现代融资理论的发展及启示_向泽华

现代融资理论的发展及启示

向泽华　广东机电职业技术学院

［摘　要］现代融资理论是现代金融理论的重要基石之一。各种融资理论流派分别从不同侧面探讨了各种因素对资本结构形成的影响，以便实现企业价值最大化。文章通过对现代融资理论演进轨迹的审视，期望对我国企业融资带来启发和裨益。［关键词］融资理论　资本结构　债权融资　股权融资一、引言

在发达的市场经济条件下，企业的融资方式多种多样。在给定投资机会时，企业通过比较各种融资方式下的资本成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，再根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而实现企业价值最大化的财务目标。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。这就是经济学上称之的现代融资理论，或者称为融资结构理论。纵观现代融资理论的发展脉络，它是在一种动态博弈过程中得到不断完善和发展的。

二、现代融资理论的演进

１９５８年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ　ａｎｄ　Ｍｉｌｌｅｒ）在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出ＭＭ定理，创建了现代企业融资理论的开端。莫迪利亚尼和米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，基于无所得税、无破产风险、有效市场、零交易成本等假设，论证了这样一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关，即ＭＭ定理。尽管该命题前提假设条件太苛刻，缺乏实证意义，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。１９６３年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，得出了修正的ＭＭ定理，即：最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。修正后的ＭＭ定理只是接近了现实，离实际经验尚有不少差距。

在Ｍ＆Ｍ之后，许多经济学家通过进一步放宽前提假设，对ＭＭ定理作出了各种修正。梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）、斯科特（Ｓｃｏｔｔ）提出了平衡理论，该理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到２０世纪７０年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成本包括破产成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机导致破产而产生的成本。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因破产可能性增大，代表股东利益的经理人在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。正是由于破产会带来成本，代表股东利益的经营者为防止破产，便尽量少发债券，并选择股票融资，用股票价值最大化目标代替公司价值最大化目标。

詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）和麦克林（Ｍｅｃｋｌｉｎｇ）提出了代理成本理论，在詹森和麦克林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本（即经

理人员的持股数，设为ｘ，且０≤ｘ≤１），则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。这时就存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，当经理人员努力工作时，其承担全部努力成本和风险，却只获得由于努力增加的公司收入的ｘ部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加在职消费，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的ｘ部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，通过举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。全体股东和债权人的利益冲突表现为，由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，诱使股东选择风险更大的项目进行投资。当项目盈利，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损，由于股东存在“有限责任”保护，债权人将承担部分后果。随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这种债权人承担了本应股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”。然而由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本。这就是债权融资的“代理成本”。代理成本理论的基本结论是：当债权融资与股权融资的边际代理成本相等时，资本结构最优。

罗斯（Ｒｏｓｓ）提出了信号—激励模型，在罗斯的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。

到了２０世纪７０年代后期，信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中，梅叶斯（Ｍｙｅｒｓ）和梅吉拉夫（Ｍａｊｌｕｆ）沿着信息不对称的思路，提出了新优序融资理论。该理论认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。

三、对我国企业融资的若干启示

以ＭＭ定理为开端的现代融资理论，随着新的研究视角和方法的不断引入，日益成熟，曾对西方国家不同时代的企业融资行为产生过显著影响。尽管其某些前提假设（如有效市场假设、融资选择权假设等）与我国现状有出入，致使现有融资理论无法令人满意地

１４３《商场现代化》２００７年６月（下旬刊）总第５０７期

资本运营

解释有关经验事实，但随着中国市场化进程的加快，现代融资理论的一些思想对我国企业融资问题仍具有参考价值和启迪意义。

第一，企业选择不同的融资结构，其最终目的并不是融资，而是在于获得最佳的委托代理成本和控制权的平衡，从而完善公司治理结构。企业介入资本市场，不能单纯为了融资，而是应借资本社会化的契机，转换经营管理机制，从而迅速提升市场竞争力，实现企业的快速扩张。这一点对于我国成长型的中小企业意义尤为重要。

第二，企业负债比例没有也不应该有统一的标准。一个企业由于税盾作用，负债筹资可以带来收益，所以企业的资本结构中应有一定数量的负债，但由于不同的企业所处的经济环境千差万别，在实际工作中不可能用一个固定的负债比例作为权威的衡量尺度，而应在顾及财务杠杆利益外，再具体考虑其他一些因素，比如，经济周期因素、市场竞争环境因素、行业因素、预计的投资效益情况等。

第三，债权融资是一个高质量的积极的市场信号，显示着企业雄厚的市场竞争力。一个公司更多地选择“既还本又付息”的债权融资方式，不仅容易对经营者形成压力，而且也说明公司前景可佳。事实上，发债融资可以迫使企业走上建立自我约束机制的道路。由于发行债券是有确定期限和利息界定的，企业到期必须如数还本付息，而不能像股票分红那样可以暂不分配。这就给企业增加了压力，促使企业改善经营、建立自我约束机制。

第四，股票作为一种重要的融资工具，并不完全给企业带来效率。用股份制改造中国的大中型企业是目前企业改革的方向，但并非“一股就灵”。如果企业将“上市”变成“圈钱”的途径，尽管企业可能获得筹资带来的短期繁荣，但并不等于企业市场价值的最大化。一位优秀的经营者是谨慎使用“付息而不还本”且“风险共担”的股票融资方式的，因为，一个企业过多地选择发行股票则显示着市场前景的不佳。对于我国企业而言，解决资金瓶颈的根本不在于是否上市，而在于上市企业也就是证券市场上有没有健全的“退出”机制和兼并收购机制，在于上市企业能不能获得改善经营机制和建立现代企业制度的压力和动力。事实上，由于我国证券市场的不完善，许多上市的国有股份制企业的经营机制和经营效益依旧，一些国有企业依旧没有改变“吃完财政，吃银行；吃完银行，吃股民”的状况。

第五，最优融资顺序并非企业首要追求目标。我国作为一个发展中国家，不可避免存在资本短缺问题，而且这一情形还将是我国经济发展的长期态势。而现代融资理论则是以资金来源充足和供应稳定作为前提条件来建立的，因此，在解决我国企业融资问题时，首要目标必然是追求充足和稳定的资金来源，其次才考虑如何优序融资的问题。也就是说不能简单套用国外成熟的融资理论，必须结合我国的实际情况，做出具体的分析和判断。

参考文献：

［１］沈艺峰：资本结构理论史［Ｍ］．北京：经济科学出版社．１９９９［２］邹　薇：资本结构理论与经济发展：文献述评［Ｊ］．经济评论，２００３，（５）

［３］王艳茹　赵玉洁：现代资本结构理论的演进及评析［Ｊ］．商业研究，２００５，（１５）

［４］汤洪波：现代资本结构理论的发展：从ＭＭ定理到融资契约理论［Ｊ］．金融研究，２００６，（２）

进入２０世纪９０年代后，中小企业在我国经济改革和发展中的作用逐渐受到理论界和决策层的重视。中小企业对于充分发挥我国劳动力成本优势、增加就业、鼓励创新等方面，都发挥着大企业难以替代的作用。但是，我国中小企业融资难成为了制约我国中小企业进一步发展的重要因素。要解决中小企业融资难的问题，企业自身﹑金融机制和政府等三方面必须共同努力，各自采取一定的措施。

一、　企业应采取的主要措施

解决我国中小企业融资难要从中小企业自身入手，主要采取以下对策措施。

１．强化信用意识，提升信用等级

“人无信不立，商无信不兴”，中小企业要想获得融资支持，必须增强信用意识，塑造良好形象，应靠自身的综合水平、经济实力和良好信用取信于社会，取信于公众，取信于银行。

２．提高产品质量，发挥自身优势

中小企业要依靠科技进步开发朝阳产品，不断推出高质量的新产品，走小而专、小而特的发展之路；同时必须健全企业制度，强化内部管理，提高生产经营的透明度，保证会计信息的合法性、真实性和有效性。

３．挖掘自身潜力，分流融资需求

中小企业可从四个方面着手考虑：（１）一是敢于利用企业内部股权融资。在我国资金市场不发达的情况下，这一融资渠道能迅速筹措资金用于企业生产和发展，有效缓解资金紧缺的矛盾。（２）善于开展表外融资，这是企业在资产负债表中未反映的筹资行为，即企业在融入资金时，无须改变原会计报表中资产、负债的现状，例如经营租赁、应收账款出售、应收票据贴现等。（３）注意融资与融物相结合，例如采用融资租赁方式。（４）在与其他企业的交往中，［摘　要］中小企业融资难是制约其发展的重要因素。解决中小企业融资难，要求企业提高自身融资能力和信誉度；要求金融体制创新；要求政府改善调控宏观经济的职能，加强金融扶持，培育良好的社会信用体系，发挥市场机制在资源配置方面的基础性作用。

［关键词］中小企业　融资难　金融体制创新　风险投资机制

浅谈解决中小企业

融资难的主要措施

齐友发　仲恺农业技术学院

《商场现代化》２００７年６月（下旬刊）总第５０７期

１４４