广发证券：我国并购基金发展研究

我国并购基金发展研究

广发证券股份有限公司 肖尧 戴思勤 杜晓炜一、并购基金的含义和特点

（一）并购基金的含义

并购基金（Buyout fund），是指专注于从事企业并购投资的基金，是󰀲0世纪中期从欧美国家发展起来的一种基金形式。其通常的运作模式是以控股或参股的方式获得目标企业股权后，对目标企业进行一系列的业务、管理整合和重组改造，待其盈利提升后再将所持目标企业股权出售，获得增值收益。

并购基金目前多出现在成熟市场，属于私募股权投资（PE）中的高端，也是目前欧美成熟市场PE的主流模式。与天使基金和成长型基金不同，并购基金选择的对象主要是成熟企业，而天使基金和成长型基金主要投资于创业型企

业；传统的并购基金旨在获得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权，而天使基金和成长型基金则以参股形式存在、较少参与企业的日常经营管理。

（二）并购基金的特点

根据欧美市场目前并购基金的运行经验，可以总结出并购基金通常具有如下特点：

1．具有高收益、高风险的特点。并购基金通过重组和改造目标企业，为市场提供优质企业。由于并购基金具有价值发现和价值创造功能，因此一旦目标企业盈利提升并成功出售，将为投资者带来较高的投资收益。

但另一方面，由于改造企业和提升企业价值需要一定的时间（󰀳至󰀵年或更长），而且未来能

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否改造成功具有一定的不确定性，因此也具有较高的风险。

󰀲．在资金募集方式上，投资资金小部分来源于自有资金，大部分来源于非公开形式募集的资金、债券市场资金或者银行并购贷款以及有较强资金实力的个人。在投资方式上也是以私募形式进行，一般无需公告交易细节。

󰀳．在投资方式上，一般采取权益型投资方式，很少涉及债权投资，并在目标企业的决策管理上获得一定程度的表决权。

󰀴．在投资对象的选择上，并购基金一般选择产业稳定、已形成一定规模和能产生稳定现金流的被低估的企业进行投资。

󰀵．机构设置方面，投资机构多采取有限合伙制，因为这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

󰀶．投资退出渠道多样化，包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。

（三）券商开展并购基金业务的优势

相比目前我国本土市场的私募股权投资/风险投资而言，券商开展并购基金业务更具优势：

1．券商的投资银行业务为并购基金业务的开展提供了有力支持。券商良好的客户基础和遍布全国的业务网络，可更有效地针对买方和卖方的需求进行匹配，在并购基金的募集、投资标的选取、并购后的管理整合以及退出途径和渠道的选择等方面都提供了其它基金无法比拟的竞争优势。

󰀲．大中型券商拥有的专业素质较强的并购业务团队和直投团队，为并购基金的设立和发展提供了良好的人才储备和业务发展基础。

󰀳．券商有行业研究的优势，中大型券商一般

都设有专门的行业研究部门，培养了一批行业研究员，而一般PE机构则不具备这样的行业研究实力。

󰀴．券商可在并购基金业务开展过程中连接投行、自营和资产管理等业务，在为客户提供全面服务的同时，也促进了公司上述各项业务的发展。

二、我国券商开展并购基金业务的运作模式

根据目前的趋势，国内券商开展并购基金业务有如下三种构建模式：

1．参与地方主导的并购基金。据悉，上海国际集团拟牵头组建规模达百亿的人民币海外并购基金，证券公司有望作为出资方参与其中1。

󰀲．合资组建并购基金。除与地方合作外，与国际知名资本巨头携手开拓国内并购业务，也是国内券商不错的选择。一方面可以利用自身固有的客户资源和市场基础开拓市场，另一方面也可以向有丰富并购经验的国际资本巨头学习。

󰀳．直投模式。券商直投子公司主导发起设立并购基金。并购基金的部分资金由券商自有资金提供，其余部分向社会募集。直投公司此前有Pre-IPO的投资经验，对产业也有较为深入的了解，有利于迅速转化积累的项目。借助直投公司设立并购基金模式很可能会成为未来的券商开展并购基金业务的主流。

三、我国并购基金的环境

兼并收购已成为我国经济发展战略的重要举措，大力支持我国企业兼并重组，相关部门先后出台多项，为我国并购基金的发展建立了良好的环境，其中涉及并购融资方面的内容详见表1。

1 参见：《券商抢滩并购基金 直投模式成最爱》，《证券时报》，󰀲01󰀲年󰀶月󰀲1日。

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表1：我国设计并购融资方面的法规序号相关部门法规涉及并购融资方面的要点1、允许符合条件的银行开展并购贷款业务。󰀲、并购贷款风险管理条款：商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过󰀵%；并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于󰀵0%；并购贷款期限一般不超过五年。󰀳、借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。󰀴、银行要进行充分的风险评估。1、鼓励银行业金融机构在完善制度、风险可控的前提下开展境内外并购贷款，支持企业兼并重组。鼓励地方通过财政贴息、风险奖补、设立并购基金等方式，引导和支持金融机构积极参与企业并购重组业务。󰀲、健全、完善股权投资退出机制，规范引导证券经营机构为上市公司并购重组提供中介服务，并提供融资支持。鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组，拓宽外商投资企业境内融资渠道，引导金融机构继续加大对外商投资企业的信贷支持鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组。支持A股上市公司引入境内外战略投资者。规范外资参与境内证券投资和企业并购。依法实施反垄断审查，并加快建立外资并购安全审查制度。1、引导和鼓励民营企业利用产权市场组合民间资本，促进产权合理流动，开展跨地区、跨行业兼并重组。支持有条件的民营企业通过联合重组等方式做大做强，发展成为特色突出、市场竞争力强的集团化公司。󰀲、鼓励和引导民营企业通过参股、控股、资产收购等多种形式，参与国有企业的改制重组。深化金融改革。1银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔󰀲00󰀸〕󰀸󰀴号）󰀲人民银行、银监《关于进一步做好金融服务支持重点产会、证监业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的会、保监指导意见》（银发〔󰀲00󰀹〕󰀳󰀸󰀶号）会常务会议决议（󰀲00󰀹年1󰀲月）《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》（国发〔󰀲010〕󰀹号）󰀳󰀴󰀵《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔󰀲010〕1󰀳号）银监会《批转关于󰀲010年深化经济改革重点工作意见的通知》（国发〔󰀲010〕1󰀵号）《关于鼓励和引导民间投资健康发展重点工作分工的通知》（国办函〔󰀲010〕1󰀲0号）《关于高风险农村信用社并购重组的指导意见》（银监发〔󰀲010〕󰀷1号）《印发贯彻落实关于进一步做好利用外资工作若干意见部门分工方案的通知》（国办函〔󰀲010〕1󰀲󰀸号）《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国办发〔󰀲011〕󰀶号）󰀶󰀷󰀸鼓励和引导民间资本重组联合和参与国有企业改革。通过并购重组推动高风险农村信用社发展。鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组。支持A股上市公司引入境内外战略投资者。规范外资参与境内证券投资和企业并购。󰀹10主要涉及并购安全审查范围、并购安全审查内容、并购安全审查工作机制、并购安全审查程序。111󰀲1󰀳1、加强财政资金投入。在国有资本经营预算中设立专项资金，通过技改贴息、职工安置补助等方式，支持企业兼并重组。鼓励地方通过财政贴息、信贷奖励补助等方式，激励商业银行加大对企业兼并重组的信贷支持力度。有条件的地方可设立企业兼并重组专项资金，支持本地区企业兼并重组，财政资金投入要优先支持重点产业调整和振兴规划确定的企业兼并重组。󰀲、加大金融支持力度。商业银行要积极稳妥开展并购贷款业务，扩大贷款规模，合理确定贷款期限。鼓励商业银行对兼并重组后的企业实行综合授信。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基《关于促进企业兼并重组的意金以及产业投资基金等参与企业兼并重组，并向企业提供直接投资、委托贷款、过桥贷款等融资支见》（国发〔󰀲010〕󰀲󰀷号）持。积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资退出机制，吸引社会资金参与企业兼并重组。通过并购贷款、境内外银团贷款、贷款贴息等方式支持企业并购。󰀳、充分发挥资本市场推动企业重组的作用。支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（󰀲011年󰀸月1完善了发行股份购买资产的制度规定，允许重大资产重组与配套融资同步操作。日）󰀲011 中联业绩论坛（󰀲011年󰀶月）支持包括设立并购基金等并购重组融资模式的探索。四、我国并购基金的市场环境

（一）并购市场概况

根据ChinaVenture发布的数据，󰀲00󰀶－󰀲011年，全球并购市场累计宣布的披露并购金额󰀴󰀲󰀸.󰀳󰀸百亿元，案例数量1󰀵,0󰀶󰀴个；累计完成的披露并购

金额󰀲󰀳󰀵.󰀹󰀴百亿元，案例数量11,0󰀷1个。我国上市公司并购交易的活跃程度从󰀲001-󰀲00󰀸年呈现了快速上升态势；󰀲010年，我国上市公司并购交易金额1,󰀷󰀴󰀷亿美元，交易宗数󰀲,󰀷󰀳󰀴宗，到达了历史的最高水平。并购市场的活跃为我国并购基金的发

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展提供了良好的市场基础

（二）我国并购基金发展情况

并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。根据清科研究中心统计数据，目前全球逾󰀹,000家PE管理着超过1.󰀹0万亿美元的资产，其中并购基金占󰀶󰀳%。

在我国，󰀲0世纪初即有外资并购基金涌入，󰀲00󰀳年弘毅投资成立，本土并购基金起步。光阴十载有余，并购基金在国内曲折发展。相比国外并购基金发展情况和我国股权投资基金，目前我国并购基金数量较少、规模偏小且成熟度不高，尚需进一步加快发展。

1．募集情况

根据清科研究中心统计显示，󰀲00󰀶－󰀲011年募集完成的针对我国市场的并购基金共有󰀵1支，基金规模达󰀶󰀴󰀲.0󰀵亿美元。其中，󰀲00󰀶－󰀲00󰀸年期间，募集基金数量明显高于󰀲00󰀹－󰀲011年期间的总和。从募资金额来看，󰀲010年我国并购基金的募资总额有大幅度的提升。良好的环境和市场环境对并购基金的募资起到了推动作用。󰀲00󰀶－󰀲011年我国并购基金募集趋势（见图1）。

图1：󰀲00󰀶-󰀲011年我国并购基金募集趋势图20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002006年2007年2008年2009年2010年7,325.0052,591.51111071618,571.3118,814.4116,635.58投资数量及投资金额均处于低位，󰀲010年，开始出现投资转折点，近两年，我国并购基金的投资显著活跃起来，投资数量和投资金额均有较大增幅。󰀲010年，我国并购基金完成投资󰀲0起，涉及投资金额󰀳󰀵.󰀸󰀸亿美元；󰀲011年，完成投资11起，涉及投资金额󰀴1.󰀴󰀹亿美元。󰀲00󰀶－󰀲011年我国并购基金投资趋势（见图󰀲）。

图󰀲：󰀲00󰀶-󰀲011年我国并购基金投资趋势图4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0020061,039.574200.502007371.39200811153,587.624,149.16252020151052148.672009201020110投资总额（US$M） 案例数来源：清科研究中心󰀳．活跃地域

根据清科研究中心统计显示，󰀲00󰀶-󰀲011年，我国并购基金投资企业多分布在上海、北京、、广东等经济发达地区。其中，上海和北京并列居第一位，投资案例数为󰀹起，以󰀷起居第二位，广东（除深圳）居第三位。而从投资金额来看，江苏列居第一，总金额为󰀲󰀴.0󰀹亿美元，上

1816141210862267.10海和北京分别列第二和第三，金额分别为1󰀲.󰀹0亿美元和11.󰀹󰀲亿美元。󰀲00󰀶-󰀲011年我国并购基金投资地域分布情况（见图󰀳、图󰀴）。

图󰀳：󰀲00󰀶-󰀲011年中国并购基金投资地域分布（按投资案例数，个）上海北京广东（除深圳）山东江苏新加坡中国日本内蒙古湖北河南重庆浙江陕西湖南河北海南未披露099763322222211111112468104202011年募集总额（US$M） 案例数来源：清科研究中心󰀲．投资金额根据清科研究中心统计显示，󰀲00󰀶－󰀲011年并购基金在我国市场共完成󰀵󰀵起并购投资，投资金额达󰀹1.󰀹󰀷亿美元。󰀲00󰀶－󰀲00󰀹年，并购基金

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图󰀴：󰀲00󰀶-󰀲011年中国并购基金投资地域分布（按投资金额，US$M）江苏上海北京山东中国广东（除深圳）河南湖北海南河北陕西湖南内蒙古浙江124.1460.88.6747.25.0020.0015.8.75500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001,290.171,191.951,114.711,067.00942.00860.132,409.14金发展却面临着瓶颈，具体如下：

（一）并购基金交易主导能力有限

我国企业控制权流动相对有限，比如国有产权的流动需要履行严格审批程序，民营企业具有明显的家族特色且轻易不会让出控制权。所以通常来说，除非企业陷入无法挽救的困境或者收购者开出颇高的收购价格，否则企业所有者很难出让企业控制权。由于无法取得控制权，所以并购基金对并购交易的进展控制有限，在一定程度上都加大了并购基金的投资风险。同时，我国并购基金发展时间较短，基金规模较小，受其基础支点小的影响其推动并购交易开展受到一定。

而就我国上市公司并购重组来说，目前层面上已有所突破，但效率发挥在短期内难以见效。虽然目前监管部门也完善了发行股份购买资产的制度规定，并允许重大资产重组与配套融资同步操作，但相对来说上市公司并购融资需满足的审批程序及条件还是较多，相应削弱了并购基金在整体交易中的主导能力。

解决思路：

第一，并购的核心在于价值发现，并购基金需要耐心等待行业处于低谷或企业经营陷入暂时性困境的时机，获得低价取得控制权的机会。第二，适当通过参与地方主导的并购基金等方式，加强与地方部门合作。有了地方部门的参与，在一定程度上可以较好的解决并购中涉及的利益协调、资源调配等各方面的问题，降低目标企业控制权获取的难度。第三，并购基金

0.00来源：清科研究中心󰀴．资金性质情况

从投资资金性质来看，以人民币基金为主，占比到󰀹0%以上。

󰀵．投资涉及行业情况

根据清科研究中心统计显示，󰀲00󰀶－󰀲011年，我国并购基金投资企业主要分布在连锁及零售、房地产和化工原料及加工等一级行业。其中，连锁及零售以󰀸起居第一位，房地产和化工原料及加工并列第二位。从投资金额来看，化工原料及加工名列第一，总金额为󰀲󰀵.󰀷󰀷亿美元，房地产名列第二，金额为1󰀳.󰀶󰀶亿美元。󰀲00󰀶－󰀲011年我国并购基金投资行业分布情况（见图󰀵）。

图󰀵：󰀲00󰀶-󰀲011年我国并购基金投资行业分布情况图连锁及零售化工原料及加工房地产能源及矿产食品&饮料建筑/工程机械制造生物技术/医疗健康清洁技术汽车农/林/牧/渔金融互联网广播电视及数字电视纺织及服装半导体光电其他未披露08532211111111111615101520应积极开展参股型并购业务，实现利润来源多样化，降低经营风险。

（二）并购基金对企业整合有限

参考国际经典案例，可以说并购基金的价值来源于对拟并购企业生产要素的整合、运行机

来源：清科研究中心五、我国并购基金的发展瓶颈和解决思路

并购基金作为有效的并购融资渠道，将为繁荣并购市场提供有力的支撑。但目前我国并购基

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制、企业治理结构与外部资源的整合，使得企业经营规模扩大到一个新的层面，经营能力提升到一个新的层次。但是对企业的有效整合需要从管理切入，离不开企业的日常生产经营和资本运作两块领域，这就意味着并购基金要深入企业整合需要资深行业人员。由于我国并购基金起步相对较晚，并购基金团队大都来源于投行或技术人员，来自企业的职业经理人很少。在这样的人员构成下，并购基金主导企业整合的能力有限。要充分发挥并购基金价值，需要搭建一个拥有行业、技术、资本运作人员的团队，这个团队的培养需要一个较长的过程。

解决思路：

缺乏资深行业人员和企业管理人员是大多数新设并购基金普遍存在的问题，在这种情况下，并购基金在选择目标企业时应倾向于拥有良好管理团队的企业。

并购基金应发挥自身在资本运作、战略管理、财务控制等方面的优势，并将企业的日常经营交由认可的企业管理层负责，从而做到扬长避短，优势互补。同时，并购基金应建立目标明确的考核体系和有效的激励机制（主要包括管理层收购和股票期权等股权激励方式），充分调动企业管理层的积极性，将提升企业的经营业绩和持续发展能力作为双方一致的战略目标。

（三）并购基金退出渠道尚显单一

从目前国内市场看，资本市场的层次在丰富

完善，并购基金退出渠道也在逐步拓展中。不过总体来说，虽然创业板的开通也为创业资本的退出拓展了退出渠道，但企业上市资源仍是稀缺资源。同时，由于进行整合后的企业其规模或价格都相对较高，这在一定程度上也会使得有支付能力的买家变少，股权转让因种种原因并不顺畅。

解决思路：

建议我国监管部门进一步加大力度，鼓励企业兼并重组，有序推进金融创新，拓宽兼并重组融资渠道，培育和支持包括并购基金在内的市场参与者的发展，进而提高资本市场兼并重组的效率。

六、结论与展望

未来的五年是我国经济结构调整和产业转型升级的五年，而并购重组是推动产业整合，实现产业结构调整升级的重要手段，是淘汰落后产能和过剩供给，进行资源优化配置，改变经济增量扩张、推动经济存量调整的重要方式。大力发展并购基金，是资本市场推动实体经济健康发展的有效举措。

相比国外并购基金发展情况和我国股权投资基金，目前我国并购基金数量较少、规模偏小且成熟度不高；克服制约我国并购基金发展的瓶颈尚需较长时间的努力。但不容置疑，我国并购基金的发展空间巨大，随着我国并购市场的快速发展，我国的投资机构特别是大中型券商，拓展并购业务、成立并购基金已是大势所趋。

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