我国商业银行股票收益率波动分析 李玲玮 （华侨大学经济与金融学院３６２０２１） 【摘要】随着农业银行的上市，我国五大国有商业银行全部登陆资本 ３从偏度来看，工商银行和中国银行表现出左偏，其余三家银 市场，商业银行的改制上市有着重要意义，其股票的波动性则对整个国 行表现出右偏，表明收益率都拒绝服从均值为０的正态分布的原 民经济更有重要影响，本文首先对五大银行的股票收益率进行描述性 假设。 特征分析，然后使用ＧＡＲＣＨ等模型进行实证分析，结论表明我国国有 ４．峰度都大于３，具有尖峰和厚尾特征，说明股价收益率变化 商业银行股票收益率具有尖峰厚尾性、异方差性、波动的非对称性。 范围较大，波动剧烈。 【关键词】收益率；统计描述；ＧＡＲＣＨ ５Ｊ—Ｂ正态分布检验统计量，该统计量在５％显著水平的临界 值为５．９９１，而本文的统计值大于该临界水平，说明日收益率序列 一、研究背景 近年来，我国居民保障、投资需求的急剧上升带动了金融业的 不服从正态分布。 蓬勃发展。上市融资对活跃资本市场，扩大自身资金优势和提升 三、国有商业银行波动率的实证研究 品牌价值都具有较大的意义。２０１０年作为“工农中建交”五大国有 （一）ＧＡＲＣＩ－Ｉ建模的可行性检验 商业银行最后一家登陆资本市场的大型国有商业银行农行也以Ａ １．平稳性检验 本文采用的是ＡＤＦ单位根检验收益率的平稳性，检验结果如 ＋Ｈ模式上市，农行赶上了五大国有商业银行上市的“末班车”，这 表２： 将有利于增强我国金融业的整体竞争力。 表２日收益率的平稳性检验 国有商业银行的改制上市将能够满足不断发展的机构投资者 的需求和偏好，并促进国内证券市场的稳定机制和定价机制发生 股票 ｔ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ｌ％ｌｅｖｅｌ ５％ｌｅｖｅ１ 平稳性 变化，所以研究国有商业银行股票的波动性对上市银行、投资者以 及整个国民经济都有重要意义。本文通过对工农中建交五大国有 工商银行 一８．１３０１５ —３．４９６３４６ ～２．８９Ｏ３２７ 平稳 商业银行股票的波动性进行统计描述的基础上，建立符合的 农业银行 ～９．７２９２６ —３．５０１４４５ —２．８９２５３６ 平稳 ＧＡＲＣＨ族模型，并对股票日收益率进行动态分析，力求刻画出股 中国银行 一６．３２０１３ ～３．４９３７４７ —２．８８９２００ 平稳 票收益率波动的情况，最后得出一些结论。 二、国有商业银行波动率的统计描述 建设银行 一１０．２２５５９ —３．４９５６７７ —２．８９００３７ 平稳 （一）样本选取 交通银行 一１１．１３１７１ —３．４８９６５９ —２．５８Ｏ６５１ 平稳 农业银行相对于其他四家银行上市较晚，数量较少，为了考察 收益率的变动情况和满足数据平稳性的要求，本文选取了自２０１０ 年７月１５日至１２月３１日的日收益率作为建模的数据（数据来自 从表２可以发现我国国有商业银行序列是平稳的。验证了国 于锐思金融研究数据库），五大银行日收益率分别用，，，，表示。 外成熟市场的经验：金融资产的价格一般是非平稳的，服从于随机 （二）描述性特征分析 游走的过程，经常有一个单位根，而收益率序列通常是平稳的。 根据数据，对五大国有银行原始数据进行相关计算和处理，可 ２．ＡＲＣＨ－－ＬＭ检验 以得到表１日收益率波动的基本统计特征： 序列是否具有ＡＲＣＨ效应，往往使用拉格朗日乘数检验，检验 表１ 日收益率基本统计 结果如表３： 股票 均值 标准差 偏度 峰度 Ｊ—Ｂ 表３ ＡＲＣＨ－－ＬＭ检验结论 工商银行 ０．Ｏｏｏ３０ ０．Ｏ１８０８ ——０．４４１５６ ｌ１．１８９５９ ３１６．６３１４２ 序列 ＲＡＣ￣Ｉ） ＲＡＣＨ（２） ＲＡＣＨ（３） Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ 农业银行 ０．０００７１ ０．０１３０８ ０．７６１６９ ３．７６５６５ ｌ１．７５８５５ Ｒｌ Ｏ．０９４２ ０．２６４２ Ｏ．００２３ 中国银行 一Ｏ．０Ｏｌ０４８ Ｏ．Ｏ１Ｏ８２ ——０．０４６０４ ５．４５０７６ ２７．０１７４３ Ｒ也 ０．０ｏ６９ ０．１０８４ ０．０３８９ 建设银行 一０．Ｏ００ｌ６ Ｏ．０１３５３ ０．２２３７４ ７．ｏ２５７７ ７３．１１１３７ Ｒｅ Ｏ．０ｏ１３ ０．０３３４ ０．Ｏ２２２ 交通银行 一０．０ｏ０８７ ０．０１６１２ ０．１０６４４ ５．８５５９３ ３８．６３２０９ Ｒ科 ０．０８３２ ０．１７８２ ０．Ｏ２ｏ２ 从表ｌ可以看出，五大国有商业银行具有以下这些特点： Ｒ６ ０．０７２６ ０．１９３１ ０．０４４０ １．从均值来看，工行和农行日收益率波动变化的均值为正值， 由检验结论可知，五大银行在ＡＲＣｒ￣（３）时的伴随概率都小于 表明这两家银行自７月１５日以来股票日收益率总体上呈上升趋 显著性水平０．０５，并且进一步检验知道ＡＲｃ￣４，５，６）也如此，证明残 势，其余三家银行日收益率波动变化的均值为负值，表明股票日收 差序列存在高阶的ＡＲＣＨ效应，使用于ＧＡＲＣＨ模型。 益率总体上呈下降趋势。 （￣－）ＧＡＲＣＨ模型分析 ２．从标准差来看，个股变化的标准差比较接近，在１．０８２％一１． 为了克服高阶ＡＲＣＨ带来的不确定性，本文建立ＧＡＲＣＨ（１，１）模 ８０８％之间基本在我国股票市场日收益率的标准差范围内，这说明 型，以提高计算的效率和精度，实证结果如表４： （下转第５Ｏ页） 我国五大银行股票相对整体的股票市场比较稳定，风险适中。 一４２～ 的，财产所有权也呈现多重性的结构。 君主与封臣之间的土地所有权与占有权互相重迭，还要加上 农奴的永佃权。在中世纪西欧人的观念里，时常并不以统治者的 意志或他们颁布的什么规定为当然合法，而是喜欢将过去存在了 相当时期的包含一定程度权力制衡内涵的种种习惯做法认为合 理、合法，税收协商制的形成也就在情理之中的了。 再次，中国过早地形成了强大的集权政权，国家集政 治、经济与文化各方面权力于一身，绝不允许出现与皇权抗衡的任 何社会力量。由于没有制约因素，国家权力，包括税权，就会无限 澎胀，纳税民众只是其奴役、鱼肉的对象而已。国家或地方官府增 加税收的做法，也根本无须与民众协商，民众只能逆来顺受。 西欧中世纪从未出现一个强大的集权的国家， 各国权力要受到地方贵族、宗教教会、自治城市、法律传统等 各种因素的制约，权力与社会民众权利之间能维持相对平衡 的关系，同理，国家税权也终受社会力量的制衡，英国在此基础上 逐步形成“无代表不纳税”的惯例，每个地区的人民都应有自己选 出的代表担任议员，这才承担纳税的义务。 其后，这一基本理念也成为美国战争爆发的重要原因之 总之，西欧的税法制定程序是议会宪政制度形成的基础。议 会要取得人民的同意，然后才能批准征税，由此逐步发展到掌 一。四、中西方税收的不同对社会发展的重大影响 在中国古代，国家财政支出无度恶性澎胀，皇帝直接控制、滥 用国家财赋，从而使劳动人民的血汗几乎被统治者挥攉殆尽。在 国家沉重赋役的敲剥之下，不但自耕农、小生产者难以维持再生 产，且许多庶族、工商的中产之家也纷纷破产，私有经济生产力被 严重摧残，使中国始终不能产生一个有一定经济实力且有稳定社 会地位的富裕农民与工商业主等构成的中产阶层，从而几乎不存 在促进社会发展的中坚力量。 而西欧中世纪的农奴在传统法律文化的保护下，有效地减少 或避免了来自封建主和封建的任意侵夺，没有中国古代农民 如此沉重的负担，农奴上升为自耕农，逐渐摆脱封建主，走向私有 经济的自由小农经济，部分人再发展为乡坤农场主，富裕农民阶层 在迅速壮大，最终与城市工商业者汇合成新兴的资产阶级。 在中世纪晚期和近代早期，西欧不仅改变了传统的两极社会 结构，出现了使整个社会重心下移的中产阶级；而且在政治与社会 关系中也打破了主要依靠身份与特权进行统治的单一局面，出现 了身份与实业、政治与经济这样双轨并存而且后者越来越强劲的 趋向。由于劳动所获财产普遍呈现出稳定、持续的正向积累，从而 使资本主义经济得以稳步地成长壮大。 【参考文献】 ［１］黄仁宇：《中国大历史》，三联书店１９９７年版 ［２］由嵘：《外国法制史》，北京大学出版社１９９２年版 握其他立法权。对人民来讲，只有首先控制了的收入与支出， 才能从根本上把握自己经济权利；只有控制的收入与支出，议 会的地位才能被人民认可，才能进一步发挥相关的职能。 （上接第４２页） 表４ ＧＡＲＣＨ（１，１）结果 股票 Ｃ ｐ 表５ ＥＧＡＲＣＨ（１，１）结果 股票 Ｃ ８ ）， 工商银行 一４．８３１４６５ １．４２２６２５ ０．５３７９４８ —０．０５６３２６ 农业银行 一１．７０１７９４ ０．５９８８３８ ０．８４９９２３ Ｏ．０２７６９８ 中国银行 一３．９３２２７５ ０．８７８７３０ ０．６２６１７５ ０．０２９３６２ 建设银行 一１．０１４６８２ Ｏ．５３ １４２４ ０．９３Ｏ４７７ —０．０２９４３４ 交通银行 一７－２１８７９０ ０．８８１８７３ ０．１６３３８６ —０．０３１９０３ 工商银行 农业银行 中国银行 ０．００ｏｌ１１ ０．０ｏ０３８０ Ｏ．００Ｏ４９９ ０．０２２ｌ１０ ０．４２７３５２ ０．４８１３５４ ０．９１６６０７ ０．５１０７１２ ０．３３８９２６ 建设银行 交通银行 ０．０００１０７ ０．００ｏ２４５ ０．２７４５２６ ０．０３４１４９ ０．７０６５８３ ０．９２１６０４ 各银行的股价进行ＧＡＲＣＨ（１，１）建模后，各项参数在０．０５水平 下显著不为零，表明模型的合理性。各股票的ａ＋ 都小于１，模型 满足平稳条件，说明随机冲击对上市的商业银行股价波动影响的 持续时间是有限的，且该值越接近于１，说明股票市场波动对冲击 的反应越具有相当程度的持续性。由模型得到中国银行的ａ大于 其他几家银行，表明中国银行对外部冲击（可以认为是各种消息发 布、新影响）造成的股价波动反映较快。交通银行的 大于其 他银行，表明交行对国家、经济信息和上市公司信息没有其他 几家银行敏感。 由于人们一般认为金融资产的收益率和其风险存在着正相关 关系，因为可以把风险项引入，建立ＧＡＲＣＨ Ｍ模型看其是否成 立。但是建模发现估计出来的风险项系数虽然为正但是非常小， 且不显著，所以该模型并不适合描述本序列，这也说明在当前研究 的时期内波动风险和收益率之间并不存在显著关系，原因可能是 国有商业银行的股票收益率和风险本来就联系不大紧密，其次可 能是数据选取的时问不够长，只有数据量需求很大才有可能获得 较好的拟合效果。 （三）ＥＧＡＲＣＨ模型分析 在该模型中，工商银行、建设银行和交通银行系数在５％的显 著水平上都为负，农业银行和中国银行为正，这说明我国国有商业 银行股票存在杠杆效应，也就是说相对于利好消息利空消息比较 会引起工行、建行和交行的股票的波动，特别要指出的是１＝．商银行 的绝对值明显要大一些，说明工商银行股票的投机行为比较严重， 大多数投资者不够专业和理性，一旦有利空消息，就会对股票市场 造成较大的冲击。杠杆效应更可能主要归咎于投资者不成熟的投 资心理，当股市出现利空消息产生某种暂时性下跌时，投资者往往 会因为心理恐慌，不理智的清仓从而导致股价下跌，而股价向上攀 升时投资者往往会只顾眼前利益而忽略长期投资收益，所以稍有 获利就抛售抑制了股市的上扬走势。 【参考文献】 ［１］张晓峒．Ｅｖｉｅｗｓ使用指南与案例．北京：机械工业出版社ｒＭ］．２００７ ［２］刘金全，崔畅．中国沪深股市收益率和波动的实证分析ＥＪ］．经济研 究，２００２（１）：８８５－－８９８． Ｅ３］闫志刚．上海证券市场ＧＡＲＣＨ效应检验和模型选择［Ｊ１．统计与信 息论坛，２００５（１）．＇６６－－６９． 为了检验波动对利好消息和利空消息的反应是否对称，我们 对这五家银行的收益率序列进行ＥＧＡＲＣＨ模型分析，如表５： ［４ 霁雯，梁峰，向华．基于ＧＡＩ Ｈ族模型的中国旅游酒店板块指数 收益率波动分析［Ｊ｛．统计与信息论坛，２０１０（４）：６３—６８． Ｅｓ］侯燕明．基于 ｃＨ模型的沪市地产股波动性研究ｒｎ商场现代化．加 ５Ｏ一
