第６期（总第３０７期） ２００９年６月 财经问题研究 Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ＩＳＳＵＥＳ Ｎｕｍｂｅｒ ６（Ｇｅｎｅｒａｌ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．３０７） Ｊｕｎｅ，２００９ 通货膨胀影响股票市场的实证分析 程文卫 （南开大学，天津３０００７１） 摘要：本文主要考察通货膨胀对中国股票市场股票收益的影响。计量分析发现，通货膨胀与 中国股票市场的股票收益呈负相关关系，但在统计上并不显著，且通货膨胀对沪深股市的影响 存在较为明显的差异特征。这表明，尽管深沪两市基本制度架构相似，但市场运行模式存在一 定的差异性。 关键词：通货膨胀；预期通货膨胀；非预期通货膨胀；股票收益 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００－１７６Ｘ（２００９）０６－００６７－０５ 一、理论与文献回顾 １．费雪效应 ＮＳＰ。＝Ｅ。∑｛［ＲＤ【＋Ｊ（１＋订。） Ｐ ］／［（１＋ｉ ） ｊ＝０ 费雪认为…，如果人们具有“充分的远 见”，名义利率会随着货币价值的变动作充分调 整，实际利率则仅受实质因素影响，如资本生产 率、时间偏好、风险偏好等，与通货膨胀率无 关，其值也极少变化，因此，预期的资产名义收 益率应该与预期的通货膨胀率呈同向变化，一般 可用公式表示为： （１＋Ｒ ）＝（１＋ｉ。）（１＋盯 ） （１） （１＋＇ｉｆｔ） ］｝＝Ｐ。Ｅｌ［∑ＲＤｌ＋Ｊ／（１＋ｉ。） ］ Ｊ ｕ （４） （５） 令ＲＳＰ．表示实际股票价格，则： ＲＳＰ。＝Ｅ。［∑ＲＤ【＋ｊ／（１＋ｉ ） ］ 变动与物价水平无关。 因此，ＮＳＰ ＝ＲＳＰ ＸＰ ，即实际股票价格的 再来看股票收益率与通货膨胀率之间的关 系，首先假定名义股票收益率为Ｒ ，则： Ｒ ＝（ＮＳＰ…一ＮＳＰ。＋ＮＤ。）／ＮＳＰ。 （６） 其中，Ｒ 为ｔ期名义利率，ｉ为ｔ期实际利 率，丌ｃ为预期的平均通货膨胀率。若假设ＮＳＰ 表示股票ｔ期的名义价格，ＮＤ…表示ｔ＋ｊ期的 名义股息，这样名义股票价格可表示为： ＮＳＰｔ＝Ｅ。 Ｊ＝０ 假定实际股票收益率为ｒ，则： ｒ＝［（ＮＳＰ…／Ｐ…）一ＮＳＰ。／Ｐ ＋ＮＤ ／Ｐ…］／ （ＮＳＰ。／Ｐ ） （７） 物价水平测度了通货膨胀，根据定义有： ＮＤ。＋ｊ／（１＋Ｒ ） （２） Ｐ ＋ｌ＝Ｐ。（１＋竹 ） （８） 假定实际股息为： ＲＤｌ＋ｊ＝ＮＤｌ＋】／Ｐ ＋ｉ＝ＮＤ ＋ｉ／（１＋宙 ） Ｐ。 （３） 由上面三式联立可得： １＋Ｒ。＝（１＋ｒ ）（１＋丌 ） （９） 其中，Ｐ 表示ｔ期的价格水平，Ｐ…表示ｔ＋ ｊ期的价格水平。 这表明，股票收益率与通货膨胀率呈正相关 关系。因为股票代表有形或者实际资产的所有 若将（１）、（３）式代人（２）式中，得到： 权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益 收稿日期：２００９－０３－２８ 基金项目：国家自然科学基金项目（７０５０３００５）；霍英东教育基金会第十届高等院校青年教师基金项目（１０１０８８） 作者筒介：程文卫（１９６９一），男，江西南昌人，博士研究生，主要从事资本市场与公司治理等方面的研究。Ｅ－ｍａｉｌ：ｃｈｅｎｇｗｅｎ． ｗｅｉ＠２６３．ｃｏｍ ６８ 也应增加，所以，股票可以作为通货膨胀的一种 保值手段。近似地，可以认为名义股票收益等于 实际收益率与预期通货膨胀率之和。 ２．相关文献回顾 费雪效应提出之后，一些研究者开始尝试进 行实证研究，例如，Ｂｏｕｄｏｕｋｈ和Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ 利 用美国和英国１８０２－－１９９０年的５年期数据进行 检验，发现实际、预期通货膨胀率均与股票收益 率呈正相关关系，表明费雪效应长期存在。Ｅｎｇ— ｓｔｅｄ和Ｔａｎｇｇａａｒｄ 利用美国１９２６－－１９９７年的１ 年期和５年期数据，以及丹麦１９２２－－１９９６年的１ 年期和５年期数据进行了实证分析，发现丹麦股 票市场５年期数据获得的费雪效应要比１年期数 据明显，但美国股票市场却得到相反结论。 Ａｎａｒｉ和Ｋｏｌａｒｉ ，利用１９５３年１月到１９９８年 １２月的月度数据对６个国家进行了实证检验， 结果发现了６个国家股票市场费雪效应成立并且 显著。 但是，多数研究却发现，股票收益率与通货 膨胀表现出负相关关系，明显有悖于费雪效应。 Ｂｏｄｉｅ＿５ Ｊ、ＮｅｌｓｏｎＬ６ 均证实，通货膨胀率与（名 义）股票收益率呈负相关关系。Ｆａｍａ和Ｓｅｈｗ－ ｅｒｔ 利用美国１９５３－－１９７１年的月度、季度、半 年度数据研究发现， （名义）股票收益率与预 期、非预期通胀率都表现为负相关关系。 Ｇｕｈｅｋｉｎ 对２６个国家股票收益的回归分析中， １８个国家通货膨胀率的系数为负。对于新兴市 场国家或地区股市，如ＬｅｅＬ９ 对香港、台湾、韩 国、新加坡的检验，以及Ａｄｒａｎｇｉ和Ｒａｆｉｆｅｅ【ｌｏ］对 墨西哥和韩国的检验，也发现类似结果。针对费 雪效应悖论，一些学者从不同角度给出了解释， 主要包括：风险溢价假说、税收效应假说、货币 幻觉假说、代理假说、波动性假说、名义契约假 说、反向因果关系假说等。 中国股票市场起步较晚，但也有一些研究者 针对通货膨胀与股票价格（／收益）之间的关系 开展了一些实证研究。例如，靳云汇和于存 高［１ｕ通过回归分析表明，股票价格与通货膨胀 呈反向关系。赵兴球 用１９９３年１月至１９９８ 年３月的数据研究了名义收益与通货膨胀、名义 产出之间的关系，证实中国股票收益与通货膨胀 之间显著负相关，而产出与股票收益呈正相关。 刘金全和王风云 副研究发现，高通货膨胀引起 高通货膨胀波动性，降低了股票实际收益率，通 财经问题研究 ２００９年第６期 总第３０７期 货膨胀波动率与股票实际收益率之间为负相关关 系。刚猛、陈金贤¨ 通过使用１９９５年１月至 ２００２年１０月期间的数据证明了当货币供给表现 为非顺周期特性时，股票收益与通货膨胀呈明显 负相关关系。潘方卉 Ｉ 对我国股票收益率与通 货膨胀率之间的关系进行了研究，发现费雪效应 在我国不成立。总的说来，针对中国股票市场开 展的研究，特别是早期的文献，所选取的样本期 一般较短，不同文献之间研究结论也不太一致。 二、实证研究 １．样本与数据 本文以全国商品零售价格总指数（月度同 比指数）计算通货膨胀率，数据取自历年统计 年鉴，计算公式如下： ｉ。＝（ｗＰＩ。一１００）／１００ （１ｏ） 其中，ＷＰＩ为ｔ期的全国商品零售价格总指 数，ｉ 表示ｔ期的通货膨胀率。 同时，本文选取上证综合指数与深证成份指 数月度收盘指数为样本，上证综合指数样本期自 １９９０年１２月到２００８年７月，深证成份指数样本 期自１９９１年４月至２００８年７月。研究中以收盘 指数计算沪深股价指数的月度收益率，采用对数 收益率的形式： ｒ。＝ｌｎＰ。一ｌｎＰ １ （１１） 其中，ｒ．代表ｔ期的股价指数收益率（下文 中分别为ＳＨ和ＳＺ），Ｐ 代表ｔ期的股票市场收 盘指数。 ２．初步分析 相关分析表明，在整个样本期内，通货膨胀 率与上证综合指数收益率、深证成份指数收益率 之间表现为弱的负相关关系，相关系数分别为 一０．０４和一０．０７。Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验通过研究变 量之间的引导关系，能反映不同变量之间相互作 用的方向，确定通货膨胀对股票收益的预测效 力。Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验滞后阶数依据ＡＩＣ和ＳＣ 信息准则确定，结果表明，样本序列间不存在 Ｇｒａｎｇｅｒ意义上的引导关系。 ３．回归分析 在实证研究中，一般采用下面的方程来检验 费雪效应： ｒ＝Ｏｔ＋Ｂ ｉ。＋ｅ （１２） 其中，ｒ代表股票名义收益率，ｉ 代表通货 膨胀率，ｏｔ和Ｂ是待估参数。从回归分析结果来 看（如表１所示），上证综合指数月度收益率的 通货膨胀影响股票市场的实证分析 回归方程中，通货膨胀率的系数估计值为 一４．脉冲响应与方差分析 ０．０８９３，在ｌ０％的水平下都不显著；深证成 脉冲响应与方差分析在研究变量间的冲击传 导效应时具有互补性，可以揭示ＶＡＲ系统中各 变量间的相互作用关系。对于ＶＡＲ模型来说， 若在第１期给某个序列施加一单位的脉冲，ＶＡＲ 系统中各变量将在随后各期做出反应，图１是前 ｌ２期的单期反应图。从沪市来看，若通货膨胀 率受到单位标准差冲击，上证综合指数收益率将 在第２期做出正向反应，随后各期反应逐渐减 小，到第５期以后，反应变成负的，并在第７期 之后稳定下来，但并未表现出收敛于０的特征。 份指数月度收益率的回归方程中，通货膨胀率的 系数估计值为一０．１２８５，同样，在１０％的水平 下都不显著。由此可见，中国股票市场中股票收 益与通货膨胀之间呈现统计上不显著的负相关关 系，没有发现支持费雪效应的证据。 表１ 蛮，量 回归分析结果 ＳＨ Ｏ．０１８１ ＳＺ Ｏ．０ｌ６５ Ｃ ● ［０．０１１６］ （１．５６） 一［０．００９９］ （１．６７） 一０．１２８５ ０．０８９３ ｌ 调整Ｒ ＡＩＣ ＳＣ ［０．１４９５］ （一０．６ｏ） ［０．１２６４］ （一１．Ｏ２） 从深市来看，通货膨胀率冲击对股价产生负向影 响，各单期反应均较弱，呈放大特征，第５期后 基本稳定下来，但并未收敛。可见，通货膨胀对 沪深两市的影响不太一样，沪市反应强于深市。 Ｏ．０ｏ３ｌ —１．Ｏ０４２ —０．９７２４ ０．Ｏｏｏ２ ～１．３４２４ ～１．３１０２ Ｆ一统计量 ０．３５７１ １．Ｏ３３Ｏ 中括号内数字表示标准差；小括号内数字表 示ｔ统计量，以下同。 ａ．上证综合指数收益率 ｂ．深证成份指数收益率 图１ 股票收益对通货膨胀率单位标准差冲击的脉冲响应 表２给出了样本序列预测误差的方差分解结 率信息对股票收益的影响呈逐步放大特征，这与 脉冲响应分析结果也是一致的。 表２ ＳＨ Ｐｅｒｉｏｄ １ 果。根据算法要求，第一步预测误差全部来自该 方程的信息，即由序列自身解释的方差份额为 １００％。在后续预测期中，预测误差将受ＶＡＲ系 统所有变量的信息影响，但总的来说，变量自身 所解释的方差份额占绝对主导，从相对方差贡献 方差分解结果 Ｓ．Ｅ． ＳＨ ｌ ０．１４５７１０ １００．ｏｏｏ０ Ｏ．Ｏ０ｏＯｏｏ ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ １０ ０．１４６９３１ ９８．７４６９１ １．２５３０８７ ０．１４７３７４ ９８．６２４８１ １．３７５１９５ ０．１４７４０２ ９８．５９３８７ １．４ｏ６１３２ ０．１４７４０４ ９８．５９３８８ １．４０６１２４ ０．１４７４０６ ９８．５９１１２ １．４０８８７８ ０．１４７４ｌ２ ９８．５８３９９ Ｉ．４１６０１２ ０．１４７４１９ ９８．５７４７２ １．４２５２８３ ０．１４７４２６ ９８．５６４５０ １．４３５５０１ ０．１４７４３４ ９８．５５４０７ １．４４５９３１ 率ＲＶＣ （Ｓ）指标来看，上证综合指数收益达 ９８％以上，而深证成份指数收益达９９％以上。 对于沪市来看，从第４期后方差分解结果基本稳 定，之后的数值维持大致相同水平，特别是在第 １０期后完全趋于稳定。这一结果与脉冲响应分 析结果非常一致，在上海证券市场中，信息对股 价的影响一般持续３期左右，而在第ｌ０期后则 基本完全被市场消化。对于深市而言，通货膨胀 ｌ１ １２ ０．１４７４４２ ９８．５４３７３ １．４５６２７０ ０．１４７４５Ｏ ９８．５３３６２ １．４６６３７６ ７０ 续表 Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｒｄｅｒｉｎｇ ＳＺ ｌ Ｓ．Ｅ． ＳＨ Ｉ ＳＺ ｌ 财经问题研究 ２００９年第６期 总第３０７期 ５．预期通胀与非预期通胀对股票收益影响 正如Ｆａｍａ和Ｓｃｈｗｅｒｔ 所指出的，预期通货 ０．１２１０３２ ｌ００．００００ ０．０（１０Ｄ０ｏ ２ ３ ４ Ｏ．１２３４｛｝７ ９９．９９９９ｏ Ｏ．Ｏｏｏ１０４ ０．１２３７７２ ９９．９９５４８ Ｏ．ＯＯ４５２４ ０．１２３８０１ ９９．９８５１６ ０．０１４８３５ 膨胀与非预期通货膨胀可能对股价产生不同影 响。为此，本文试图将通货膨胀分解为预期与非 预期通货膨胀两部分。经比较，ＡＲ模型能够较 为准确地刻画通货膨胀率的动态变化，估计结果 如表３所示，根据ＡＩＣ和ＳＣ准则，滞后期选择 ５ ６ ０．１２３８１２ ９９．９７０８２ ０．Ｏ２９１８４ ０．１２３８２３ ９９．９５４４８ ０．Ｏ４５５２Ｏ ７ ８ ９ １０ ｌｌ ｌ２ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｒｄｅｒｉｎｇ ０．１２３８３３ ９９．９３７４４ ０．０６２５６１ Ｏ．１２３８４４ ９９．９２０３６ ０．０７９６４０ ０．１２３８５４ ９９．９０３５５ ０．０９６４４６ ０．１２３８６５ ９９．８８７１６ ０．１１２８４１ ０．１２３８７４ ９９．８７１２３ ０．１２８７７４ ０．１２３８８４ ９９．８５５７７ ０．１４４２３１ ＳＺ Ｉ 为２，系数估计值均在１％的水平下显著。 表３ 预期与非预期通货膨胀估计方程 观测值 调整Ｒ ２０９ ０．９８９３０２ ７４１．８３８４ ＡＩＣ 一７．０７９７９３ ７．Ｏ４７８Ｏ９ ２．０７４７４９ ＳＣ —对数似然值 注： 代表在ｌ％的水平下显著。 Ｄ—Ｗ统计量 表４给出了预期、非预期通胀对股票收益影 在１％的水平下显著。 股票收益与预期通货膨胀、 表４ 变量 非预期通货膨胀关系 ＳＨ ０．０２０２０６… 响的估计结果，考虑到滞后效应，模型中包括各 变量滞后值，最优模型的选择依据ＡＩＣ和ｓｃ准 则评判。主要有以下特征：第一，在样本期内， 预期通胀、非预期通胀及相应的滞后值对股票收 益的影响在统计上均不显著。第二，从沪市来 看，预期通胀对股票收益具有正向影响，而滞后 一ＳＺ ０．０１３４２３ Ｃ 一［０．０１１８］ （１．７１） ０．０５４１７８… ［０．００９８］ （１．３６） ０．２１５３５７’ 期的预期通胀对股票收益产生负向影响。由此 Ｒ（一１） ［０．０７０１］ （一１．７７） ２．７ｌ６０７２ ［０．０６８８］ （３．１３） 一３．４４７９３３ 可见，股市能够规避预期的通胀风险，但沪市对 当期预期通胀可能存在一定程度的过度反应现 Ｆｏｒｅｃａｓｔ—ｉ 一［７．３１７８］ （０．３７） ２．８１５７１３ ［６．０２８２］ （一０．５７） ３．３１８５９０ 象，随后将做出修正；相反，非预期通胀及其滞 后值对股票收益产生负向作用，即股市无法规避 非预期通胀。第三，从深市来看，预期通胀的系 Ｆｏｒｅｃａｓｔ—ｉ（一１） 一［７．２７４４］ （一０．３８） １．９Ｏ舢 ［５．９９１７］ （０．５５） ０．８９６１８４ 数估计值为负，而其滞后值的系数为正，这一点 与沪市恰恰相反；非预期通胀的系数估计值为 正，这表明深圳股市投资者可以通过买股票规避 Ｕｎｆｏｒｅｅａｓｔ—ｉ 一［１．４６０９］ （一１．３０） １．３１９１２３ ［１．２５６７］ （０．７１） ４．９０３２８７ Ｕｎｆｏｒｅｃａｓｔ—ｉ（一１） 调整Ｒ ＡＩＣ ＳＣ ［１０．５２０３］ （一０．１３） Ｏ．０３０５４ —０．９８３５ —０．８８７２ ［８．６５１３］ （０．５７） ０．０３１３４２ 一１．３５５０ —１．２５８１ 非预期的通胀风险。第四，过去股票收益在不同 程度上有助于预测当前收益，对于上证综合指数 收益率序列，收益率滞后一期的系数估计值为 负，在１０％的水平下显著，而深证成份指数的 回归方程中滞后一期收益率的系数估计值为正， Ｆ一统计量 ２．２７ ２．３２ 通货膨胀影响股票市场的实证分析 表４中，对于ＳＨ回归方程，Ｒ（一１）为 ＳＨ（一１），相应地，对于ＳＺ方程为ＳＺ（一１）； ％、，一ｃ，ｌｃ与料 分别代表在１％、５％与１０％的水 平下显著。 三、简短的结论 本文选取上证综合指数与深证成份指数月度 收盘指数自建市至２００８年７月的月收盘价为样 本，对中国股票市场中通货膨胀与样本指数收益 率之间的关系进行了实证研究。分析表明，股票 收益与通货膨胀之间不存在Ｇｒａｎｇｅｒ意义上的因 果关系，样本期内沪深股票收益与通货膨胀之间 表现为统计上不显著的负相关关系，这一结果与 多数文献的研究结论一致，如Ｂｏｄｉｅ 』、Ｌｅｅ 、 刚猛、陈金贤 、潘方卉 ｌ 等。脉冲响应与方 差分解分析均表明，通货膨胀对沪深股票市场的 影响并未表现出即时收敛性，通货膨胀对沪深两 市的影响不太一样，沪市反应强于深市。 通过将通货膨胀分解为预期与非预期通货膨 胀研究发现，从沪市来看，预期通胀对股票收益 具有正向影响，非预期通胀及其滞后值对股票收 益产生负向作用。从深市来看，预期通胀的系数 估计值为负，但投资者可能通过买入股票规避非 预期通胀风险。 总的说来，通货膨胀与中国股票市场的价格 走势表现为负向关系，但在统计并不显著，且通 货膨胀对沪深股市的影响存在较为明显的差异特 征，这表明，尽管沪深两市市场基本制度架构相 似，但市场运行模式存在一定的差异性。 参考文献： ［１］ 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