《经济学动态》·年第期国外经济理论专题·流动性与资产价格波动关系研究评述袁志刚,`解栋栋:内容提要在过去的几十年里全球经济几次比较大的周期性波动都表现出了如下特征流动性扩张一紧缩资产价格暴涨一暴跌货币政策作用局限政策等方面对资产价格波动周期进行了大量研究述。。、、。近年来学术界和政策界在理论经验和、,、本文从流动性与资产价格的理论联系机制流。动性与资产价格关系的经验研究和中央银行功能与货币政策反应三个方面对现有的文献进行了综最后提出了在当前全球经济危机背景下进一步研究的几个问题关键词:流动性,,资产价格波动货币政策目前由美国次贷危机引发的全球金融危机引发了一场自20世纪30年代大萧条以来最为严重的全球经济衰退,。资产流动性是相对于资产的变现能力而言资产的流动性越强意味着其变现能力越强;另外一层意思是货币流动性它是与短期利率和货币供应量有关的量可以理解为一般意义上的货币总量(Moneya,,,,关于这次危机在货币层面的一种,,,解释是日本和美国近几年相对宽松的货币政策向国际金融市场输出了大量的流动性国际资产价格经过一个阶段的膨胀以后最终由于美国房价的下,tar-ggreg。ate)。本文所讲的流动性是第二个层面上exeess,的涵义流动性过剩(liquidity),就是相对跌导致房地产泡沫的破裂进而爆发次级债市场的信用危机从而引发了全球的金融海啸,,。,于长期稳定的经济增长和价格稳定而言经济系统中早在,1929多出来的货币或者信贷、。年大危机时关于流动性与资产价格的关系间题就被提了出来(、资产价格受到经济系统中流动性和其他宏观经济变量金融市场行为等因素的影响围绕其基本价ENWhite,1990)。近年来货币政2006策流动性过剩和资产价格波动周期的关系又成为了理论界和政策界关注的热点Ban,。值上下波动形成一定的波动周期其过程一般可以分为三个阶段。,年,IBS(teh第一阶段某种技术或者制度方面,,,kforInternationalSettlementS)的年度报告指的变动引起资产估值的一个初始上升这个外部冲击具有合理性和可持续性比如美国20世纪90年出以低利率为特征的全球宽松的货币政策导致的全球资产价格的上涨已经给世界经济的发展带来了风险应该引起世界各国的关注,,。代末的证券市场泡沫、。这个阶段往往伴随着高增。但是目前对这个,长低通胀和较高的生产率到2004,自2001年以来美国。,问题的研究无论是国内还是国外都还没有比较成熟的成果研究大都集中在一些国家和地区的中央银行的科研机构投资银行和国际金融机构中大多以工作论文的形式出现。、房地产价格上涨的第一推动力是长期利率的降低,年初美国房地产市场开始形成泡沫虽然tgager,抵押率(mor,tae)不再下降但在某些地区房。,本文试图将近年来对这个问,。价的上涨速度明显快于收人的增长速度,第二阶。题的研究进行回顾和综述并在文献梳理的基础上提出了进一步研究的方向、段资产价值的升高导致了对资产风险识别的变化,随着资产价格的升高并不是被认为风险越高而是被认为风险越低因为预期资产价格不会降低,,。一流动性与资产价格联系机制的理论研究流动性i(lqiu如果此时的宏观经济条件是以低利率为特征的相对宽松的环境并且金融市场的参与者不是理性预期而dyit)一般来讲有两个涵义一个是,7ZDO0本研究获教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(oJ23)、复旦大学教育部985项目“中国经济国际竞争力研究创新基地国家子课题资助”。121是一种适应性预期时就会产生资产泡沫,,。第三阶产价格有着显著的影响Ga,。Illing(2000)。对Allegn邑段当资产价格上涨使得市场参与者相信资产泡沫的可持续性而忘记实体经济本身有自我平衡调节机制的时候便面临着泡沫破裂的风险“,。le(Z000b)的模型进行了改造根据川in的模。型中央银行不对称的反应功能是资产泡沫的诱因,,经常地泡沫”,因为中央银行在危机中如果向金融系统注人流动性可以预期到危机避免以后中央银行并不会立刻的破裂和危机的出现是由市场信念hef)而导致的。(marke,tbe-金融危机其本质是信用危机信用从中撤出这个时候就算没有委托一代理问题投资者非理性等因素资产泡沫也可能会出现Herr,。,、危机的一个直接后果就是使经济系统中的流动性骤然消失以货币衡量的经济活动和各项指标急剧降低流动性由过剩突变为流动性紧缺,,。,ing邑w,aehter(2003)对房地产泡沫的原可见在这三,因进行了分析他们强调了作为银行流动性和资产价格联系纽带的银行管理者的一些行为特征,,。个阶段中资产价格的波动时刻伴随着流动性的变化。逐渐所以从理论上探讨资产价格波动和流动性的。,上升的资产价格增加了银行自有资产的价值和潜在抵押资产的价值在这种条件下银行管理者在流动”i性控制上通常会具有的灾难短视d(s“作用机制是很有必要的纪80一,,e货币主义学派代表Mltzer(1995)分析了20世“”termy。-90年代美国和日本的流动性对地价和房价pia)和“背理动机”(perverse,ineentive)导致过多的的影响指出流动性是影响地价和房价的一个重要因素货币政策冲击会影响货币数量和相对于其他流动性被放出银行体系推动房地产价格上涨进而形成泡沫。资产的边际效用,。Congdon(2005)与传统货币主义,,按照同样的思路Raj,,an(2006)认为较低的利率不同他强调广义货币的重要性并且他认为非银行金融机构的行为才是资产价格决定的重要影响因素。水平和丰富的流动性供给可能会增强基金经理们某些行为特征从而造成资产价格泡沫和金融系统不稳定。当中央银行提供丰富的流动性时基金经理、。,e持奥地利学派观点的Whit(,2006)认为如果,们会把投资集中于流动性越来越差信用级别越来越低风险越来越大的资产项目上,、市场借款利率低于自然利率的话一些边际投资项目就会得到融资满足信贷就会膨胀这就会导致投,,AaamMd,rcteiloini(2006邑Nc)构建了一个带有学习效应的基于资和资产价格的上涨。在某个时点上这些边际的,,,资产定价的标准消费模型在模型中扩张的货币政投资项目就会失去其生产的可持续性发生破产从而导致持续严重的经济衰退和资产价格的迅速下策比如低利率和资产价格的波动是有关联的条件只需要参与者有较大的风险规避偏好,。,结论认为。,跌引发金融危机Bernan,。即使参与者有较大的风险规避偏好低利率和流动erke乙Gtler(1959,,1995)等分析了资,性过剩的宏观经济条件也会推动资产价格的膨胀,,产负债表渠道的流动性效应他们认为货币政策对借款的影响不仅仅取决于借款者借出的意愿还取决于贷款者借人的意愿、口由此可见流动性与资产价格波动的联系机制并不惟一流动性作为一个重要的宏观经济变量与金融市场参与者的经济社会心理等微观方面的因、、而后者主要取决于金融市。场萧条的可能性流动性需求和耐用资产的需求Dima素共同相互作用形成一种理论上的联系机制有效的、。。理论。ond&Rja,an(2006)假设投资者对未来很大程Kas联系机制需要通过经验和数据的检验才能被证明是近年来一些学者在这方面做了许多工作,度上缺乏耐心在“”hyap邑Stein(2997)模型的,基础上突出流动性的重要作用引人了一个银行借款渠道的流动性版本。二流动性与资产价关系的经验研究峰还有大量的文献对相对宽松的货币政策是怎样导致了资产价格泡沫进行了论述这些文献也对流,关于流动性与资产价格关系的经验研究可以分为两类一类是研究独立封闭经济背景下的流动性与资产价格的关系另一类是研究国际资本流动背景下流动性过剩与资产价格关系的文献后者考虑了一国的流动性过剩对世界上其他国家经济和资产,,,动性与资产价格的理论联系机制进行了进一步的说明。Allen乙Gale(Z000a,Z000b)构建了一个模型,它描述了一个投资者借款对供给量一定的资产进行投资由于投资者收益函数的非凸性和实际投资风,价格的影响。险的不可观察性资产价格高于其基本价值,,。结论InAdalid衣Dternaetken(2006)利用BIS(thenteBankfor显示信贷扩张和未来信贷扩张的预期对当前的资一122tionalSettlem)提供的18个OECD国家一《经济学动态》一年第。期年间的相关数据考察了流动性过剩和。,2关系在国际背景下进行了研究产价格的结果显,资产价格波动的关系利用相关截面数据作者对,,示,G一7的流动性过剩的增加股票实际收益的增。、泡沫破裂阶段进行了分析发现如果用广义货币来加和实际利率的降低是相一致的,他们发现美国。度量流动性过剩的话是可以对暴涨之后的破裂阶段做出解释的,。,流动性的增加会导致日本流动性相应的增加另利用面板数据作者对暴涨阶段进,,,外他们还发现狭义货币比广义货币跟资产价格的行了分析结论认为流动性过剩是房地产价格暴涨的一个非常显著的解释变量并且结论通过了稳健性检验。关系更加紧密。但是上述研究的广义货币度量中,,并没有考虑到非银行金融机构的作用如果考虑到非银行金融机构的金融衍生工具的使用和流动性创造可能广义货币和资产价格之间存在更强的关系:,。但是由于甄产价格暴涨/暴跌的相关样本,,数量比较小VAR识别机制的缺乏和没有好的工具,。变量解决内生性问题文章得出的流动性过剩与资产价格的因果关系还有待进一步的研究B2。or文章还指出了流动性过剩的国际传导机制推力机制和拉力机制。如果一国比如日本的流动性过快增do乙Jeanne(ZooZa)对15个OECD国家加就会导致资本从日本流向国际市场(即推力机制)资本的流出使得国际市场上资产价格上涨和国际利率水平下降。0年代以后的股票和资产价格数据进行了世纪7,。,0个资产价格膨胀的阶段往往伴分析结果发现在2随信贷总量的强烈扩张Maehado衣Sousa所以,日本流动性过剩的溢出与,(2006)国际市场资产价格之间是正相关关系与国际利率运用分量回归的非参数估计方法来对资产价格的暴涨和急跌阶段进行识别并且分别考察了货币总量和信贷总量对资产价格的影响。水平是负相关关系,,。如果日本的流动性过剩使本国,的资产价格上涨外国投资者看到日本的资产价格上涨具有持续性就会使得国际金融市场上的资金结果显示实际货,,,币增长量与资产价格上涨之间有微弱的联系但是从国外流向日本(即拉力机制)这样日本的流动性过剩和国际资本价格之间就是负的关系和国际市,,,当信贷总量快速增加的时候资产价格往往出现快速膨胀的趋势用。。所以他们认为通过对实际信贷总量,场利率水平是正的关系Bo。的监控来识别资产泡沫要比对货币总量的监控有Goujra乙Goyeau(2006)、利用1995一2005年间的季度数据研究了美国欧洲和亚洲地区(包括了印teron衣Szpiro(2005)对美国英国、、日本尼马来西亚菲律宾新加坡和泰国五个国家)三个、、、和法国198。一2004年间的流动性与资产价格的关。国家和地区之间的流动性过剩与资产价格的关系,系进行了实证研究VEC,。文章主要是运用了VAR和,并且考虑了相互之间的货币溢出动效应,。结果显示美国“,M模型分析了四个国家的流动性与资产价格和欧洲的流动性过剩对欧洲国家的资产价格有推”,波动的关系结论显示流动性过剩和资产价格上。欧洲的流动性过剩对美国资产价格有正的,涨之间并不存在很显著的联系,,但是相关研究是。,影响但美国的资产价格并不受本国流动性过剩的影响。在线型模型的假设下进行的如果考虑到非线性关系的话流动性过剩可能成为金融稳定的一大威胁A另外亚洲五国的资产价格并不受国际流动。性过剩的影响对于美国资产价格不受本国流动性,,Bruggeman(2007)用了18个工业化国家,过剩影响的一个合理的解释就是由于美元作为重要的国际储备货币美国的流动性都很快地流出了197。一2。。5年间的季度数据用Logit模型验证了。流动性过剩和资产价格暴涨之间的关系,结论显、美国并没有直接对本国的资产价格产生影响,,。该示在流动性过剩和资产价格上涨之间并不存在简研究虽然在全球化的背景下对全球流动性过剩和资产价格的关系进行了比较成功的经验研究但是在样本选择上还存在着可以改进的地方比如作者在亚洲地区仅仅选取了五个国家,。单的线性关系。如果在货币和信用扩张低利率较,。、高实际,GDP增长率和低通胀率这些条件的满足下、、,往往意味着资产价格的快速爬升如果在流动性过,。在数据可以获得的乘」时期利率较高实际GDP增长较低通胀率高那么资产价格膨胀的可能性相对而言就较小基础上进一步的研究可以考虑把样本扩展到整个亚洲地区。笔者认为在这次全球金融危机中新兴,,。,在经济全球化和全球资本流动的背景下研究全球流动性过剩和资产价格波动的关系方面有大量的文献。市场国家的作用和影响不可忽视所以对北美地区欧洲地区和亚洲地区进行比较分析的意义更大Giese、其中,BakS乙Kramer(1999)以G一7为例,,乙Tuxen(2007)用一个协整的VAR。模考虑了流动性过剩的跨国溢出效应对流动性和资型验证了国际流动性过剩和资产价格的关系结果一123一发现从,2001年开始流动性过剩的现象逐渐明显,。,,林斯潘为代表的美联储共识不同的观点他认为比较大的泡沫是容易识别的如果货币政策仅仅局限在短期利率的操作上这确实对资产价格的调控不,,,,并且导致了通胀率和房价的上升但是对股票价格的影响比较有限、三资产价格波动周期与货币政策反应现在世界上大部分国家的货币政策规则都是通货膨胀目标制就是以短期利率为主要政策工具的货币政策只是对通货膨胀和产出缺,,,,会有多大的作用他建议中央银行要开发其他的政策工具来应对泡沫。,Gruen,Plumb邑stone(2005)。提出了一个包括资产价格泡沫的宏观经济模型,,根据模型得出的结论是面对资产价格泡沫时一个适当的政策取决于形成泡沫的随机特征这种随机特征强调了经济活动所表现的严格的信息要求。口做出反应。但是鉴于资产价格泡沫的暴涨和破裂会对于实体经济造成一定的破坏一些经济学家和政策制定者当决,策者不能获得充分的关于泡沫形成的信息时标准;的通货膨胀目标制的货币政策就是合适的当有充提出货币政策应该在资产泡沫膨胀期对其做出反应使其对经济的影响减少到最小Lo,。比如Borio,乙分的信息时相对积极一点的货币政策是可行的但作者认为这种所谓的积极性的政策并没有统一的形式Bor。,,we(2002)和White(2006)等。Mishkin(2007)虽,然不赞成货币政策对房价进行额外的干预但是他也建议中央银行面对房价的快速波动不能坐视不管。对逆向操作政策持反对意见的研究文献包括do&Je,anne(ZooZb)(2006),G。ruen,Plumb&Stlertone他认为通过监管和风险管理方面的措施可能对。(2005)Kohn等Beernanket,Ger乙资产价格的波动进行调节更加可行和有效格指数中其代表是Alehia,,一个极。Gilchrist(1999)和Bernank乙Gerler(2001)。仍然net,端的观点是要把资产价格编人到中央银行监控的价n支持最优货币政策是稳定通货膨胀预期乙Sm(1995)eDetkoo乙Klein(,1973)他们tS(2004)对反对观点进行了综述。Gdhar认为货币当局应该考虑资本价格因为,CP指数I讨论了资产价格上涨和金融脆弱性的关系,。和GDP平减指数都是有缺陷的它们仅仅考虑了当他指出中央银行应该和商业银行一起对资产价格的过度波动承担相应的责任Slllets(199)7前消费的价格。一个反映生活成本的指标还应该包。认为面对不。,括未来产品的价格,比如如果房价上涨了但是房,。,可预期的资产价格波动中央银行的最优货币政策反应租没有变的话货币的购买力其实是下降了尽管CPI还是取决于中央银行对于通胀预期的形成四进一步研究的建议、指数没有什么变化Chris,tofferson,Sehinasi乙Lim(1997)以日本为例研究了把资产包括在内的动态价格指数和流动性过剩的关系他们发现包括资产价格的动态价格指数可以早在1986。金融危机爆发以后中国政府实施了一系列正确的宏观经济政策打了一套漂亮的组合拳如及时注人大量的流动性快速启动、、,,,,,年识别出02世纪80年代日4万亿的首批投资计。本的资产价格泡沫去。Godhart(2)等认为可以把001划结构性减税及十大产业振兴计划等等,,但是当,,房地产的价格而不是证券价格包括到价格指数中前民间投资并不活跃名义利率不断降低的背后则是真实利率的上升民营企业投资意愿不强过多的流动性只能进人到资本市场和房地产市场来获利,美联储对货币政策该如何应对资产泡沫形成了一个共识。首先资产泡沫是很难识别的。,。其次以n,这会迅速推高两市的资产价格并出现泡沫化的迹短期利率为主要工具的货币政策并不适合用来对资象进一步损害实体经济的活力,,。如果虚拟经济的、产泡沫做出反应gian最后,用逆向操作(laengia-泡沫化一旦形成加上近期拍斯了人民币区域化国际ts,htewin)对资产价格进行调控的成本很大d,。化的呼声给市场造成的升值预期,,2008年下半年前所以中央银行只有在资产价格的波动影响到经济增长和通货膨胀的预期时才会把其纳入到货币政流出去的外国热钱会卷土重来再次涌人中国的资本市场和房地产市场推动资产价格上涨的可能性会增加。策应对的对象当中货币当局只是当泡沫破灭以后才出来收拾残局以防经济进一步衰退和保证价格的稳定。,,在危机前和危机中中央银行的各种传统政策工具(比如注人流动性和降低利息)往往又无济于事,。美联储的这种观点受到了许多研究者和政策实践者的批评。,现有的研究虽然在理论和经验方面都取得了丰富的成果但是在当前由美国的金融危机引发的全球经,,WDuldey(2006)明确提出与以格一124一《经济学动态》29年00第1期0济危机的背景下,一些新的问题要求建立一个经济MonthlyBulletin,April47一60的实体层面和货币层面统一研究框架对流动性、资Goodhart,C(2001),“Whatweightshouldbegiventoasset产价格波动周期和中央银行的功能转型进行讨论。prieesinthemeasurementofinflation?,,TheEeonomie比如,在危机爆发前后,实体经济的结构变化对流动Journal111:335一356性的Gruen,作用机制是什么?以“金砖四国”为代表的新兴Plumb乙stone(2005),“Howshouldmonetarypol-e、、、spontees市场经济国家美国欧洲亚洲地区之间流动性和iyredtoasse一priebubbl?”InternationalJournaloan:资产价格波动的联系如何?流动性、t资产价格等货fCenralBkingl(3)一51ng币层Helbli邑Terrones(2003)“面的变量和经常滩户余额、储蓄、消费等实体经WhenBubblesBurst”WorldEeonomieOutlook,April,Chapter11InternationalMone-济变量的关系如何?等等。taryFund参考文献:IllingG(2001),“FinaneialfragilitybubblesandmonetaryAdalid乙Detken(2006)“Exeessiveliquidityandassetprieepoliey,CESifoWorkingPaper449boom/bust。yeles,ECBworkingPaper732Issing,0(2003),“Monetaryandfinaneialstabllity,,,SpeeehAllen乙Gale(Z000a)“Bubblesanderises”,TheEeonomieattheConfereneeon`MonetaryStabilityFinaneialStabil-Journal110(460):236一255ityandtheBusinessCyele,,Mareh28一29BankforIn-AllenaGale(Z000b),“Comparingfinaneialsystems”,Fi-ternationalSettlements,BaselnaneialCrisesCh9,MITPressMaehado&Sousa(2006),“IdentifyingassetprieeboomsandBernanke邑Gertler(2001),“Shouldeentralbanksrespondbustswithquantileregressions,,BaneodePortugalWork-tomovementsinassetPriees?”AmerieanEeonomieReviewingPaPer891(2):253一257Mishkin,F5(2007)“Housingandthemonetarytrans-Bordo&Jeanne(ZooZa),“Monetarypolieyandassetmissionmeehanism,,NBERWorkingPaperNo13518Priees,,InternationalFinanees(2):139一164NelsonE(2003)“ThefutureofmonetaryaggregatesinBordo邑Jeanne(ZOOZb)“Boom一bust,inassetprieeseeo-monetaryPolieyanalysis,,,JournalofMonetaryEeonomiesnomieinstability,andmonetarypoliey”,NBERWorking50:1029一1059Paper8966osusa邑zaghini(2006)“GlobalmonetarypolieyshoeksinBorio邑Filardo(2006)“Globalizationandinflation,,BIStheGS:ASVARapproaeh”,CFSWorkingPaperSeriesWorkingPaPer227no·2006/30BorioaLowe(2002),“AssetprieesfinaneialandmonetaryTriehet,JC(2005),“AssetPrieebubblesandmonetarystability,,BISWorkingPaPer114一poliey,,,MASLeeture,8JuneBorio乙White(2004)“Whithermonetaryandfinaneialsta-White,EN(1990)“Thestoekmarketboomanderashofbility?Theimplieationsofevolvingpolieyregimes,,BIS1929revisited,,,JournalofEeonomiePerspeetives4(2):67WorkingPaper147一83CongdonT(2005),“MoneyandassetprieesinboomandWhite,W(2006),“15prieestabilityenough?”BISWorkingbust,,TheInstituteofEeonomieAffairsIEAHobartPa-PaPer205perNo153YellenJL(2006),“MonetaryPolieyinaglobalenviron-Detken邑Smets(2004),“Assetprieeboomsandmonetaryment,,FRBSFEeonomieLetterFederalReserveBankofpoliey,,ECBWorkingPaPer,No364SanFraneiseo,Issuen2DiamondaRajan(2006)“Moneyinatheoryofbanking”Ju(作者单位:复旦大学经济学院)AmerieanEeonomieReview96(1):30一53(ECB(2005)“Assetprie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