专行题业专稿2018.07深化我国投融资改革的痛点难点和建议陈道富①渊国务院发展研究中心金融研究所北京100010冤近年来我国金融风险事件频发袁野宽货币冶在国际社会普遍存在融资难融资贵的中小微企无法顺畅转化为野宽信用冶遥表面上是风险化解业领域袁也出现在了交通运输尧水利工程等基础和货币政策传导机制问题袁但深层次上反映了设施和政府项目上袁市场化运作的工业和服务我国投融资体制的不足遥我国当前的投融资体业领域也广泛存在遥制袁是从计划统收统支体制中通过渐进改革逐步演变而来的遥当前投融资体系的问题袁既有历凸显遥1.基础设施和政府项目的融资难问题日益前些年我国基础设施和政府项目的融资史遗留问题袁也有市场发展不完善带来的问题遥渠道较畅通袁但今年融资问题严峻袁已成为新的近期主要与我国在经济转型下行期袁加强对地方政府债务的管理尧严格规范资本金要求袁整顿野下行融资难袁目前总体上已接近零增长冶领域遥2018年基础设施投资增速持续袁部分地区和行土地财政有关袁与金融去杠杆严监管带来的信业甚至出现负增长遥基础设施的资金来源增速用紧缩有关遥更是低迷袁普遍面临财政投入不足袁资本金匮一尧当前我国投融资面临的痛点乏袁难以吸引社会资本袁难以通过传统融资渠道渊一冤我国投融资面临的主要痛点院融资难如银行融资贵和投资难当前袁我国投融资面临的痛点集中体现为民营企业融资难问题突出2.市场化运作的工业尧政策性银行和资本市场融资困难尧遥服务业领域遥今年我国袁M2特别是同比野增速已降至有历史记录以来的最低值袁最能反难以合理的价格获得必要的融资融资难融资贵冶和野难投资冶遥现有机构和项目袁金融机构难映资金松紧状况的M1同比增速降至4%袁综合以其风险收益评价标准找到合意的融资企业和反映企业外部融资的社会融资总量同比增速也项目袁出现野有钱人找到不到投资对象袁有投资降为10.6%遥评级在AA-及以下的企业债券基项目的人融不到钱冶的现象遥这种状况不仅出现本上得不到市场资金支持遥受债券市场违约尧股多次作为主要撰稿人参与中财办、淤陈道富，毕业于中国人民银行研究生部，国办、全国人大、现任国务院发展研究中心金融研究所副所长。政协等课题研究，参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政主要研究领域是货币政策和金融改革。策的研究、讨论，大部分研究成果已转化为现实政策。发表了《国有银行一揽子改革方案》、《中国流动性报告》、《中国汇率报告》、《外汇储备的战略运用》、《中国金融战略：2020》等100多篇专题报告。NORTHERNFINANCEJOURNAL003--专题专稿2018.07票质押爆仓尧表外融资大幅萎缩的影响袁由于之前过度膨胀和多元化袁杠杆率较高袁市场化运作的工业尧服务业企业资金状况急剧恶化遥在经济下行期袁受所处经济领域的不同和体制性原因袁民营企业的融资难问题更加突出袁受到了广泛关注遥不仅如此袁原来融资便利的上市公司也开始出现融资难问题遥股票市场为防止野妖精冶野害人精冶袁避免造假和市场操纵袁在缺乏集体诉讼制度的前提下袁大幅修改并实质性收紧了IPO尧再融资尧并购重组尧举牌和减持等规定袁在一定时间内暂停IPO审核袁后又实质性提高IPO审核标准遥上市公司股权融资渊IPO尧再融资尧老股出售冤出现困难袁加上信用债市场违约事件频发袁更加依赖股权质押和要求实际控制人有保底承诺的定向增发融资袁一旦股价下跌则陷入恶性循环逆转3.遥中小微企业融资难融资贵问题尚未根本遥中小微企业融资难融资贵问题是世界性难题袁我国政府采取了大量措施应对袁取得了积极成效袁但尚未根本逆转遥除受宏观环境和传统融资渠道收窄影响外袁表外金融业务和民间借贷萎缩袁极大降低了中小微企业最终能够获得的资金量遥商业信用环境的恶化进一步加剧我NORTHERN国中小微企业融资难融资贵问题袁尤其是地方政府和国企的各类欠款袁严重影响了中小微企FINANCE业的商业信用链条的良性循环问题4.遥企业资金成本偏高我国是世界上货币发行量最大的国家之袁面临普遍的融资贵遥JOURNAL一袁但我国企业面临的资金成本却属于国际上比较高的国家遥欧洲尧美国等地的中资企业反映袁当地的商业银行贷款比我国的政策性优惠004-贷款利率还要低遥我国的资金市场还存在明显的三元结构院银行尧资本市场构成的正规金融体系曰资产管理和各类准金融机构构成影子银行体系曰互联网金融和民间借贷遥融资成本还取决于进入哪类金融体系融资遥正规金融体系的资金价格仍有一定管制袁我国的银行存贷款利差并不比国际平均水平高袁但基本属于无风险利差袁远远高于已完成利率市场化的国家水平遥的匮乏5.存在普遍的投资难问题袁在某种程度上表现为市场对房地产和遥社会投资机会银行理财产品的追捧遥政府设立了大量的各种各样的野产业基金冶袁有些也以较大的杠杆获得了社会融资袁但难以找到符合风险收益标准的项目袁投资落地率不高遥国有资本结构性调整基金尧扶贫基金也存在同样的问题袁投资方的收益要求出现分歧袁难以被市场接受遥社会资金同样充裕袁前些年的社会资本以高PE入股企业袁今年已出现大量企业上市发行价低于最后融资方成本遥渊二冤我国当前投融资痛点的深层次原因每个领域的投融资痛点袁都能找到大量的具体的主客观原因遥但当前我国投融资体系几乎所有领域均出现类似痛点袁说明还存在深层次的经济环境但不合意1.融资难是经济转型期的典型特征尧体制和政策上的原因遥袁需要适当引导遥经济转型期意味着经袁合理济增长需要从原来的增长模式转向新的增长模式袁动力和结构都要发生根本性转变遥这也意味着原来的增长逻辑普遍面临野过剩冶袁新增投入并不能产生效益甚至出现负面效果袁但新的增长逻辑尚未经过市场检验袁大量的基础设施和配套环境不健全遥因此这个时期袁建立在商业运作基础之上的信任较低袁即信任是昂贵的遥作为商业信任的载体要要要融资也必然会表现为野难冶和野贵冶遥另一方面袁不论是野难冶还是野贵冶袁都是相对概念袁都有相对的野不难冶和野不贵冶遥我国当前融资野难冶和野贵冶袁是相对4万亿扩张及此后一段时间内的野容易冶和野便宜冶袁是过度扩张和多元化带来的野后遗症冶曰也是相对于政府隐性担保泛滥袁隐性债务急剧扩张而言的规范和转型遥民营企业和中小企业的野难冶和野资不难和不贵贵冶是相对于政府袁这是商业信任降低后尧国企和房地产企业的融袁社会信任从野商业冶转向野物冶渊以房地产为代表冤和政府的表现遥当金融运作是基于商业效率的信任袁其融-专题专稿2018.07资难是市场野优胜劣汰冶机制中野劣汰冶部分功能发挥作用的表现袁但从不规范尧过度扩张向规范尧有序扩张的转型袁从商业信任向物尧政府信任的变化袁既是转型过程中的合理结果袁但可能并不野合意冶袁需要政府野有为冶来引导遥量增长和开启新时代的要求2.现有的投融资体系尚不能很好满足高质遥十九大开启了新时代袁提出了建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家目标遥我国经济增长转向高质量增长袁提出了七大战略袁设定了近三年的攻坚战目标遥这是我们想要做的事袁类似于资产负债表中的资产方遥为了实现这些目标袁需要在负债方有足以保证完成这些目标的融资安排袁包括院商业性融资体系渊银行尧债券尧多层次资本市场冤尧政策性金融机构和政策性业务实现的融资体系尧财政渊预算内尧基金尧社会保障和国有资本冤和货币遥我国曾事实上以土地出让金尧地方融资平台尧大量政策性业务和房地产市场的繁荣支撑着资产方需要完成的目标遥随着我国加强对房地产尧政府隐性债务的规范袁增加更有社会效益的目标袁资产和负债之间出现缺口袁需规模庞大的政策性金融体系加以弥补遥政策性金融是将商业和财政相互结合形成混合机制袁需要较长的磨合过程袁在机制有效运作前由于财政资金和社会资金之间不同的目标诉求和考核机制袁容易带来预算软约束等潜在问题袁进而引发财政和货币被动增加型带来3.理想模式与实际运行巨大落差遥野不适冶和野紧缩冶遥以金融领域为例袁快速转袁金融领域去杠杆和严监管带来的信用紧缩遥在信用扩张的基础上袁当前我国金融体系信用扩张主要依靠三个领域院房地产尧个人和基础设施遥这三大领域贷款加总起来袁占金融机构信贷比重80%20%遥左右袁到以资本金为主支撑信用扩张能力从政府信用政府希望金融机构支持的不超过袁短期内会制约信用扩张尧资本金双支撑能力袁进而影响信用扩张速度遥当着力打破刚兑袁市场的利率开始真正反映企业的信用风险袁带来中低信用等级的企业利率成本上升遥这些都是市场的合理回归袁但转型也带来了信用收缩遥政府和企业也面临快速的巨大转型压力袁从而出现短期内的行为变异遥二尧深化我国投融资体制改革的难点深化我国投融资体制改革还面临以下困难遥现合理经济增速要求1.平衡经济转型期潜在经济增速下移和实袁为投融资体制改革设置科学目标是最大的难点遥当追求超过潜在经济增长速度增长时袁就给投融资施加了不现实的压力袁容易产生变异和泡沫遥在合理设定经济增长目标下袁激化市场主体活力袁则是实现投融资动态平衡的关键遥融资是为了投资服务的袁野巧妇难为无米之炊冶袁投融资活力的关键在于投资遥当前投资预期严重制约了投融资功能的发挥遥经济转型期新增长动能正在培育但尚未成为新的支撑袁具有明确盈利预期的投资项目稀缺遥当前不论是政府尧企业尧金融机构还是个人袁行为都出现一定程度的变异袁对未来的预期不稳遥错位袁2.金融功能还不发达财政尧金融尧企业之间的功能定位交叉和遥财政的金融化渊财政的挤出效应冤尧金融的财政化渊金融的道德风险冤尧问题解决的货币化是我国始终存在的袁但又没有根本解决尧制约金融功能发挥袁导致我国总体利率水平偏高的老问题遥金融制度和政策设计时往往预设院企业或金融机构自我约束不强袁能力不足袁政府不得不野替代冶市场主体而不是野帮助冶主体成长遥到目前为止袁我国金融机构和市场的风险管理尧风险化解功能不足袁大量转嫁到企业袁企业事实上承担着大量金融功能遥如银行发放短期贷款袁将流动性风险转嫁到企业遥政府融资平台和交通运输运营公司需要统筹协调才能获得外部融资袁事实上在企业层面进行了资金的再配置遥资产管理行业的快速发展袁金融业增加值的快速增加袁并不反映金融功能的过度遥我国金融体系的开放竞争袁还远远不能满足实体经济的需求出现较普遍的不一致现象3.激励约束相容机制设计是核心遥遥投资尧生产袁尧但当前财政和党性要求具有不同的文化和激励约束机制遥我NORTHERNFINANCEJOURNAL005--专题专稿2018.07国投融资体制涉及投资尧生产和财政不同类型的行为袁且在党的统一领导下开展的遥但这些行为的文化和逻辑有较大差异遥投资是基于未来的行为袁是需要企业家冒险精神支撑的遥成功的投资在初期往往并不能获得大众的普遍认可袁按照现有的数据和标准很难证明其正确性遥生产是经济资源的组织袁是有明确预期下受成本约束追求收益的最大化遥财政更重视社会效益袁重视程序的合规性和实现既定目标的成本最小化遥党性强调政治纪律袁注重党领导一切遥当前我国探索了大量新的混合机制袁如投贷联动尧PPP尧在实际运行中出现了一定程度的文化和激励约政府引导基金和产业基金遥这些混合机制束机制上的冲突袁特别是在目标设定尧考核机制上袁最终效果并不理想袁或者出现行为变异袁或者真正落地的不多遥经济责任不同于一般意义上的主体责任袁但在具无视一些法律上的免责规定袁影响了经济活力遥合理尧4.不协调政策制定和实施的艺术是难点尧节奏不和谐会严重影响投融资体遥政策不系的有效运作遥我国当前的经济转型中存在大量不合意的机制袁既有原有机制不适应经济运行要求袁也有泡沫尧空转等机制扭曲遥转型任务重尧要求紧袁甚至有大量的野救火冶需求遥这导致NORTHERN部分政策在短时间内匆忙出台袁科学性尧灵活性有所欠缺袁特别是针对中国具体情况的考虑不FINANCE足遥从不同目标出发的政策协调难度大袁同方向的政策同时推动会带来共振叠加袁方向不同的JOURNAL政策又会容易引发预期混乱遥一刀切尧运动式追求理想模式的政策实施方式袁经常与经济实际运行要求的相对稳定和渐进调整矛盾袁一些政策的反复和调整袁也给经济主体带来不必要的006-巨大调整成本袁企业家甚至表达最大的期望是政府政策不要过于频繁变动遥转型的政策袁很多属于野堵后门袁开前门冶袁但当前开前门的政策袁或者门槛太高袁或者管道太小袁破坏了野破冶和野立冶之间的平衡三尧深化我国投融资体制改革的政策建议遥渊一冤投融资体制改革的方向和重点深化投融资体制改革袁既要着眼于根本袁也要从经济和体制转型入手袁回应当前迫切的政策诉求遥合理确定经济增长目标袁稳定市场预期遥适当降低经济增长目标袁尽快制定出台高质量增长指标体系袁弱化经济增长指标的约束遥严格区分不同责任袁理顺各类主体和平台的激励约束机制遥区分投资尧经济和政治责任袁根据不同主体平台特点袁设计合理的的激励约束机制袁激发市场主体活力遥划分财政和金融职能袁设计不同类别的投融资机制袁推动金融的开放竞争遥做好过渡性制度安排袁科学制定和实施政策遥渊二冤近期完善我国投融资体制的政策建议为经济转型创造条件1.减税降负稳住市场信心遥近几个月消费需求出袁保持市场活力袁现较大幅度下降袁民营企业的税收负担快速上升遥为了保持市场活力袁有必要在加强征管力度尧改革征管体制的同时袁较大幅度的实质性较低企业税收等负担袁特别是大幅降低增值税和所得税的税率遥继续深入推进放管服改革袁减少不必要的行政性收费遥尽快通过推动一两件能见到实效的改革和政策袁稳定市场信心袁为经济转型创造必要条件遥方的融资能力和财政支出责任2.提高财政资金使用效率遥袁平衡中央和地对于高质量增长而言袁财政资金相当宝贵袁特别是资本性财政资金袁政策上应节约使用一般性财政支出袁提高投资性财政支出的使用效率遥渊1冤可考虑重新评估现有的各种财政性奖励和补贴资金的实际效果袁将效果不明显的资金适当归拢并转为财政性投资袁如可取消2018~2020年免征金融机构贷款规模1000万以下中小微企业增值税袁改作成立政策性融资担保公司的资本金来源遥渊2冤减少对竞争性行业的财政性投资支出袁将财政资金重点投向战略性和民生性行业遥对于能形成投资的项目袁尽可能地将财政拨款转为财政投资袁如对政策性融资担保公司的拨款改为投资等遥渊3冤在严格控制地方隐形担保和隐性债务的背景下袁应考虑在划分中央和地方事权的基础上袁平衡中央和地方的融资能力和财政支出责任袁根据地方财政支出责任设置与其-专题专稿2018.07相一致的地方债务融资渠道和额度遥渊4冤允许地方专项债券在单个项目自求平衡的基础上袁在交通运输等领域探索整体平衡的债务偿还模式遥在建和存继项目的政策3.做好制度转型的过渡性安排遥在历史问题尚未有效袁尽快明确解决前袁可设计必要的过渡性制度安排遥渊1冤重启地方专项建设基金机制袁弥补重大项目和战略性准公益项目财政性资本投入不足的缺口遥基于收入形成的资本金不足以支撑我国重大项目和战略性准公益项目的资本金需求袁为了防止地方政府和国有企业出现分散的债权转股权机制袁弱化预算约束袁有必要在中央层面统一实现特殊的债权转股权机制遥2015年国务院已建立以发改委尧财政部和国开行尧农发行合作的地方专项建设基金袁在特定时期发挥了积极作用遥可考虑在完善机制的基础上重启袁以弥补现有投融资体制缺口袁发挥宏观功能遥渊2冤可考虑对于动态变化的表外非标债权袁按照其承诺的风险责任测算所需要的资本金袁并在一定年限内按照逐步增加的比例提足袁从而入表或者转为完全的净值管理产品遥渊3冤尽快完善股票市场的IPO尧再融资尧并购重组尧举牌和减持规定袁引入集体诉讼制度袁平衡合理的融资需求和恶意造假尧市场操纵袁恢复股市必要的融资功能和定价能力遥渊4冤在加强资本金管理的要求下袁考虑到大量企业历史上的资本投入不足袁部分地方融资平台事实上承担的公益性项目袁可考虑政府隐性担保的有序退出袁发行一定规模的特殊国债补足遥渊5冤对于新立项的国道建设袁或者中西部高速公路建设袁可探索由政府注资高速公司建设运营公司袁并由后者作为出资代表袁吸引社会资本形成PPP模式袁并由政府确认高速路收费中的补贴和购买服务等行为遥险遥关键是有效分割上市公司优质资产和集团4.积极应对股权质押和信用债市场的风公司不良资产袁分离股东尧管理者和市场投资者的功能袁打破市场上不合理的自我强化机制遥区分控股权转让市场和中小股东为主的二级交易市场袁尽快修订协议转让中过于严格的规定袁如禁止5%以下股份的协议转让尧修改协议价格的确定规则等袁主要在场外市场按照控股权交易的合理协商方式进行股权质押转让重组遥如有必要袁可组建基金入场以市场合理价值暂时持有控股权袁使得上市公司能继续运作遥利用好当前设立的各类基金袁为仅仅只是流动性冲击的集团公司提供必要的流动性支持袁弥补股权质押融资和股权转让之间的缺口遥除扩大央行再贷款的抵押品范围尧发挥信用缓释工具的作用外袁可允许以垃圾债投资为主的私募基金成立备案袁为债券市场引入不同的投资理念遥发展基于商业信用的供应链金融创造条件5.探索真正符合企业需要的融资模式遥为遥渊1冤以确认要求地方政府和国有企业对其应付账款加袁探索实现票据化遥鼓励发展基于应收账款尧商业票据的金融行为和流转袁包括保理尧证券化等遥可考虑推动债券市场的多层次袁除现有的银行间和交易所债券市场之外袁针对商业票据建立流通市场袁并规范发展非标债权市场遥渊2冤加快推动物权的统一登记袁鼓励并支持物联网的发展遥渊3冤尽快修改叶贷款通则曳袁允许银行等金融机构探索适合企业融资需求的融资模式袁特别是避免贷款期限和资金需求之间的错配遥提高中小微企业的不良贷款容忍度袁探索落实贷款投放中的尽职免责原则遥近期袁可加快推进政策性融资担保体制的构建和良性运作遥NORTHERNFINANCEJOURNAL007--
