对不同风险的信贷资产计提不同比例的准备金，一般说来，正常贷款计提1％的呆帐准备金，关注、次级、可疑、损失类贷款应当分别计提10％、20％、50％和100％的准备金。而我国的呆帐准备金的计提是贷款额的1％。

4、缺乏存款保险制度。

目前的情况是，一旦银行出现问题，根据每家银行的具体情况和当时的财政能力决定是否保护存款、保护存款的范围、比例。这导致居民产生这样一个预期：即越大的银行国家越不会让其倒闭，从而更加愿意将存款存入国有四大商业银行，导致银行市场不公平的竞争。实际上，存款保险制度能够保证货币当局对问题金融机构的处理能力，从而做到迅速、有效地保证经济中的流动性，防止金融恐慌的传播，因此是防范问题银行扩散的第一道防线。而隐性的存款保险制度一方面取决与当时的财政能力，一方面由于没有既定的制度，在处理问题银行的时候必然存在相互的讨价还价，降低处理问题银行的速度和效率。

5、当前的银行监管中缺乏早期预警制度。

早期预警制度主要用于对银行经营风险进行及时的监控，以便及时发现问题。而我国目前对银行的监管侧重于对银行是否违法的监管，缺乏对银行经营风险的监管，这与我国缺乏早期预警制度有关。

三、当前金融监管制度对利率市场化的影响

在当前的金融监管制度下，利率市场化会导致以下风险：

我国银行不健全的会计制度会掩盖银行实际的经营状况，使得货币当局难以及时掌握和评估银行的经营风险；另一方面，我国银行中缺乏预警机制，银行监管中只注重违法监管，而不注重风险监管，这两者都导致货币当局难以对银行的风险迅速做出反应。而缺乏存款保险制度导致货币当局在处理问题银行时要受到财政的制约：一方面受到财政情况的制约，另一方面受到财政决策程序的影响，从而降低问题银行的处理速度和效率。在我国当前国有独资银行公司治理结构不健全的情况下，信息披露的缺乏使得银行更没有经营管理上的压力，从而更加导致国有独资银行的低效率。

与生产企业的危机不同，金融企业的危机具有滞后性，而且滞后的时间越长，造成的损失就越大。因此货币当局对金融机构风险的发现和处理能力就对危机造成的损失非常关键。在我国目前的银行监管情况下，不仅货币当局的监管能力不足，而且更重要的是银行本身的自控能力差，再加上没有市场约束机制，就更加降低了货币当局对利率市场化风险的控

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制能力。

第五节 利率市场化条件分析－企业状况

企业的高资产负债率使得企业抵御风险的能力降低，并且容易引发银行的信贷催缴行为，造成信贷紧缩；而财政赤字则会增加货币市场上资金需求的压力，从而容易导致利率的上升，会进一步加大利率市场化带来的风险。本节主要分析我国的企业情况对利率市场化的影响。

一、 国有企业的财务状况

1、 我国国有企业目前的财务状况

我国的国有企业目前的财务状况可以用资产负债率高、偿债能力差和不良债务比例高来描述。

首先，我国国有企业资产负债率高。1995年，根据当年账面数字计算的国有企业负债通体水平为59.8%，扣除固定资产价值重估和地价上升的因素，并以所有者权益冲抵资产损失和资金坏帐，则实际的资产负债率为74.2%。到1997年，这两个数字分别上升至72.4%和78.2％，其资产负债率要远远高于全部工业企业的资产负债率（63.9%）（赵先信，2000）。

其次，我国国有企业的偿债能力差。从国有企业息税前获利倍数来看，1995年国有企业平均的息税前获利倍数是1.4，在1997年下降至1.2，远远低于国际公认的获利倍数不低于3的标准。其中达到或超过标准的企业仅占15.9%；在1－3之间的企业占22.9%；获利倍数小于1的企业占61.6%。1.2的获利倍数意味着国有企业的全部税前利润在抵补利息费用后所剩无几。1997年的统计资料表明，在当年的26.2万户国有企业中，资不抵债的企业（负债率大于100％）为49568户，占18.9%，空壳企业（损失挂帐大于所有者权益）为33660户，占12.8%，两者合计为全部国有企业数的31.7%。即近三分之一的国有企业完全丧失了偿债能力。（鲁利玲、沈颍，1997）

另外，国有企业的不良债务高。根据国有资产管理局的统计资料，1997年底全国26.2万户国有工商企业各种不良资产总计达10417亿元，占国有工商企业全部国有资产的23.5%，比1996年的22％上升了1.5个百分点（朱志刚，2000）。国有企业的不良资产肯定会影响到企业的债务质量。

2、 造成国有企业财务状况的原因 对于国有企业来说，由于国有企业“委托人缺位”，导致国有企业存在着“内部人控制”，即作为所有者并不具有对企业经理层的有效控制权；另一方面还倾向于给国有企业施加各种非利润目标，让企业承担各种社会职能。这样，国家就难以判断企业的亏损是经营不善还是由于企业承担的社会性负担造成的；而作为企业经营者，就会利用和企业之间存在着的信息不对称，来为企业内部人员谋取利益，而不顾国有企业的盈利与否。

3、 国有企业财务状况对利率市场化的影响

在国有企业高资产负债率、低偿债能力和大量不良债务的情况下实行利率市场化，必然导致银行对大量国有企业贷款的追缴，从而导致信贷紧缩。因为国有企业的高资产负债率和低偿债能力意味着对国有企业的贷款风险很大；而利率市场化要求银行按照贷款风险制定贷款条件――包括征收风险补偿利率和拒绝贷款。由于国有企业的财务状况，可以认为在利率市场化的条件下，大量的国有企业将不符合银行的贷款条件，因此银行不仅不会对一部分国有企业进行贷款，反而会对原有贷款进行追缴。

而且，在银行本身并不稳健的情况下，国有企业内部治理结构的不健全就极为容易引发企业和银行的道德风险行为，一方面，国有企业会以高利率向银行争取贷款，而银行也会

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以更高的利率向储蓄者吸收存款，从而优质企业会被挤出银行贷款市场，导致整个经济不良贷款增加，金融风险积聚，反而降低了经济资源的配置效率。

二、企业的投资利率弹性

利率能够明显地影响投资的水平是利率市场化的前提条件之一。因为只有投资对利率变动敏感，市场化的利率才能够对实体经济产生作用，货币当局的间接措施才能够发挥作用，否则，利率市场化就失去了意义。

利率变动对投资的影响是通过影响投资的资金成本起作用的：当利率上升时，投资的资金成本就会上升，在某一给定项目的投资收益率一定的情况下，当资金成本上升到一定水平，该项目的投资就会没有利润，因此企业就不会进行投资。对于个别企业来讲，由于其项目的收益率一定，因此利率一定幅度的变动对其投资决策的影响并不大，但当经济中项目的投资收益率呈现一个连续的分布时，利率的变动就会通过影响资金成本从而在边际上影响投资总量。目前在我国存在着国有企业和非国有企业的区别，国有企业内部的治理结构决定其具有“预算软约束”的性质，因此其投资需求的利率弹性较小，而非国有企业是“预算硬约束”的，因此其投资的利率弹性较强。那么，从总体上来看，我国的投资利率弹性如何？下面对我国的投资利率弹性进行计量分析。

1、模型设定：运用凯恩斯投资函数形式，即

ItYtitt (6-1)

2、数据来源

投资数据：利用我国GDP支出法中的资本形成； 收入： 国内生产总值；（<<中国统计年鉴>>80－99）

实际利率：一年期名义贷款利率经PPI调整。

（<<中国金融年鉴>>、<<中国统计年鉴>>）

3、模型估计：

I -190.353528 -23.007943i+ 0.4024YT-value ( -2.510) ( -3.424) (47.443) R-Square=0.9929, F=1180.75

(6-2)

4、模型检验

自相关检验： Durbin-Watson DW=1.360>dwu(2,20)=1.271

所以模型没有自相关。

多重共线性检验：条件数＝4.4195<30。

所以解释变量之间没有多重共线性。

5、模型结论

从模型的估计式可以看出，我国的实际贷款利率每降低一个百分点，我国的资本形成就会增加23亿元。因此从总体上来看，利率变动对我国的投资有着显著的影响。

第六节 对我国利率市场化的建议

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一、国有企业、财政和银行――利率管制的内生性解释

实际上，利率管制是在当前情况下为了满足自身的行政性目标的内生结果。为了实现增加就业、促进经济增长的目标，就必须维持低效国有企业的运行；但是，国有企业的公司治理结构是行政目标约束下的内部人控制，因此国有企业生产效率低下，亏损严重；而由于国有企业的性负担以及与企业之间的信息不对称，难以对国有企业的经营情况进行全面客观的评价――而为了继续让国有企业来完成相应的目标，就必须采取各种方式对国有企业的低效进行补贴乃至注资。这种补贴和注资是通过以下三个途径进行的：

第一个途径是财政补贴。财政对国有企业的补贴在年达到最高值，即599亿元，随后开始下降，到96年已经降到337亿元；而从财政对亏损国有企业的补贴占GDP的比重来看，从85年开始的5.7%一直下降到96年的0.5%。财政补贴的下降是受到了财政收入的下降导致的，我国的财政收入占GDP的比重不断下降（如图6-5所示），国家财政收入占GDP的比重从80年的24％下降至98年的12％，财政收入的下降大大降低了财政对国有企业进行补贴的能力。

财政收入/GDP0.30.250.20.150.10.050 图6-5 财政收入占GDP的比重

年 份198119821983198419851986198719881919901991199219931994199519961997

第二个途径就是利用银行的贷款对低效国有企业进行融资。尽管国有工业企业增加值仅占全部核算工业企业增加值的50％，但是金融机构贷款余额中国有企业所占的比例却高达70－80％；1981－1995年国有企业固定资产投资中的信贷资金占全国固定资产中信贷资金的比重一直在60－80％之间。银行对低效国有企业贷款的直接后果就是银行大量呆坏帐的产生。因此，国有企业亏损和国有独资银行的大量呆坏帐是一个硬币的两面。在为了保证银行向低效国有企业的融资的目标下，银行的内部治理结构就难以进行改进，内部激励制度就难以建立。

在利用银行给低效国有企业进行补贴的同时，为了维持国有银行的融资能力，国家就必须严格银行业的竞争，对银行业的进入进行严格的管制。另一方面，对利率进行严格的管制，以在银行竞争的同时，对低效国有企业进行补贴。

因此，利率管制实际上是为了对国有企业进行补贴而导致的内生性管制。那么，在这种情况下，利率市场化将意味着银行对国有企业补贴的中止，财政对国有企业进行补贴的压力会很重，从而财政赤字会大量增加，这将给经济中的资金需求带来极大的压力，造成通货膨胀，危害经济稳定。从这个角度来讲，在原有的目标的制约下，进行利率市场化会给经济带来极大的风险。

那么，我国到底应不应该实行利率市场化？如果实行利率市场化，那么利率市场化的时机如何把握？

二、换个角度看利率市场化－兼谈对我国利率市场化的建议

1、将利率市场化作为一个改革的手段来看待

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从上述的分析来看，利率市场化的改革受到国有企业改革的制约，否则利率市场化将会给经济带来极大的风险。正是从这个意义上讲，尼古拉斯.拉迪认为“实行银行利率自由化必须十分谨慎，应与金融改革计划的其它内容相互协调一致。…应该先改变银行同国有企业的关系，再实行贷款利率自由化。”

实际上，单纯从利率市场化风险的角度来看利率市场化是远远不够的，我们应当换一个角度来看这个问题。渐进的市场化取向的改革由于是在原有的经济和经济结构的框架下进行的，因此所有的改革都将必然面临一定的风险。但不能因为有风险就放弃改革，而应该对改革的风险和收益进行对比分析，并逐步掌握控制改革风险的工具，为改革创造条件。利率市场化也是一样。从文中分析我们可以看出，利率管制是内生的，是由于为了维持低效国有企业的运行而采取的一个制度安排。利率管制导致经济中资源配置效率低下和银行大量的呆坏帐，从而抑制了经济的发展；另一方面，在目前的国有企业高负债率、低偿还能力和低效率，国有银行内部公司治理结构不健全而导致银行内部控制制度缺乏，内部激励制度不合理，信贷风险评估技术水平低，以及银行存在大量不良资产和对银行监管薄弱的情况下进行利率市场化将会导致经济中的道德风险盛行，金融风险积聚，结果是不仅没有有效改善经济中资源的配置效率，反而恶化了资源配置效率。

但是，利率市场化不能在万事俱备，只欠东风的情况下进行，我们必须在适当的时间进行改革，以加快改革的压力和进程。比如从上述的分析中可以看出，在当前的利率市场化的情况下，财政赤字的压力将会很大，这是利率市场化导致的风险之一。但是另一方面，对来讲，财政赤字的压力是切实的压力，这种压力将会促进改革进程的深化。只要具有足够的风险控制能力，就可以实行利率市场化，这将会带来以下的收益：

（1）利率市场化之后，银行自身的贷款行为将直接影响银行的利润水平，从而商业银行加强经营管理的激励会增加，这会鼓励银行在信贷风险评估、健全内部控制制度和激励制度上面加大投资，从而有利于推进银行商业化的改革。

（2）利率市场化能够有效促进银行运用间接货币的能力。在利率市场化以后，银行必须依靠市场化的间接货币工具对市场均衡利率和货币供应量进行调整，从而有利于提高银行的操作水平。

（3）利率市场化将会促进各金融市场的一体化，从而资金的价格能够真正反映经济中资金供求的指标，有利于资金这一关键生产要素的合理配置，促进经济增长。

2、控制利率市场化风险所要求的最低条件

尽管利率市场化不必在所有条件下都具备才能进行，但是对利率市场化过程中的风险进行充分的考虑仍然是必须的，这不仅包括货币当局在利率市场化过程中的货币控制能力，也包括影响利率市场化的一些基本制度的建立。因此，利率市场化仍然需要在一定的条件下进行。

首先就是统一的竞争性的货币市场的建立。统一的货币市场是建立均衡的市场化的资金价格发现机制的基础和必要条件，统一竞争性货币市场的建立，能够使商业银行和各金融机构熟悉市场化利率发现机制并发展自身的利率制定能力。此外，统一的竞争性货币市场的建立有利于提高货币当局的货币控制能力，从而有利于控制利率市场化过程中的风险。

其次就是审慎性的会计制度和审计制度的健全。首先是审慎性会计制度的健全，宽松的会计制度将会夸大银行的经营利润和隐藏银行的经营风险，从而延缓货币当局对风险信息的掌握，拖延问题的解决。而严格的审计制度和信息披露制度能够增加银行经营的外部监督，从而起到弥补银行内部控制制度不健全的缺陷。

再次，应当加强银行业的竞争，以逐渐改变国有独资商业银行在银行业市场份额中的垄断地位，这一方面可以降低由于国有独资银行的垄断性市场地位对利率市场化造成的风险，另一方面可以增强国有独资银行的外在竞争压力，促使其提高经营绩效。其中重要的一

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条就是建立规范的存款保险制度，一方面能够促进当前银行业的竞争，另一方面可以对问题银行迅速采取措施，而不致受到财政能力的制约。

在上述条件基本建立起来以后，货币当局基本具有利率市场化风险的能力，而金融市场竞争的加强和审慎性会计制度的建立也会带给金融机构竞争压力，促使其提高经营管理水平。

3、利率市场化的次序

从第三章的分析指出，不同的利率市场化的次序会给经济带来不同的风险，特别是当利率市场化的条件并不完全具备的时候。

目前来看，我国银行间同业市场拆借利率和国债市场回购利率已经市场化，目前所需做的就是将各种货币市场统一成为一个整体，并进一步扩大货币市场的参与主体。在存贷款利率当中，目前存款利率是完全管制的，而贷款利率则有一定的浮动。目前来看，应当首先实现贷款利率市场化。因为银行的存款市场近似于完全竞争市场，所以存款利率市场化将会增加所有银行的资金成本，在当前我国四大国有商业银行存在大量不良资产的情况下，存款利率市场化无疑将进一步恶化银行的财务状况，从而增加利率市场化的风险；因为从利率管制到利率市场化一般能够导致利率上升，所以贷款利率市场化在适度增加银行竞争的同时，不至于导致银行业总体利润水平的下降，还能够促使银行加大对信贷风险评估技术和信息资本的投入，并加强管理，促进银行内控制度和激励制度的进一步建立，所以应当首先进行贷款利率市场化。

在贷款利率市场化中，存在这以何种方式放开的问题。一般有以下两种选择：增加目前贷款利率的浮动幅度，或是制定贷款利率的上下限。实际上，这两种方法本质上没有什么区别，都是为贷款利率制定一个范围。要注意的是制定范围时不能过窄，否则贷款利率市场化的效果就不大。

4、 利率市场化时机的选择

利率市场化一般会造成市场利率的上升，因此会对经济造成一定的冲击。如果在经济受到外部冲击或经济出现衰退的时候，利率市场化无疑将加剧这种冲击。而在经济过热的时候进行利率市场化，在高利润率的情况下，有可能会出现信贷大量扩张，从而加剧经济过热。因此，应当尽可能在宏观经济形式比较稳定的时候进行利率市场化。 结语：

从我国的现实情况来看，利率管制是为维持对低效国有企业进行补贴的内生性。因此，进行无风险的利率市场化的条件并不具备，这也正是尼古拉斯.拉迪认为应当首先改变国有企业同银行之间的关系才能够进行利率市场化的论断的原因。但是，拉迪没有看到我国利率管制的内生性，从而也就不能准确把握我国利率市场化的条件和进程。我们应当将利率市场化作为一个推动中国投融资改革的措施来看待。这样，利率市场化就会促进银行商业化进程，并提高经济的资源配置效率，促进经济增长。

但是，进行利率市场化改革仍然应该持谨慎的态度，必须在能够充分控制利率市场化的风险的情况下进行。这些条件包括统一的货币市场的建立、银行市场竞争性的增加以及审慎的监管制度的健全。只有这些条件具备，货币当局才能控制利率市场化的风险，才能保证利率市场化的顺利进行。此外，在当前的情况下，利率市场化应该遵从先放开贷款利率市场化，后放开存款利率市场化的顺序，这样才能在获得上述改革收益的情况下，降低利率市场化的风险，为下一步改革提供条件。

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