铝行业市场分析研究报告

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投资要点：

90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接

近1。1996-2003年世界原铝消费量（以下均未含中国）年复合增长率为%，保持低速增长。2003年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2004年原铝消费量为2290万吨，同比增长%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接*衡。

我国经济正处于重工业化的高增长时期。1996-2003年我国原铝产能和产量的增长快于消

费量的增长，年复合增长率分别为%、%和%。虽然近期宏观对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费量年复合增长率将为%，2004年原铝消费量为560万吨，2005年将达到0万吨，而2004年产能将为834万吨。2004年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力成本的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供给的主导地位。

以目前国内氧化铝产能计算，2004-2010年氧化铝供给潜在年复合增长率为%。预计国内

2004-2005年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2004年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业则低于2003年。

氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝

土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。

我们认为氧化铝业的投资机会大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈

率不足8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。氧化铝独家经营的态势不可能长期

维持。山东铝业近两年无新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。

目 录

1、世界铝业进入平稳增长期

后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长

当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值

在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1

再生铝已占世界铝消费量的一半

交通业占世界铝消费的第一位

交通、建筑和包装业是铝消费的主体

汽车业有望继续成为铝消费的增长点

预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长% 今年原铝产能开始从过剩向平衡转变

未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长%

世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接*衡

氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口

2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期

人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年 预计2004-2005年原铝消费量分别为560-0万吨 建筑业占铝消费份额的主导

原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求 高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因 未来两年氧化铝供给将出现严重短缺

从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年

未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口

氧化铝价格仍将保持在高位运行

因素对铝行业的影响

实施出口退税新对原铝生产商产生负面影响

宏观对铝行业的影响有限

产业有利于原铝行业的整合

人民币升值预期对原铝生产企业有利

原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行

3、我国铝产业集中度将进一步提高

氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局

原铝业集中度将进一步提高

4、山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司

铝业上市公司占据市场中的领先地位

六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的倍

六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平

山东铝业业绩突出

山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司

氧化铝成本的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间

电价上调元，吨铝成本上升330元

山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司则低于2003年

5、铝业上市公司的合理市盈率在25倍 6、重点关注的上市公司：山东铝业（600205）

价格高点使山东铝业2004年继续保持高收益 机构投资者虽有分歧，但持仓量基本稳定

投资建议与风险提示

1、世界铝业进入平稳增长期

后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长

当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值

20世纪，发达国家消费着全球70%以上的铝。先期工业化国家人均GDP与人均铝消费量呈“S”形曲线变化，当人均GDP为18000美元时，人均铝消费量达到峰值。由于各个国家经济结构和进程不一，因此他们进入峰值的年代也不一样。 表1：典型工业化国家铝人均消费量峰值年代

国家或地

区

峰值年代 人均GDP（美元） 峰值（公斤/人）

美国 80年代中

17000

25

英国 90年代末 12

日本 90年代中 19

中国 2000年 22

资料来源：中国科学院矿产资源研究中心（美元为1990年盖凯美元） 在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1

90年代以来，随着主要发达国家完成工业化，铝消费量增长率围绕GDP的增长率而波动，消费弹性系数接近1，总体保持低速增长。

表2：部分发达国家近10年来铝消费年均增长率和平均消费弹性系数

消费弹性系数

美国 日本 英国

消费量平均增长率（%）

资料来源：世界有色金属

再生铝已占世界铝消费量的一半

2003年，世界铝消费量约为5500万吨，其中原铝消费量为万吨，占%，再生铝消费量约为2800万吨，再生铝占总量的二分之一左右。

注：表观消费量=原铝产量+再生铝产量+进口量-出口量±储存的调节量

图2显示在1980年以前，美国原铝产量与表观消费量基本同步增长。在1980-2000年中，原铝产量开始下降，而消费量继续上升，表明再生铝和进口原铝填补了消费差额。

交通业占世界铝消费的第一位

交通、建筑和包装业是铝消费的主体

从行业看，2003年铝在西方发达国家交通、建筑、包装三大行业中的消费比重已占到70%。

汽车业有望继续成为铝消费的增长点

由于铝合金可降低车重，节省燃料，世界汽车制造业用铝量逐年增加，到2015年，全铝汽车有可能出现。以美国为例，其轿车和轻型卡车用铝量已从70年代末的每辆车公斤增加到1999年的公斤，每辆车用铝量年复合增长率为在%。铝部件已用于汽车的各个部分，从轮毂、热交换器、防护罩扩展到发动机、转向装置和驱动装置等。预计到2009年每辆车的用铝量可达到公斤，年复合增长率在%。

预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长%

2001年，世界经济进入谷底，但2003年下半年以来，美国、日本和欧元区经济呈现强劲复苏。

剔除中国铝消费量后，1996-2003年世界原铝消费量年复合增长率为%，保持低速增长， 2003年世界原铝消费量为万吨，同比增长%，预计2004年为2290万吨，同比增长%。

今年原铝产能开始从过剩向平衡转变

未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长%

剔除中国铝产量后，1996-2003年世界原铝产量年复合增长率为%，保持低速增长， 2003年世界原铝产量为万吨，同比增长%，预计2004年为2350万吨，同比增长%，世界原铝产量的增幅略大于消费量的增幅。

世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接*衡

剔除中国原铝产能后，1999-2003年世界原铝产能年复合增长率为%，保持低速增长， 2003年世界原铝产能为万吨，同比增长%，世界原铝产能的增幅小于产量与消费量的增幅，预计2004年世界原铝新增产能保持不变，受需求影响，以前关闭的产能有可能重新启用。

1999-2003年五年间（未含中国），世界原铝产能一直大于产量和消费量，2003年产能过剩为万吨，由于全球经济增长拉动原铝需求的上升，世界原铝产能利用率已接近极限，预计2004年供需接*衡。

氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口

1996-2003年世界氧化铝产量（以下均未含中国）年复合增长率为%，保持低速增长，世界氧化铝产量的增幅略高于原铝产量的增幅。2003年世界氧化铝产量为30万吨，同比下降了%，预计2004年世界氧化铝产量为5560万吨，同比增长%。

2003年世界氧化铝消费量为32万吨，供需基本平衡。由于世界原铝产量的上升打破了氧化铝的供需平衡，预计2004年消费量为5626万吨，而世界氧化铝的产能已接近极限，氧化铝的供应将会出现66万吨的缺口。

2003年，世界氧化铝产能利用率为%，预计2004年为%，已接近97%的生产极限，氧化铝的供应量是增产原铝的瓶颈，它同时又封住了原铝价格的下行空间。

2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期

人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年

我国经济正处于产业结构重工业化的高增长时期，1996-2003年原铝消费量和产量年复合增长率分别为%和%，保持高速增长。2003年原铝消费量为520万吨，同比增长%，原铝产量为556万吨，同比增长%。

2002年中国铝人均年消费量为公斤，为世界平均水平的80%，仅为西方发达国家平均水平的%，潜在消费能力较大。

根据工业化过程中人均铝消费量“S”形模式，设定高速和低速两种经济增长方案，预计我国人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年。2000-2030年铝消费量年复合增长率为。如果考虑中国成为世界加工厂的作用或资源不能有效利用，消费总量可能比预测更大。因此，%的年复合增长率是比较合理的。 表3：未来30年铝消费需求量预测结果（万吨）

方案 顶点 峰值（公斤/人） 2000 2010 2015 2020 2030

高速 2022年 333 740 8 975 1014

低速 2030年 333 766 1036 1294 1558

资料来源：中国科学院矿产资源研究中心，证券研究所整理

随着社会铝累计消费量的增加，再生铝占消费总量的比例也将提高，我们以国土资源部的远期规划设定2010-2015年再生铝的比例为15%，2020-2030年为30%，由此折合成原铝消费量。2000-2010年原铝消费需求年复合增长率为%，到2015年，年复合增长率为%，

到2030年，年复合增长率为%。未来原铝的需求与再生铝的比例存在负相关关系，从长期看原铝业的投资机会不大。

表4：未来30年原铝消费需求量预测结果（万吨）

年份 2000 2010 2015 2020 2030

需求量 333 651 882 906 1091

资料来源：证券研究所整理

预计2004-2005年原铝消费量分别为560-0万吨

考虑连贯性，取2003年原铝消费弹性系数并扣除通货膨胀因素经计算后，预计2004-2005年我国原铝消费量年均增长率为%。

2000年以前，由于社会铝累积消费量较低，原铝消费量基本等同于铝消费量。国土资源部公布的数据显示，2000年再生铝产量占当年总产量的8%，考虑这一因素，我们预测2004年和2005年原铝实际消费量分别为560万吨和0万吨，年复合增长率为%。

建筑业占铝消费份额的主导

在消费结构上，建筑业铝消费份额为35%，占第一位，运输业占9%。

近20年中，铝消费结构也在明显变化，其消费主体由电力、机械等行业，逐渐转向建筑、运输等行业，这也是铝使用方向上的重要转变。

原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求

1996-2003年原铝产能年复合增长率为%，产能的增长超过了消费的需求。截止2003年底，产能已达到700万吨，随着新增项目的陆续完工，预计2004年原铝的产能将达到834万吨，目前还有近200万吨的产能在建，这意味着到2005年，原铝生产能力将超过1000万吨。2003年原铝产能利用率为%，预计2004年将下降到%。我们认为原铝产能发展过快，已可满足国内2010年的消费需求。

高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因

2003年我国铝业每生产1吨原铝需消耗约15000度的电力，以及约吨的氧化铝，氧化铝和电费占生产成本的70%左右。高能耗是原铝生产的特点，2003年原铝生产企业耗电量占有色金属行业耗电量的%。

国内外大型原铝生产商大都采取预焙槽生产设备且向大型化发展，生产成本差异主要由电力成本造成，其中电价差异是主要因素。2000年美国原铝生产企业的平均电价为元/kw·h，而国内平均电价为元/kw·h(含税)，国内电价两倍于国外，电价偏高使国内原铝生产商缺乏国际竞争力。

表5：近期国内外电解铝生产成本构成比较（%）

国外 国内

氧化铝 电费 工资 其它 合计

33 35

23 38

18 9

26 18

100 100

资料来源：美国铝业，证券研究所整理

我国原铝出口中来料（氧化铝）加工占出口量的80%以上，2003年出口量大幅增加的原因是因为出口退税新将在2004年1月1日实施，部分合同提前执行。未来原铝生产受氧化铝、电力、运输等成本上升因素以及退税减少的影响，出口几乎无利润可图，因此，多余产能较难参与到全球生产体系中。

未来两年氧化铝供给将出现严重短缺

从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年

根据对原铝长期消费需求的预测，氧化铝需求高峰也将出现在2030年。以目前国内产能计算，2004-2010年氧化铝供给年复合增长率为%，到2015年，年复合增长率为%，到2030年，年复合增长率为%，未来氧化铝的需求与再生铝的比例也存在负相关关系。 表6：氧化铝消费需求量预测结果（万吨）

年份 2000 2010 2015 2020 2030

需求量 666 1302 1761 1812 2181

资料来源：证券研究所整理

未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口

预计2004-2005年中国氧化铝消费量分别为1200万吨和1280万吨，由于中国铝业在2005年没有新增产能投产，产能仍为623万吨，因此，在未来两年里中国氧化铝供给继续严重短缺，将出现580-660万吨的缺口，需依赖进口以满足需求。 表7：2000-2005年我国氧化铝消费量等指标变动情况

年份 2002 2003 2004E 2005E

消费量（万吨） 产量（万吨） 产能（万吨） 进口量（万吨）

910 1 514 475

1188 1200 605 574 561

620 623 580

1280 620 623 660

进口依存度（%）

资料来源：中国海关，中国铝业，证券研究所整理

注：2004-2005年为预测数

氧化铝价格仍将保持在高位运行

2003年国内氧化铝价格同比上升了%，2004年2季度氧化铝价格环比又上升了%。2003年1季度，氧化铝进口到岸价为197美元／吨，而2004年1季度进口到岸价达到530美元/吨的历史高价，约合人民币4383元/吨，虽然2季度有所回落，但到岸价仍为4150元／吨。

从国际市场上看，由于氧化铝产能的投产与电解铝产能的投产不同步，造成国际氧化铝的供需失衡，引起现货价格大幅波动，价格变动的周期大约是5年左右，目前正处于上升期。

虽然国际生产商氧化铝的生产成本低于国内生产商，但考虑进口配额、澳洲离岸价、运输成本、进口关税、、其它进口费用，以及全球氧化铝的供给极限和国内氧化铝的供应短缺，预计2004年氧化铝价格仍将保持在4000元/吨的高位运行。

因素对铝行业的影响

实施出口退税新对原铝生产商产生负面影响

规定于2004年1月1日开始执行新的出口退税，其中涉及铝行业的多个品种。2003年原铝出口量为万吨，占当年产量的%。我们认为，此次出口退税新对原铝生产商产生负面影响。 表8：铝出口退税变动状况（%）

品种 原退税现退税税率变动率

率

率

值

铝土矿 氧化铝 原铝

17 17 17

13 15 15

0 0 8

-13 -15 -7

资料来源：国家税务总局

宏观对铝行业的影响有限

2004年初召开后，对经济运行提出了结构调整的要求，其2004年GDP增长率为不低于%。宏观包括提高银行存款准备金率、控制信贷规模和投向以及提高钢铁、水泥、电解铝、房地产投资项目资本金比例，这都会使下业的增速放缓，减少对铝的需求。需要具体控制与调节的行业和产品有：房地产业、钢铁业、汽车业以及水泥和电解铝，鼓励的行业和产品有：农业、煤炭业、电力业、石油开采业、采矿业、交通运输业和高科

技产品，其中房地产业、汽车业都是铝产品的消费大户，而电力业在铝消费份额中逐渐减小。这些都对铝行业有较大的影响。

我们认为，不论经济增长快慢，消费结构升级和城市化步伐会继续加快，外资涌入中国的趋势不会改变，下业受惯性影响会继续保持增幅，只是增幅减小。因此，宏观措施对2004年铝行业的影响有限。

产业有利于原铝行业的整合

产业对新建氧化铝和原铝产能规模提出要求，以满足环保的需要和提高资源利用率。

表9：对新建氧化铝和原铝产能规模的要求

要求

氧化铝厂

其中：烧结法

不低于50万吨 混联法 不低于40万吨 拜尔法

不低于30万吨 原铝厂

不低于10万吨

资料来源：国家发展与改革委员会

人民币升值预期对原铝生产企业有利

2003年中国进口氧化铝561万吨，以进口均价363美元/吨计算，如果人民币升值，汇率从变动到，氧化铝进口成本将减少近4%。

原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行

目前国内外原铝市场已趋于一体化，原铝定价最重要的参考依据是上海和伦敦期货交易所的现货（交割）价格和三个月期货价格。氧化铝的价格也是原铝定价的重要因素。氧化铝和原铝作为上下游关系，价格走势并不完全一致，尤其是国内氧化铝处于严重短缺和垄断经营的态势下，原铝生产商在向中国铝业购买氧化铝时处于不利的地位。

2003年国内铝价同比上升了%，2004年2季度环比下降了%。受需求增长减缓和出口退税造成出口回流影响，国内市场原铝的价格将有所回落，同时受氧化铝和电力等成本高企的影响，原铝的价格又难以大幅下降，我们预计2004年原铝价格仍会在15000元/吨的相对高位运行。

表10：2004年7月27日国内外原铝期货价格

期限 3个月 15个月 27个月

伦敦金属交易所（美元/吨）

上海期货交易所（元/吨）

1663 1627 1585

15010

资料来源：上海期货交易所，伦敦金属交易所

3、我国铝产业集中度将进一步提高

氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局

中国共有六家氧化铝生产商，均属于中国铝业所有，市场份额为99%，除山东铝业为其控股（%）的A股上市公司外，其余都是全资企业，整个产业目前处于由中国铝业一家垄断经营的状态。

中国铝业所属青海铝厂26万吨原铝生产所需氧化铝由中州铝厂提供，因此中州铝厂外销比例为51%。在中国铝业所属氧化铝厂中，平果铝厂生产成本最低，山东铝业生产成本最高。

山东铝业建厂较早，采用烧结法工艺，铝土矿主要从河南和山西调集，运输成本相对较高，这使其生产成本在六家氧化铝厂中最高，处于不利的竞争态势。 表11：2004年中国铝业所属氧化铝厂生产状态（万吨）

排名 氧化铝开工 电力 附属 采用

厂

日期 来源 矿山 工艺

2004年 2004年 外销 生产

氧化铝产

能

电解铝产能 比例 成本

1 山西铝1987 煤电 厂

有 混联法 135

100% 中

2 郑州铝1966 煤电 厂

有 混联法 120 91% 中

3 中州铝1993 煤电 厂

无 烧结法 106

51% 高

4 山东铝19 煤电 业

无 烧结法 97 % 高

5 平果铝1995 水电 厂

有 拜尔法 85 69% 低

6 贵州铝1978 水电 厂

有 混联法 80 41% 中

合计

623

资料来源：中国铝业，证券研究所整理

为避免其无序竞争，中国铝业对大宗原料（包括铝土矿）实行统一长期采购并就近分配，以降低成本，同时对氧化铝和原铝实行统一定价和销售，对部分氧化铝销售价格实行与上期所原铝三个月期货价格指数挂钩。中国铝业总体安排是在铝土矿储量集中和电力充沛的地方续建原铝厂，已计划在山西铝厂建设24万吨的电解铝装置，其它计划还包括扩建平果铝厂等，该计划将使这些氧化铝厂氧化铝外销比例进一步降低，从这点看，对山东铝业又是有利的。

由于氧化铝供应严重短缺并造成价格上涨，一些企业试图加入到生产行列中，中国铝业的战略是阻碍或收购。

我们认为受、工艺、矿山控制权、资本等因素的影响，未来两年内中国铝业的垄断地位不会改变。

原铝业集中度将进一步提高

2003年我国原铝业有141家电解铝厂，平均产能万吨，2004年平均产能为万吨。电解铝单体生产厂的经济规模起点在20万吨，较优经济规模为30万吨，但2004年国内仅有7家年产能超过20万吨，达到经济规模起点。中国铝业也是中国最大的原铝生产商，原铝产量接近100万吨，约占国内原铝产量的18%。

排名

公司名称 产能 电解铝设备 自备电厂 电力来源

1 2 3

山西关铝股份公司 中国铝业青海铝厂

33 26 25

300KA预焙槽 160KA预焙槽 200KA预焙槽

无 无 无

煤电 水电 水电

宁夏青铜峡铝业集团公司

4 中国铝业贵州铝厂

186KA预焙槽 无 水电

5 包头铝业公司 200KA预焙槽 无 煤电

6 河南焦作万方铝业股份公司

280KA预焙槽 有 煤电

7 豫港龙泉铝业公司 20 300KA预焙槽 煤-电-铝联

营

煤电

我国原铝业的产业

8 河南中孚实业股份公司

15

320KA预焙槽 有 煤电

9

集中度较低，前十名产能占总产能的%，仅一家达到较优规模，六家

合计

峨眉山铝业公司 300KA预焙槽 无 水电

10 兰州连城铝业公司 200KA预焙槽 无 水电

220

达到经济规模，前十名均已采用预焙槽工艺且向大型化发展。未来除规模经营外，提高竞争力的主要方式是生产厂址靠近氧化铝产地或者电力充足且廉价的地区。

我们认为，从产能、产量、原料供给、电力来源等指标判断，未来大多数中小生产商将难以与中国铝业和大型生产商竞争，产业集中度会进一步提高。 表12：2004年中国电解铝单体生产厂产能前十名（万吨） 资料来源：中国铝业，证券研究所整理

4、山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司

铝业上市公司占据市场中的领先地位

六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的倍

2004年六家电解铝上市公司平均产能万吨，是行业平均产能的倍。2003年六家电解铝上市公司产量万吨，占据国内市场%的份额，由于2004年新增产能的加入，市场份额会继续上升。

表13：原铝上市公司生产状况（万吨）

行业

公司名称

自备

电20032003年 产量

2004年 产能

电解铝设备

力 年

产能

地位

电厂

来源

1 关铝股份

无 煤

电 有 煤

电 有 煤

电 无 水

电 无 水

电 有 煤

电

13 33 300KA焙槽

预

6 焦作万方

280KA焙槽

预

8 中孚实业

320KA焙槽

预

云铝股份

13 13 186KA焙槽

预

兰州铝业

15

200KA焙槽

预

众和

75KA预焙槽

合计

资料来源：公司年报，证券研究所整理

六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平

六家电解铝上市公司和大型铝厂已全部采用预焙槽生产工艺，生产原铝平均电耗为15000度/吨，中小型铝厂生产原铝平均电耗为16500度/吨，高于大型铝厂1500度/吨，但大型铝厂仍比国际平均水平多耗电1000度/吨。目前只有中国铝业平果铝厂原铝生产电耗为14000度/吨，与国际平均电耗水平相当。

山东铝业业绩突出

由于氧化铝价格大幅上涨，使山东铝业的主营利润率逐年上升，而六家电解铝上市公司的平均主营利润率逐年下降。从铝业上市公司主营利润率的变动来看，价格、成本、产能三个因素相比，产能对公司盈利增长的影响相对较小，产品价格和成本相对较大。 表14：2002-2003年底原铝、氧化铝价格变动情况（元/吨）

电解铝

2002年底 2003年底 增长（%）

13800 15650

氧化铝 1900 3700

资料来源：证券研究所整理

山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司

氧化铝成本的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间

由于氧化铝成本的上升幅度大于电解铝价格的上升幅度，因此氧化铝价格的快速上涨是挤压电解铝厂商利润的主要原因。

氧化铝每吨涨价100元,六家上市公司电解铝较2003年就增加10957万元的成本,当氧化铝每吨涨价800元，或同比上升%时，六家上市公司整体面临亏损。

电价上调元，吨铝成本上升330元

2004年6月全国上调工业用电价分/度对原铝行业影响重大，电价上调元，吨铝成本上升330元，当电价增加超过元时，六家电解铝上市公司将面临整体亏损。

目前六家电解铝上市公司均没有涉足氧化铝生产,如果不考虑各公司采购氧化铝时的价格差异(一般差别不大),氧化铝在各公司生产成本中基本一致，因此电价是关键，这也是目前企业铝--电联营,甚至煤--电--铝联营的主要原因之一。

六家电解铝上市公司中,焦作万方、中孚实业以及众和均有自备电厂,在成本竞争上具有一定优势。

山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司则低于2003年

2003年山东铝业获得较高的收益增长，主营业务收入同比增长%，主营业务成本同比增长%，主营业务收入与成本增长之差为%，比2002年扩大%，主营业务利润同比增长%，主营业务利润率为%，比2002年提高个百分点。

表15：铝行业上市公司2003年报和2004年1季报（元/股）

公司名称 2003年报 2004年1Q

山东铝业

中孚实业

焦作万方

兰州铝业

关铝股份

云铝股份

众和

资料来源：公司年报

山东铝业利润增长得益于主营业务收入的增加，同时主营业务利润率提升较快，预计2004年这一趋势还将继续。

2003年六家电解铝上市公司也获得较好的收益增长，平均主营业务收入同比增长%，主营业务成本同比增长%，主营业务收入与成本增长之差为%，比2002年减少%，主营业务利润同比增长%，主营业务利润率为%，比2002年降低个百分点。

六家电解铝上市公司利润增长得益于主营业务收入的增加，但主营业务成本上升快于收入的增长，因此，主营业务利润率逐年下降，预计2004年受成本因素的影响，主营业务利润率会继续下降。

综合需求、产能、产量、成本等因素和上市公司财务数据的变动趋势，我们认为2004年山东铝业盈利将继续大幅增长，六家电解铝上市公司则低于2003年，因此，2004年山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司。

5、铝业上市公司的合理市盈率在25倍

对比美国铝业（纽约证券交易所）和中国铝业（联合交易所）近期较合理的市盈率轴线，我们认为深沪证券交易所铝行业上市公司近期较合理的市盈率轴线为25倍左右。

6、重点关注的上市公司：山东铝业（600205）

价格高点使山东铝业2004年继续保持高收益

山东铝业的主导产品为氧化铝。公司2003年生产氧化铝万吨，同比增长%。2004年上半年生产氧化铝万吨，同比增长%，综合产销率和货款回笼率均达到100%。2003年氧化铝销售均价为2091元/吨，单位成本为1263元/吨。2004年大宗订货销售执行价格确定时段为2003年四季度中国铝业召开的2004年度氧化铝订货会至2004年二季度，而这一时段正是氧化铝价格的高峰时段。

机构投资者虽有分歧，但持仓量基本稳定

2004年半年报显示前十大流通股股东持仓量占流通股比例变动不大，由2003年年报的%变为2004年半年报的%，但前十大流通股股东变化较大，更换率为90%。2004年2季度户均股数为股，环比下降%，部分原因是送股（2004年10送2）所致。 表16：2004年6月30日前十大流通股股东名细

名次 流通股股东 持股数（股） 占流通股比例（%）

1 华宝兴业多策略增长证券投资基金

5,139,063

2 鸿阳证券投资基金 4,835,669

3 华安证券有限责任公司 4,515,958

4 海富通精选证券投资基金 4,500,000

5 全国社保基金一零四组合 3,116,382

6 安久证券投资基金 3,050,072

7 德盛稳健证券投资基金 3,009,807

8 安信证券投资基金 2,800,000

9 兴业可转债混合型证券投资基金

2,725,426

10 山西证券有限责任公司 2,600,000

合计 36,292,377

资料来源：系统，证券研究所整理 资料来源：系统，证券研究所整理`

注：设定2003年2季度各数值为1

投资建议与风险提示

以25倍动态市盈率判断，山东铝业已向下偏离合理区间较大。

风险提示：中国铝业近两年并无安排山东铝业新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的主要决定因素。

证券研究所评级说明

类 别 短期评级 级 别 推荐 中性 回避 推荐 中性 回避 定 义 预计未来6个月内，股价涨幅为10%以上 预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间 预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上 公期竞争力高于行业平均水平 公期竞争力与行业平均水平一致 公期竞争力低于行业平均水平 长期评级