企业价值评估中的现金流量分析

企业价值评估中的现金流量分析

作者：粱楠

来源：《现代经济信息》2016年第36期

摘要：价值评估对企业的诸多利益相关者都具有十分重要的意义。对投资者而言，企业估值有助于其评估投资方案并作出正确的投资决策；对管理者而言，企业估值有助于其作出正确的经营决策并提高其管理效率；对债权人而言，企业估值有助于其评估信用风险。尽管企业估值方法众多，但最具科学性的当属现金流量折现法。该方法的主要思路是首先预计企业未来各期的自由现金流量，然后按企业的加权平均资本成本对其进行折现。为此，对企业现金流量的预计是价值评估中的关键步骤，直接关系到企业估值的准确性。 关键词：企业价值评估；现金流量；分析 中图分类号：F275 文献识别码：A

文章编号：1001-828X（2016）036-000224-01

现金流量折现法根据时间长短将企业未来期间划分为预测期与持续期，并对两个期间的现金流量采取不同的方法进行处理。所以本文首先分析应该如何界定预测期与持续期，然后再分别对预测期与持续期的现金流量进行分析。 一、预测期与持续期的界定

现金流量折现法假定企业可以一直持续经营下去。但在现实中无法对企业未来无限期的现金流量进行预测。一般地，预测近期的现金流量比较容易，但对远期现金流量的预测非常困难。因此，为了避免预测无限期的现金流量，可以将企业未来划分为两个阶段。

第一阶段称为“预测期”。这一阶段包含企业未来近期的一段时间，能够搜集到各方面详实的资料并在此基础上提出切合实际的假设，对其现金流量的预测也相对比较准确。一般地，在对未来关键经济与财务参数（销售增长率、营业利润率、资产周转率、债务比例）的合理假设基础上，可以预测这一期间各年度的简化资产负债表与简化利润表，然后以预测的财务报表为基础，可以有效预测该期间内各年度的现金流量。

第二阶段称为“持续期”或称“永续期”。这一阶段始于预测期之后，但没有明确的终点。这一期间一般距离预测时点较远，准确的预期变得不再可能。此时一般假设企业在该期间的现金流量以一固定的增长率永远持续增长。

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预测期和持续期的界定与企业的生命周期密切相关。在生命周期（初创期、成长期、成熟期和衰退期）的不同阶段，现金流量呈现不同规律。由于假设持续期的现金流量按固定的水平持续增长，因此要求进入持续期之后的企业经营比较稳定。也就是说，应该将企业进入稳定增长之后的时期界定为持续期，而在此之前都应该界定为预测期。由此，应根据行业整体环境、市场发展状况、上下游企业的竞争程度以及企业的发展特征等因素综合判断其所处的生命周期阶段，进而确定预测期和持续期。一般而言，预测期通常为5-10年，之后即为持续期。 二、预测期的现金流量分析

必须强调的是，现金流量折现法中的折现对象是自由现金流量，而非许多人误解的经营现金流量。所谓自由现金流量，是指企业在正常经营活动中产生的、扣除为了维持企业未来增长所必须的资本支出之后的、可以向股东与债权人自由分配的现金流。根据定义，可以将自由现金流量的计算公式表示如下：

企业自由现金流量=经营现金净流量一资本支出

根据现金流量表的编制原理，企业的经营现金流量可以通过“净利润+折旧摊销一营运资本变动”得到。资本支出则可以表示为“期末长期资产一期初长期资产+折旧摊销”。将其代入上式，可得：

企业自由现金流量=净利润一营运资本变动一长期资产变动

特别地，这里的净利润不是指利润表中披露的净利润，而是不考虑企业债务利息支出条件下的净利润，实质上就是企业的税后净经营利润。这是因为这里计算的企业自由现金流量将股东与债权人当做一个整体，不能扣除由债权人分享的现金流（利息）。当然，在对自由现金流量折现时使用的折现率是加权平均资本成本，此时需考虑股权资本成本与债务资本成本差异。为此，自由现金流量的计算公式可以重新表示为：

企业自由现金流量=税后净经营利润一营运资本变动一长期资产变动

尽管自由现金流量可以通过上式进行估算，但现实中不应该直接对这些参数进行预测，而是对于预测期的每一年，都对其简化的资产负债表与利润表进行完整的预测。因为财务报表之间，以及各年度的财务报表之间存在逻辑关系，对各年财务报表的整体预测有助于减少错误，进而提高预测的准确性。一旦有了各年度的财务报表，就很容易计算出公式中的三个重要参数（税后净经营利润、营运资本变动、长期资产变动），据此就可以对企业预测期中各年度的自由现金流量进行测算。 三、持续期的现金流量分析

持续期的现金流量被假定为稳定的，也就是说，持续期的现金流量被认为服从一定的增长规律。因此持续期现金流量分析的核心在于增长率的确定，然后按照戈登模型就可以估计出持

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续期现金流量的价值。持续期现金流量增长率的估计主要存在两种方法：一是利用公式推算，即增长率等于企业投资收益率与留存收益率的乘积；二是简单地假定企业现金流的增长率等于GDP的增长率，因为对于单个企业永续现金流的增长率不可能永远超过一个国家GDP的增长率。 四、结语

本文对企业价值评估中的关键参数自由现金流量进行分析。首先需根据企业经营情况界定持续期与永续期，然后分别对持续期与永续期的现金流量采用不同的方法的进行分析与测算。本文澄清了现实中进行现金流量分析时的几个常见错误，并强调了现金流量分析对于企业估值的重要意义。