行为金融学

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《行为金融学》

第3章证券市场中的异象…………………………………………………………22 3.1股票溢价之谜……………………………………………………………………22 3.2股利之谜…………………………………………………………………………23 3.3股票价格对基础价值的长期偏离………………………………………………24 3.4赢者输者效应……………………………………………………………………25 3.5弗里德曼—萨维奇困惑…………………………………………………………26 3.6规模效应…………………………………………………………………………27 3.7帐面市值比效应…………………………………………………………………27 3.8日历效应…………………………………………………………………………28

3.8.1 一月效应…………………………………………………………………28 3.8.2 周一效应…………………………………………………………………28 3.9 价格对非基础信息的反应……………………………………………………29

第4章预期效用理论及其受到的挑战……………………………………………31 4.1理性人假设………………………………………………………………………31 4.2 预期效用理论及其公理化假定………………………………………………32

饶育蕾刘达锋

第1章概论…………………………………………………………………………1 1.1 行为金融学的产生与发展………………………………………………………1

1.1.1 行为金融学是基础：基于实验和心理研究的经济学…………………1 1.1.2 行为金融学的发展………………………………………………………2 1.2行为金融学的概念与内容………………………………………………………4 1.3 行为金融学的研究和应用前景…………………………………………………6

1.3.1 行为金融学对经济的预测………………………………………………6 1.3.2 以行为金融学为基础的投资策略………………………………………7 1.3.3 行为金融学在中国的实践与应用前景…………………………………8 1.4 本书的内容与结构安排…………………………………………………………8

第2章有效市场假说及其缺陷……………………………………………………11 2.1标准金融学的起源与发展………………………………………………………11 2.2 有效市场假说…………………………………………………………………12

2.2.1有效市场假说的理论……………………………………………………12 2.2.2 有效市场假说的应用……………………………………………………16 2.3有效市场假说的缺陷……………………………………………………………16

2.3.1假设缺陷 ………………………………………………………………17 2.3.2 检验缺陷…………………………………………………………………18 2.3.3套利的有限性……………………………………………………………18

4.2.1 风险态度及效用函数……………………………………………………32 4.2.2 预期效用理论的公理化假设……………………………………………34 4.3 心理实验对预期效用理论的挑战……………………………………………35

4.3.1确定性与可能性…………………………………………………………35 4.3.2反射效应…………………………………………………………………37 4.3.3概率性保险………………………………………………………………38 4.3.4孤立效应…………………………………………………………………39 4.3.5偏好反转…………………………………………………………………40

第5章期望理论……………………………………………………………………42 5.1 预期效用理论的修正…………………………………………………………42 5.2 期望理论的形成………………………………………………………………43 5.3 期望理论………………………………………………………………………44 5.3.1个人风险决策过程………………………………………………………45

5.3.2价值函数…………………………………………………………………46 5.3.3价值函数中的参考点……………………………………………………49 5.3.4 权重函数…………………………………………………………………50

第6章判断与决策中的认知偏差…………………………………………………53 6.1判断与决策中的信息加工过程：认知心理学 ………………………………53 6.2启发式偏差………………………………………………………………………54

6.2.1代表性启发法……………………………………………………………55 6.2.2可得性启发法……………………………………………………………58 6.2.3锚定与调整启发法………………………………………………………59 6.3框定偏差…………………………………………………………………………61

6.3.1 背景对判断的影响………………………………………………………61 6.3.2 框定偏差…………………………………………………………………64

第7章金融市场中的行为偏差……………………………………………………70 7.1过度自信…………………………………………………………………………70

7.1.1 过度自信的心理过程……………………………………………………70 7.1.2 过度自信与事后聪明偏差………………………………………………71 7.1.3 过度自信与过度交易……………………………………………………72 7.2 对信息的反应…………………………………………………………………72

7.2.1过度反应和反应不足……………………………………………………72 7.2.2 动量效应与反转效应……………………………………………………74 7.2.3 隔离效应…………………………………………………………………74 7.3损失厌恶 ………………………………………………………………………75

7.3.1损失厌恶与禀赋效应……………………………………………………75 7.3.2短视的损失厌恶…………………………………………………………76 7.4后悔厌恶…………………………………………………………………………76 7.5心理账户…………………………………………………………………………77 7.6证实偏差…………………………………………………………………………79 7.7时间偏好…………………………………………………………………………81

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7.8羊群行为…………………………………………………………………………82 7.9 反馈机制 ………………………………………………………………………83

第8章行为资产定价理论…………………………………………………………85 8.1噪音及噪音交易者………………………………………………………………85 8.2 噪音交易者的交易模型………………………………………………………87 8.3 噪音交易者风险………………………………………………………………93 8.4 行为资产定价模型……………………………………………………………94

第9章行为资产组合理论…………………………………………………………97 9.1 现代资产组合理论……………………………………………………………97

9.1.1现代资产组合理论的产生………………………………………………97 9.1.2均值方差模型……………………………………………………………97 9.2 行为资产组合理论……………………………………………………………98

9.2.1单一帐户行为组合理论的理论基础……………………………………99 9.2.2单一帐户证券组合选择模型…………………………………………100 9.2.3多重帐户证券组合选择模型…………………………………………100 9.3行为资产组合的金字塔结构…………………………………………………101

第10章封闭式基金折价交易现象的解释及对中国的实证研究………………105 10.1 封闭式基金折价交易的困惑………………………………………………105 10.2封闭式基金的折价交易的传统解释…………………………………………106 10.3封闭式基金折价交易的行为金融学解释……………………………………107 10.4 中国封闭式基金折价交易现象的实证分析………………………………109

10.4.1 样本的选择……………………………………………………………109 10.4.2 中国封闭式基金交易价格走势的实证分析…………………………110 10.4.3 中国封闭式基金折价交易联动性的实证分析………………………111 10.4.4 实证结论………………………………………………………………113

第11章对中国机构投资者认知偏差的实证研究………………………………114 11.1研究思路………………………………………………………………………114 11.2 样本选择……………………………………………………………………114 11.3 锚定启发式偏差的实证研究 ……………………………………………115

11.3.1历史收益率与证券公司BSI（周）变化的相关关系…………………115 11.3.2历史收益率与证券公司BSI（天）变化的相关关系………………118 11.3.3历史收益率与基金持股比例的相关关系…………………………120 11.3.4历史收益率与证券公司看涨、看跌及看平（周）变化的相关关系121 11.4 框定依赖的实证研究………………………………………………………123

11.4.1历史收益率变动与证券公司BSI（周）变化的相关关系……………124 11.4.2 历史收益率变动与对证券公司BSI（天）变化的相关关系………126 11.5实证结论………………………………………………………………………127

第12章对中国机构投资者预测市场能力的实证研究…………………………128 12.1研究思路………………………………………………………………………128

12.2样本选择………………………………………………………………………128 12.3 投资者情绪水平与未来收益率的相关关系………………………………129

12.3.1央视机构看市BSI（周）水平与未来收益率的相关关系……………129 12.3.2央视机构看市BSI（天）水平与未来收益率的相关关系…………131 12.3.3 中证报机构看市BSI水平与未来收益率的相关关系……………134 12.4 投资者极端情绪水平与未来收益率的相关关系…………………………136

12.4.1对应中证报机构看市极端情绪的上证综指收益率的分布情况…136 12.4.2中证报机构看市极端情绪与上证综合指数收益率的相关关系…137 12.5实证结论……………………………………………………………………139

附录：行为金融学词汇……………………………………………………………141 主要参考文献………………………………………………………………………165 后记…………………………………………………………………………………180

第1章概论

1.1 行为金融学的产生与发展

1.1.1行为金融学的基础：基于实验和心理研究的经济学

传统意义上的经济学被广泛认为是一种非实验科学，大多数的经济学研究依赖于各种合理的假设，这些假设在决策中具有重要意义。然而，现今越来越多的研究人员开始尝试用实验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多地依赖于实验和各种数据的搜集，从而变得更加可信。这些研究大多数扎根于两个有着明显区分但目前却融汇在一起的领域，即认知心理学家有关人的判断和决策的研究和实验经济学家对经济学理论的实验性测试。

对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体的心理和商品市场的价格的研究。早在二百年前，Adam Smith提出“经济人”的原始含义，认为经济个体是效用最大化的理性人，个体的行为均是基于理性心理的结果。这种观念一直流行至20世纪初，才开始有了关于非理性的研究。1902年，法国心理学家Tarde 出版了《经济心理学》一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的观点，标志着经济心理学的诞生。经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要影响。如1942年Reynaud 在其著作《政治经济学和实验经济学》中提出：人的行为并不是严格合乎逻辑的，而往存在非理性因素；而被誉为美国经济心理学之父的Katona则在50、60年代通过对消费者心理的研究指出消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标（CSI）这一心理预期指标；此外，Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。然而直到20世纪80年代，经济心理学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成果面世，且综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上，理性心理的观念仍在整个经济界占据着主导地位。对于市场效率的研究几乎与非理性心理的研究始于同一时间。

实验经济学(experimental economics)是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者行为并分析实验结果，检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。实验经济学的发展经历了两个阶段，第一阶段是1930年代至1950年代，有三大标志性的经济实验类别：第一类是检验个人选择理论的实验，试图通过实验手段了解影响个人效用偏好的因素和规律；第二类是关于博弈理论假设的实验，从著名的囚徒博弈为起点，包括信誉效应、公共品抉择、议价过程等；第三类关于产业组织的实验，主要特征是构建虚拟市场和组织形式，在不同的信息和市场条件下，研究人行为和组织结构的变化，尤其是对市场价格的影响。第二个阶段是1960年代至今，实验经济学得到了飞速的发展，设计和构思不断创新，方法和根据不断完善，结论和证据与传统经济学的结论相去甚远，对传统经济理论提出了挑战。实验经济学对现象与问题的解释依赖如下过程：构造模型、设计实验、进行实验、归纳统计、得到结果，为我们设计模型，依据数学公式、经济概念解释实验结果提供方法。实验经济学作为方法论为行为经济学和行为金融学研究提供了研究路径。该路径为：1）根据实验现象推测假设模型，2）对模型进行实证检验，3）采用合适的模型对异常现象作出解释。

心理学的实验结果发现，在一些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统

性偏差。行为经济学(behavioral economics)是伴随着实验经济学、经济心理学而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或群体的经济行为规律的科学。从20世纪50年代起，行为经济学的研究工作在美国等西方国家迅速地发展起来。行为经济学具有三个重要的特点：（1）它的出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）行为经济学的研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）行为经济学更重视人的因素，因此也可以认为它是管理方面的经济学。它研究分析经济活动的心理过程，例如人们在做经济决策时的动机、态度和期望等。

行为经济学研究的成果以实际经验为根据，修正了传统经济学的某些基本假设。行为经济学在利用心理学及社会学的成果方面已取得长足进展。行为经济学最高成就的研究是，该学科建立的预测经济趋势的指标体系，能较正确地反映未来的经济发展趋势，并为美国历次经济形势变化所证实。正因为如此，行为经济学已确立的原理越来越为理论界、企业、政府等各方面所关注。2001年美国经济学学会将两年一度的有小诺贝尔经济学奖之称的克拉克奖(Clark Medal)颁给加州大学伯克利分校经济学家马修.拉宾（Rabin Matthew），这是第一位研究行为经济学的经济学家获得这一奖项。主流经济学假设人类的行为都是合理且自私的，因此会导致个人与社会整体福利水平的最大化。行为经济学则认为，人类行为不只是自私的，它还会受到社会价值观的制约，而做出不会导致利益最大化的行为。拉宾指出，追求公平性的心理已在很多市场中起了作用，特别是在劳动力市场中。此外，拉宾研究的领域还包括为何有的人会入不敷出、会吸毒成瘾、会三心二意等等，正统经济学根本无法解释人类为何会做出这些不理性的行为。

在本书即将完成之际，2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔-卡纳曼(Daniel Kahneman)和美国乔治-梅森大学的弗农-史密斯(Vernon L. Smith)。瑞典皇家科学院认为，丹尼尔-卡纳曼“把心理研究的成果与经济学融合到了一起，尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面作出了突出贡献。”丹尼尔-卡纳曼和他的合作者Amos Tversky将心理学应用于经济学研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础，展示了人们决策是如何异于标准经济理论预测的结果，这一发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。可惜的是Amos Tversky已于1996年去世，否则他也可能共同分享这一奖项，他是继1997年Fischer Black（期权定价模型贡献者之一）以后第二个享有荣誉却由于过世而无缘获奖的经济学家。弗农-史密斯“ 建立了实验室实验，并将其作为一种工具应用于经验经济分析中，尤其是在选择性市场机制(alternative market mechanisms)的研究中获得了突出成就”。他为实验经济学奠定了基础，发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。

1.1.2 行为金融学的发展

假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式做出无偏估计。这一发现引起对投资者心理研究的普遍关注。就微观而言，分析投资者心理不仅可使自身有效地避免决策错误，还可以基于他人的心理偏差制定特定的投资策略；就宏观而言，它涉及到证券市场是否有效，及资产价格是否反映内在价值的问题。

由于行为金融学将大量心理学研究成果运用到金融研究中，因而，若从心理学的角度追溯，人们常把心理学研究中的行为主义学派作为行为金融学的起源。但行为金融学毕竟不是纯粹的心理学，它只是将心理学作为其研究金融问题的一种工具。所以，大多数学者趋向于把心理学与金融研究相结合的起点作为行为金融的开端。19世纪Gustave Lebon的“群体”（The Crowd）和Mackey的“非凡的公众错觉和群体疯狂”（Extraordinary Popular Delusion and the Madness Of Crowds）是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。

Burrell是现代意义上金融理论的最早研究者，1951年，Burrell发表了一篇题为“以实验方法进行投资研究的可能性”的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1969年，Bauman发表了“科学的投资分析：科学还是幻想”一文，文章呼吁关注投资者非理性的心理。Slovic在1972年又发表了一篇具有启发意义的文章“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”。这些研究成果无疑都为行为金融学的发展打下了基础。

然而，行为金融学真正取得突破性进展的是在70年代末和80年代初。1979年，心理学家Kahneman和Tversky的文章“期望理论：风险状态下的决策分析”

及1982年，Kahneman、Slovic和Tversky的著作《不确定性下的判断：启发式与偏差》的面世为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。此后，Shillcr，Kunreuther，Lakonishok，Stateman，Shefrin等学者也纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。1985年DeBondt和Thaler“股票市场过度反应了吗？” 一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时期，有关的研究论文如潮水般涌来，发展十分迅猛，对标准金融理论体系形成巨大冲击。一方面，对标准金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释金融市场上的异常现象。行为金融学与标准金融学的根本差异在于对投资者心理所持观点的不同。行为金融学认为现实投资者是带有各种认知偏差、情绪与意志的真实的人，其早期研究主要是关于投资者各种认知偏差、情绪和情感等心理方面的研究。随着投资者心理研究的深入，行为金融学认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因而，90年代中后期行为金融更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价理论（BAPM, Behavioral Assets Pricing Model），在2000年二人又提出了行为组合理论（BPT, Behavioral Portfolio Theory）。尽管在心理研究上行为金融学已取得许多成果，但还远未达到理想境地，主要表现在以下方面：

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从众羊群效应其一，行为金融学无法确定在众多心理因素中，起关键作用的是什么因素；其二，对于某些异象的解释，行为金融学没有形成统一的认识；其三，还有许多行为金融学无法解释的异象；其四，行为组合理论和行为资产定价模型的有效性尚待检验和论证。

1.2行为金融学的内容

人的心理活动，分为认知过程和非认知过程。前者涉及感觉、知觉、注意、学习、记忆、思维等；后者涉及情绪、人格、气质、意志等。认知心理学是行为金融学的理论基础。

标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在理性人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。我们基于心理学原理，把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生的认知偏差和情绪偏差，这就形成了一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的所谓“自发性旁氏骗局”。我们用图1-1来描述这一过程1。

反馈机制感觉代表性启发知觉资产定可得性启发记忆价偏差锚定调整认知偏差思维认知框定依赖语言过程投资者偏好过度自信情绪信念心心理帐户选择偏好过程情感理损失厌恶人格过后悔厌恶程意志意志自我控制过程投资决策 viii

市场是否有效的争论是行为金融学与标准金融学争论的核心。作为有效市场

假说的创始人之一，著名经济学家Eugene F. Fama认为，尽管大量文献证明了股

有关概念及对各种偏差的描述参见第六章和第七章。

图1-1 投资者心理过程及对资产价格的影响

价长期回报异常（long term return anomalies）的存在，市场仍是有效的，因为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在，异常只是一种“偶然结果”（chance results），而且，大部分异常是与方法模型有关，适当选择方法就可以消除异常。

Robert J. Shiller反对Eugene F. Fama的观点，他认为不能简单地把过度反应与反应不足当成是“偶然结果”，而忽略其背后的心理学依据，他认为行为金融学并不是要对标准金融学取而代之，有效市场假说在金融学研究中仍有他的重要位置，在一定的条件下市场仍是令人惊奇的有效；对许多研究而言，预期效用理论仍能起到很好的解释作用；标准金融学中逻辑严密的数学模型仍在指导着金融实践。

Robert A. Olsen的观点是：行为金融学胜于标准金融学。他认为行为金融学提供了对股价波动性的令人信服的解释。Richard H. Thaler也具体指出标准金融学在五个方面与实际不符。这显示了标准金融学的尴尬：现代金融理论只提供了一系列没有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论支持的实证观察结果。Richard H. Thaler还指出，行为金融学的观点方法将逐渐深入到金融研究的各个层面，以至最后“行为金融学”这一名词将消失。随着时间的流逝，纯理性的模型将被包含到一个更为广泛的心理学模型中去，其中完全理性将作为一个重要的特例。

Meir Statman认为，“市场有效性”具有两层含义，一层是投资者无法系统地掌握市场价格走向；另一层是证券价格是理性的。行为金融学应该接受“市场有效性”的第一层含义而拒绝其第二层含义。也就是说，虽然价格行为并不是理性的，但也不能指望行为金融学就可以帮助人们击败市场（beat the market）。

作为发展中的新兴研究领域，行为金融并没有严格的定义。Shefrin（1999）认为行为金融是运用心理学来研究投资决策行为的学科；Hsee（2000）认为行为金融学是将心理学、行为科学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科；而Statman （1999）则认为金融学从来就未离开过心理学，一切行为均是基于心理考虑的结果，行为金融学与标准金融学的不同在于对心理、行为的观点有所不同而已。

Russell J. Fuller(2000)认为证券市场中典型的行为偏差可以分为两大类：一类是“非财富最大化行为”（Non Wealth-Maximizing Behavior）：经济学家的理性人行为观点假设投资者的行为目标是追求他们投资组合的预期价值最大化，而现实中，投资者可能把最大化其他某些因素看得比财富更重要。第二类是“系统性的心理错误”（Systematic Mental Mistakes）：启发式偏差以及其他认知偏差导致投资者犯系统性的心理错误，而对所获信息做出错误的处理，在做出某个行为之前投资者认为他们正确地理解和加工了信息，并以其预期财富最大化行为，行为之后他们可能才发现认知上的错误，但他们通常甚至根本意识不到这种错误。Fuller用以下三点来描述行为金融学：（1）行为金融学是将心理学和决策科学与古典经济学、金融学相融合的科学；（2）行为金融学试图解释导致金融市场异常的原因；（3）行为金融学研究投资者是如何在判断中发生系统性的错误的。

综合上述观点我们可以认为行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理

性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。其具体差异主要表现在以下几方面：

首先，在处理信息时，标准金融学假定投资者能够正确、恰当地使用统计工具，而不依赖于经验法则。行为金融学却认为交易者依赖启发式处理数据，比如依赖“过去的业绩是对未来最好的预测依据，所以投资于具有五年好业绩的共同基金”这样的经验法则。但由于经验法则是不完善的，所以基于它们所形成的预期带有各种偏差。

其次，在决策问题的形式是否会影响最终决策这个问题上，标准金融学认为投资者不会因形式的不同而干扰其决策，投资者作为理性人将洞察各种不同形式，认识事物本质所在，从而做出正确的决策。但行为金融学认为交易者对风险和收益的理解会受到决策问题是如何构造的影响，其决策是依赖于问题的形式的。相对于标准金融学假定投资者的“框定独立”，现实投资者实际上是“框定依赖”的。

最后，行为金融学认为启发式偏差和框定依赖将导致市场价格偏离其基本价值，市场不再有效。相对的，标准金融学则认为市场是有效的，每种证券的价格与基本价值保持一致，即便市场中存在少数非理性人。

1.3 行为金融学的研究和应用前景 1.3.1 行为金融学对经济的预测

在经济发展中心理因素到底有多重要？经济学通常被认为只与数据相关，但按照耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒（Robert J.Shiller）的说法，它也与情绪和心理相关。为他带来卓著声名的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书，解释了人的非理性心理因素对股市的影响。实际上，过去10年里，希勒一直是行为经济学的前沿人物之一。《非理性繁荣》也许是希勒对行为经济学的最清晰的解释。

罗伯特·希勒在80年代就预感到股票市场的价值被严重高估了，当他试图将自己的思考写出来时，1987年的黑色星期五已经不期而至。在1999年的最后几个月里，这位耶鲁大学经济学教授担心，股票泡沫会在他写作完成之前崩裂。2000年3月，《非理性繁荣》终于出版，希勒把一路凯歌的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”。一个月后，纳斯达克股票指数由最高峰的5000多点跌至3000点……在此之前，尽管将互联网泡沫比作当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳，但只有希勒教授用清晰、完整的经济学理论解释了它。是什么支持了90年代股票市场的全球性繁荣，推动90年代后半期股市发生惊人攀升？传统的经济学家面对美国持续十年繁荣的“新经济”，经济增长、失业率和通货膨胀率连动的关系被打破时，仍试图对“失效的菲利浦斯曲线”进行模型解释，行为金融学家希勒却表示了对这种“非理性繁荣”的忧虑，预测新时代的终结。这位杰出的商业思想家说，导致美国股市持续繁荣的不是企业利润，它与收益或股利的增长根本无关，而是弥漫于整个社会的乐观情绪——它是人类心理的某种映射：社会上出现了一种集体信念，相信新经济摆脱了地心引力的影响，使人们相信，未来如此美好，它随时可能创造奇迹，任何事情都是可能的。这种刺激了股市繁荣的人类心理可以迸发出同样的力量将经济驱赶进万丈深渊，而完全无视各种经济数据。

在希勒的眼里，有一种叫做“时代风尚”（Zeigtgeist）的东西，它能在市场

上掀起狂澜。“时代风尚”，这个歌德发明的单词，在希勒看来对市场起到了巨大的支配作用。希勒也对有效市场理论表示怀疑，该理论认为，价格清晰地反映了公共信息。但股票价格从来都是过高或过低。即使在信息极对称的情况下，人们仍旧很难做出理性的判断。经济学家可以有力论述为什么股票市场被高估了，人们会颔首同意，并且从内心深处感到这样的分析是正确的，但没有人会就此改变自己的行为。从众行为的力量会驱赶人们继续做他们过去在做的事情。如果这种基本力量是乐观或贪婪，市场就会持续繁荣。如果这种基本力量是悲观或恐惧，不管收益或股利有多大的增长都对保持繁荣无能为力。这是新经济演变的最重要的一条教训。

有效市场理论是金融经济学的一块基石，但希勒称他一向对此有所怀疑。他进行了一项统计学测试，比较股价与股利的波动。结果他发现，股价的波动远远不能由股利的波动说明。2000年4月14日纳斯达克股市的暴跌是一个绝佳的例子。在那一天，没有什么新信息突然出现导致股市一泻千里。它只不过是纳税日的前一天。为了避税有人开始抛售股票，很快就演变成了狂逃，“时代风尚”一夜转向，为时未久，雅虎和太阳微系统这样的公司的市值就跌去了一半。

1.3.2 以行为金融学为基础的投资策略

行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资决策范式的挑战。行为金融理论发现人类总是以一贯的态度偏离理性，这使得基金经理人得以利用这种行为所造成的股价反常现象获利。行为金融学把其理论应用于股票交易实践，提出了许多股票交易策略。据估计，美国超逾七百亿美元的投资都是运用行为金融理论，甚至连主流的基金经理人也开始采用。行为金融学的大师Richard Thaler既是理论家又是实践者，他与Russell J. Fuller在加州圣马提欧共同创办富勒－索勒资产管理公司（Fuller & Thaler asset management）。该资产管理公司管理着15亿美元资产。他们认为投资人犯下的许多错误似乎源于启发式行为，亦即投资人用以理解复杂现实的心理模型。其中最主要的就是受限于代表性启发式偏差。人们往往以狭隘的观念来判断投资。Fuller 指出“投资人因而陷入窠臼，对于股票相关的一些信息反应过度。当人们反应过度时，我们就趁机加以利用。”他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益预期的改变，并引起这些公司股票的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。他的公司可以运用行为金融理论，而不致做出不理性判断。他的基金似乎证明了他的说法，自1992年以来其基金报酬率每年达 31.5 ％，而大盘指数涨幅仅为 16.1 ％。行为金融学在美国的一个重要特点是实业界的广泛参与，许多基金、投资公司、咨询服务公司已开始在其业务中使用行为金融学的研究成果并取得了不俗的业绩，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。另外，行为金融学家也大多是这些基金公司的发起人或合伙人。以行为金融学作为操作概念的股票基金，已从欧美地区流行到亚洲地区，“行为金融模式”操作基金是从基金经理人观点，为避免投资过程的非理性投资行为，通过计算机动态数量分析模型，为投资人有效掌控投资风险与完整的资产组合，筛选出最低风险的投资标的，在众多的非理性投资行为下创造稳定报酬。荷银投资基金（ABN AMRO Investment Funds）于2001年推出亚洲第一个以行为金融学理念进行投资的日本基金,有别于一般传统基金,该基金属于积极管理型的行为金融学投资基金。该基金指出其

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投资策略集自下而上、均衡及行为金融学投资风格于一身。荷银投资自1995年开始研究有关行为金融学并基于心理偏差因素发展出有关投资策略的计算机系统。荷银投资已于欧洲推出两只以行为金融学投资为主题的基金 —比率投资基金（Ratio Invest Fund）及行为金融基金（Behavioral Finance Fund）。欧洲资产管理公司十分担忧他们的经理人会跟别人一样犯错，干脆将选股过程自动化。该公司已利用计算机程序投资二亿四千万欧元在荷兰银行的比率投资基金，并运用四项原则来挑选价值被错误定价的股票。上述基金的经理人帕斯马博士表示，把决策交给计算机其实并不容易：“当我看到资产组合时，我紧张得要命，如果我让我自己的情绪介入其中，我根本不会买进那些股票。”迄今，操作绩效令他的客户颇感满意：该基金自1994年4月成立以来已达到 26％的报酬率，相较于大盘指数成长 8 ％。

1.3.3 行为金融学在中国的实践与应用前景

我国对于投资者心理的行为金融学研究始于90年代末，1999年，沈艺峰、吴世农首次对我国股票市场是否存在过度反应进行了实证检验，其结论是不存在过度反应。2001年，王永宏、赵学军对中国股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证分析，其结果表明深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但未发现明显的收益惯性现象。除此之外的研究主要集中在对行为金融学的理论综述。总体来看，对于认知偏差、投资者情绪及基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价问题的研究基本上处于空白领域。

长期以来，证券市场效率问题备受学术界、实务界的关注与争议。它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏反映所有信息以及投资者是否理性等问题。对这些问题的回答是中国证券市场能否健康稳定发展的关键之所在，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性。

首先，它是关系到中国证券市场的发展以何种理论为依托的重大问题。不同的学术流派对这些问题持有不同的观点。80年代以来，以理性人假设为前提的标准金融学越来越无法对大量异象给予圆满解释，相比较，行为金融学却以其严谨的实证研究和精辟的理论分析展示出广阔的发展前景。面对中国证券市场中投资者所表现出来的跟庄、推崇股评、高换手率等非理性行为和市场非有效的现实，对不同学术流派的观点进行比较研究，并以更切合实际的理论深入探讨我国证券市场中投资者心理和市场效率的问题显得十分必要。

其次，它关系到我们持有什么样的投资理念。随着庄家时代的终结、内幕交易的禁止，中国证券市场在经过十余年的曲折成长后已开始步入新的发展阶段，过去基于跟庄、操纵市场、套取内幕消息等的投资策略不再发挥效力。而随着WTO的进入，国际实力雄厚的投资机构在中国证券市场的加盟，中国证券业面临前所未有的挑战。严峻的形式迫使我们要尽快寻求新的投资策略。

总而言之，外在竞争的压力与市场发展的内在需求都需要我们对这一问题做出深入研究。就微观层面而言，掌握投资者心理不仅可使自身有效避免决策错误，还可以基于他人的认知偏差制定特定的投资策略；就宏观层面而言，通过对投资者心理与资产收益率之间关系的研究，将使我们洞悉影响资产定价的因素。

1.4 本书的内容结构安排

本书共分为十二章，可以分为五个部分，第一部分为第一章概论；第二部分为第二至第四章，主要探讨标准金融学所面临的种种挑战与困惑，第三部分为第

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五至第七章，介绍行为金融学的主要原理与思想；第四部分为第八章和第九章，介绍运用行为金融学的思想与原理对资本资产定价理论及投资组合理论的修正，并构建行为资产定价理论和行为组合理论；第五部分第十至第十一章，为实证研究。具体内容安排如下：

第一章，概论。主要探讨行为金融学的产生与发展，分析了基于心理研究的经济学，如实验经济学、行为经济学等对行为金融学的意义和基础性作用；阐述了行为金融学的概念、内容及其发展前景。

第二章，有效市场假说及其缺陷。从标准金融学的起源与发展过程入手，探讨了有效市场假说的理论与应用，标准金融学是建立在投资者理性和市场有效的假设两大基石之上的，本章分析了有效市场假说的缺陷，包括假设缺陷、检验缺陷、以及套利的有限性等局限。这些缺陷无疑从基础上动摇了标准金融学理论。第三章，证券市场中的异象。本章探讨了证券市场中长期存在，并被广为关注的异常现象，如：股票溢价之谜、股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离、赢者输者效应、弗里德曼—萨维奇困惑、规模效应、帐面市值比效应、日历效应等等。这些异象是标准金融学所无法解释的。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象作出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。

第四章，预期效用理论及其受到的挑战。本章针对标准金融学的另一个基石“理性人假设”展开讨论的，理性人的预期效用理论存在公理化假设，而心理实验却表明人们在不确定条件下存在选择偏好，导致预期效用理论在现实中存在反射效应、孤立效应、偏好反转等特征，这也是对预期效用理论的挑战。

第五章，期望理论。经济学家试图通过放松个体决策与偏好的有关公理化假定，在技术上对预期效用理论模型进行修正或改进。但这些修正模型并不十分令人满意。Kahneman和Tversky提出的期望理论，在一定程度上对个体决策与偏好的实验结果提供了合适解释，是对预期效用理论的某种替代。本章介绍了期望理论的形成，及价值函数、权重函数等原理。

第六章，判断与决策中的认知偏差。本章运用认知心理学原理，将人的判断与认知过程理解为信息加工过程，根据信息处理的特征，从原理上分析认知过程存在的偏差。大量的心理学实验表明，人在认知过程中，会运用一种叫做启发式的认知捷径，也叫经验法则，包括代表性启发、可得性启发、锚定与调整等，而这一过程可能会导致启发式偏差；另一方面，人们所面对问题的背景或表现形式也会对人们的判断带来影响，从而导致框定偏差。这些偏差是导致人有限理性的心理学原因。

第七章，金融领域的行为偏差。人们在金融投资过程中，还有各种心理特征和情绪特征导致投资过程中的决策偏差。如过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、心理账户、羊群行为等，这些情绪特征也是形成投资决策偏差的心理学原因，这些因素解释了金融市场中为什么会存在过度交易、对信息的过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应、禀赋效应、证实偏差、反馈机制等等非理性的行为效应，也在一定程度上解释了第三章中所描述的证券市场的异象。

第八章，行为资产定价理论。资本资产的定价总是与资产的风险相联系的。行为金融学认为投资者可分为信息交易者和噪音交易者两类，信息交易者是理性投资者，噪音交易者则会犯各种认知偏差错误，并且没有严格的均值方差偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产价格。本章探讨了噪音交易者的交易模型和基于噪音交易者风险的资产定价模型。

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第九章，行为资产组合理论。现代资产组合理论是建立在理性人假设和市场有效的条件下，以个别股票收益率的均值和方差找出投资组合有效边界的理论。它忽略了投资者对资产收益与风险态度的非同质性，无法解释投资者在证券组合中忽视协方差的行为现象，如投资者既购买彩票又购买保险的所谓弗里德曼—萨维奇困惑。行为资产组合理论运用心理帐户原理，将投资者对资产的态度分为不同的心理帐户，并构建单一帐户证券组合选择模型和多重帐户证券组合选择模型。现实中投资者构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

第十章，封闭式基金折价交易现象的解释及对中国的实证研究。封闭式基金折价交易现象是有效市场假说所无法解释的一个困惑，常常被作为证券市场的异象之一。金融学家试图在不破坏市场有效的假设下对这一令人困惑的现象作出解释，如：代理成本理论、资产的流动性缺陷理论、资本利得税理论、业绩预期理论等。但这些理论在一定程度上可以解释封闭式基金困惑的一些方面，但没有说明问题的所有方面。行为金融学从投资者情绪的角度对封闭式基金折价交易作出解释。本章对中国封闭式基金折价交易现象、以及封闭式基金折价交易联动性进行了实证分析，证实了中国投资者情绪是影响封闭式投资基金交易价格的主要因素，并且具有系统性。

第十一章，对中国机构投资者认知偏差的实证研究。本章运用行为金融理论来检验我国投资者是否理性，即检验我国的投资者是否具有启发式偏差、框定依赖等认知偏差。本文对启发式偏差（这里主要检验锚定启发式偏差）的检验主要是通过投资者的预期与历史投资收益率是否具有稳定的相关性来实现的。而框定依赖的检验主要通过历史收益率变动与投资者的预期变化之间是否稳定的相关关系来实现的。实证研究表明中国机构投资者存在锚定偏差和框定依赖偏差等认知偏差。

第十二章，对中国机构投资者能否有效预测市场的实证研究。行为金融学认为投资者对未来的预期带有系统偏差。Statman认为股评人士对股市的看涨和看跌预期与随后股市收益之间不存在显著的相关性，也就是说股评人士的看涨看跌情绪指数不能预测股市的未来实际走势，亦即无法有效预测市场。本章实证检验了中国机构投资者情绪指数是否与证券市场未来投资收益率之间具有相关关系。结果表明中国机构投资者不能有效预测市场。第1章概论

1.1 行为金融学的产生与发展

1.1.1行为金融学的基础：基于实验和心理研究的经济学

对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体的心理和商品市场的价格的研究。早在二百年前，Adam Smith提出“经济人”的原始含义，认

为经济个体是效用最大化的理性人，个体的行为均是基于理性心理的结果。这种观念一直流行至20世纪初，才开始有了关于非理性的研究。1902年，法国心理学家Tarde 出版了《经济心理学》一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的观点，标志着经济心理学的诞生。经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要影响。如1942年Reynaud 在其著作《政治经济学和实验经济学》中提出：人的行为并不是严格合乎逻辑的，而往存在非理性因素；而被誉为美国经济心理学之父的Katona则在50、60年代通过对消费者心理的研究指出消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标（CSI）这一心理预期指标；此外，Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。然而直到20世纪80年代，经济心理学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成果面世，且综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上，理性心理的观念仍在整个经济界占据着主导地位。对于市场效率的研究几乎与非理性心理的研究始于同一时间。

心理学的实验结果发现，在一些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差。行为经济学(behavioral economics)是伴随着实验经济学、经济心理学而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或群体的经济行为规律的科学。从20世纪50年代起，行为经济学的研究工作在美国等西方国家迅速地发展起来。行为经济学具有三个重要的特点：（1）它的出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）行为经济学的研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）行为经济学更重视人的因素，因此也可以认为它是管理方面的经济学。它研究分析经济活动的心理过程，例如人们在做经济决策时的动机、态度和期望等。

行为经济学研究的成果以实际经验为根据，修正了传统经济学的某些基本假设。行为经济学在利用心理学及社会学的成果方面已取得长足进展。行为经济学最高成就的研究是，该学科建立的预测经济趋势的指标体系，能较正确地反映未

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来的经济发展趋势，并为美国历次经济形势变化所证实。正因为如此，行为经济学已确立的原理越来越为理论界、企业、政府等各方面所关注。2001年美国经济学学会将两年一度的有小诺贝尔经济学奖之称的克拉克奖(Clark Medal)颁给加州大学伯克利分校经济学家马修.拉宾（Rabin Matthew），这是第一位研究行为经济学的经济学家获得这一奖项。主流经济学假设人类的行为都是合理且自私的，因此会导致个人与社会整体福利水平的最大化。行为经济学则认为，人类行为不只是自私的，它还会受到社会价值观的制约，而做出不会导致利益最大化的行为。拉宾指出，追求公平性的心理已在很多市场中起了作用，特别是在劳动力市场中。此外，拉宾研究的领域还包括为何有的人会入不敷出、会吸毒成瘾、会三心二意等等，正统经济学根本无法解释人类为何会做出这些不理性的行为。

1.1.2 行为金融学的发展

行为金融学（Behavioral Finance）是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。以有效市场假说和理性人假设为前提的标准金融学对金融市场的大量异像无法解释的困窘，表明了其局限性。20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。行为金融学修正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式做出无偏估计。这一发现引起对投资者心理研究的普遍关注。就微观而言，分析投资者心理不仅可使自身有效地避免决策错误，还可以基于他人的心理偏差制定特定的投资策略；就宏观而言，它涉及到证券市场是否有效，及资产价格是否反映内在价值的问题。

理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。

然而，行为金融学真正取得突破性进展的是在70年代末和80年代初。1979年，心理学家Kahneman和Tversky的文章“期望理论：风险状态下的决策分析”

1.2行为金融学的内容

标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在理性人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。我们基于心理学原理，把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的或非系统

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过理心者程 2

意志过程偏好信念情感人格意志从众情绪过程自我控制羊群效应过度自信心理帐户损失厌恶后悔厌恶性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生的认知偏差和情绪偏差，这就形成了一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的所谓“自发性旁氏骗局”。我们用图1-1来描述这一过程2。

反馈机制感觉代表性启发知觉资产定可得性启发记忆价偏差锚定调整认知偏差思维认知框定依赖语言过程投资 xviii

市场是否有效的争论是行为金融学与标准金融学争论的核心。作为有效市场假说的创始人之一，著名经济学家Eugene F. Fama认为，尽管大量文献证明了股价长期回报异常（long term return anomalies）的存在，市场仍是有效的，因为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在，异常只是一种“偶然结果”（chance results），而且，大部分异常是与方法模型有关，适当选择方法就可以消除异常。

Robert A. Olsen的观点是：行为金融学胜于标准金融学。他认为行为金融学提供了对股价波动性的令人信服的解释。Richard H. Thaler也具体指出标准金融学在五个方面与实际不符。这显示了标准金融学的尴尬：现代金融理论只提供了

有关概念及对各种偏差的描述参见第六章和第七章。

投资决策选择偏好

图1-1 投资者心理过程及对资产价格的影响

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一系列没有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论支持的实证观察结果。Richard H. Thaler还指出，行为金融学的观点方法将逐渐深入到金融研究的各个层面，以至最后“行为金融学”这一名词将消失。随着时间的流逝，纯理性的模型将被包含到一个更为广泛的心理学模型中去，其中完全理性将作为一个重要的特例。

综合上述观点我们可以认为行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。其具体差异主要表现在以下几方面：

依赖”的。

1.3 行为金融学的研究和应用前景 1.3.1 行为金融学对经济的预测

在希勒的眼里，有一种叫做“时代风尚”（Zeigtgeist）的东西，它能在市场上掀起狂澜。“时代风尚”，这个歌德发明的单词，在希勒看来对市场起到了巨大的支配作用。希勒也对有效市场理论表示怀疑，该理论认为，价格清晰地反映了公共信息。但股票价格从来都是过高或过低。即使在信息极对称的情况下，人们仍旧很难做出理性的判断。经济学家可以有力论述为什么股票市场被高估了，人们会颔首同意，并且从内心深处感到这样的分析是正确的，但没有人会就此改变自己的行为。从众行为的力量会驱赶人们继续做他们过去在做的事情。如果这种基本力量是乐观或贪婪，市场就会持续繁荣。如果这种基本力量是悲观或恐惧，不管收益或股利有多大的增长都对保持繁荣无能为力。这是新经济演变的最重要的一条教训。

有效市场理论是金融经济学的一块基石，但希勒称他一向对此有所怀疑。他进行了一项统计学测试，比较股价与股利的波动。结果他发现，股价的波动远远不能由股利的波动说明。2000年4月14日纳斯达克股市的暴跌是一个绝佳的例子。在那一天，没有什么新信息突然出现导致股市一泻千里。它只不过是纳税日

的前一天。为了避税有人开始抛售股票，很快就演变成了狂逃，“时代风尚”一夜转向，为时未久，雅虎和太阳微系统这样的公司的市值就跌去了一半。

1.3.2 以行为金融学为基础的投资策略

1.3.3 行为金融学在中国的实践与应用前景

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1.4 本书的内容结构安排

本书共分为十二章，可以分为五个部分，第一部分为第一章概论；第二部分为第二至第四章，主要探讨标准金融学所面临的种种挑战与困惑，第三部分为第五至第七章，介绍行为金融学的主要原理与思想；第四部分为第八章和第九章，介绍运用行为金融学的思想与原理对资本资产定价理论及投资组合理论的修正，并构建行为资产定价理论和行为组合理论；第五部分第十至第十一章，为实证研究。具体内容安排如下：

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赢者输者效应、弗里德曼—萨维奇困惑、规模效应、帐面市值比效应、日历效应等等。这些异象是标准金融学所无法解释的。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象作出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。

第十章，封闭式基金折价交易现象的解释及对中国的实证研究。封闭式基金折价交易现象是有效市场假说所无法解释的一个困惑，常常被作为证券市场的异象之一。金融学家试图在不破坏市场有效的假设下对这一令人困惑的现象作出解释，如：代理成本理论、资产的流动性缺陷理论、资本利得税理论、业绩预期理

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论等。但这些理论在一定程度上可以解释封闭式基金困惑的一些方面，但没有说明问题的所有方面。行为金融学从投资者情绪的角度对封闭式基金折价交易作出解释。本章对中国封闭式基金折价交易现象、以及封闭式基金折价交易联动性进行了实证分析，证实了中国投资者情绪是影响封闭式投资基金交易价格的主要因素，并且具有系统性。

经过一年多的努力，终于完成了本书的撰写工作。作为在国内第一部较为系统论述行为金融学的著作，其撰写过程是十分艰难的。

2001年3月，在与专门从事资产管理业务、也是本书的合作者刘达锋先生交流的时候，谈到了最近在国外较为流行而在国内尚没有引起广泛关注的行为金融学领域。从实务的角度，刘先生敏感地意识到这是一个大有可为的领域。从理论角度，动摇了主宰半个世纪的标准金融学基本假设的实验和论证，以及由此引伸出来的创新的研究思路和研究前景，引起了我的极大兴趣。于是我决定在这一领域做一些研究。

首先面临的困难的是收集资料的难度，中文的资料是寥寥可数，英文的文献却是日新月异。我们通过各种途径，包括订购国外的数据库，查阅重要的英文期刊杂志，网上下载，网上订购著作，托美国的朋友直接购买原著等等途径，全面收集了行为金融学有关的相当丰富的文献资料，包括800余篇文章和10余部专著，以及一些重要的相关的学术机构及其动态情况、在资产管理业务中的应用情况等信息。

第二个困难是对专业的把握，行为金融学是基于认知心理学和实验经济学，融合了心理学、社会学、经济学、金融学等多学科的综合性学科，特别涉及到许多心理学的概念与实验，要全面清晰把握金融投资的心理过程和行为特征有相当的难度，为此，我们多次求教心理学教授和博士，也收集了大量心理学、社会学方面的著作和文献，以期从深层次上把握行为金融学的精髓。

接下来的困难是时间的紧张，作为一名大学教授，我不仅承担了大量的本科生和研究生的教学任务，不少的行政管理事务，而且还主持了几个重要的研究课题，包括国家自然科学基金项目和霍英东教育基金项目。行为金融领域的研究和本书的写作实在是兴趣所至和形势推动下突然树立起来的新目标，在这一年半的时间里，它就象一把达摩克里斯剑悬挂在我的头上，让我不敢有任何的懈怠。

著作的完成，凭借我个人的力量是无法做到的。这个过程中得到各方面人士的大力支持和帮助。首先我要感谢本书的合作者刘达锋先生，作为本书的共同发起人和策划者，他为著作的完成付出了巨大的努力。查阅和收集了大量宝贵的文献资料，从职业的敏感和实务的需要提出许多问题，进行多次的讨论和交流，提出了具有建设性的设想，并时时关注着学科发展及应用的动态，不断补充文献信息，使我得以安心、静心地研究和写作。还要感谢湖南师范大学的心理学教授陈向阳博士，他积极参与课题的讨论，从心理学的角度对我们的研究和写作给予了极大的支持，并提出了中肯的建议与意见。

我要感谢北京大学萧灼基教授对本研究给予的关注和支持，作为一个老一辈知名经济学家，他用一种宽容的态度接纳、认同、鼓励创新，这是十分难得的。这一领域的研究由于存在对传统理论的挑战，一直缺乏一种宽松和宽容的环境，曾一度被视为“异端邪说”，而2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家和实验经济学家后，我国有经济学家开始强调实验与行为经济学研究的“非主流”地位，提醒学者不要“跟风”。而萧教授的支持则给了我们极大的鼓舞。

感谢中南大学的李一智教授，他不仅很快领悟到这个领域的发展前景，关注其发展动向，而且给予我充分的肯定与积极的鼓励，把他的几个博士研究生安排到我的研究课题里，以增强课题的研究实力。他对新兴学科的维护和对青年学者的爱护给了我巨大的动能。

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后记

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我要感谢美国加州州立大学的陈超教授，他不辞辛劳地帮我从美国购买和邮寄有关行为金融学方面的专著，而且，在学术研究方法和内容上经常给我提出十分宝贵的意见和建议。

在研究和著作的撰写过程中，我的研究生们做了大量的基础工作，付出了辛勤的劳动：梁华同学就中国证券市场机构投资者是否存在认知偏差和是否能够有效预测市场进行了实证研究，杨琦同学就中国封闭式基金折价交易现象的联动性进行了实证研究。另外，博士生谢磊，硕士生盛虎、马吉庆、陈炳华、何崴，本科生张宇智等在文献翻译、文字处理、图片处理等方面作了大量的基础性工作。还有程艳、蒋波、陈应征、全桂华、喻晓等硕士生在文字校对等方面做了许多细致的工作。

本书得以出版还要特别感谢上海财经大学出版社所给予的肯定与支持。2001年12月，上海财经大学出版社就敏锐地肯定了这个选题，并约定了本书的出版计划。本书的编辑，上海财经大学出版社的王联合先生对本书的出版起了极其重要的推动作用，并为本书的编辑和出版，提高本书的质量做了大量的工作。我国金融学界的同志和朋友也都关心此书的出版，在此谨致以诚挚的谢意。

限于著者的水平和时间的仓促，问题与错误在所难免，希望各界同仁们提出宝贵的意见和建议。

饶育蕾

2002年10月28日于中南大学岳麓校区

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