CAIXUN财讯 优序融资理论下贵州上市公司融资偏好分析 □ 贵州财经大学 蒋星星 / 文 理论界研究发现全国上市公司存在强烈的股权融资偏好，贵州上市公司融国上市公司普遍选择股权融资相同，贵资与全国上市公司融资水平相比存在差州上市公司的资金来源表现出“以外源异吗？其融资行为是否符合融资优序？融资为主导，股权融资和债务融资并重，如何利用资本市场优化融资环境？本文但以股权融资为主，以债务融资为辅”对贵州上市公司的融资偏好进行探讨，的特征，这与国内许多学者所认为的中希望有助于优化贵州上市公司的资本结国上市公司“轻债务融资，重股权融资”构，促进其发展。 的特征相类似，也与“啄食顺序原则” 的经典融资顺序理论也是类似的。 上市公司 优序融资 表1 融资结构比例对比表（%） 偏好 资本结构 贵州上市公司 全国上市公司 1984年，Myers和Majluf在《企业年份 内源融债务融股权融内源融债务融股权融资 资 资 资 资 资 知道投资人所不知道信息时的融资和投2012 26.25 30.68 43.07 24.23 39.92 35.85 资决策》一文中，以信息不对称理论为基础，提出企业融资存在一种“啄食顺2013 25.96 31.02 43.02 25.44 42.69 31.87 序原则”。他们认为由于所有权和经营权2014 25. 31.46 42.90 25.67 43.01 31.32 的分离而产生委托代理关系，因为利益不同，内部经营者和股东之间的信息不2015 25.72 31.81 42.47 25.73 43.46 30.81 对称原因，企业的融资顺序上就形成了数据来源：贵州上市公司2012-2015一个优序策略：即首先内部融资，也就年年报数据统计所得 是企业留存收益;其次债务融资;最后股全国上市公司2012-2013年数据参权融资。此外，19年Baskin以交易成照《优序融资理论下广西上市公司融资本、个人所得税和控制权的研究角度对偏好》，2014-2015年根据相关资料重新优序融资理论作出了解释，指出由于留计算所得 存收益提供的内部资金不必承担发行成（2）股权融资和债务融资并重 本，避免了个人所得税，内部资金要优在进行外部融资时，贵州上市公司于外部资金。与权益性资金相比较，负基本是股权融资与债务融资并重，下图债融资由于具有节税效应，发行成本低，选取短期借款和长期借款反映间接融资又不会稀释公司控制权，所以对外融资情况，应付债券和股本反映直接融资情来说负债融资又优于权益性融资。那么，况，2014-2015年间，贵州上市公司的短贵州上市公司在进行融资时，是否遵循期借款和应付债券虽有波动，但变化不了优序融资理论？ 大。长期借款与股本的变化幅度较大，贵州上市公司融资结构特征 且幅度基本相同，说明上市公司基本都截止2016年10月，贵州上市公司是通过长期借款或增加净资产来融资。 21家，总市值6187.17亿元，位列全国图1 融资比重变动图 上市公司市值排行第16名。作为欠发达 地区，资本短缺制约了贵州经济发展。而上市公司作为主要经济支柱，在一定程度上代表区域经济发展的未来。本文在选取上市公司样本时，剔除贵州茅台这种基本无负债的公司，最终共选取20家公司数据进行分析。 （1）贵州上市公司债务模式选择 表1是2012年-2015年贵州上市公司与全国上市公司融资机构对比表，经对比、分析可知，贵州上市公司内部积 累资金力度与全国上市公司平均水平相 比偏弱，债务融资也是贵州上市公司资贵州上市公司偏好原因分析 产增长的主要来源，但其比重平均低于（1）地方资本市场主体偏少 股权融资比重13个百分点。因此，与全贵州上市公司（ A 股）数量不多，－98－ 在全国排名不高。贵州区域经济和企业基础薄弱、优势产业和龙头企业少、经营规模较小和企业资本市场意识不强等因素是导致上市资源匮乏的主要原因。另外，由于贵州中小板上市企业占比较大，发展中小企业，鼓励和辅导其上市对增加贵州地区资本市场主体来说意义重大。但地区资本市场暂且不能满足企业多元化的融资需求，且地区金融能提供给中小企业上市前的辅导培训等服务还比较有限，中小企业融资无平台或存在门槛，成为影响贵州上市公司主体增长的主要原因之一。 （2）贵州上市公司盈利能力偏低 上市公司在资本市场披露的信息中，投资者初步依靠每股收益等财务指标分析企业盈利能力，评估企业价值。企业的盈利能力强，这会极大地影响投资者的投资倾向，这种企业在资本市场上具有较强竞争力，更易融到资金。而对贵州上市公司而言，企业规模和发展观念管理者的融资观念，对资本市场引资不够重视。在资本市场上融资的贵州企业，尽管对外界优质资金的吸引力不够，但债务筹资渠道不多，故而企业股权融资和债务融资并重，但以股权融资为主，以债务融资为辅。 贵州上市公司资本结构优化对策建议 （1）大力发展公司债务市场 从、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。提高公司债券的流动性，增加公司债券的吸引力，减少对公司债券的发行资格、额度、利率和期限的，推动利率市场的进程。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。 （2）充分利用税盾效应 公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市 CAIXUN财讯 行政事业单位内部控制中存在的问题及建议 □ 济源职业技术学院 孔维攀 / 文 随着事业单位改革的推进，我国行政事业单位内部控制建设取得了显著成效，但是我国行政事业单位内部控制仍然存在很多问题。所以，本文试图从单位和主要经济业务两个层面剖析行政事业单位中存在的问题，并给出进一步完善和加强行政事业单位内部控制若干建议。 无心认真研究学习，不会主动对内部控制制度建立、健全的重要性和必要性进行学习；或者是简单错误地将财政部门预算控制等同于内部控制，认为有了部门预算就无所谓内部控制体系了，而使整个部门缺乏良好的内部控制方面存在的问题。 第二，内部控制制度不完善，监管缺失。内部控制制度是有效开展行政事业单位内部控制管理活动的依据和保障。长期以来，我国一直缺乏一个规范的行政事业单位内部控制条例，2012年底才发布了《行政事业单位内部控制规范》，该规范是可以说是行政事业单位内部管理方面的一个重要突破。但是它只是宏观层面的一个指导性文件，缺乏具体实施方法指导工作。此外，行政事业单位内部控制实施缺乏监督，尽管建立了内部审计部门，但多流于形式；外部审计部门对行政事业单位的审计还是停留在财务审计层面上，而忽视了对内部其他环节的审计。 第三，缺乏必要的内部审计和监督机制 内部审计是内部控制制度一个不可或缺的重要组成部分，也是实现内部控制的重要手段。虽然，目前大部分行政单位成立了自己的内部审计部门，但内部审计人员一般由财务人员兼任，没有建立明确的岗位责任制，缺少一定的性，从而使监督机制流于形式。 第四，信息沟通不畅。目前我国行政事业单位实施的是会计集中核算制，这就要求行政事业单位与会计核算中心积极沟通。但是现实中两部门各行其是，沟通不及时，沟通效果较差，行政事业单位的内部控制无法产生及时、有效的信息。在行政事业单位的部门之间以及上下级之间，存在着严重的信息滞后问题。 第五，风险防范意识不强，风险控制薄弱。由于行政事业单位很少直接参与生产经营活动，所以很多单位负责人认为本单位不会产生生产经营风险，风险意识不强，缺乏风险防范能力。行政事业单位在履行社会管理和公益服务智能的过程中，会存在潜在的社会和政治风险。如，财政赤字、长期对外打白条、滥用职权，由于对风险意识的不足，因此行政事业单位忽视了风险评估和风险控制，是的单位的运行存在巨大上的风险隐患。 （2）经济活动业务层面内部控制方面存在的问题 行政事业单位 内部控制 业务层面 对策 行政事业单位内部控制存在的问题 行政事业单位内部控制是行政事业单位为实现控制目标，通过制定制度、实施措施和执行程序，对经济活动的风险进行防范和管控。就目前来看，行政事业单位内部控制意识不断加强，内部控制制度不断完善仍存在诸多问题。 （1）单位层面内部控制方面存在的问题 第一，单位内部控制意识薄弱，缺乏良好的内部控制环境。良好的内部控制意识是确保内部控制制度健全和实施的重要保证。经过近几年的宣传，行政事业负责人基本上都了解内部控制的重要性，并也在单位内部做了适当的安排，但是，很多领导由于行政工作繁多，而 公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。 （3）树立负债结构意识 贵州上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。 （4）合理确定资本结构 国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，贵州地区少数国有股比重过大的上市公司不仅应做好国有股减持工作；而且还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用，提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好，变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构，以资本成本最低实现企业价值最大化。 ［1］屈耀辉，傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证—兼对股权融资偏好再检验［J］;财经研究;2007年02期 ［2］杨頔，干胜道.优序融资理论推论一在我国上市公司的验证［J］;财会月刊;2011年30期 ［3］陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究—基于问卷调查的分析 ［J］;会计研究;2003年10期 ［4］杨皖苏，曾苗苗.融资优序理论下安徽上市公司融资偏好的实证研究［J］.科技和产业，2013，13 ［5］伍凌燕，程继爽，严兴瑶.优序融资理论下广西上市公司融资偏好的研究［J］.经济期刊，2015（2） ［6］李爱群.基于“优序融资理论”的我国上市公司融资偏好研究［D］.重庆工学院，2008. 作者简介：蒋星星（1990—），女，汉族，贵州，会计专硕，贵州财经大学，研究方向:公司理财与税收筹划。 －99－
