我国上市公司资本结构问题研究

我国上市公司资本结构问题研究

一、研究目的与意义

众所周知，上市公司已经成为目前经济发展的主要力量，是推动市场经济发展的重要因素。随着市场经济体制的不断完善，资本市场的较快发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为当前上市公司发展过程中最为迫切和亟待解决的问题。因此，在目前政府的改革政策下，怎样才能有效解决上市公司资本结构的缺陷，优化资本结构，提高上市公司盈利能力水平，让投资者和债权人的利益得到有效保障，成为当前上市公司治理研究的难点和热点。因此，分析上市公司资本结构存在的问题并进行优化是文章的研究目的所在。

如今，上市公司是目前经济改革和发展进程中的重要组成部分，同时也是吸纳劳动力的重要经济部门，它的快速发展使当今经济和社会发生了很大的变化。因此，加快上市公司的发展就显得尤为重要。然而，企业的经营绩效和盈利能力又与资本结构的合理性与否有着紧密的联系，合理的资源配置和合理的资本结构决策会给企业的发展带来较好的推动效应。从现实意义来看，上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突出表现为资产负债率低，公司偏好股权融资等一系列的问题，同时企业资本结构的不合理,严重影响了上市公司的健康发展。目前上市公司的管理与运行距离规范化、科学化还有很大的差距。因此，加强对上市公司资本结构的问题的研究，对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。

二、国内外研究现状

随着国内资本市场逐渐发展完善，国内学者对资本结构影响因素的实证研究日益重视，近年来国内学者已在企业资本结构方面进行了大量的研究工作。其研究主要集中在两个方面，一是如何确立企业最优资本结构，二是企业资本结构的影响因素。张涛在《我国上市公司资本结构中存在的问题及成因浅析》一文中提出：随着资本市场的不断发展，上市公司资本结构的问题日益显露，产权结构、治理结构缺陷比较突出，不仅加大了公司的代理成本，而且影响到上市公司财富的创造及企业价值最大化的实现。他提出：国内上市公司资本结构存在的基本问题主要是：国有股及法人股在国内上市公司总股本中所占比重过大和股权融资所

占比率过高，企业债券融资所占比率极小。

自从1958年 ，Modiglianiand Miller提出MM定理以来，关于融资结构与公司价值的讨论已经成为公司金融领域的主要研究方向之一。Robichek和Myers在《最优资本结构理论问题》一文中清楚的表述了权衡理论的思想，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”Ozkan（2001）对390家英国企业的面板数据进行实证研究，发现企业存在着一个长期的目标杠杆比率，并且向目标杠杆比率调整的速度相当快。Fama和French（2002）以3000多家公司35年的面板数据为样本，运用两阶段回归方法对权衡理论进行验证，发现负债率存在均值回归现象，但调整速度缓慢。Francis Cai和Arvin Ghosh（2003）运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析，得出结论：企业最优资本结构不是一个单独的点，而是从0到行业均值这样一个区间，只有当实际负债率超出这个区间时，企业才会采取措施对负债率进行调整。

三、上市公司资本结构概述

1.上市公司涵义

上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。中国大陆上市公司的概念有广义和狭义之分，广义上市公司是指主要发起人在中国大陆的上市公司，其发行的股票可以在世界某些国家或地区的股票市场公开上市交易，如上海和深圳证券交易所上市交易的A股和B股，两者都以人民币标明面额，两者的区别在于A股市是以人民币发行和交易，B股使用美元或港币发行和交易。广义上市公司还包括在美国纽约证券交易所上市交易的N股，在新加坡证券交易所上市交易的S股等。狭义上市公司专指A股上市公司。

2.资本结构涵义

资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资

本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴，第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系中，它不仅包括长期资本(权益资本和长期债务资本)，还将短期债务资本也包含在内。

从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。文章也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。

3.上市公司资本结构的特征

从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较国内和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现国内与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。可归纳为以下几点：

首先，股权融资所占比率过高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。

其次，企业债券融资所占比率极小。应该说债券融资成本低于股票，而且可以免交企业所得税，企业举债可以进行合理的避税，使每股税后利润增加。

4.上市公司资本结构的构成

4.1股权结构

一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织，股权结构就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构可以从两方面来考察:一方面它有质的规定性，即考察持股主体(股东)的类型及其构成与持股比例;另一方面它有量的规定性，即考察公司股份分布的集中或分散状况。简单的定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。 4.2债务结构

(1) 债务的所有者结构

按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债(public debt)和非公开负债 (privatedebt)。公开负债指的是可以公开交易的各类公司债券，非公开负债指的是银行和非银行金融结构提供的贷款等不能公开交易的负债。 (2) 债务期限结构

债务期限结构是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指债务期限(即债务存续期)大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。 4.3负债权益比

负债权益比即负债水平，经常用资产负债率来表示，资产负债率=总负债/总资产，即资产负债率=负债合计/资产总计。另外，还可以直接用负债和股东权益，两者之间的比例来表示负债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。文章的负债权益比用资产负债率来表示。

四、我国上市公司资本结构存在的问题

1.资产负债率偏低

截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13%~14%，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而国内债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%。与西方国家相比，我国上市公司一直保持较低的资产负债率，权益资金比例接近负债资金的比例，体现出较明显的股权融资偏好。公司长期资金来源主要依靠股权融资，债务融资则很少。显然，较低的资产负债率是我国上市公司资本结构区别于西方国家上市公司资本结构的重要一面，这也说明我国多数上市公司首选股权融资。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。

2.负债结构不合理

从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占总债务一半的比重较为合适。根据2008年数据所示，上市公司短期负债占总债务的比重过高，企业长期

负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达约74%，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。占总负债的73.85%。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。

3.偏好股权融资

上市公司的融资结构是股权偏好型的。优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国内上市公司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。

4.资本结构调整弹性小

资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺乏弹性。

五、 完善上市公司资本结构的对策

1.调整上市公司的负债结构

上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例。同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资。选择债券融资有以下几方面的原因:（1）目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理办法

规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,1年期的债券利率水平大约为5.8%,比银行1年期的贷款利率6.31%(2010年12月31日)还要低;（2）通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资。

2.充分发挥财务杠杆效益

通过对统计数据的分析已经得出上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平。财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力。我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有降低企业的资金成本和增加企业价值的作用。但同时,增加债务融资会导致财务风险和代理成本的出现。当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以发挥财务杠杆效应。

3.强化债务融资的“硬约束”机制

新优序融资理论告诉我们,企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,其次是债务融资,再次是权益融资(发行股票)。代理成本理论认为企业最优资本结构存在于边际负债成本正好抵消边际负债利益之处,且负债利于消除代理人的“逆向选择”和“道德风险”。从信号传递理论来看,高质量的企业发行更多的债务,低质量企业发行较少的债务。上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。

4. 努力发展债券市场

当今，债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了国内企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方面推动国内债券市

场的发展：

(1) 降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续。

(2) 政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快国内债券市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。

(3) 提高企业债券的流动性，使国内的债券交易市场步入良性循环。

5 .降低公司的加权资金成本

由于企业的加权资金成本的高低直接影响到企业的市场价值,因此,企业加权资金成本降低的过程,也是企业市场价值逐步提高的过程。目前,上市公司降低加权资金成本，①要加大债务融资的比重,一方面是由于负债融资的“税盾效应”，另一方面,尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本,但债务融资依然可以降低公司的加权资金成本；②我国权益融资的成本呈现逐步上升的趋势,表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明,而且也加大了对融资方融资资格的审查力度,比如管理层已经把上市公司的现金分红状况作为权益再融资的必要条件之一。由于上市公司的负债融资比例远低于国家的平均水平：具有明显的股权融资偏好,因此,要想降低企业的加权资金成本,扩大债务融资比例是必要的。

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