保险市场与资本市场对接模式的国际比较研究

保险市场与资本市场对接　模式的国际比较研究　ｌ陈华，张继华　Ｉ（山东经济学院，山东济南２５００１４）　摘要：我国保险业快速发展的瓶颈约束与资本市场的结构性缺陷急需借鉴国际保险市场与资本市　场对接的经验。通过比较美、英、日、德四国的对接模式发现，保险市场与资本市场的和谐对接是资　金、产品和制度对接三方面的共融体，是金融市场自然演进与风险资本动态规制的最优范式结合。因　此，我国应在经济、金融微观制度变迁的基础上选择适合国情的可操作和可持续发展的对接模式。　关键词：保险市场；资本市场；对接模式；保险投资　中图分类号：Ｆ８４３　文献标识码：Ａ　文章编号：１００８—２５０６（２００８）ｏｌ一００５５—０８　一、引言　金融是现代经济的核心，金融创新和金融的深层次发展客观上要求相对分割的金　融市场突破金融抑制、消除市场壁垒，实现市场问的对接融合与一体化发展，这不仅是　金融深化的显著标志，也是现代金融业制度变迁与制度创新的必然需要。与之相适应，　作为金融市场三大支柱中的保险市场与资本市场的对接问题逐渐成为全球金融业可持　续发展的一个重要议题，为各国所普遍重视。就国际范围来看，以保险市场与资本市场　对接为主要内容的综合性金融的发展正日益成为金融业改革与发展的取向。自２００５年　我国保险投资政策调整后，探索我国两市场的对接模式也具有承前启后的时代意义　。　理论上讲，保险市场与资本市场的对接是一国金融体系内部系统性结构整合与发　展的深化过程，是一个由市场分割走向市场融合的制度变迁过程，其内容不仅涉及两个　市场的资金互动，还包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易质　介、风险监控等方面的改革创新以及保险机构自身的管理框架、监控制度、经营战略、产　品结构等方面的调整和创新　。从实践上看，各国两市场对接的进程中涌现了大量成　功的案例与可借鉴的模式，但也有教训。总体而言，发达国家在对接的实践中走在世界　前列，其保险市场与资本市场对接主要通过资金对接、产品（服务）对接和制度对接三　种渠道进行。　本文针对目前研究中将保险市场与资本市场对接仅局限于资金对接或者将三种对　■收稿日期：２００７—１２　１７　■基金项目：国家自然科学基金项目（７０７７３０７０）．国家教育部项目（７０ＪＤ７９０００９）　■作者简介：陈华（１９６７－），男，山东鱼台人，山东经济学院财税金融研究所所长，教授，经济学博士；张继华（１９８４一），女，山东鱼台人，山东经济学院金融专　业硕士研究生。　（￣２ｏｏ５年２月１５日保监会与证监会联合下发了《关于保险机构投资者——股票投资交易有关问题的通知》以及《保险机构投资者——股票投资登记结算　业务指南》，之后又下发了《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，确立了保险机构股票投资的基本制度和政策框架，　这些政策的出台标志着我国保险资金直接投资股票市场将进入实质操作阶段。　５５　维普资讯 http://www.cqvip.com 接和渠道分散研究的问题，拟将两市场的对接模　式纳入一个整体框架，通过比较美、英、日、德四国　的对接模式，指出保险市场与资本市场的和谐对　接是这王方面的统一体　，而保险市场和资本市场　生态环境的构建则是对接的微观经济基础，并针　动作用，后者则提出资金运用是保险业的核心业　务，没有资金运用就等于没有保险行业的论点　］。　目前国外保险投资的技术操作主要依据的是　现代投资理论，包括资本组合理论、资本市场理论　和资本市场的效率理论　。在保险投资风险控　制理论上，Ｓｃｈｌｅｓｉｎｇｅｒ和Ｄｏｈｅｒｔｙ（１９８５）将企业风　对发达国家对接的成功经验对我国保险市场与资　本市场的融合模式提出相关的制度安排。　险管理理论引入到保险领域，提出要对各种风险　进行综合管理的思想。Ｇｅｒｂｅｒ（１９７９）、Ｂｅａｒｄ、Ｐｅｎ．　ｔｉｔａｉｎｅｎ和Ｐｅｓｏｎｅｎ（１　９８４）以及Ｃｕｍｍｉｎｓ、Ｄｅｒｒｉｇ　二、文献综述　（一）国外研究　关于保险市场与资本市场对接模式的探讨是　一（１９８９）在概率论和数理统计的基础上具体研究了　保险精算的风险控制和管理，从而将风险的控制　从实际操作的层面提升到了风险控制理论的高　度。Ｂａｂｂｌｅ和Ｋｌｏｃｋ（１９８８）、Ｌａｍｍ．Ｔｅｎｎａｎｔ（１９８９）　个古老的话题，１９２９年大危机之前西方国家就　有金融混业经营和不同金融子市场问对接的实　践，２０世纪９０年代，以美国《金融现代法案》的出　台为标志，西方国家再次走向了混业经营的道路。　从国外的研究来看，由于发达国家两市场对接模　和Ｂｏｕｙｏｕｃｏｓ和Ｓｉｅｇｅｌ（１９９２）的分析则表明保险企　业资产负债匹配的风险管理手段与企业的利润目　标存在一定的冲突，如何协调二者之间的关系是　未来保险风险控制理论发展的方向。另外，Ｓａｎ．　ｔｏｍｅｒｏ　Ａ．（１９９５）和Ｂａｂｂｅｌ（１９９７）从保险技术Ｔ具　式已基本形成，现有的文献大多集中于保险资金　运用具体问题以及保险资金资本市场投资定量分　析技术和风险控制理沦的研究上，关于金融市场　对接的表述仅见于Ａｒｖａｎｉｔｉｓ，Ａｄａｎａｓｉｏｓ　Ｖ（１９９５）和　Ｋｏｌｌｍａｎｎ，Ｒｏｂｅｒｔ（１９９８）　。　选择的视角提出了风险管理的具体思路，并详细　论述了保险风险管理的四种主要的技术工具　。　（二）国内研究　在保险资金运用方面，Ａｌａｎ　Ｇａｒｔ和Ｄａｖｉｄ　（１９８３，１９９４）研究了保险投资的渠道，发现二战后　金融市场的发展完善、市场利率的上升以及行业　竞争的加剧推动保险资金运用形式由贷款向证券　投资转移，证券化资产在保险投资组合中比重提　高，且投资风险管理技术也日趋丰富，衍生金融产　品、资产负债管理等在保险投资领域得到了广泛　应用。Ｄｅ　Ａｌｅｓｓｉ和Ｌｏｕｉｓ（１９９６）论述了保险投资　监管的问题，指出对保险资金的科学监管是一种　必然，无论是严格型监管还是宽松型监管，保险监　管的目的都是引导保险资金运用的健康发展。　Ｎｅｉｌ　Ｃｒｏｅｋｆｏｒｄ（１９９８）和Ｍｏｒｇａｎ　Ｓｔａｎｌｅｙ（２００２）则　国内关于保险市场与资本市场对接问题的研　究主要集中于两市场对接必要性以及对接路径的　探讨上。吴敬琏（２０００）　分析了我国这两个市场　问相互依存的重要性，为两市场的资产方对接提　供了一个思路，但并未从操作层面加以论述；陈东　升（２０００）　和傅安平（２００４）　则论述了中国寿　险业与资本市场结合的必然性及趋势；严建红　（２０００）　通过对两个市场对接对经济增长贡献的　测定说明了对接的重要意义；魏华林和刘娜　（２００６）　从经济学的角度分析了两个市场融合发　展的动因、微观基础及重要性。朱楚珠和严建红　强调保险资金运用的必要性和意义，前者发现保　险资金运用途径的有效拓宽以及保单证券化等创　新方式的出现对区域经济的发展起到了很好的推　（２００１）　１０］系统研究了中国保险市场与资本市场对　接的动力、进程及影响，并从资产、负债和资本方对　接三方面④设计了一个对接操作系统；于殿江、周成　①许莉（２００４）提出保险业与资本市场的连接有三个渠道：资金连接、体制连接和产品的连接，但其只对前者进行分析但具体涉及后两方面的内容。　②关于这方面的研究主要包括Ｈａｒｒｙ　Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（Ｉ９５２）的资产组合理论、Ｗｉｌｌｉａｍ　Ｓｈａｒｐｅ（Ｉ９６３，Ｉ９６４）的单因素模型和ＣＡＰＭ模型、Ｆｉｓｃｈｅｒ　Ｂｌａｃｋ　ａｎｄ　Ｍｙｒｏｎ　Ｓｃｈ０ｌｅｓ（１９７２）和ＲｏｂｅｒｔＭｅｔｒｏｎ（Ｉ９７２）的期权定价理论以及Ｅｕｇｅｎｅ　Ｆａｍａ（Ｉ９６５）的有效市场理论等。　③根据Ｓａｎｔｏｍｅｒ０　Ａ．（Ｉ９９５）和Ｂａｂｂｅｌ（Ｉ９９７）的分析，这四种技术工具为标准化和财务报告、设定承保职权和限制、全面考虑市场的系统风险、资产负债匹配风　险和利率风险制定投资的指导方针和策略、设计激励机制。　④朱楚珠、严建红（２００１）将保险市场与资本市场的对接表述为资产方对接、负债方对接和资本方对接的统一，本文认为两市场的对接是内部子市场互动和外　部环境协调的统一，资本方对接只是资产方和负债方对接的一个更高级的发展阶段，因此本文在对两市场对接外延的界定上倾向于许莉的表述。　５６　维普资讯 http://www.cqvip.com

建（２００４）¨　通过对两市场互动发展的国际经验实　证以及不同保险投资模式的分析，提出了我国可选　择的融合路径；张卫（２００７）　１２］从绩效的角度分析了　出，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且　这一比例大多维持在３５％～４０％之间，逐渐形成　了以债券为主导的保险资金投资模式。　２．英国　我国两市场对接的最优路径。国内关于两个市场　对接问题的研究较为分散，未形成一个完整的理论　英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险　投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资　框架，只有极少学者能够将对接的三个方面全部纳　入对接模式的框架中进行研究。　三、发达国家保险市场与　资本市场的对接机制分析　完善的保险市场与资本市场的对接模式是资　金对接、产品对接和制度对接的统一，以美国、英　国、日本和德国为例试分析之。　（一）保险市场与资本市场的资金对接　资金对接是保险市场与资本市场对接的首要　环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行　股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权　融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效　应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的　同时，借助于外部资本金补充渠道，实现公司经营　的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公　司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构　投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形　式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等　形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳　定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资　本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的　提高起到重要的推动作用。　由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场　较为成熟，保险市场的开放度普遍较高，一般对保　险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对　接主要集中于后一方面——保险资金的资本市场　投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场　与资本市场融合度的基本尺度。　１．美国　保险资金是资本市场重要的资金来源，保险　公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳　定的机构投资者，保险公司持有的上市公司的股　票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维　持在２５％左右。且保险资金投资于资本市场的方　式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、　保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险　公司为例，从其历年资产分布表（表１）中可以看　本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但　从英国寿险公司投资结构表（表２）来看，其资金　投资的突出特征在于以股票为主导，股票在资本　市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了　以股票为主导的保险资金运用模式。　３．日本　日本保险市场与资本市场的资金融合经历了　一个漫长的发展过程，直到２０世纪８０年代以后　保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投　资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持　有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多　家上市公司的股票，成为对方稳定的大股东，从而　成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比　例逐渐上升。至２００３年６月，日本保险公司证券　投资的比率已达５９．８％，其中外国证券投资占　１４．１％，股票投资占股票总市值的１５％左右。以　生命保险公司为例，１９９６年３月其就已在９４家上　市公司中处于第一大股东地位、在１０４家公司中　处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持　股的公司总数达到４５０家。　４．德国　作为保险与证券两业始终融合的典型代表国　家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但　从其投资结构看，债券投资占绝对比重，其次为抵　押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融　体系的结构以及其保险公司的投资理念有关。　（二）保险市场与资本市场的产品（服务）对接　产品（服务）对接以及连接两市场、兼收两市　场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下　的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动　以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为　保险业经营主体的保险公司具有了更大的借助于　资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场　上推出了一系列资本创新的品种：投资型保险产　品的创新、负债证券化和服务创新等。　１．美国　５７　维普资讯 http://www.cqvip.com

适应金融监管放松、混业经营等形势，２０世纪　功地进行过寿险风险证券化交易。在服务创新方　面，英国寿险公司也将其服务的范围外延至银行　信贷、基金管理等领域，逐步转变为金融服务公　司，保险服务朝着多元化、广泛化的方向发展。　３．日本和德国　７０年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于　一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如　变额人寿保险（ｖａｒｉａｂｌｅ　ｌｉｆｅ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ）以通货膨胀　为背景，于１９７６年在保险市场首次出现；１９７９年　万能寿险（ｕｎｉｖｅｒｓａｌ　ｌｉｆｅ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ）问世，它具有缴　费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。　同时，美国巨灾风险证券化的产品开发也居　ｆ址界前列。自１９９６年１２月Ｓｔ．Ｐａｕｌ　Ｒｅ．发行全球　与美国和英国相比，日本和德国保险市场与　资本市场的产品对接无论从深度还是广度上都较　为滞后，具体的产品创新品种也相对匮乏。投资　型保险产品创新方面，日本、德国相继开发了此类　险种，日本的投资性保险以美国为师，主要有变额　首只巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行　了Ｓｗｉｓｓ　Ｒｅ的加利福尼亚地震债券、ＵＳＡＡ美国海　湾和东海岸飓风债券、Ｗｉｎｔｅｒｈｕｒ　Ｒｅ．暴风雪债券　等。在保险衍生证券开发方面，１９９２年美国芝加　哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理　赔服务（ＰＣＳ）期权，１９９７年１１月百慕大商品交易　所推出了ＧＣＣＩ指数期权。另外，美国的巨灾风险　保险和变额年金两类；在德国，投资性保险被称为　基金连接保险（Ｆｏｎｄｓｇｅｂｕｎｄｅｎｅ　ｖｅｒｓｉｃｈｅｒｕｎｇ），近　年来也得到了迅速发展。另外，上世纪末发生在　法国、德国、瑞士的损失巨大的冬季暴风也使欧洲　国家认识到保险证券化的重要性，１９９９年以后德　国开始发行针对暴风风险的巨灾债券。　（三）保险市场与资本市场的制度对接　证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备　金期票、备用信用限额等。　此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协　调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的　设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保　从国际惯例来看，保险市场与资本市场的制　度对接包括两个方面的内容：投资管理对接和保　险监管对接。前者主要针对保险市场的主体——　保险公司，指保险公司通过不同的投资管理模式　对投资于资本市场的资金加以运作管理；后者是　就外部监管者而言，主要体现在各国的保险法、证　险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服　务、资产管理的咨询、运作于一体的综合性服务。　在美国，美国国际金融集团（ＡＩＧ）、ＵＳＡＡ等大型　保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，　积极发展投资银行、投资管理等业务。　２．英国　券法以及相关配套法律法规的规定上，同时，在混　业监管的框架下，西方发达国家对投资于资本市　场的保险资金往往采取的是各监管部门联动监　管、保险与证券联合监管的模式，通过各方监管的　协调性和政策的一致性保证保险市场运行的合规　性和融合发展的效率性。　首先，在保险投资管理模式的选择上，主要有　投资部管理模式、第三方投资机构管理模式和资　产管理公司管理模式。从各国的情况看，由于专　业的资产管理公司与资本市场联系较为紧密，并　且较好地弥补了前两种管理模式交易费用增加、　在英国，投资性保险称为单位连接保险（ｕｎｉｔ　ｌｉｆｅ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ）或持份连接保险（ｅｑｕｉｔｙ　ｌｉｎｋｅｄ　ｉｎｓｕｒ－　ａｎｃｅ），因其能够将保单的保障因素与投资因素相　分离，具有保险和投资双重功能，故在发展迅速，　产品业务量在整个寿险业的比重由１９８０年的不　到１０％迅速扩展到１９９７年的５０％。在负债证券　化方面，英国的负债证券化产品曾一改目前大多　数负债证券化产品主要集中于旨在分散巨灾风险　的财产保险领域的现状，出现了一些可观的寿险　风险证券化产品和交易的个案，如英国国民公积　金公司（Ｎａｔｉｏｎａｌ　Ｐｒｏｖｉｄｅｎｔ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ）、Ａｍｅｒｉｃａｎ　竞争低效或信息不对称的不足，因此成为保险投　资管理的主流模式，为各国所普遍采用，如美国国　际金融集团（ＡＩＧ）、美国纽约人寿、英国保诚公司、　英国鹰星集团、德国安联集团都是通过资产管理　Ｓｋａｎｄｉａ寿险公司和Ａｌｌｅａｎｚａ／Ｇｅｎｅｒａｌｉ公司均曾成　公司模式对保险资金加以管理　。当然也有部分　（￣ＡＩＧ主要通过分设ＡＩＧ资产管理集团（其主要公司是ＡＩＧ全球投资集团（ＡＩＧＧＩＧ））管理资产，而美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集　团则是通过下设的投资子公司对保险资金加以管理。　５８　维普资讯 http://www.cqvip.com

国家或个别公司采取前两种模式，如美国大都会　人寿保险公司（Ｍｅｔｌｉｆｅ）就是通过在总部设立专门　的投资部管理其１５００亿美元的账户资产。　其次，在保险投资监管方面，由于真正完美的　规定以保险业法为依据，并通过施行规则、公告和　指导方针等行政监管方式加以规定。投资品种　上，日本保险法许可的投资方式主要有：（１）购买　国家债券、地方债券、根据特别法令设立的法人债　券、公司债券和股票等９・（２）购买外国的国家债券、　地方债券和股票・９（３）以前两项所列有价证券为抵　押的贷款；（４）购买不动产等。并在投资比例上对　以上投资形式在总资产中的最高上限作了明确规　定：购买股票不得超过３０％・９购买不动产不得超过　２０％・９购买同一公司的公司债券和股票以及以此　为抵押的贷款不得超过２０％。　４．德国　强势有效资本市场在现实中并不存在，即使是发　达国家，其资本市场目前也仅处于半强势有效状　态，对保险资金在资本市场的投资问题也较为谨　慎，各国保险监管部门普遍通过立法形式从不同　层面对保险投资进行规制。从现阶段对保险投资　的监管法律规定上看，各国对保险资金运用的监　管主要集中在对保险投资的宽度和深度的规定　上，即对保险资金投资于资本市场的品种（投资渠　道、投资规模）以及各种投资方式的比例加以规定　或限制。各国具体的监管规定如下：　１．美国　德国保险投资监管模式最突出的特点是严格　型和事前审批式监管。德国规定，除个别险种外，　均须严格执行保险监督机构审批的统一的保险条　款和费率以及各项保险准备金的提留，且对保险　美国对保险在资本市场投资的范围和比例均　以立法的形式加以严格限制，如１９９５年颁布的　《保险公司的投资示范法（规定限制版）》就曾对　１０种不同投资方式的数量和质量限制作了详细规　定，由于美国的保险立法权掌握在各州，因此各州　对保险投资的监管规定又略有差异④。但总体而　言，其监管模式较为严格，限制性措施较多，尤其　业许可的投资方式及各种方式的最高比例限制均　以法律的形式作了详细规定。　四、保险市场与资本市场　对接模式差异性的国际比较　通过美国、英国、日本、德国保险市场与资本　市场的三层次对接机制，可以概括得出这四种对　是对某些具体的保险投资形式限制较多，如普通　股和不动产投资②。　２．英国　接模式的基本特征：　美国模式：债券主导的资金融合模式＋多样　性的产品对接模式＋多层次、严格型、综合性的监　管模式。　英国对保险投资的监管可以说是宽松型监管　模式的典型代表。英国的保险投资监管体系依托　于非正式的市场协定以及高度的行业自律，保险　英国模式：股票主导的资金融合模式＋弹性　化、灵活性的保险监管模式。　监管局一般不对保险资金运用作直接具体的规　定，主要授权投资管理监管组织（ＩＭＲＯ）和人寿保　险和单位信托监管组织（ＬＡＵＴＲＯ）等行业自律机　构进行管理　，监管主要通过１９８２年的《保险公司　条例》、１９８６年的《保险服务条例》（ＦＳＡ）以及　《１９９４年保险公司条例》等法规执行。　３．日本　德国模式：稳健型的资金投资模式＋严格的　事前监管模式。　日本模式（失败的案例）：泡沫化的资本市场　与偏失的保险投资理念严重异化了日本保险市场　与资本市场的融合模式，使其呈现出不伦不类、相　互排斥的特征。　以下依据各国两个市场发展的现实以及对接　的现实情况，对这四种模式的差异性作一比较。　日本对保险投资与资本市场的品种和比例的　①具体规定详见崔永敏．保险资金运用法律问题分析［Ｄ］青岛中国海洋大学，２００６．　②在普通股投资方面，２０世纪５０年代以前美国各州的立法均严格禁止保险公司从事普通股投资，其后逐渐放开，但对投资的普通股以及普通股发行者的条　件、投资额度均加以严格限制。另外，美国各州对保险公司从事不动产投资的规定也经历了　个从禁止到放松的过程，目前美国保险业的不动产投资分为因　营业所需或其他原因所取得的不动产（如办公楼、因实行抵押权或受领债权清偿而取得的不动产等）和为了获益而投资取得的不动产（如投资于房地产、土地　等）两类，对于前者般均无限制，而对后者各州均有一定限制。　③ＩＭＲＯ主要管理集体投资计划，Ｉ，ＡＵＴＲＯ主要管理与保险资金运用有关的市场营销。　５９　维普资讯 http://www.cqvip.com １．各国保险业在资本市场进行多元化投资的　同时又具有各自主导的投资领域　其严格，完全限制保险投资的自由度。　这些有差异的市场融合模式，是各国金融体　系和资本市场的历史、现状、市场结构以及市场的　效率、稳定性等多种因素交互作用的结果。具体　而言，一国金融体系和资本市场的结构以及本国　的保险监管体制决定保险投资的结构，而资本市　场的效率和稳定性决定保险投资的绩效¨　，保险　投资的绩效又是衡量各国保险市场与资本市场融　合程度的关键性标志。美英两国的直接金融居主　从各国保险资金的投资类别来看，各国保险　资金运用均广泛涉及股票、债券、不动产、抵押贷　款等领域，但从投资结构上看，其资金构成却表现　出不同的特点。以寿险公司为例，美国寿险公司　的投资以债券为主，债券投资比例约占７０％左右，　而股票投资比例较低，约为５％；英国寿险公司的　投资以股票为主，比例高达５０％；日本寿险公司的　投资以有价证券为主，投资比例约为５０％；德国寿　险公司的投资则以记名债券为主。　２．各国保险投资于资本市场的绩效存在较大　的差异性　导地位、资本市场发达且效率高，因此两国保险投　资回报率均较高。其中，美国的资本市场结构以　债券为主，再加上完善的市场规制制度以及多层　次、严格的投资监管制度，并强调系统监管与个体　监管并存，由此决定了美国的保险投资结构以债　券为主导，而英国，由于其证券市场结构以股票为　主，因此反映到保险投资结构上也自然以股票为　主导；同时，由于两国监管程度以及监管方式的差　异性，英国资本市场的稳定性弱于美国，所以反映　保险资金投资的效果主要表现在两个方面：　保险投资的效率与效益和保险投资与经营的稳定　性　。从各国保险投资收益率看，美英两国保险投　资的效率与效益较日德两国偏高。此外，从各国　保险投资的实践来看，美德两国因保险投资导致　保险公司受损的情况较为少见；而英国由于管理　到投资效果上，英国保险投资于资本市场的绩效　不如美国。相反，德日两国的资本市场则以间接　金融为主、直接金融为辅，证券市场的发展滞后于　等方面的原因，保险投资受损的事件时有发生；而　日本的保险投资本身就可视为一种失败的模式，　股票市场的泡沫化、过分追求高收益的投资理念，　再加上政府主导的经济发展模式以及保险公司严　重的利差损问题，导致日本保险公司在资本市场　上损失惨重，由此引发的保险公司破产事件也屡　银行、信贷等行业，但由于德国金融体系的整体特　征表现为稳健平和，因此德国保险投资虽然收益　率较低但稳定性较高，投资效率一般，而日本的投　资收益率和稳定性均表现平平。综合来看四国保　险市场与资本市场融合除美国保险市场与资本市　场融合度较高、融合效果较为理想外，其他三国在　保险市场与资本市场对接的基础性环节——资金　对接　均不同程度地存在问题，无论在融合程度、　有发生。由此可以概括出四国保险投资效果的总　体特征：美国保险投资的效率和稳定均很高，投资　效果比较理想；英国保险投资的效率较高，但稳定　性较差；德国保险投资的稳定性很强，但效率一　般．投资效果不甚理想；而日本保险投资的效率和　稳定性均一般，投资效果表现平平。　３．保险投资监管模式的差异　从以上四国对保险公司资本市场投资的规定　上看，各国虽然都以立法的形式对保险公司投资　的品种和比例加以限制，但监管的具体模式又有　各自的特点。美国的保险投资监管呈现多元化、　多层次、严格型、综合性的特点，英国则较为宽松、　灵活，强调行业自律；日本也对保险投资加以严格　结构还是效果方面均有待进一步改善。　五、结语　四国的模式基本上代表了现阶段国际上保险　市场与资本市场对接的主流模式，并没有一个统　一的对接模式适用于所有国家，各国只能根据本　国国情②在将国际惯例与本国国情相结合的基础　上，探索适合本国的对接模式或融合路径。　就我国而言，我国的资本市场发展具有明显　的后发优势，且国外先进的对接模式也为探索适　限制；而德国对保险投资资本市场的管制可谓极　合我国的对接路径提供了可资借鉴的历史经验，　①根据孙祁祥、李海涛（２００２）的论述，保险投资的效率和效益对应保险投资的收益性，保险投资与经营的稳定性对应保险投资的安全性与流动性。　②具体包括本国金融发展阶段、金融体系结构、宏观经济环境、保险业的行业特征、保险投资的历史现状、资本市场的发展状况、投资理念等因素。　维普资讯 http://www.cqvip.com 但以上发达国家对本国对接模式的探索实践，特　别是Ｅｌ本对接失败的案例也警示我们，保险市场　微观生态环境的构建是保险市场与资本市场和谐　学，２００５　『３］张响贤．论努力实现保险资金的有效管理［Ｊ］．保险研究，２００４　（７）１０．　『４］甘少英．拓宽我国保险投资渠道的研究［Ｄ］．江西南昌大学，　２００６．　对接的必备基础，没有这一微观经济基础作支　撑，一切行政性的融合措施和所谓的对接模式都　将成为无源之水，无本之木。所以说，现阶段寻求　『５］吴敬琏．让保险与资本市场互动［Ｎ］．人民日报，２０００４）５—１５　ｆ１０１．　我国保险市场与资本市场对接模式，多层次资本　市场体系的构建、资本市场投资环境的优化以及　『６］陈东升．中国寿险业与资本市场的协同发展：理论框架、国际　经验和运作实务［Ｍ］．北京：经济科学出版社，２０００：１—１０．　『７］傅安平．中国寿险业与资本市场的互动发展［Ｎ］．北京：经济科　学出版社，２００４：１—５．　保险市场微观主体的培育是实现两市场协调互动　的首要环节。同时，在两个市场对接的具体操作　上，应同时兼顾资金、产品和制度三方面的整合，　在强调拓宽保险资金运用渠道、开发创新性保险　投资产品的同时，加强保险市场与资本市场互动　『８］严建红．保险市场与资本市场对接对经济增长的贡献［Ｊ］．证　券市场导报，２０００（１１）：２８—３２．　［９］魏华林，刘娜．保险市场与资本市场融合发展的经济学分析　［Ｊ］．经济评论，２００６（６）：９９—１０３．　［１０］朱楚珠，严建红．中国保险市场与资本市场对接的系统设计　及其影响研究［Ｊ］．金融研究，２００１（５）：１０３—１１０．　风险的识别和防范，防止两市场问风险的传导和　放大引发金融危机，在保证投资绩效的基础上通　过制度措施对保险资金分配和保险投资行为加以　规制也是一项必不可少的环节。　［１１］于殿江，周成建．论保险市场与资本市场的互动发展［Ｊ］．保　险研究，２００４（４）３５—３８．　『１２］张卫．基于绩效的资本市场与保险市场最优路径［Ｊ］．生产力　研究，２００７（１６）５５－５６．　［１３］孙祁祥，李海涛．保险投资的国际惯例与中国实践［Ｊ］．保险　［１］卫红，王国言．保险与资本市场的战略性互动与融合［Ｊ］．保险　研究，２００２（７）３１—３２．　［２］徐敏峰．开放背景下我国保险资金运用研究［Ｄ］．天津河海大　研究，２００２（７）：７９．　（责任编辑刘芳）　Ａ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｈａｒｍｏｎｙ　Ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　Ｍｏｄｅｌｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　Ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔ：Ａｎ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ　ＣＨＥＮ　Ｈｕａ，ＺＨＡＮＧ　ｊｉ－ｈｕａ　（Ｓｈａｎｄｏｎｇ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｊｉｎａｎ　２５００１４，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｂｏｔｔｌｅｎｅｃｋ　ｂｏｕｎｄｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｒａｐｉｄ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ　ｄｅｆｔ—　ｃｉｅｎｃｉｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ｏｆ　ｏｕｒ　ｃｏｕｎｔｒｙ　ｕｒｇｅ　ＵＳ　ｔｏ　ｌｅａｒｎ　ａｄｖａｎｃｅｄ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｅｘｐｌｏｒｅ　ｔｈｅ　ｏｐｔｉｍａｌ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅ　ｓｕｉｔａｂｌｅ　ｆｏｒ　Ｃｈｉｎａ．Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｒａ－　ｔｉｖｅ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅｓ　ｏｆ　Ａｍｅｒｉｃａ，Ｂｒｉｔａｉｎ，Ｊａｐａｎ　ａｎｄ　Ｇｅｒｍａｎｙｍ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｃｏｎｃｌｕｄｅｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｈａｒｍｏｎｙ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ａｒｅ　ｔｈｅ　ｉｎｔｅｒ－－ｃｏｎｎｅｃｔｉｏｎｓ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｉｎｔｅ－－　ｇｒａｔｉｏｎ，ｐｒｏｄｕｃｔｓ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ　ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ，ａｎｄ　ａｌｓｏ　ｔｈｅ　ｏｐｔｉｍａｌ　ｐａｒａｄｉｇｍ　ｌｉｎｋａｇｅｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅ　ｎａｔ—　ｕｒａｌ　ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ　ｏｆ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｍａｒｋｅｔ　ａｎｄ　ｖｅｎｔｕｒｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｄｙｎａｍｉｃ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ．Ｓｏ　Ｃｈｉｎａ　ｓｈｏｕｌｄ　ｃｈｏｏｓｅ　ａｎ　ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ　ａｎｄ　ｓｕｓｔａｉｎａｂｌｅ　ｍｏｄｅ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｔｈｅ　ｂａｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｍｉｃｒｏ－ｓｙｓｔｅｍ　ｃｈａｎｇｅ　ｉｎ　ｅｃｏｎｏｍｙ　ａｎｄ　ｆｉｎａｎｃｅ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｍａｒｋｅｔ；ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ；ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅｌ；ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ