基于技术创新链理论的科技金融结合路径研究陈伟刘波(中国人民银行南京分行)_!日J.l笼兰厂.自金融危机发生以来,我国把转变经济增长方式和结构调整作为战略性任务提到了前所未有的高度\"不管是转变经济增长方式还是结构调整,其实质是产业升级,而实现产业升级的根本路径在于技术创新的商品化!产业化\"本文将依托技术创新链理论,分析不同的金融安排对金融创新产业化各阶段所起的不同促进作用,探讨科技与金融结合路径的发展方向,这对于推动金融促进科技发展!产业转型具有重要的现实意义\"二!相关文献综述1.创新链理论的提出及研究成果\"创新链是20世纪末在学术界兴起的一个新概念,描述和刻画了一个创新成果从创意的产生到产品产业化的整个过程\"林森等从技术与产业的关系出发,把科技成果从选题到产业化的全过程定义为技术创新链\"张正良从企业系统结构分析,认为企业技术创新能力及其战略选择是创新链的核心\"杨志勇则侧重企业外部关系,认为创新链是技术创新过程中,企业之间及企业与其他组织之间形成的有利于技术创新的链式结构\"Morten提出创新价值链的概念,并将创新分为创意产生!创意转化和创意扩散\"上述可总结为:创新链由若干功能节点构成;创新链各节点存在协同关系;创新链依赖一定的物质技术并受到外部环境的影响\"2.关于科技与金融结合机制的研究\"Auken认为民间借贷和社区资本能有效促进科技型中小企业融资;主张用风险融资支持科技创新的文献较多,如Capri\"andSpisni,BrealeyandMyers等\"国内的研究包括,王海用结构模型解析法分析了科技与金融结合机制的影响因素,对科技与金融结合的模式进行了比153氛鬓薯,霭评论,较分析;李建伟提出了/技术金融一体化0的概念,指出资本的实质即为技术与金融的结合;杨刚从理论上研究了科技与金融结合的机制与对策,指出了科技与金融结合的支撑体系的组成要件\"目前,对于科技金融的研究大多立足于金融如何为技术创新企业提供足够的资金支持,但缺乏对科技金融发展方向的构想,没有针对科技与金融的结合路径搭建系统的理论框架\"三!创新链的构建产业创新是由多个主体参与,由若干个创新过程有机组成的链条,是一个源自消费者并终于消费者的链式过程,中间有若干节点,综合来看可以划分为四个主要的节点(见下图)\"活动新创辅助创新基础结构人才支撑撑资金支持持技术配套套信息支持持!!\})值}增l值{}新创动活本基需预产产基技技二}一工商}占}.技分析与和评价钊#求测业业础术奔业}业品l领l术分技研检品不!应币,.,l散扩析术究测设范.用,化,节点4创新构构思提出出研发发投产产扩大大生产产占领领市场场首先是提出创新思想或发明意图,主体一般是高等学校!科研院所或企业的研发部门,他们根据市场需求或科学技术的演进而提出新技术或新发明的思想,在创新链中表现为节点4\"其次是将创新思想与意图形成研究项目,并对项目进行研究,形成科研成果!新产品或专利技术,将专利成果孵化成新产品,在创新链中表现为节点1\"第三是进行批量生产,将产品和工艺进行批量生产或批量应用,推动科技成果产业化或商业化,在创新链中表现为节点2\"第四是通过营销手段将产品推向市场,向顾客进行销售,满足顾客需求,实现占领市场,推动技术扩散,在创新链中表现为节点3\"四!不同金融安排对节点转化的促进作用1.金融与技术创新结合的固有风险分析\"一是收益率风险\"收益率风险是指技术创新项目本身的基础!难度和复杂性!外部市场1墓于技术创新链理论的科技金融结合路径研究等环境的不确定性引起的投资收益率的波动性\"如无法确定新的技术突破将在哪一个方向以何种速度开始,难以预测这种技术突破对现有技术结构产生何种影响及其后果\"同时,对创新产品能否为市场所接受没有把握,就产品对于现有市场结构和经济发展的影响难以确定\"二是/委托一代理0风险\"发明人本身的专业知识要比投资者丰富得多,同时大多数新企业缺乏历史记录,而且知识!技术具有不可观测性,这加剧了信息不对称的程度\"投资者提出的融资条件,好的项目拥有者出于成本收益的角度不愿意接受,而差的高风险的项目有机会主义倾向,可能更愿意接受,结果导致/劣币驱逐良币0现象的发生\"此外,当某个项目进行过程中需要做出选择,如果没有约束,由技术人员决策的话,可能会选择高风险的技术\"因为,如果技术人员没有资金投人或者主要以技术人股的话,失败的损失主要是由投资者承担\"而一旦成功,他就能够分享高额利润\"三是流动性风险\"当技术创新项目完成并产生效益之后,投资者须及时退出该项目,同时将资金投人到其他新的项目中,此时,投资者便会面对新的风险,即流动性风险\"流动性是指经济主体以可接受的价格将其资产转变为现实购买力的难易程度\"2.金融与技术创新结合的不同路径对降低风险和促进创新链节点的作用分析初端路径:财政+金融中介,研发主体推动创新产品化技术创新初期,研发主体作为对技术性能!作用等最为了解的主体,会自然而然的成为推动其进行产品化的主体\"假定投资能够带来的一个随机利润二,二属于区间=二1,松8\"如果企业家向银行的贷款数量为D,r代表银行收取的利率,则企业家必须偿还D(1+r)\"企业的破产成本(包括法律和执行费用,或者是由于产品市场上的混乱造成的损失)等于B,在破产程序中享有优先权的银行将得到二一B\"若F代表二的累计分布(密度为f),则企业的预期利润为:U(D,#,二丁三1+,,1万一D/二,2(f万,d(1)银行的预期利润为:汀假定银行是竞争性的y(D,#)=(-,其一单位投资的资金成本为二)D,-一FoD(-二)2,#1+厂司.-9.\"(仃一银行的零利润条件可以写成B)(,仃)/介(2):V(D,r)=(l+r0)D(3)由于信息的不对称及技术创新投资的固有风险,银行所认同的利润分布区间F(二)将会大幅低于研发主体认同的利润区间,这也成为众多优质创新得不到银行贷款支持的主要原因\"同时,由于创新投资的风险属性,创新主体所承担的贷款利率一般高于普通贷款,根据式(1),较高的资金成本将大幅降低创新主体的投资意愿,根据式(2)!(3),企业贷款利率过高,也会增加企业的破产概率,使银行承受损失\"此外,对于破产成本B的大小的判断,同样会直接影响银行的贷款意愿\"155氛翼薯,霭评论,在此情况下,财政资金与金融中介相结合能够有效推动科技创新的产品化\"一是科技担保,通过财政对该科技创新的担保确立,将大幅削减银行对创新投资利润区间的风险预期,促成创新投资贷款意向的达成;二是贴息贷款,通过财政对科技创新投资贷款的贴息!免息,降低企业的资金成本,提高研发主体的投资意愿,降低企业的破产概率;三是科技保险,大幅降低银行的损失预期,提高银行的贷款意愿\"因此,初端路径能够有效促进银行资金对科技创新的支持,让更多的技术创新获得初步产品化的机会\"但是,初端路径并不能有效降低金融与科技创新结合的固有风险,而更多是对风险的分散\"一是并不直接参与市场,对科技创新的价值认知有限,初端路径不能有效降低资金供给主体对科技创新的技术不确定性和市场不确定性\"二是初端路径不能加强对创新主体的有效监督,委托一代理问题没有解决\"此外,就整个产业创新链而言,初端路径能够促进技术创新的研发投产,对节点1可起到极大推动作用;技术创新投产的财富效应和示范效应可能会促进更多的创新主体根据市场需求进行创新,因此对节点4可起到一定的推动作用;但对其它节点作用相对有限\"一是创新主体能够获得的资金非常有限,仅能推动技术创新的初步产品化,在需要进一步扩大生产时,资金的掣肘会再次显现,失去进一步推动产业化的机会,对节点2的促进相对较少\"二是对企业的生产管理和销售管理基本没有作用\"在生产管理方面,银行仅对资金有一定后续监督管理,会提供税费减免等优惠行为,但对企业的生产运营没有参与;在销售方面,可以提供一些采购方面的优惠,但是要帮助企业通过产品性能去占领市场!扩大影响力,其所能起到的作用也极小,因此对节点3基本没有作用\"中端路径:风险投资+技术,技术资金推动创新投资扩大化若令E代表企业家的股本,K代表投资的规模,则企业家向银行的贷款数量为D二K-E\"只有预期利润超过其股本的机会成本(1+司)E时,企业才会投资\"令W代表企业家从项目中获得的净收益,则该项目只有在下式成立时才会进行:平=丁几_:)(,+r,1汀一/二,(K一E)班万)/仃一(-#r0)E2\"利用式(3),且令E代表二的期望值,则可以把W写成更简单的形式平=1斤一(l+r0)K8一{BF[(l+r)(K一E)]}(4)(5)通过分析可知,股本越多,项目进行的可能性越大:高股本减少了负债(K一E),降低了利息成本;此外,高股本降低了破产概率,减少了破产成本,这些成本节约被转移给企业家,从而使项目更具吸引力\"因此,股权融资对于技术创新投资而言是非常适宜的融资方式\"但由于技术创新的投资主体一般为中小企业,难以满足证券交易所关于股票上市的硬性条件,因此,证券市场不是本文股权融资讨论的重点(这并不代表发展创业板市场不重要)\"风险投资能够高强度参与企业运营,根据风险与收益的对称性,将控制权!现金要求权与清算权同时与企业的经营状况相结合,形成连续性的状态依赖性合同的制度安排,克服了156基于技术创新链理论的科技金融结合路径研究信息不对称的影响,降低了融资风险\"而当风险投资携带技术时,就会演变为技术资金,比单纯的风险投资对科技创新有更有效的促进作用\"其方式有几种,第一,风险投资者本身就是拥有领先技术的企业,将技术资金植人目标企业或目标金融机构,从而利用该企业的全部资源将移植的技术资金发展壮大,实现产业化;第二,风投公司等金融机构通过对整个行业的了解,可以购买目标企业函需的领先技术,并与资金捆绑后投人到目标企业,帮助企业克服瓶颈扩大投资;第三,风险投资者通过投资可将上游企业和下游企业链接起来,促进整个产业链的技术整合,推动创新产业集群的有机结合和共同成长\"但中端路径也同样存在制约因素,技术资金要面临更高的流动性风险,包括先进技术的流动性制约和产权的流动性风险\"同时,就整个产业链而言,中端路径能够促使创新产品的生产具备一定的规模,甚至可以促成创新投资集群的整体发展,主要作用节点在于生产的扩大化(节点2),对技术创新的产品化(节点l)也有一定的促进作用\"但一方面,技术资金的技术特性使其对产品销售的促进作用相对有限,其资本撤离后对市场占有也会产生一定的负面作用,对节点3的作用有限;另一方面,高流动特性决定了技术资金不会成为推动技术创新的领导者,而仅是扮演追逐和促进的角色,对创新主体的反馈和引导较少,对节点4的作用有限\"高端路径:大型科技企业+金融中介,需求主体作为产业创新链的核心科技产业发展到一定规模后,纯金融部门的资金供给已不能满足科技型企业对各类资金的特殊需求,于是便出现了科技型企业自己建立金融机构的内源回归行为,如通用电气公司建立了通用金融公司,丰田汽车公司建立丰田金融公司,西门子公司建立了西门子金融服务公司,三星电子收购并建立了三星生命保险公司\"在企业自己的金融公司的配合下,科技创新投资不再受信息不对称(对F(二)的不同认定)!融资成本(利率r过高)!资金期限不匹配等制约因素的影响,不再担心企业控制权被分割(风险股权投资)等一系列的问题,能够有效的消除金融与科技结合中的收益率不确定!委托一代理风险和流动性风险等问题\"对于整个创新产业链而言,大型的现代化企业作为市场主体和技术主体,一方面,它能够清楚的了解行业技术的最新进程,了解市场需求对技术创新的主要需求,并对创新主体提出要求,或发现最新技术的应用价值;另一方面,在技术创新投资后,能够依托企业作为市场占有者的优势,帮助创新产品迅速的产业化,迅速占领市场\"因此,高端路径的作用节点是全面的,不仅对创新的投资!生产和销售均起到产业化的推动作用,同时也能够通过市场需求去引导创新主体的创新研究,形成自发性的持续创新\"但是,高端路径的形成,即大型现代化企业和金融中介的结合受到许多因素的制约,包括技术创新的氛围(是否存在大量的高科技创新小企业,给予造就大型企业集团的空间)!该国的资本存量(资金基础是否充足),金融发展水平等\"作为后发国家,面对实力强劲的国际竞争者,如何能够实现突破,形成后来者居上的格局,如何解决产业园!软件园中众多创新企业都是小企业一直长不大的问题,兼并收购成为国际企业提高竞争力的有效手段,同时,这也是国外中小企业投资的一个重要退出机制\"在20世纪90年代中后期,以美!日!157氛奥薯,霭评论,欧国家为主的发达国家的企业掀起了新一轮的并购浪潮,被称为第五次并购浪潮,也是20世纪以来并购规模和交易额最大的一次并购浪潮\"这一浪潮实际上是科技金融高度融合由自发开展向自觉开展的转变,许多企业纷纷要求自身驾驭多个科技行业和金融行业,以实现科技与金融资源的最优配置,推动全要素生产率稳定提高和经济持续增长\"五!结论及启示1.完善财政性金融对科技的资金供给路径\"一是提高财政直补扶持资金的使用效率,通过杠杆效应,将资金作为担保资金注人性担保机构或者补贴给民营担保机构使有限的资金服务于更多企业\"二是开发多元化的财政引导基金\"如使用信用担保基金帮助中小科技企业获得贷款,用风险补偿基金和风险投资引导基金帮助企业获得风险投资,用企业成长基金帮助具有一定规模的中型科技企业获得发展,用产业投资引导基金帮助科技产业发展壮大\"2.推动技术资金的形成与流动\"一是加强风险投资市场的培育\"如建立和完善风险投资的风险补偿机制,建立对风险投资公司的信用担保制度和对被投资的技术创新企业的产品采购制度,建立和完善未上市证券市场和技术交易市场等市场体系\"二是建立针对中小科技企业风险投资的信息服务网络\"三是鼓励携带技术的风险投资,对将资金技术捆绑投人目标企业的风险投资者给予支持和补贴\"3.推动科技企业与金融机构的一体化\"一是推动产业链顶端的科技企业做大做强\"在高新区和科技园中,应对处于产业链顶端和上游的几个大中型企业给予重点支持,使其实现跨越式发展,成为国际知名的大型科技企业\"二是推动高新区企业与金融机构之间建立信息交流与合作,在双方紧密联系的前提下,通过引导技术资金在高新区内流动,通过企业和金融机构之间的技术资金捆绑投人促进技术资金的高效配置,在此基础上鼓励科技型企业和金融机构走向集团化\"(责任编辑:李景农)(校对:LN)158
