我国上市公司股权分置改革效应研究

我国上市公司股权分置改革效应研究

本文采用事件研究法和多元回归分析，考察了2005-2006年沪深两市实施股改的943家A股票股改前后的股价表现，研究得出：股权分置改革对于市场产生正效应；从股改初期与中后期的回归分析中我们可以看到，投资者对上市公司股改信心不足，并导致了投资者初期对市场未来预期的非理性；股权分置改革只是非流通股与流通股股东间的一次财富分配，股权分置对于证券市场的影响效力有限且目前的中国证券市场依然表现出“政策市”的烙印。因此，加快建立和完善相关的法律法规与政策是保障股改效应的当务之急。

股权分置作为中国证券市场历史遗留的一个制度性缺陷，长期困扰着我国资本市场的发展。1999年12月至2002年6月期间，我国就曾三次尝试通过使用国有股减持办法来实现包括国有股在内的非流通股变现问题，三次改革尝试，每次均以失败告终，市场股价表现出一改就跌，一停就涨的现象。2005年4月的股权分置改革作为我国股票市场的又一次尝试，从务虚讨论到务实开展历时长、涉及面广，改革初衷由之前的单纯变现转变为解决非流通股股东流通权的取得问题、强化市场对上市公司约束机制而非变现。就目前的市场反应来看并未出现前三次改革大盘暴跌的现象，相反大盘连续攀升并不断创出新高，中国资本市场呈现少有的市场繁荣。其原因是多方面的，但大量的研究分析都一致肯定了股权分置改革的重要推动作用，那么，此次股改所引起的真实市场反应如何?决定股改市场反应的因素又是什么?我们将对上述问题进行实证研究，以便为理解上市公司股改行为的市场反应提供有益的启示。

一、当前研究现状

自2005年5月9日开始进行股改首批试点以来，许多学者对股改的效应进行了研究，但多限于理论层面，研究范式多为规范研究，同时，因为客观原因很多研究只局限于试点或阶段性研究，很难对股改效应做出全面合理的解释。这势必会影响事件研究结果的可靠性。奉立城、许伟河(2006)研究认为：总体而言股改试点公司股票存在正的超常收益，深市试点公司平均超常收益率高于沪市的，中国股票市场在某种意义上缺乏有效性，其中沪市比深市更加没有效率。[1]李琪琦(2006)以46家试点公司为样本进行实证分析发现在所有对流通股股东进行补偿的方式中，支付股票对价的方式受到多数公司青睐，公司在进行股改后股价明显上扬，股改的正面效应十分突出，股改公司的对价支付率与股价具有正的相关性。[2]陈蛇、陈朝龙(2005)认为，试点上市公司的股价与股权分置改革有关，对价比例与股价成正相关关系，而且现金对价对股价影响更大，现金对价比例越大股价波动越大。[3]相反，黎璞(2006)的研究表明：上市公司中非流通股股东向流通股股东所支付的对价比例与股票超额收益率没有相关性，全面开始股权分置改革后，市场对解决股权分置问题已形成稳定预期，投资者信心正在逐步恢复。理性的投资者在选择股票时，更注重公司的内在价值，价值投资成为市场的主流投资模式。[4]吴晓求(2006)认为，股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断

缩水。股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。[5]

二、股权分置改革效应研究方法与假设

在实证研究中，常常运用事件研究法来衡量某一特定经济事件或信息对公司股票价格和市场波动的影响，如公司的兼并重组、债券或新股票的发行，宏观经济面的政策变化或政策消息的发布，利率等经济指标的变动等。

运用事件研究法，首先要定义事件，即对所要研究的事件进行定义，并确定涉及该事件影响的考察时期，一般称这个时期为“事件窗口”(event window)，若考虑到消息提前泄露的情况，事件窗口还包括事件发生前一段时间，一般取事件发生日的前后15日为窗口期。然后选择样本公司，从大量上市公司的股价中选取一个与该事件有关的样本，以便分析事件对股价的影响。[6]个股的异常收益AR(Abnormal Return)等于股票收益减去正常收益后的差。衡量正常收益一般有市场调整法、市场模型法和均值调整法。从理论上说，市场模型法是衡量正常收益理论基础最为坚固的方法。它基于资本资产定价模型，考虑了股票的β系数乘积的差额表示超额收益。在实际计算时，由于CAPM模型是在一系列严格假设条件下才成立，市场模型法并不一定是最适合中国股市的，β系数的计算过程中可能会有较大的偏差。沈艺峰和吴世农(1999)的分析认为市场调整超额收益法比较适合中国市场。张人骥、刘春江(2004)分别采用这三种方法研究的结论也一致。因此，我们在这里采用市场调整方法计算股票的异常收益，这也意味着假设所有股票的β系数都等于1。具体方法[7]如下：

1、个股的日收益率为：

其中，i为不同的股票；t为天数，t=0表示上市公司公告股权分置改革并申请停牌的当天，t=-1表示公告的前一个交易日，t=1表示复牌的第一个交易日；Ri，t为第i只股票在第t日的收益率；Pi，t为第i只股票在第t日的收盘价；Pi，t-1为第i只股票在第t-1日的收盘价。

2、市场证券组合的日收益率计算公式为：

其中，Rm，i为第t日的市场证券组合的日收益率；Pm，t为沪市或深市A股指数在第t日的收盘价；Pm，t-1为沪市或深市A股指数在第t- 1日的收盘价。

3、超额收益率的计算

记在t1-t2的时间段内，第i只股票的累计超额收益率为CAR，

由上式可求得股票t1至t2天的累计超额回报。根据B row n和W a me r( 1985 )。把[-15，15]定义为“事件期”。本文共计算了[-15，15]，[-5，5]，[0，10]，[-3，3]四种累计超额回报。对于所有样本，平均累计超额收益率为ACAR，

为检验AAR和ACAR是否显著性地大于或小于零构造单样本T统计量：

其中

若AAR显著性地小于零，说明股改行为在该事件日对股价有显著性的负面冲击；若AAR显著性地大于零，说明股改行为在该事件日对股价有显著性的正面冲击。

4、模型设定

被解释变量：采用累计超额回报CAR，分别采用[-15，15]，[-5，5]，[0，10]，[-3，3]四种累计超额回报四个窗口的CAR。

解释变量：我们根据理论内涵和实践经验确定以下四个方面因素：

(1)股改直接因素：对价比率(CONS)。目前衡量股改方案优劣有两项重要指标，分别为非流通股股东股份送出率和流通股股东送达率。在中国股市股权分置下非流通股占绝对比例的情况下，很小数量的“送出率”就体现为较大比例的“送达率”，所以我们统一使用折算成送股的对价(WIND资讯)为计算指标。假设一：累计超额收益与对价比率成正比。

(2)公司内在价值因素：净资产收益率(ROE)、市盈率(PE)和市净率(PB)。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高，是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况作出系统而相对准确的分析。市盈率和市净率反映了市场对公司盈利能力和资产状况的肯定程度。一般来说，市盈率高，表明投资者对公司的盈利能力看好，但如果明显高于市场平均水平，则可能是该公司的盈利能力较低所致。市净率高一般说明市场对公司资产认同度高，但若明显高于市场平均水平，则说明公司净资产值较低，股价被明显高估。净资产收益率采用事件日当天已公布的最近年报数据。市盈率和市净率均取股改公告日的当天值。由于股改解决制度性障碍后，投资者对市场产生良好预期，会间接地体现在当前的股价，故有假设二：累计超额收益与公司内在价值指标成正比。

(3)流通股与非流通股结构因素：流通股占比(ROV)和流通股规模(VOL)。这两项指标反映股权分置改革中流通股的力量大小，体现为股改博弈中流通股股东与非流通股股东的力量对比程度，直接影响股改对价的大小及股改成败。根据价格压力假说，流通股比例越低，股改后股票供给增加越多，流通股价下跌越多，流通股东要求较高的对价补偿；流通股价下跌越多，禁售期满后原非流通股上市交易的价格也越低，因此，非流通股股东考虑到价格压力对自已所持股票未来流通价格的不利影响，而不愿支付较高对价。因而有假设三：累计超额收益与流通股力量成正比。这两个指标均取个股股改前的数据。

(4)公司外部因素：大盘走势(SEN)和所处交易市场(LOC)。由于中国股市效率不高，投资者的表现也更为“非理性”。大盘走势是反映投资者情绪的一个重要指标，我们将大盘走势进行划分，大盘上涨时取值1，大盘下跌时取值0。我们选取上证指数划分市场的大盘走势，把2005年4月到2006年10月的市场状况划分为6个阶段。假设四：累计超额收益与大盘走势成正比。众多研究表明沪市比深市更有效率，基于此，我们把个股所处交易市场作为解释变量来分析，沪市取值1，深市取值0。由于沪深两市整合程度日渐提高，故有假设五：累计超额收益与所处市场无关。

三、股权分置改革效应研究样本选取与实证分析

(一)样本及数据选取

2006年10月16日，沪深两市完成和进入股改程序的上市公司数为1177家，占全部1343家应股改公司的87.6%，其中，沪市股改公司725家，占816家应股改公司的88.8%，深市股改公司452家，占527家应股改公司的85.8%。我们选取了此前完成的所有股票，经过处理，剔除对价支付中含有权证、资产重组或注资等无法合理计算对价比率以及截止结稿日投票尚未结束或等待复盘的股票，实际采用样本数为943只股票。( 所有交易数据和对价支付比例来源于Wind资讯)

个股的收盘价用前复权处理，市场收益采用相应市场的指数反映，沪市用上证A股指数，深市用深圳成份指数，在数据处理中，个股及指数数据按相应日期对应选取。此次股改在此次股改过程中，存在着多个事件日(如开始股改日、董事会预案公告日，预案阶段复牌日，股东大会股权登记日，股改投票停牌日等多达20个事件日)，但只有两个停牌期，第一次复牌与第二次停牌之间的时间，为了对股改作为一个整体事件进行反映，我们把事件窗口的第0天即事件日确定为开始股改日，因没有交易，故该天的AR为0，第一次复牌日作为第1天，因两次停牌期的时间跨度不规则(3-60)交易日不等，故该跨度内的交易平均数作为第2天，第二次复牌日作为第3天，其他天数向前向后依次类推。

(二)研究结果与分析

1、整体市场反应。本次股权分置改革是通过由非流通股股东向流通股支付一定的对价来获取流通权，股改由最初开始试点，进而全面推广进行。股改过程由一系列事件日组成，但由于个股公告股改后，股民会形成一个普遍预期即通过市场博弈基本会形成一个合理的对价，因此预案阶段复牌日(第1天)、两个停牌期间的平均交易价(第2天)、股改实施复牌日的股价反应(第3天)需要给予更多关注。表1表明：前三天与后三天超额收益率均在0.005之上，且在1%水平上显著大于0，说明股改公告对股价有显著正向冲击。前三天平均超额收益率呈上升趋势，说明信息在公告之前就有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。后三天平均超额收益率由于在股改一系列活动的带动下，通过非流通股和流通股的反复博弈，在第三天即股改实施复牌日，超额收益率达到最大值，显著为正，说明投资者对此次股改认同度高。

2、市场差异与市场反应。表2表明，在样本公司发布股改公告后，复牌第1天沪市平均超额收益率高于深市平均超额收益率，高出0.002，第2、3天深市平均超额收益率则高于沪市平均超额收益率，均高出0.002以上。就窗口期而言，在消息公布的前十五个交易日，两个市场的累计平均超额收益率均逐渐上升，沪市达到0.04，深市达到0.03，在后十二个交易日，两市累计平均超额收益率呈平稳状态，两市呈现明显的相关趋势，表明沪深两市是整合的。

分析四个时间窗口的累计平均超额收益率(表3)表明，四个窗口的市场累计平均超额收益率的T统计量均显著为正。(-5，5)期间的平均日超额收益率比(1，10)期间的平均日超额收益率高出0.0017，进一步说明股改前投资者已经对公司即将股改的信息作出了积极反应，信息有提前外泄的现象。(-3，3)期间的平均日超额收益率比(-5，5)期间的高出0.004，表明市场反应集中出现在公告日前后3天。

3、股改效应影响因素实证结果

根据股价压力理论，可以做出判断：通过股权分置改革，非流通股获得流通权并在可预期的时间内进入流通市场，必然增加对市场资金的需要，形成股价下跌压力，股权分置改革从理论上在短期应该是利空消息。但随着股权分置改革的进一步推进，大盘指数节节攀升，正常经营的个股对股改的反应普遍利好。由于2005年是股改试点和市场推进的一年，而2006年股改全面铺开，市场对股改的反应应区别对待，所以我们按年度取样本进行分别处理，做不同回归分析。回归结果如表4所示，下面我们对各因素进行分析：

(1)累计超额收益与对价支付水平。通过两年回归方程可知，两者之间呈显著的正向关系，与假设一相符。对价水平高低是影响累计超额收益的稳定因素，股权分置改革的焦点问题就是非流通股股东支付给流通股股东的对价，对价的高低直接促成了股改方案的顺利实施，间接形成了投资者对股改后对股价的预期，好的对价使流通股股东有好的预期，反之亦然。

(2)累计超额收益与净资产收益率。在2005年回归结果中，两者呈显著的负相关关系，净资产收益率每上升1个百分点，累计超额收益率下降约0.6个百分点。根据前面分析两者应该存在正向关系，而这里则是负向关系。

(3)累计超额收益与市盈率。基于我们对股价理论的分析，认为股票价格是未来现金流的折现，与股票未来盈利能力有很大关系，市盈率是反映市场对股票盈利能力的肯定程度，如果市盈率相对较高，表明投资者对公司的盈利能力看好，反映在市场基本面上就是出现超额收益的可能性更大。但根据分析表明，两者在近两年内都没出现明显的相关关系，说明中国的股市并不是“投资市场”，股市的“资本池”功能尚未体现。