维普资讯 http://www.cqvip.com ２００２年第７期 江西社会科学 Ｊｉａｎ￣ｘｉ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ 机构投资者的培育与证券市场的稳定 口章融 金雪军ｚ （１．绍兴文理学院，浙江绍兴 ３１２０００；２．浙江大学经济学院 ３１００２８） 我国证券市场１０年的发展历程中，表现出一个突出 的问题：市场发展不够稳定，投机气氛过浓，股指暴涨暴 地持有证券资产。而且在证券市场中，机构投资者同样不 可避免地存在着“羊群效应”。由于竞争激烈及业绩压力， 一跌．股票换手率太高。据统计，美国道一～琼斯工业指数 般的机构投资者也会十分关注“领头羊”机构投资者的 在ｌ８８５—１９９３年超过１００年的时间里，单目跌幅超过 ７％的次数为１５次，而且集中分布在１９２９—１９３１年和 １９８７年两大熊市期间。而我国上证指数仅１９９２～１９９８ 年期间单日涨跌超过７％的次数就达２３次，而且分布在 各个年度。最近我国股市在经历了２０００年的大牛市之 后，２００１年下半年进入持续的熊市。在换手率方面，２Ｏ世 纪９Ｏ年代美国纽约交易所的年平均换手率在２０％－５０％ 之间，即股票２～５年转手一次。这就是说，绝大部分人是 持有两年以上的投资者。而２０００年我国沪深股市流通股 的平均换手率分别是４９９．１０％和５０３．８５％，即上市流通 的每一张股票平均每年要换手５次以上。对于这个问题 的解释，管理层和理论界普遍认为重要原因之一是我国 证券市场上投资者过于分散，以中小投资者为主，缺乏机 构投资者，因此管理层提出了超常规培育和发展机构投 资者的思路。 ． 一、机构投资者与证券市场稳定假说 作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的 行为无疑是理性的，其目标指向仍是股东或其全部基金 持有者的利益最大化。机构投资者必然紧随经济、市场形 式变化而不断调整其投资的方向、规模与结构，这就决定 了机构投资者同样具有周期性、结构多变甚至投机的特 点。但是，由于受资金规模大、周转速度慢因素的制约，在 利益动机下，机构投资者往往会利用其资金与信息的规 模优势，通过对市场前景看好的行业进行长线投资，获取 行业或上市公司的高成长收益；而个人投资者由于缺乏 对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投资，从 而增加市场价格的波动。正是基于长期战略投资这一点， 机构投资者具有稳定证券市场的功能。但是机构投资者 不可能超越其自身的利益动机去做其他任何事情。因此 不能忽视机构投资者的利益动机认为他们会单纯地为稳 定市场而稳定市场。事实上，机构投资者不一定是长期的 买进囤积投资者，更非最终的投资者，它也必须在较短的 时间内达到一定的业绩标准，否则，就会面临着大量偿付 的风险。因此，机构投资者也积极地交易其所持有的股 票，以尽可能取得优秀的经营业绩。当机构投资者认为风 险——收益马上要恶化时，没有理由认为它们仍会大量 动向，一买俱买，一卖俱卖。机构投资者的这种行为不仅 没有起到稳定证券市场的作用，反而加剧了证券市场的 波动幅度。 因此我们可以得出这样的结论：机构投资者的长期 战略投资确实具有稳定证券市场的功能，但是这不是一 种必然关系，它受到机构投资者自身利益的影响；当与其 自身的利益相悖时，所谓的稳定证券市场只能是政策制 定者的一相情愿。 二、中外机构投资者：实证分析 以上我们从理论分析的角度得出机构投资者的发展 不一定必然导致证券市场稳定的结论，下面我们从实证 的角度对其加以进一步考察。我们以美国为例，９Ｏ年代 以前是美国投资基金发展的基础阶段。在这期间，投资基 金在证券市场上的稳定作用并不明显。投资基金与个人 投资者一样，持有证券具有高度的流动性，长期投资较为 罕见。直到８Ｏ年代中期，６０％以上的投资基金依然投资 于流动性较强、风险相对较小的货币市场，投资于股票与 债券市场的则不到１／３。而这一时期美国股票市场的波 动较为激烈与频繁。 ９Ｏ年代以后，美国投资基金进入快速发展时期。从 ８Ｏ年代中期到９Ｏ年代中期，投资基金的数量从不足 １０００个发展到近５０００个，资产总额从３０００亿发展到 ３００００亿。随着投资基金的快速发展，它在股票市场的稳 定作用也越来越明显。这一方面体现在投资基金等机构 投资者的股票持有比例大幅度上升，达到７０％左右；另 一方面则是证券的稳定性显著增强，其股票周转仅为 ２０％左右。证券基金等机构投资者之所以能够发挥稳定 证券市场的作用，客观上是因为其持有的证券数额太大， 难以在短期内迅速卖出，而大量抛售势必引起市场动荡 从而影响自身利益。主观上则是因为基金持有者的投资 意愿发生了明显变化，更愿意进行长期投资，从而减轻了 投资基金的偿付压力。由此可见，机构投资者与证券市场 稳定并没有明显的因果关系，而美国投资基金也只是在 经过９Ｏ年代的快速发展，特别是市场投资理念（包括个 人与机构投资者双方）发生根本性改变以后，投资基金等 机构投资者才逐渐发挥其稳定证券市场的功能。 ・ｌ９９・ 维普资讯 http://www.cqvip.com 我国证券市场发展的初期主要以个人投资者为主， 当时大户的作用十分明显，从而形成了暴涨暴跌的局 面。从１９９６年开始，各地产生了大量的证券公司及信托 投资公司，从而逐渐改变了原有的状况，券商及投资公司 成为证券市场的重要力量。然而来自上海证券交易所的 一项统计却显示：一向被市场视为“中坚力量”的机构投 资者在数量和规模上却仍显得势单力薄。截至１９９９年 ｌ２月底，在上海证券交易所开户的投资者共有２２７２．２３ 万户，其中个人投资者２２６４．６７万户，占９９．６７％；而一 般法人投资者与证券公司自营账户分别为６．３８万户和 １．１７万户，分别占０．２８％和０．０５％。在持股市值方面， 截至１９９９年ｌ２月底，沪市个人投资者持股３６７２．８亿 元，占市值的８９．３２％，而机构投资者为４３８．９６亿元，仅 占１０．６８％。而且，从我国现行的经济、金融政策及证券 市场的运行状况来看，个人投资者在相当长一段时间内， 仍会占有比机构投资者更多的市场份额。 在市场呼唤壮大机构投资者队伍的同时，我们不应 对现行市场结构的弊端视而不见。较为突出的一个负面 影响，以个人投资者为主的市场往往倾向于短期投资甚 至投机，市场的稳定性差。市场上大量个人投资者的存 在，使得“坐庄”的机会相对较多，股价容易因信息不对称 而被主力操纵。而另一方面，虽然机构投资者偏重于长期 投资，但是个人投资者倾向于短期投资，因此以个人投资 者为主的市场使机构投资者有时也不得不“入乡随俗”利 用自身的资金、信息、人才、技术等优势，部分机构投资者 在市场上呼风唤雨，兴风作浪。种种迹象表明，在现有的 市场结构下，机构投资者自身的行为已经发生了一定的 变异和扭曲，它们不仅没有有效地稳定市场，反而助长了 市场投机，加剧了市场波动。 从以上的分析可以看出，目前我国证券市场上的个 人投资者众多而机构投资者数量不足规模较小；而且，在 这种市场结构下，机构投资者自身的行为已经发生了一 定的变异和扭曲，机构投资者不仅没有有效地稳定市场 反而加剧了市场波动。 三、中国机构投资者行为异化的原因分析 实证分析的结果表明，我国机构投资者尚未发挥稳 定证券市场的功能，有时反而对证券市场的起浮起到推 波助澜的作用。造成这种状况的原因很多，但是我们认为 最归根结底的原因，是我们证券市场存在许多制约机构 投资者发挥稳定证券市场功能的制度缺陷。 １、融资市场的初始制度安排。经济的起飞导致资本 极度缺乏。因此与大多数发展中国家一样，我国一直强调 证券市场是一个融资市场，承担着国企改革的重任—— 先是为国企改革服务，后是为国企脱困是服务。这样的制 度安排给我国证券市场带来了许多先天缺陷：因为要为 国企改革服务，所以我们实行了“审批制”这种全世界闻 所未闻的市场准入制度，直接导致上市公司伪造公文、弄 虚作假等现象屡禁不止；因为国企上市仅仅是为了获得 ・２００・ 资金融通，所以通过上市建立现代企业制度的工作根本 就不受到重视；因为优质的国企可以通过其他渠道来获 得资金，所以我们总是尽量让业绩差的企业先上市来获 得资金，因而上市公司的质量普遍欠佳。因此在一个弄虚 作假成风、上市公司几乎无投资价值的市场上，机构投资 者怎么可能进行长期投资进而发挥其稳定市场功能？市 场炒作是其唯一的出路。 ２、民事赔偿制度存在缺陷。证券市场侵害行为应当 承担民事赔偿责任，对此各国的证券法规定都比较一 致。但是我国的证券立法却存在一种明显的倾向，即把证 券法定位于行政管理法，而对证券法中属于私法的商法 却缺乏认识。在立法过程中，只注重对证券发行和交易管 理过程作行政性的规定，而忽略对证券交易行为当事人 的权力义务关系及私权侵害救济的规定；对侵权行为也 以行政和刑事责任进行制裁，民事赔偿责任非常缺乏。此 外，在民事赔偿责任的过错归责、举证责任方面也缺乏有 利于投资者私权救济的法律制度设计。“谁主张，谁举证” 的过错责任的过错归责原则，使得中小投资者在侵权赔 偿过程中处于不利的地位。因此如果说上市公司股权结 构的缺陷使得机构投资者长期战略投资的激励机制丧 失，那么，民事赔偿制度的欠缺则使机构投资者的约束机 制发生扭曲，从而构成机构投资者违规运作行为增加的 潜在原因。 ３、制度供给不连续。在中国证券市场还存在一种特 殊的现象，即制度供给的不连续，这直观的变现为法规政 策的频繁变动。而在又必然引起市场各方面参与者行动 特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变 动。具体来看，作为证券市场投资的约束条件，制度供给 的长期稳定构成了机构投资者确定具长期目标函数的基 础。在外部环境异常多变的情况下，机构投资者面临的风 险增大。出于规避风险的需要，机构投资者只好在既有制 度安排尚未发生根本改变的极短的时间内完成其投资行 为，并实现收益。可见，制度供给的不连续使得市场不稳 定因素增多。机构投资者同样难以把握和预测长期利益， 从而使行为短期化在一定程度上成为普遍倾向，市场的 波动不可避免。 四、渐进式制度完善和超常规培育的辩证统一 我国机构投资者暂时还不能发挥其应有作用，甚至 其行为特征也已经发生一定的变异和扭曲，反而加剧了 市场波动。机构投资者数量不足规模较小是一个重要原 因；但是根据以上的分析表明，由于受制度因素影响机构 投资者的长期战略投资难以进行，因而无法发挥其稳定 市场的功能也是一个重要的原因。因此，我国机构投资者 的发展应遵循以下两条思路：一是改善现行的市场结构， 不断壮大机构投资者的数量和规模；二是进行制度创新， 以弥补现行的制度缺陷。前者即为超常规培育机构者的 主流观点，而后者的制度创新却不为人所重视。 制度安排作为机构投资者利益动机（下转第１２３页） 维普资讯 http://www.cqvip.com 的是，我认为美国人民——世界上唯一的先构思的一个 ［１８】迈克尔・Ｈ・享特：《意识形态与美国外交政策》，世 界知识出版社１９９９年版，第４２＿４３页；第１６４页：第 １６７—１６８页。［４】Ａｒｅｈｕｒ Ｍ．Ｓｃｈｌｅｓｉｎｇｅｒ，Ｊｒ．，Ｔｈｅ ｅｙｃｌｅｓ ０ｆ 理想，而后按照这个理想建设一个国家的人民——从长 远看，当他们把自由社会的理想传播到全世界时，要比呆 在家里独自拥抱这一理想更幸福，更自由，更富有创造 力”。ｆｚ０ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｈｉｓｔｏｒｙ，波士顿１９８６年版，第１６页。［５】Ｊ・斯 帕尼尔：《第二次世界大战后美国的外交政策》，商务印书 馆１９９２年版，第ｌＯ页。［６】阿尔・戈尔：《濒临失衡的地 球》，中央编译出版社１９９７年版，第１４５页。［７】德怀特・ Ｌ・杜蒙德：《现代美国１８９６－－１９４６年》，商务印书馆 １９４７年３月１２ Ｅｔ下午，杜鲁门来到国会两院联席 会议的会议厅，宣读后来被称作“杜鲁门主义”的国情咨 文。杜鲁门说：“除了美国之外，再没有其他国家是民主希 腊可以求助的了。也再没有其他国家愿意而且能够向民 １９８４年版，第２７１页。［８】李铁城主编：《联合国的历程》， 北京语言学院出版社１９９３年版，第１４７页。［９】杨彪：“威 尔逊的史观及其对政策的影响”，《世界历史）１９９４年第６ 期，第４Ｏ页。［１０】《国际条约集（１９３４－－１９４４）》，世界知识 出版社１９６１年版，第３３７—３３８页。【ｌｌ】赵一凡编：《美国 的历史文献》，三联书店１９８９年版，第３Ｏ２—３Ｏ３页。［１２】 主的希腊政府提供必要的支持了”。“世界上自由国家的 人民都在期待我们的支持，以维护他们的自由。如果我们 在领导方面迟疑不决，我们就会使全世界的和平受到危 害——肯定也会使我国的繁荣幸福受到危害。由于事态 的急遽发展，伟大的责任已经落在我们的肩上。”［２１ 于 是，冷战正式爆发。 综上所述，美国外交理念中的“天赋使命观”构成了 罗永宽：《罗斯福传》，湖北辞书出版社１９９６年版，第３５７ 页。［１３】张小明：《冷战及其遗产》，上海人民出版社１９９８ 年版，第９页。【ｌ４］Ａ．ｗ・德波特：《欧洲与超级大国》，中 其意识形态的核心内容。亨廷顿认为，意识形态为美国的 外交政策提供了基础性资源。和其他国家一样美国有其 国家利益，但是，美国还有独特的政治原则和价值观，这 些原则为美国提供了第二套目标和标准。不难看出，随着 战后美国登上资本主义世界霸主的宝座，由美国历史所 国社会科学出版社１９８６年版，第１０３页。［１５】《国际关系 史资料选编》下册，武汉大学出版社１９８３年版，第６７— ６８页。［１７】《战后世界历史长编》第一编第三分册，上海 人民出版社１９７７年版，第６＿＿７页。［１９】福雷斯特・Ｃ・ 波格：《马歇尔传》，世界知识出版社１９９１年版，第５３３— 孕育的“世界使命”意识，加快了美苏冷战的步伐。 注： ［１】丹尼尔－布尔斯廷：《美国人：开拓历程》，美国 大使馆新闻文化处１９８７年版，第３页。［２１ Ｍｏｒｒｅｌｌ Ｈｅｌｄ ａｎｄ Ｌａｗｒｅｎｃｅ Ｓ．Ｋａｐｌａｎ，Ｃｕｌｔｕｒｅ ａｎｄ Ｄｉｐｌｏｍａｃｙ：Ｔｈｅ Ａｍｅｒ－ ５３４页。第１６页。【２Ｏ］布鲁斯特・ｃ・丹尼：《从整体考察 美国对外政策》，世界知识出版社１９８８年版，第７Ｏ＿＿７１ 页。［２１】刘同舜编：《“冷战”、“遏制”和大西洋联盟》，复旦 大学山版社１９９３年版，第８３页、８７页。 ｉｃａｎ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ．康涅狄格１９７７年版，第４页。［３】【１６】 【责任编辑：朱林】 （上接第２００页） 的激励和约束机制，对规范其行为并进而发挥其稳定证 券市场功能有着重要的作用。如果证券市场基本制度安 排不到位，则中国无论发展多少机构投资者都不可能真 正弥补其制度缺陷。因此在超常规培育机构投资者的同 时，我们不能忽视证券市场基本制度安排的推进。如果不 在基本制度上下功夫，不在建立健全基本游戏规则上下 功夫，而仅仅在市场操作层面上照搬西方发达国家的某 些市场技巧与工具，甚至以基本技巧与工具的引进来代 替系统性基本制度的建设，其结果将导致市场的进一步 扭曲和市场缺陷的进一步扩大，市场的制度性风险也将 会进一步积聚和加剧。这种局面将必然加重我们对金融 利，以战略投资者身份参加新股的竞价配售并且无申购 数量上限等，从而将新股的无风险收益向机构投资者转 移。这些做法极大地损害了市场公平，因此影响证券市场 的有效运行。如果将超常规培育机构投资者视为一种制 度变迁中的“路径依赖”现象，因为在现行的制度安排下， 机构投资者已经在一定程度上成为既得利益阶层。 作为一种公共产品，制度同其它物品一样，其替代、 转换与交易也都存在着种种技术和社会的约束条件。在 证券市场的制度创新中，我国政府可以参考和引进成熟 市场经济国家的大量制度，以充分发挥后起国家的优势， 从而加速制度建设进程。但是，在此我们想强调的是：中 国证券市场的制度建设和完善是一个渐进的过程，这是 由其渐进式经济体制改革的背景所决定的。因此，我国机 构投资者的发展和完善也是一个渐进的过程，必须有计 风险以及机构投资者发展效果的担忧。 事实上，现行的不注重制度建设而片面强调超常规 培育机构投资者的做法已经产生了一些负面影响。例如， 只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构设立 证券投资基金，而将另外的市场参与主体——个人投资 者与民营企业排除在外，人为设置障碍来限制其他机构 投资主体与国有证券投资基金进行竞争，从而使他们获 得一定的垄断收益；给予机构投资者更多的新股认购权 划、有步骤地进行。而超常规培育机构投资者指的是数量 和规模的超常规培育，这只是一个方面。制度建设、完善 的渐进改革与数量、规模的超常规培育乃是辩证统一 的。 【责任编辑：龙迪勇】 ・１２３・
