股利理论

关于股利与股票市价间的关系，存在着不同的观点，并形成了不同的股利理论。股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论。 股利无关论

股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此（公司的股利不影响投资决策）。 股利相关论

股利相关理论认为，企业的股利会影响到股票价格。主要观点包括以下两种： 1.股利重要论

股利重要论（又称“在手之鸟”理论）认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。 2.信号传递理论

信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。 3.所得税差异理论

所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利。 4.代理理论

代理理论认为，股利有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：（1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。

股利无关论是：在上述条件下，股利不影响公司价值。股东对公司股利并不介意，股利支付率与公司价值无关，股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资，与公

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司是否发放股利没有关系。

二、现代股利理论

现代股利理论有很多，主要有追随者效应理论、信号传递理论、代理成本理论和行为理论，下面主要介绍信息理论和代理理论。

该理论认为，股利之所以影响公司价值，是因为现金股利比会计利润更有说服力，股利发放判断公司未来业绩的指示器，能够将公司的盈利能力、资金状况等信号传递给股东。因此，股利支付会提高公司价值。

该理论放弃了MM理论的一些假设，认为经营者与外部投资者之间存在信息不对称，从而导致投资者的逆向选择问题。在信息不对称下，经营者拥有信息优势，可以通过股利支付向股东传递企业信号，供股东的投资决策。

其实，股利既可以传递利好（多），也可以传递利空。增加股利，通常会被投资者视为利多。但如果股利支付在过去一直较为稳定，现在突然大幅降低股利，往往会被投资者视为利空。

（二）代理成本理论

该理论认为，企业是一组契约的联结，这些契约引导企业行为。该理论放松了MM理论关于”股东、债权人与经营者三者之间的利益完全一致，经营者视公司为已有，无论股权分散还是股权集中，公司价值相同“的条件，也就是说，控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收购，从而更换管理层；经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职，从而替代管理层。

然而，在企业利益攸关者之间，由于信息不对称和目标不一致，会产生这样那样的利益冲突，尤其是财务利益攸关者之间，由于委托代理关系，这种利益冲突更加凸现。股东有利于减缓股东、债权人和经营者之间的利益冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。

一是股东与债权人之间的利益冲突，如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益。债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些性条款，如规定股利支付水平或比率的上限。

股利无关论

MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配所决定。MM理论的基本假设：

⑴ 完全市场假设，既公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。

⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。

⑶公司的投资决策于其股利。 ⑷不存在任何股票发行或交易费用。

MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。

（2）公司发行新股筹资，发放现金股利

如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。也就说股利与新股对公司价值的影响可以相互抵消。

（3）公司不发放现金股利，股东自制股利

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假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。

四、差别税收理论差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 ● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益比支付股利对投资者更有利。

由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。

基本思想： 不同税收等级的投资者对股利支付率的要求不同

（二）股利有关论

﹒在手之鸟理论

1962年，戈登Gordon提出在手之鸟（bird in hand）理论。

由于公司经营存在许多不确定性因素，股东对如何取得投资回报（是红利还是资本利得）并非无动于衷。在股东心目中，企业运用留存收益进行再投资带来的资本利得有很大的风险，远远高于马上到手的红利。”双鸟在林，不如一鸟在手。“因此，相对于资本利得，股东更偏好红利。即1元预期红利的价值大于1元预期资本利得的价值，尤其是厌恶风险的股东。

由于股利支付可以降低风险，股东愿意接受较低的必要报酬率KS，从而降低企业加权平均资本成本，提高企业价值，企业应当实行较高的股利支付率 ；反之亦然。

在手之鸟论表明，红利风险小于资本利得风险，股东出于对当前收入的偏好，赞成高股利。

税差理论

由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同，税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响，股东赞成低股利。

第一，有红利税，没有资本利得税。股东一般倾向于低比率的股利支付； 第二，既有红利税，也有资本利得税，但两者的税率相等。由于资本利得税可以在股票出售时缴纳，具有推迟纳税的优势，股东也倾向于低比率的股利支付。

第三，既有红利税，也有资本利得税，但前者的税率大。

我国目前的具体情况是，个人取得的红利和资本利得的税率均为20%，企业取得的红利和资本利得的基本税率25%，但考虑到我国股市的实际情况，对资本利得暂免征个人所得税。即使税率相同，资本利得具有税滞效应，低股利在我国有一定的空间。也就是说，税差理论在我国具有较强的应用价值。

二、现代股利理论

（一）信号传递理论

该理论认为，股利之所以影响公司价值，是因为现金股利比会计利润更有说服力，股利发放判断公司未来业绩的指示器，能够将公司的盈利能力、资金状况等信号传递给股东。因此，股利支付会提高公司价值。

该理论放弃了MM理论的一些假设，认为经营者与外部投资者之间存在信息不对称，从而导致投资者的逆向选择问题。在信息不对称下，经营者拥有信息优势，可以通过股利支

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付向股东传递企业信号，供股东的投资决策。

其实，股利既可以传递利好（多），也可以传递利空。增加股利，通常会被投资者视为利多。但如果股利支付在过去一直较为稳定，现在突然大幅降低股利，往往会被投资者视为利空。

（二）代理成本理论

该理论认为，企业是一组契约的联结，这些契约引导企业行为。该理论放松了MM理论关于”股东、债权人与经营者三者之间的利益完全一致，经营者视公司为已有，无论股权分散还是股权集中，公司价值相同“的条件，也就是说，控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收购，从而更换管理层；经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职，从而替代管理层。

然而，在企业利益攸关者之间，由于信息不对称和目标不一致，会产生这样那样的利益冲突，尤其是财务利益攸关者之间，由于委托代理关系，这种利益冲突更加凸现。股东有利于减缓股东、债权人和经营者之间的利益冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。

一是股东与债权人之间的利益冲突，如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益。债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些性条款，如规定股利支付水平或比率的上限。

二是股东与经营者之间的利益冲突，如经营者通过股利支付来侵占股东的利益。经营者偏好留存收益融资，以便少分配股利多保留盈余，减少股东对公司的干预，将更多的企业资源用于自利性的职务消费之中。这种情况常常出现在“弱董事会，强经营者”的分散型股权结构中。

股东通过维持一个相对稳定的股利水平或比率，一是减少了企业积冗资源，从而减少了经营者谋取私利的机会；二是减少了企业留存收益，迫使经营者不得不进行外部融资，从而接受更多的监督。股利支付可以减少经营者的侵占，从而降低代理成本。

三是控股股东与中小股东之间的利益冲突，如控股股东通过股利支付剥夺中小股东的利益。在股权集中的所有权结构中，大股东尤其是控股股东，对公司的经营与财务决策具有足够的影响甚至控制权，这时经营者的侵占不再那么严重，也显得无关紧要。这种情况常常出现在“强董事会，弱经营者”的股权结构中。

股利支付可以减轻控股股东的剥夺，从而降低代理成本。

影响股利的因素

(1) 资本保全 (2) 公司积累 (3) 净收益 (4) 偿债能力 (5) 超额累计利润 股利的实施 （一）剩余股利

◎ 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。

◎ 剩余股利评价：

按照剩余股利，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。

◇ 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。

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◎ 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。

固定股利的评价

优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小

缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。

（一） 股票回购与现金股利

公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。

◐ 股票回购

实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。

◐ 现金股利

表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。

股票分割

将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。

股票分割不属于某种股利，但其所产生的效果与发放股票股利十分相近。

从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。

公司管理当局实行股票分割的主要目的和动机 ◆ 降低股票市价 ◆ 为新股发行做准备

◆ 有助于公司兼并、合并的实施 股票股利和股票分割的比较 项 目 股票股利 股票分割 股东的现金流量 普通股股数 股票市场价格 股东权益总额 股东权益结构 收益程度 不增加 增加 下降 不变 变化 有 公共决策与市场决策的区别

不增加 增加 下降 不变 不变 无

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公共选择是一种非市场行为，它与以市场选择为基础的个人和企业决策是有区别的，表现于：

1． 消费偏好的表达方式不同

虽然公共选择与市场选择都可以归结为以个人的消费偏好为基础的选择，但两者在表达方式上有很大差别。首先，市场选择通过个人的购买力和购买商品来表达偏好，是一种“货币投票”；而公共选择通过选票来表达自己的意愿，是一种“政治投票”。其次，投票的权数不同。市场选择的货币投票是以个人消费能力即拥有的货币量为基础，钱多的数就大，没有钱的人也就没有参与选择的资格；而公共选择是以个利为基础，无论居民财产状况如何，政治地位都是平等的，实行的是“一人一票制”。因此，有人把市场经济下的个人消费表达方式称为“以足投票”，把公共选择称为“以手投票”。 2．参与的程度不同

市场购买行为是个人取得消费利益的必要条件，他如果不购买商品，就无法进行消费。而公共消费则不同，无论个人参与投票与否，都可以享受提供的公品，也不会因为你参与投票而比别人享受到更多的利益。 3．消费偏好的体系不同

市场产品的选择是每个人按照自己的偏好来进行的，个人的每项决策都能真实地显示自己的偏好，因此，选择结果具有明确性，选择过程具有一贯性。而公共选择中的每项决策会涉及众多的不同偏好，而且会受到各种条件的，许多即使参与选择的人也不一定能充分表达自己的真实意愿。如的一笔财政资金，有人希望用来建设医院，有人则希望建设学校，还有人希望建设道路等。在这种情况下，总是希望把各种意见综合起来，使各方面都满意。为了做到这一点，往往在处理这个问题上照顾这部分人的利益，而在另外一个问题上照顾那部分人的利益。这就使其在处理问题上缺乏目标的明确性和一贯性。也就是说，市场选择是结果明确的选择，而公共选择往往是一种结果不十分明确的“混合选择”。 4．表达偏好的性质不同

市场选择是个人自愿的选择，而公共选择是一种带有一定强制性的选择。公共选择的结果是在照顾到一部分人利益的同时，，牺牲另一部分人的利益。而一旦公共选择的结果已经确定，不管是个人赞成还是反对，都必须接受，因而是有一定强制性的选择。

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