我国生物医药上市公司资本结构的现状分析 杨 帆 （兰州商学院金融学院【摘要】随着我国“十二五”规划将生物医药产业定位于战略新兴产业 之后，生物医药产业越来越受到投资界各类投资者的关注。本文从研 究生物医药上市公司的资本结构入手，尤其分析了这些公司的资产负 债率情况。通过本文的分析，以期希望产业界和投资界了解我国生物 医药上市公司的资本结构的现状，并给予优化生物医药上市公司资本 结构的一些建议，以此提过我国生物医药上市公司的价值。 【关键词】资本结构；资产负债率；生物医药上市公司 ７３００２Ｏ） 为 色的表现。所以，此文将生物医药行业作为研究对象。 二、我国生物医药行业上市公司资本结构现状 （一）样本选取 不管在产业界，还是在学术界，企业的资本机构一直是一个非 常热门的话题。因为一个企业的资本结构关系到企业的生存及发 展，合理的资本结构可以增加企业的市场价值，而不良的资本结构 会拖累企业正常的生产经营，严重的甚至会使企业走向破产。 引言 公司金融理论集中于讨司的融资结构问题。１９５８年和 １９６３年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼和米勒先后发现了 ＭＭ定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。他们认为，在完 善的资本市场的假设下（包括无交易成本、信息充分自由、借贷平 等、资产任意分割、无破产风险等内容），（１）３￣Ｉ果不存在税收，则企 一本文样本选取的是在我国沪深两市上市的共计１３６家主营生 物医药类的企业，这其中剔除了９家ｓＴ上市公司。同时，我们选 取了这１３６家上市公司２００７—２０１０年的财务数据作为样本，主要 是２００７年－－２０１０年的年度报告，由于本文的写作时，２０１０年的年 报刚刚披露完毕，所以我们选取的数据的上市公司数据是最新数 据，以期更接近的反映企业的资本结构。本文所有的数据都来自 于湘财证券金禾股票分析系统和中国指定信息披露网站巨 潮资讯网。 （二）样本分析 、、 的价值与资本结构无关，这被称为ＭＭ定理ｌ；（２）如果有税负 存在，则企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多，企业价值 越高，这被称之为ＭＭ定理２。ＭＭ定理１说明企业无论债务融资 经营，还是权益融资经营，对企业的经营状况是无关紧要的；而 ＭＭ定理２则说明企业应充分利用债务资本的节税优势，企业应 尽最大¨丁能负债经营，最好为１００％负债融资。具体说来就是由于 债权人投资足为了索取同定的利息收入，而股东则是为了获取企 业剩余收入，且债权人的收益在一定范围内有法律上的保证，而股 东则不享受这种权力，因此，股权资本要比债务资本承担更大的风 险，相应的其成本也要高于债务成本。由于利息费用为税前支付， 从而可以产生ｌ节税好处，这样使债务融资成本进一步降低。企业 选择权益资本或债务资本及其不同的组合，其目的在于使企业融 １、我国生物医药上市公司资产负债率情况 本文通过资产负债率这个指标来衡量生物医药上市公司的负 债经营情况，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是 项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映 债权人发放贷款的安全程度。 表１ ２１ＸＩ７－－２０１０年生物医药行业上市公司资产负债情况 一 １年份 ２０ｌ０ ３５．０２ ２００９ ３８．８９ ２００８ ４１．８４ ２０ＨＤ７ ４３．７３ 资产负债率 从表１可以发现，我国生物医药上市公司的平均资产负债率 呈现一个逐年下降的趋势，而且每年下降的幅度都在２％左右，还 是一个相对比较大的幅度。这两年的平均负债率还不到４０％，这 也表明生物医药行业的资产负债率属于一个低位，并远低下 ６０Ｏ／ｏ，这是国家统计局考核企业负债情况的平均数值。这表明，生 物医药行业的上市公司资产主要都是权益资本，运用财务杠杆的 比例偏低。 表２ ２００７ ２０１０年生物医药上市公司平均资产负债率分布表 区间分布 ０≤Ｖ￣２０％ 资的成本最小从而使企业价值最大，这便是企业融资决策的本质。 ＭＭ定理就是从这一角度分析的，但是，一旦放松假设条件，使现 实的环境与的企＿、Ｉｋ制度结合起来，就使简单的成本最小化问 题变得复杂。其关键因素包括：交易成本的存在妨碍了不同投资 Ｔ具的收益的均衡；税收扭曲了资本的价格 务利息税前支 付，股票红利税后支付）；股东与经理之间，债权人与股东和经理之 间的委托代理关系所产生的代理成本对融资成本的重叠及交互影 响；债务融资所带来的企业破产的威胁以及债务和权益成本对控 制权的不同影响放大了融资成本的“功能”。由于这些因素的影 响，这样便使资本结构由融资成本最小化变成＿『为达到公司价值 最大化，如何权衡影响资本结构的诸因素而进行资本结构最优化 的选择问题。这种最优化包括了对税收的合理利用，代理成本的 减少，公司控制权的维持等内容，是综合各因素后的最小成本。这 便是现代公司融资理论所关注的资本结构的本质所在。 本文的研究对象是在巾国股票市场上市的生物医药类企业。 生物医药被确定为我同“｛一二五规划”的七大战略新兴产业，在我 国的Ｊ ：业巾具有重大的战略意义。“十二五规划”确定了生物医药 Ｅ市公司数 ｌ６ 所占比例 １１．７６％ ２０％＜ｖ￣４ｏ％ ４０％＜ｖ￣６ｏ％ ５６ ４５ ４１．１８％ ３３．０９％ ６０％＜ｖ￣８ｏ％ ８Ｏ％＜Ｖ≤１００％ １５ ４ 】】．０３％ ２．９４％ 表２反映的是我国生物医药 市公司存２００７—２０１０年平均资 发展的承点．包括基冈药物、蛋白药物、单抗克隆药物、治疗性疫 小分子化学药物等。同时，罔家将拿出１００多亿元来支持重大 、新特药的研制。由于生物医药行业进入快速发展时期，并受 家 扶持，同时，生物医药板块也是我国证券ｌ市场上的ｒ一支ｒ 力 再加ｌ 生物医药上市公司存最近几年中，在巾国股市中有着较 ，产负债率的分布情况。在这１３６家公司中，资产负债率在０ ２０％ 的公司有ｌ６家，在２０％４０％的公司有５６家，在４０％ ６０％的公 司有４５家，在６０％一８０％的公司有１５家，存８０％ １００％的公吲 有４家。所以，我们从这个分布巾可以发现，生物医药Ｌ市公川资 负债葺《主要集中在２０％一６０％，共有１００家卜市公司，ｌ 总数的 ７３．５３％。但是，每个公司的资产负债率水平相差很大，其巾，吉林 制药以１００％的平均资产负债率高居榜首，而双鹭药业 以３．９５％的 平均资产负债率排名最后。最高和最低公刊资产负侦率卡｝１差扁达 ９Ｏ个百分点。 ２、生物医药 Ｉ＝市公司 业性质对资产负债率的影响分析 我们统计＿厂我国１３６家生物医药上市公词的股东情况，我们 将其分为两类，同有控股企业和民营控股企业，并对其资产负债情 ｌ３２ 况进行了统计，如表３。 表３不同企业性质的生物医药上市公司资产负债率统计表 ｌ企业性质 国有控股企业 公司数 资产负债率 民营控股企业 『８２ ５４ ３６．２７％ ４５．５７％ 由表３，我国生物医药上市公司以民营企业居多，达到了８２ 家，占比达６０％，国有控股的生物医药上市公司一共有５４家，占比 为４０％左右。我们可以发现，虽然民营生物医药企业居多，但是 他们的平均资产负债率较低，只有３６．２７％。国有控股生物医药企 业数量上不占优势，但是平均资产负债率却达到了４５．５７％。这可 能主要是因为，国有控股的公司在获得银行贷款或发行债券上会 有一定的优势，由于它们背后的大股东是国资，有信誉为他们 做出担保，所以在获得银行贷款和发行债券方面会有很多便利。 而且由于的信誉，他们借债的成本也相对较低，所以，他们会 运用提高资产负债率的方法来提升企业的经营效益。而反观民营 公司，由于很多企业资产规模小，银行出于资金安全的角度，对它 们“惜贷”。同时，由于资产规模相对较小，有些企业都不具备发行 债券的资格。当然，民营企业由于信誉不如国有企业的信誉，所以 它们在通过借债融资方面也具有成本较高的劣势，所以他们希望 以增加所有者权益，即发行股份的方法融资。这也就导致了民营 生物医药上市企业的平均资产负债率要高于国有企业的平均资产 负债率。 ３、生物医药上市公司总市值与其资产负债率的关系 表４各阶段生物医药上市公司总市值与其资产负债率的关系表 债率随着公司股份制改造完成成立的年限增加而递增。这个结论 与从公司自身性质角度分析的权衡理论有些对立。该理论认为， 成熟、安全、成立时间较长的公司倾向于股权融资，即资本负债率 较低；而新创立的、高风险的公司，偏向于债务融资。这种与理论 情况相违背的情况，可能是因为中国新改制成立的股份公司由于 会有新的股东进入，而造成股东权益增加，这就导致企业资产负债 率下降。而成立时间较长的股份公司，多是老国企，原来的经营效 益都比较差，这就造成这些公司后续通过股权融资的能力减弱，而 由于信用的保证，获得银行贷款又比较容易，所以造成成立时 间长的公司资产负债率要高。但是，我们认为，随着中国资本市场 的不断完善和发展，成熟企业大规模的通过证券市场融资的比例 就会加大，以上情况慢慢就会改变。 三、优化生物医药上市公司资本结构的几点建议 首先，应该充分发挥企业负债的财务杠杆作用。生物医药上 市公司的平均资产负债情况处于一个比较低的水平，同时，还存在 着逐年降低的情况。同时，各企业的资产负债情况也参差不齐。 吉林制药的资产负债率达到９５．２３％，而双鹭药业的资产负债率只 有３．９５％的水平。最高和最低公司资产负债率相差高达９０个百 分点。资产负债率过高，企业面临很大的偿债压力，破产风险较 大；而资产负债率比率太低，企业的财务杠杆作用没有发挥，影响 企业的价值和股东权益的最大化，这对股东是不利的。而生物医 药上市公司资产负债率低，对股东就是不利的。同时，生物医药上 市公司的总体总市值偏低也可能是由于资产负债率较低而造成企 总市值（亿元） Ｏ≤２ ≤２５ ２５＜Ｚ≤５０ ５０＜Ｚ≤１００ Ｚ＞１００ 上市公司数 １７ ４５ ４１ ３３ 平均资产负债率 ４５．４ ３８．５８％ ３９．６１％ ３９．１０％ 业价值不能充分体现。所以，生物医药上市公司应该提高自身的 资产负债情况，通过财务杠杆提升企业的价值。 其次，从经理人激励角度分析的理论出发，应该提高生物医药 上市公司的资产负债率，已达到对经理人的约束作用。根据该理 论，企业资本结构的选择是为了最小化的代理成本，而债务的增加 在一定程度上可以降低由于股份制公司所有权与控制权分离而产 生的代理成本。因为高负债率对经理层是一种硬约束，经理层必 须通过更加努力的工作，是企业免于因债务负担而破产的情况。 因为企业破产对经理层声誉的影响还是很大的，所以，生物医药上 市公司应提高企 №资产负债率有助于激励经理层的Ｔ作热情，促 进企业经营业绩快速提高。 再次，我国应大力发展企业债券市场。我国上市企业，尤其是 巾小上市企业，由于自身规模和信用很难达到我国企业债券市场 的发债条件，很难获得发行企业债券的机会。同时，我国企业债券 交易对象也相对较少，也抑制了企业债券的发行。所以，我国应积 极推进企业债券巾场的全面建立，完善企业债券的交易制度。这 有这样，才可以使企业债务融资活跃起来。 【参考文献】 Ｌ１］陆正飞，辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究『Ｊ Ｉ，会 计研究，１９９８（８）； 从表４可以看出，总体来说资产负债率对生物医药上市公司 的总市值没有大的影响。总市值在２５亿以上的公司，平均资产负 债率在３９％左右，没有发现中大型生物医药上市公司的平均资产 负债率越大，会使企业总市值越大活越小这样的关系。但是，我们 发现，总市值较小的生物医药上市公司的资产负债率相对较高，达 到４５．４０％。这可能主要是因为，我国总市值较小的上市公司多数 是经营业绩较差，股价较低，产品没有良好前景的上市公司。所 以，它们通过增发股份筹资的能力很弱，而多是通过银行贷款来解 决资金问题。这就导致，这些上市公司的平均资产负债率相对较 高。 ４、生物医药上市公司成立时问与资产负债率的火系 以生物医药上市公司从股份制改造成立至２０１０年底所经营 的年限为考察对象，对它们的的平均资产负债情况进行分析。见 表５。 表５生物医药上市公司成立时间与其资产负债率的关系情况 股份公司成立年限（年） ５年及以下 ５＜Ｙ≤ｌ０ １Ｏ＜Ｙ≤１５ Ｙ＞１５ 上市公司数 资产负债率 ２５ ３２ ４１ ３８ ３２．８６％ ３５．６４％ ４０．０７％ ４８．００％ Ｅ２３刘炜玮，段进东，我Ｘ－．上市公司资本结构影响因素的实证分析 ［Ｊ］，经济研究导刊，２０１０（２）； ［３］陈芸，上市公司资本结构现状分析 以我国汽车制造业为例［＿Ｉ］， 中国乡镇企业会计，２０１０（２）； ［４］田力，浅析上市公司资本结构优化［Ｊ］，消费导－Ｔ，】，２００９（１０）； ［５］金文辉，张维，我国房地产公司资本结构现状及其风险特征研究 ［Ｊｌ，求索，２０１０（１０）； ［６］焦成才，雷鹏，房地产上市公司的资本结构现状分析［Ｊ＿，网络财富， ２００９（１３）； ［７］崔斌，岑况，郑厚义，我国矿业资本市场特征及上市公司资本结构影 响因素分析［．Ｉ］，中国矿业，２０１０（３）； Ｅｓ３ａ、银荚，我国上市公司资本结构现状及优化ＥＪ２，山西财经大学学 报，２００８（１１）； 通过表５，平均资产负债率最低的是股份公司成立５年以下的 上市公司，只有３２．８６％，平均资产负债率最高的足股份公司成立 在１５年以上的上市公司，达到了４８．００％，比５年以下的高１５个百 分点。可以得到以下结论。我国生物医药上市公司的平均资产负 Ｅ９３陈玲，西方资本结构理论与我国企业资本机构的优化ＬＪ Ｊ，福建论坛 （人文社会科学版），２００５（３）； ｌ３３ —
