第３１卷Ｖｏ１．３１ 第１期 成都师范学院学报 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＣＨＥＮＧＤＵ ＮＯＲＭＡＬ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ ２０１５年１月 Ｊａｎ．２０１５ 证券内幕交易、泄露内幕信息犯罪基本问题研究 ——以《证券法》与《刑法》的比较 勾、视角 杨柳春风 （安徽财经大学法学院，安徽蚌埠２３３０３０） 摘要：我国《刑法》第一百八十条关于内幕交易、泄露内幕信息犯罪的规定属于典型的空白罪状。对其正确 理解与适用需要辅之于《证券法》的相关规定，并且需要比较该法与《刑法》的不同之处，主要涉及的是内幕信息的 界定、内幕交易和泄露内幕之间的关系、狭义的内幕交易和广义的内幕交易之阃的关系三个基本问题。对于内幕 信息的界定，需要结合《证券法》的相关规定，把握重要性、秘密性和相关性三个特征。基于犯罪构成要件定型性的 考虑，泄露内幕信息的行为不宜归入内幕交易的行为之中。我国《刑法》采用的是狭义的内幕交易行为概念，短线 交易行为并不在其规制的范围之内。 关键词：内幕信息；内幕交易；泄露；广义；狭义 ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．２０９５—５６４２．２０１５．Ｏ１．１０３ 中图分类号：ＤＦ４１ 文献标志码：Ａ 文章编号：２０９５－５６４２（２０１５）Ｏ１－０１０３．－０４ 内幕交易、泄露内幕信息的行为违背了公平原 则，破坏了证券市场的的交易秩序，损害了其他投资 者的利益。为了保证证券交易中信息利用的公平， 使内幕人员与普通投资者所进行的交易建立在平等 的基础之上，维护证券市场正常的交易秩序，保护其 实践中出现的法律适用方面的争议。刑法的严厉性 是保障其他法律得以实施的屏障，运用强有力的处 罚手段规制内幕交易、泄露内幕信息的行为，是资本 市场管理力度强化的重要表现。但由于该罪的认定 涉及《证券法》的相关知识，囿于专业的局限性，司 法人员在实践操作中常常无所适从。笔者希望通过 对相关基本问题的介绍，为司法实践中处理此类犯 罪提供有益的借鉴。 一他投资者的合法权益，有必要对这种行为进行规制。 自从美国１９３４年《证券交易法》开了禁止内幕交易 的先河以来，各国相继在证券立法中规制内幕交易 的行为，内幕交易已经成为各国证券立法重点规制 、内幕信息的界定 的行为。具体到我国的证券立法，如《证券法》第七 十六条明确禁止内幕交易、泄露内幕的行为，并规定 了相应的民事责任，除了民事责任以外，《证券法》 第互百零二条也规定了行为人应承担相应的行政责 任。１９９７年《刑法》第一百八十条设置了内幕交易、 泄露内幕信息罪，２００９年《刑法修正案（七）》又对 该罪的罪状进行了补充，增加了明示或者暗示他人 从事内幕交易活动的处罚。除了刑事立法之外，最 高人民于２０１２年颁布了《关于办理内幕交易、 泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解 只有内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信 息的人员利用内幕信息进行证券交易或者泄露内幕 信息的行为才能构成相应的犯罪，因此，科学合理的 界定内幕信息对于行为的定性与主体的界定都是十 分重要的，从而能够影响到罪与非罪、此罪与彼罪的 认定。我国《刑法》第一百八十条第三款规定，内幕 信息的范围依照法律、行规的规定确定，因此， 内幕信息的界定需要委之于相关的法律、行规 的具体规定。我国《证券法》第七十五条规定，证券 交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证 券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内 释》（以下简称《内幕交易犯罪解释》），以解决司法 收稿日期：２０ｌ４－Ｉ）６—１８ 作者简介：杨柳春风（１９８８一），女，安徽蚌埠人，硕士研究生，研究方向：经济法学。 １０３ 成都师范学院学报 幕信息。据此规定，重要性、秘密性和相关性是内幕 信息的三个核心特征，同时这也是我国学界的通说。 然而有的学者坚持“四特征说”，即将“真实、准确 性”作为内幕信息的特征。其理由有两点，一 是考虑到泄露内幕信息罪与其他类型的证券犯罪， 如编造并传播证券交易虚假信息罪相区别；二是从 吸收国际先进经验，并且实现国际间协同抗制证券 犯罪的立场出发，如欧盟《反内幕交易指令》对内幕 信息的界定就包含了真实性。…笔者认为，“真实 性、准确性”没有必要作为内幕信息的特征。 首先，对内幕信息特征的讨论本身就是建立在内幕 信息真实性的基础之上，已经是不言而喻的常识性 的东西，没有必要再单独讨论。其次，各个国家基于 自身证券犯罪的形势以及刑事对内幕信息的定 义存在不同之处是在所难免的，不能盲目照搬外国 经验而不考虑国情，如美国关于内幕信息的界定仅 有两个要件：该信息尚未被其他投资者所获悉，而且 一旦公布就会使相关股票的价格产生较大波动。ｌ２ Ｊ 这与美国严厉打击证券犯罪的刑事是分不开 的。因此，笔者坚持“三特征说”，即重要性、秘密性 和相关性，兹分述如下。 （一）重要性 根据我国《证券法》对内幕信息的定义，重要性 指的是价格敏感性，即内幕信息对公司的证券价格 有重大影响，影响价格走势，引起价格的波动。我国 《证券法》第六十七条和第七十五条虽然采用列举 的方式具体规定了内幕信息的内容，但是列举是不 可能周延的，第七十五条第二款第兜底性地规 定，证券监督管理机构认定的对证券交易价 格有显著影响的其他重要信息，其中“其他重要信 息”就涉及内幕信息重要性的判断具体操作标准。 关于内幕信息重要性的判断标准问题，即如何认定 内幕信息对公司的证券价格有重大影响，我国刑法 学界一直存在三种学说，即客观说、主观说和综合 说。客观说认为，基于《刑法》第一百八十条“情节 严重”的规定，应当以该信息实际公开后对证券价 格造成的实际的影响为判断标准，着重考察的是证 券价格对该信息的反应。 主观说认为，如果该信 息能够影响理智的一般投资者的投资意向，对他们 最终投资决定的做出产生重要的影响，即可认定为 该信息具有价格敏感性。＿４ 值得注意的是，这种观 点源自于美国最高针对一起内幕交易案件的解 １ ０４ ２０１５年１月 释所确立的“理性投资者标准说”，即“如果一个理 智的投资者，在作出投资时，可能认为这个被忽略的 事实是重要的，那么它就是重要的。” 综合说认 为，认定是否是重要信息时要综合考虑各种因素：第 一，相关股价是否因为该信息的公开受到了影响。 第二，该信息公布后对市场投资人的影响。第三，行 为人在知悉该信息后，是否从事了与该信息的内容 相一致的交易行为。第四，相关公司是否对该信息 采取了保密性质的措施。Ｌ６ 笔者不赞同客观说，因为我国《刑法》第一百八 十条中虽然有“情节严重”的规定，但这是对利用内 幕交易行为成立犯罪的整体的判断要素，具体考察 的是内幕交易行为产生的实际后果，落脚点并不是 放在该信息本身上，因此，对内幕信息价格敏感性的 判定应该坚持主观说，重点考察该信息本身对一般 的理性投资者投资意向的影响。 （二）秘密性 根据我国《证券法》的规定，内幕信息的秘密性 指的是该信息尚未公开，因此，判定某信息的秘密性 就需要明确该信息是否已经公开，对此有形式的公 开说与实质的公开说两种判断标准。形式的公开说 认为，只要该信息按照特定的形式向一般公众披露， 有可能被众多的投资者获悉即认为是公开，例如 《内幕交易犯罪的解释》第五条第三款规定，内幕信 息的公开，是指内幕信息在证券、期货监督管 理机构指定的报刊、网站等媒体披露。实质的公开 说坚持信息的有效公开，认为单纯形式上的披露还 不能认定为信息的有效公开，只有市场消化了该信 息才能认定为有效公开，这种公开标准几乎是其他 国家和地区通行的立法模式，如欧盟、日本及我国台 湾地区。 然而我国法律和司法解释中并未采用这 种学说，但我国上海证券交易所和深圳证券交易所 在信息公告后暂时停牌交易的做法实际上就受到了 这种学说的影响。 笔者认为，信息公开的判断应该采用实质的判 断标准，即以建立在信息披露基础之上的信息消化 为标准。因为任何信息都有一个从接收开始经分析 最后再到消化的过程，只有信息最后被市场消化才 能引起价格的变动，西方国家的“有效市场理论”说 的就是这个道理。信息不对称的衍生效果是知情人 员在信息披露之前有充分的时间理解、消化该信息， 而证券、期货市场上的内幕信息公布之后，一般的投 第３１卷（总第２６３期） 资者事先需要一定的时间进行消化和理解，如果信 息一公布就允许知情人员进行证券、期货交易的话， 其他投资者就会措手不及，这同样也是极不公平的。 因此，我国相关立法或司法解释应该规定信息披露 之后合理时间的消化期，以便于司法实践中具体操 作。 （三）相关性 内幕信息的相关性指的是该信息必须是与证券 发行人或者与转让的证券有关的信息，换言之，内幕 信息仅指公司或企业内部信息，内容涉及公司的经 营、财务状况，证券发行人难以把握的证券市场因素 和外部宏观因素，例如股票交易量和外汇，尽管 这些信息具有价格敏感性，能够影响到证券的价格， 但由于这些信息并非由企业掌握和控制，而且产生 的影响具有宏观性，不特定种类的证券价格都会受 其影响，由于不针对特定的证券，也就不具备和特定 公司、企业的相关性。对此，我国的立法也有一个变 化的过程，１９９３年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》 第五条所规定的２６种内幕信息基本都是公司、企业 的内部信息，然而第九项规定的是“可能对证券市 场价格有显著影响的国家变化”。于是有学者 据此认为，我国的内幕信息分为来自发行人内部的 信息和来自发行人外部的信息，发行人单独无法确 定的来自发行人上级主管单位的信息也是内幕信 息。ｌ。 但我国１９９８年通过的《证券法》第六十七条 和第七十五条已经对内幕信息做了限定，内幕信息 被限定为公司、企业的内部信息。根据新法优于旧 法、上位法优于下位阶法的原则，对内幕信息的界定 就应以《证券法》的规定为准，况且，２００８年第５１６ 号《中华人民共和国令》已经废止了《禁止证 券欺诈行为暂行办法》，相关内容由《中华人民共和 国证券法》代替。因此，来自发行人外部的信息不 能认定为内幕信息。 从刑法体系协调性的角度考虑，也不应该对内 幕信息泛化理解。掌握信息的国家机关工作人 员利用这些信息进行内幕交易或者泄露内幕信息， 可能构成《刑法》第三百九十七条规定的滥用职权 罪或者《刑法》第三百九十规定的故意泄露国 家秘密罪。 二、内幕交易和泄露内幕信息行为之间的关系 关于内幕交易和泄露内幕信息之间的关系问 题，我国证券法学界和刑法学界的关注度不同，观点 杨柳春风：证券内幕交易、泄露内幕信息犯罪基本问题研究 也是截然相反的。在证券法领域，内幕交易和泄露 内幕信息行为之间的关系问题并不是一个重要的问 题，大多数证券法学者都将泄露内幕信息的行为界 定为内幕交易行为。 由于这两者之间的关系问题 涉及《刑法》第一百八十条规定的犯罪是单一罪名 还是选择罪名，所以刑法学者在此着墨较多。我国 刑法学界的通说认为，内幕交易和泄露内幕信息是 两个的行为，仅仅泄露内幕信息，而未从事证券 内幕交易的，不便定为内幕交易罪。 这种观点也 是被司法解释所认可的，在１９９９年ｌ２月９ Ｅｔ通过 的《最高人民关于执行（中华人民共和国刑法） 确定罪名的规定：》中，将《刑法》第一百八十条规定 的犯罪行为确定 为内幕交易、泄露内幕信息罪。与 我国刑法将泄露内幕信息罪设置为与内幕交易罪并 列的选择性罪名的情况相比，各国和地区未将泄露 内幕信息罪成罪的 ｉ要原因可能是他们一般认 为，正是因为行为人泄露了内幕信息，才引起信息接 受人利用该信息：进行内幕交易，即泄密与交易之间 具有必然的因果：关系，因此这种泄密行为就是一种 内幕交易行为。‘ｌ。Ｊ 笔者认为，从犯罪构成要件定型化的角度考虑， 不宜将泄露内幕信息的行为包含在内幕交易行为之 中。因为构成要件是对社会中某一类行为的定型 化，这种定型化必然围绕着一个核心展开，内幕交易 罪的构成要件是以利用内幕信息进行交易为核心 的，凡是符合这种行为特征的才能认为是内幕交易 行为，虽然泄露内幕信息和他人内幕交易的行为存 在必然的因果关系，但泄露行为离交易行为的核心 太远，已经超出了交易行为所能涵盖的范围。 三、广义的内幕交易行为与狭义的内幕交易行 为 广义的内幕交易行为与狭义的内幕交易行为的 主要区别在于，前者把短线交易行为纳入内幕交易 的范畴，即许多国家和地区直接把短线交易归人内 幕交易行为之中，而后者的做法则是不禁止短线交 易或者将短线交易于内幕交易之外。＿ｌ叫我国 《证券法》第四十七条规定，上市公司董事、监事、高 级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股 东，将其持有的该公司的股票在买人后六个月内卖 出，或者在卖出后六个月内又买人，由此所得收益归 该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。根 据本条的规定可知，我国《证券法》采用的是狭义的 】０５ 成都师范学院学报 ２０１５年１月 内幕交易行为概念，虽然规定了短线交易，但将短线 参考文献： ［１］ 张小宁．证券内幕交易罪研究［Ｍ］．北京：中国人民公 安大学出版社，２０１１：ｌ６１—１６２． 交易行为于内幕交易行为之外，而且，我国《证 券法》对待短线交易行为的态度与对待内幕交易行 为的态度有所区别，对前者的态度比较宽缓，只是规 定了公司享有归。之所以规制短线交易这种行 ［２］ 陈俊莉，李宁．论经济犯罪中的内幕交易罪［Ｊ］．北方 工业大学学报，２００３，（４）：ｌ９＿２２． ［３］ 薛瑞麟．金融犯罪再研究［Ｍ］．北京：中国大学出 版社，２００７：１０２． 为是由于公司董事、监事和高级管理人员通常掌握 着公司内幕信息，但这些人员是否在利用内幕信息 从事证券交易，在实践中很难证明。如果单纯规定 内幕交易而不规定短线交易，就很容易让董事、监事 和高级管理人员逃避责任，并免去了各种不利后果， 这种做法有失公允。＿１ｌＪ ［４］ 崔磊．论证券期货、内幕交易罪［Ｊ］．中北大学学报：社 会科学版，２００８，（２）：ｌ ． ［５］ 顾肖荣．证券犯罪与证券违规违法［Ｍ］．北京：中国检 察出版社，１９９８：８１． ［６］ 张军．破坏金融管理秩序罪［Ｍ］．北京：中国人民 大学出版社，２００３：２５０． 我国《刑法》的规定和《证券法》一脉相承，同样 采用的是狭义的内幕交易行为概念，将短线交易行 为置于刑罚圈之外。如果因为证明上述人员是否利 用内幕信息进行交易存在较大的困难，就直接把短 线交易行为归人内幕交易行为之中，这可以说是对 刑事推定制度的滥用，实质上是证券犯罪刑事法网 过于严密的表现。由于我国证券市场发育尚不成 ［７］ 陈正云，张汝节．内幕交易罪论［Ｊ］．论坛，１９９７， （４）：２２—２８． ［８］ 刘成高，张淑芳．经济法［Ｍ］．成都：西南财经大学出 版社，２０１０：９３． ［９］ 马克昌．论内幕交易、泄露内幕信息罪［Ｊ］．中国刑事 法杂志，１９９８，（１）：２６＿＿３Ｏ． ［１Ｏ］ 刘宪权．证券期货犯罪理论与实务［Ｍ］．北京：商务 印书馆，２００６：３０７． 熟，过于证券投资主体自由的做法并不符合证 券市场发展的规律。 ［１１］ 叶林．证券法［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社， ２ｏ０６：２９１． Ｔｈｅ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌ Ｑｕｅｓｔｉｏｎｓ ｏｎ ｔｈｅ Ｃｒｉｍｅ ｏｆ Ｉｎｓｉｄｅｒ Ｔｒａｄｉｎｇ ａｎｄ Ｄｉｖｕｌｇｉｎｇ Ｉｎｓｉｄｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ： Ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ｏｆ Ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｌａｗ ａｎｄ Ｃｒｉｍｉｎａｌ Ｌａｗ ＹＡＮＧ Ｌｉｕ Ｃｈｕｎ ｎｇ （Ｌａｗ Ｓｃｈｏｏｌ，Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ，Ｂｅｎｇｂｕ Ａｎｈｕｉ ２３３０３０，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ ａｎｄ ｄｉｖｕｌｇｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｉｎ Ｃｒｉｍｉｎａｌ Ｌａｗ ｂｅｌｏｎｇｓ ｔｏ ｔｈｅ ｔｙｐｉｃａｌ ｂｌｎｋ ｆａａｃｔｓ，ｗｈｉｃｈ ｒｅｆｅｒｓ ｔｏ ｔｈｅ ｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ ａｎｄ ｄｉｖｕｌ— ｇｉｎｓ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｇｅｎｅｒａｌｉｚｅｄ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ ａｎｄ ｎａｒｒｏｗ ｏｎｅ．Ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｕｎｄｅｍｔｎｄ ａｎｄ ａａｐｐｌｙ ｔｈｅ ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，ｉｔ ｉｓ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔｏ ｃｏｍｐａｒｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｌａｗ ｗｉｔｈ Ｃｒｉｍｉａｌｎ Ｌａｗ．Ｉｎ ｔｅｒｍｓ ｏｆ ｔｈｅ ｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎ— ｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｉｔ ｉｎｖｏｌｖｅｓ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ，ｃｏｎｆｉｄｅｎｔｉｌｉｔａｙ，ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｌａｗ．Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｃａｔｅｇｏｒｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｏｎｓｔｉｔｕｔｉｖｅ ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ，ｔｈｅ ｄｉｖｕｌｇｉｎｇ ｉｎｓｉｄｅ ｉｆｏｒｎｍａｔｉｏｎ ｉｓ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ．Ｔｈｅ ｓｈｏｒｔ ｓｗｉｎｇ ｔｒａｄｉｎｇ ｉｓ ｎｏｔ ｒｅｇｕｌａｔｅｄ ｂｙ Ｃｒｉｍｉｎａｌ Ｌａｗ ｂｅｃａｕｓｅ ｔｈｅ ｌａｗ ａｇｒｅｅｓ ｔｏ ｔｈｅ ｎａｒｒｏｗ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ；ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ；ｄｉｖｕｌｇｉｎｇ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ；ｇｅｎｅｒａｌｉｚｅｄ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ；ｎａｒｒｏｗ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ （责任编辑：李舒责任校对：迟一） １Ｏ６
