现金流贴现模型的比较研究 谈运勇 摘要：随着我国资本市场的发展，投资者越来越重视理性投资，由于现金流较少受会计方法和人为操纵的影响，现金流贴现模型能 过较好估计公司内在价值，详细地介绍了股利贴现模型、公司自由现金流贴现模型和股权自由现金流贴现模型这三种现金流贴现模型，并 且进一步比较它们在估值实践的差别和适用条件，从而使投资者能够更好地根据所处的特定估值条件选择合适的估值模型，为投资决策提 供有价值的帮助和参考。 关键词：现金流贴现模型；估值；比较 随着我国资本市场的不断发展、改革和完善，公司的价值评估越来 越受到投资者、公司管理层和市场监管者的重视，因为公司的价值评估 为他们提供了投资、决策、收购兼并、管理和分析理论依据。根据公司 财务的知识，公司的价值评估主要有两类方法：一是相对估值法：即是 借助与目标公司相似的同类型的可比公司的财务比率，例如Ｐ／Ｂ、Ｐ／Ｅ、 Ｐ／Ｓ、ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ等，再根据目标公司相应的财务变量，估计出公司的 价值。二是绝对估值法；绝对估值法是通过对上市公司历史及当前的基 本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司 股票的内在价值。绝对估值方法有两类：一是现金流贴现模型；二是 Ｂ—Ｓ期权定价模型。由于我国资本市场并不发达和完善，且上市公司 数量并不多和资本市场也未必能准确地反映可比公司的财务比率，导致 相对估值法在我国公司价值实际应用中存在不少的缺陷，因而主要讨论 和采用绝对估值法中的现金流贴现模型。 一定不变的。事实上，由于公司处于不同的生命周期阶段，因而股利增长 率在不同阶段是不同的，多阶段的股利贴现模型通常分为两阶段的股利 贴现模型和三阶段的股利贴现模型。此处主要分析两阶段的股利贴现模 型。 两阶段的股利贴现模型假设公司的股利在第一阶段以较高增长率增 长，此时股利的增长率可以大于权益资本成本，第二阶段开始以稳定的 增长率增长，公司股票的内在价值为 Ｄ Ｄ０（１ ｇ ） （１ ｇ ） ， ．” （１＋ ）‘ （１＋ ） （ｋ 一ｇ ） 、现金流贴现模型的概述 根据投资学的基本理论，资产的内在价值是其未来产生的现金流贴 现的现值之和。现金流贴现法是价值评估的主要方法之一，由于对现金 流衡量的口径和贴现率的选取不同，又分为股利贴现模型、公司自由现 金流贴现模型、股权自由现金流贴现模型三种估价模型。 （一）．股利贴现模型（ＤＤＭ模型） 股利贴现模型的主要原理是股票的内在价值是由其未来发放的股利 决定的，其内在价值等于未来发放的股利按照权益资本成本贴现的现值 之和。其基本的表达形式是 ｖｏ＝ 公式中Ｑ是第一阶段的股利增长率；Ｑ是第二阶段的增长率；ｎ是 第一阶段持续增长的时间长度。 总之，股利贴现模型适用于发放股利的公司，且公司的股利政策与 公司的净利润之阀存在一种可理解的、一致的关系；投资者投资的目的 并不是为了获得公司的控制权，而是为了获得股利分红。 （二）公司自由现金流贴现模型（ＦＣＦＦ模型） 般认为，公司自由现金流（ＦＣＦＦ）是公司正常经营产生的，在 满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是在不影响公司持续发展的前 提下可供分配给资本供应者（股东和债权人）的现金流。用公式表示为 公司自由现金流＝净利润＋折旧和摊销＋利息ｘ（１一税率）一资本性 支出一营业资本追加额。公司自由现金流贴现模型认为公司的整体价值 是其未来公司自由现金流按照加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）贴现的现值 之和。其模型一般形式用公式表示为 一＝ 其中Ｖ。是在评估日每股股票的内在价值；Ｄ 是在时刻ｔ每股的股 利；Ｋ 是权益资本成本；根据公司股利政策的不同，股利政策主要可 分为固定不变股利政策、稳定增长股利政策和两阶段增长股利政策。而 两阶段的股利政策是股利在第一阶段高速增长、第二阶段稳定增长的两 阶段股利政策。相应的股利贴现模型为： １．固定不变的股利贴现模型 固定不变的股利贴现模型假定公司发放的股利一直保持不变，此时 公司股票的价值就相当于一个永久年金的现值，即 ＝ 其中Ｖ。是公司整体的价值，即是股权的市场价值和债务的市场价 值之和；ＦＣＦＦ。是在时刻ｔ的公司自由现金流；ＷＡＣＣ是加权平均资本 成本。 根据公司自由现金流增长模式的不同，主要分为ＦＣＦＦ稳定增长模 型、两阶段的ＦＣＦＦ增长模型和三阶段的ＦＣＦＦ增长模型，在此主要讲 述前两种增长模型。 １．ＦＣＦＦ稳定增长模型 ＦＣＦＦ稳定增长模型假定公司自由现金流以稳定的增长率增长，公 司整体的价值为 ＦＣＦＦ． 。一ＷＡＣＣ—ｇ 此模型适用于有稳定不变的利润的公司，从而公司能够一直发放固 定的股利。但是在现实的经济环境中，此类公司并不存在，此模型具有 理论上的意义。 ２．稳定增长的股利贴现模型 稳定增长的股利贴现模型又称为戈登增长模型，此模型假定公司发 放的股利能以一个不变的增长率一直稳定增长，公司股票的内在价值为 ．其中ｇ是公司自由现金流的稳定增长率 ， ２．两阶段的ＦＣＦＦ增长模型 两阶段的ＦＣＦＦ增长模型假定公司在第一阶段，公司自由现金流能 以较高的增长率增长，在第二阶段公司开始以所处行业的增长率稳定增 ＝警 长，其估值模型为 ｔ＝ｎ ～ ＦＣＦＦ ＦＣＦＦ～ 公式中ｇ为股利稳定的增长率；Ｄ。为当前的股利。戈登增长模型 主要适用于用于处于稳定增长状态的公司。这里的稳定增长状态是指股 利。当然，要使股利能处于稳定增长状态，从长期来看，公司的销售额 和收益指标也应处于稳定增长状态。戈登增长模型在估价过程中将这种 股利增长因素纳入考虑范围。戈登增长模型自身的应用局限性有：（１） 股利稳定增长率不能大于权益资本成本；（２）股利稳定增长率对估价的 结果影响很大。 ３．两阶段的股利增长贴现模型 稳定增长的股利贴现模型基于一个简单的假设，即股利增长率是稳 ’” １＋（ＷＡＣＣ）‘ （ＷＡＣＣ—ｇ）（１一ＷＡＣＣ） 总之，公司自由现金流贴现模型主要是从投资者能够获得公司的控 制权目的出发的，适用于能够产生正的公司自由现金流的公司；也适用 于具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司。同时 在公司自由现金流贴现模型中，加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）和增长率 （ｇ）的估计对于模型的最终结果有很大的影响。 （三）股权自由现金流贴现模型（ＦＣＦＥ模型） 股权自由现金流（ＦＣＦＥ）是公司在履行了各种财务责任之后的剩 余的现金流量。这些财务责任包括资本性支出、营运资本追加、旧债偿 作者简介：谈运勇（１９８９．０８一），男，汉族，河南信阳人。西华师范大学在读经济学硕士，研究方向：世界经济。 Ｂｕｓ ｓ＿・１７３・ 还和发行新债。公司股权持有人拥有对该公司产生的现金流量剩余额的 要求权，也就是公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务责任和满足 了再投资需要之后的全部剩余现金流量。股权自由现金流与公司自由现 金的不同之处是它涉及到税后利息计算和新发行或偿还债务的现金流。 用公式表示：股权自由现金流＝公司自由现金流一利息ｘ（１一税率） ＋净借款＝净利润＋折ｉ日和摊销一资本性支出一营运资本追加额＋净借 款。股权自由现金流贴现模型与股利贴现模型一样，其估值目标均为股 权的价值，只是用股权自由现金流来代替股利而已。其估值模型一般形 式为 Ｖｏ＝ Ｖ。是在评估日股权的价值，ＦＣＦＥ 是在时刻ｔ时的股权自由现金 流，Ｋ 是权益资本成本。 根据公司所处行业的增长情况，股权自由现金流贴现模型也可分为 稳定增长模型、两阶段模型和三阶段模型等，这与公司自由现金流贴现 模型分类一样，这里主要介绍稳定增长模型和两阶段模型。 １．股权自由现金流稳定增长模型 股权自由现金流稳定增长模型假定股权自由现金流一直能以一个稳 定的增长率增长，因而股权的价值为ｇ为股权自由现金流的增长率 ＦＣＦＥ ２．两阶段的股权自由现金流增长模型 两阶段的股权自由现金流增长模型假定股权自由现金流在第一阶段 高速增长，在第二阶段稳定增长，因而股权的价值为ｇ为第二阶段的股 权自由现金流的稳定增长率，ｎ为第一阶段的时间长度。 ＝ 等＋ 总之股权自由现金流贴现模型适用与从投资者能够获得公司的控制 权目的出发的，能够产生正的股权自由现金流的公司，且公司的财务杠 杆比率不会发生重大的变化。 二、三种现金流贴现模型比较 １．股利贴现模型与股权自由现金流贴现模型的比较 理论上而言，股利贴现模型与股权自由现金流贴现模型估计的股权 的价值应该是相同的。但是在实际上，通常股利贴现模型给出的是股权 价值的下限，而股权自由现金流贴现模型给出的是估计股权价值的上 限，因而股利贴现模型估计的股权价值通常小于股权自由现金流贴观模 型的股权价值，这是由于公司通常并不会把股权自由现金全部用于发放 股利，具体有以下原因：（１）股利政策稳定性的要求。一般而言，公司 更倾向于支付稳定的股利，而且股利的波动性远小于股权自由现金流的 波动性，这样更有利偏好股利投资者的股权估值和投资。（２）公司未来 投资机会的需要。根据公司财务的基本观点，公司优先融资理论认为内 部融资的资本成本要小于债务融资和权益融资的资本成本。因此当公司 未来面临净现值大于零的投资机会时，需要一定量的资本投资，保留一 部分股权自由现金流有助于解决资本投资的需要，从而也能有效地利用 投资机会，增加股东的财富。（３）税收制度的影响。在不同的国家中， 税收制度对于资本利得和股利所征收的税率是不一样的。如果对股利所 征收的税率大于对资本利得所征收的税率，公司更愿意发放较少的股 利，保留更多的剩余的现金，从而增加股东权益的价值。（４）股利的信 号作用。投资者通常会把公司未来发放的股利看作是公司未来发展前 景，如果公司发放的股利增加，投资者则认为公司发展前景较好；反 之，投资者则不看好公司未来的发展前景。因而发放的股利的变化给投 资者传递着较强的信号。 有些学者认为，股利贴现模型估计的股权价值小于股权自由现金流 贴现模型估计的股权价值，其差额是股利政策控制权的价值，例如对于 一个敌意收购者而言，获得公司的控制权之后就会改变其股利政策，因 而使用股权自由现金流贴现模型会获得较高的股权价值。但是，实际上 公司的控制权体现在许多的方面，并不局限于股利政策的制定，例如公 司的经营和管理战略的制定、市场的开发、融资方法的选择等等。 另外一种不常见的情况是股利贴现模型估计的股权价值大于股权自 由现金流贴现模型估计的股权价值。如果估计模型使用较短的时间．这 是有可能的。但这时常常会伴随发放过度的股利而使债权人的利益受损 的情况。从公司长期稳定发展来看，股利贴现模型估计的股权价值应该 小于股权自由现金流贴现模型估计的股权价值。 ・１７４・ ＵＳｍｅｓｓ 通常股利贴现模型适用于追求稳定的股利的投资者且发放稳定的股 利的、股利与公司的净利润有一致的可理解的关系的公司；然而；在以 下几种情况之下，应用股权自由现金流贴现模型较好：（１）当公司不发 放股利或很少发放股利时；（２）当用于评估被收购兼并的目标公司的股 权价值时；（３）当公司处于财务困境时，股利的波动性较大，此时使用 股利贴现模型不容易估计股权价值；（４）当公司存在大量的非持续经营 性的业务时。 ２．股权自由现金流贴现模型与公司自由现金流贴现模型的比较 虽然公司自由现金流贴现模型是估计整个公司的价值，但是股权的 价值可用公司的整体价值减去公司债务的市场价值得到，因此，公司自 由现金流贴现模型可以看作是股权自由现金流贴现模型的一种替代模 型。理论上而言，如果这两种估值模型对公司未来的增长情况预测一致 且公司债务能够正确的定价，那么由这两种估值模型得到的股权价值是 相同的。但是在实际的估值过程中，由于公司债务的市场价值常常未能 正确估值，导致两估值模型得到的股权价值是不一致的。 然而，在股权价值的估值实践中，公司自由现金流贴现模型相对于 股权自由现金流贴现模型，既有自身的优势又有自身的不足。其优势主 要表现以下几个方面（１）在当公司的财务杠杆比率过高或财务杠杆比 率经常发生重大的变化时，此时股权自由现金流波动性较大，有可能出 现负值的情况，准确地估计这些公司的股权自由现金流是相当的困难， 而公司自由现金流是偿还债务之前的公司现金流，是不需要考虑与债务 相关的现金流，所以公司自由现金流会出现较少负值的情况，因而公司 自由流贴现模型比股权自由现金流贴现模型适用范围更广；（２）在公司 杠杆收购中，因为杠杆收购中的目标公司在开始有很高的财务杠杆比 率，但是随着时间的推移，公司会逐渐用经营收益来偿还债务，其杠杆 比率将大幅度降低，因而公司自由现金流贴现模型能够提供较好的目标 公司价值。其自身的缺陷主要涉及到两个方面（１）计算加权平均资本 成本的困难；因为加权资本平均成本的计算需要得到准确的权益的市场 价值、债务的市场价值、权益资本成本、债务利息率和税率的数据； （２）债务市场价值的正确估计，这需要一个完善的资本市场，当然西方 发达国家的资本可以做到这一点，但像我国这样的发展中国家的资本市 场还是很难做到对债务市场价值的正确估计 （作者单位：西华师范大 学） 参考文献 ［１］ 兹维・博迪．《投资学》［Ｍ］第九版，汪昌云、张永冀译．北 京：机械工业出版社。２０１２．３７８—３９７． ［２］ 戴维・威赛尔斯、蒂姆・科勒、马克・戈德哈特．《价值评估： 公司价值的衡量与管理》［Ｍ］第３版，高见、魏平、朱晓龙等 译．北京：电子工业出版社，２００７，８４—８５． ［３］ 中国注册会计师协会．《财务成本管理》［Ｍ］．北京：中国财政 经济出版社，２０１３，１５０—１７０． ［４］ 斯蒂芬・Ａ・罗斯．《公司理财》［Ｍ］第九版，吴世农、沈艺 峰、王志强等译．北京：机械工业出版社，２０１２。３５８—３６０． ［５］ 杨克磊、佟小丽，自由现金流量的应用［Ｊ］．社会科学战线， ２００３年第２期：２５６—２５７． ［６］ 刘捷，三种贴现现金流量模型对比分析［Ｊ］．财会月刊，２０１２ 年１Ｏ期：７２—７３． ［７］ 朱南军，三种现金流量贴现模型估价差异和适用性分析［Ｊ］。 经济评论，２００４年第３期：１０２—１０５． ［８］ 潘仙丽，自由现金流量与企业价值评估［Ｊ］．经营管理，２００９ 年第７期：６７—６９． ［９］ 马青山，余静．股利贴现模型及实例分析［Ｊ］．云南金融与经 济大学学报，２００３年第６期：１０８—１０９． ［１０］ 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