中国房地产信托的运作模式

我国房地产投资信托分为资金信托和财产信托两大类。集合资金信托又可以细分为债权类投资信托、股权类投资信托和组合投资信托。还有衍生的租赁权投资信托模式等。 （1）债权投资信托模式

债权投资信托是一种初级的信托产品，当房地产开发公司项目开发过程中缺乏资金时，信托投资机构筹集资金，按照贷款的流程发放贷款给房地产开发公司，填补其资金缺口，开发公司在信托计划期限届满时，将资金和贷款利息偿还给信托机构。而信托机构在固定时点向投资者支付收益，并于期满时将最后一期信托受益和本金偿还投资者。

根据投资于房地产开发项目阶段的不同，出现了以下两种形式： 开发前期贷款

商业银行对房地产企业贷款必须在“四证”办齐后才可进行。对于自由资金不足, 进度达不到银行贷款条件的项目，便可以通过信托贷款形式取得资金，用于征地、拆迁等前期投入，在达到银行贷款的条件之后，开发商就会利用这段时间差把成本较高的信托贷款还了，而改用银行贷款进行项目建设。 后期贷款

2004年1月，今典集团与北京国际信托有限公司联手推出了“苹果消费信托项目”。该项目将募集到的资金给苹果社区的购房人提供短期住宅消费贷款，将信托资金运用于房地产消费领域，其收益直接

来源于贷款人支付的贷款利息，相当于在项目封顶之前的一段时间内代替了银行按揭贷款。

我国债权投资信托特征 从某种意义上说，中国房地产信托与其说是房地产公司的融资渠道，不如说是房地产公司在项目取得银行贷款资格之前向信托公司借用的“过桥费”。模式与贷款无异，只不过放贷者从银行变成了信托公司。在这种方式下，风险控制手段主要是通过有一定实力和信誉的机构提供贷款担保，少数信托计划利用政府财政支持或商业银行担保。与商业银行贷款相比，信托贷款有以下几个特点：期限较短，对资金及收益安全性较高，利率相对较低，适用于滚动式开发形式。但是单纯依靠信托资金开发规模受到限制，信托投资机构凭借现有的实力也无法承受其中的信用风险。特别是按照212号文有关规定，如果继续给项目开发贷款，二级以上房地产开发资质、“四证”齐全、35％的自有资金等条件等于将信托投资机构和商业银行摆到了同一个竞争线上，但是银行资金的实力雄厚、融资成本之低是信托投资机构无法企及的。 （2）股权投资信托模式

股权投资信托的特征 在房地产股权投资信托中，信托投资公司将信托资金以股权的方式投资，派出董事或财务人员参与项目管理，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有情况，获得经营所得，作为信托投资收益的来源。一般来说，信托投资公司购买并经营的房地产物业，都是写字楼、商场、仓库、住宅等有

稳定现金流的收益性房地产。有物业管理和经营能力的信托投资公司自行管理，或者聘请专业的物业管理机构进行管理，通过获取租金收入或变卖房地产获得增值收入。这种方式相当于房地产金融租赁的形式（接近于美国REITs形式），一些实力雄厚的外资商业企业，比如沃尔玛、家乐福等，其经营理念一般是只租不买且租期较长，是潜在合作对象。

股权投资信托的创新模式－股权证券化投资信托

股权证券化投资信托，又叫夹层融资、过桥股权等。在此类信托中，信托投资公司成为房地产企业股东或房地产所有者之后并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议（一般为房地产企业原股东或房地产项目原所有者），约定在一定时间后，相关当事人按约定价格回购信托投资公司的股权或所有权（溢价部分为信托投资收益）。股权证券化信托的目的不是长期控制某家房地产开发企业，而是通过资金运作达到预期的理财效果，为委托人谋取收益，获取信托报酬。信托期限结束后，股份或者由开发商或公司回购，或者到期拍卖。

股权证券化信托运作特征

股权证券化信托方式在项目初期股权注资，在分红时只采用固定比例，信托资金只要在一段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润。这样既满足了开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权，开发商仍然保留大部分利润。本质上具有优先股和次级债权的性质，没有表决权，在合同中固定回报率，

不参与利润分成。

根据新的公司法规定：股东的出资比例、表决权、分红比例都可以不一致，由股东在公司章程中约定。所以，信托公司成为项目公司的股东之后，可以根据需要在合同中和开发商进行约定，灵活性增加。信托公司放弃一部分管理权和表决权，换取优先分红的权利。在这种信托方式中，信托公司只作为一个金融机构，不介入房地产开发过程。但是为了防止风险，有时候也可以设计一票否决权等约束项目公司的行为。

股权证券化信托的出现，一方面使得信托投资公司绕开的单一债权信托的政策敏感区域，得到了新的生存空间；另一方面又使回报周期短的债权投资模式得以保留。在银行信贷、信托两个融资渠道相继受到限制之后，此类投资信托的无疑为他们提供了新的融资渠道。 （3）组合投资信托

组合投资信托，是一种兼顾股权和债权的混合信托产品，可以根据市场的实际情况搭配不同的收益率和风险，调整各种资金投向的比例。信托投资公司以股权信托和债权信托相结合的方式进入房地产项目。信托公司与委托人在合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权和贷款融资的方式组合运用，具有较强的灵活性。因此可以看出，组合投资信托中存在两种权益关系：股权和债权。股权分享公司收益，债权获取稳定的利息。 （4）租赁权投资信托 租赁权投资信托的运作

租赁权投资信托指的是委托人将其合法拥有的资金交付给信托公司，购买物业的租赁权。投资者在购买租赁权后自己并不参与经营，而是委托信托公司进行统一的管理，享受回报。租赁期满后，由物业所有者或承租方回购商铺剩余年限的租赁权。租赁权投资信托一般只限于商业房地产的经营权转让。租赁权转让的目的就是用现有的资产为公司或项目融资，改善现金流水平，与财产信托类似。但是从信托财产交付的原始形态来看，租赁权信托属于集合资金信托的范围，因此在发行上仍受200份的限制。 （5）受益权转让的财产信托

与上述几种资金信托不同，房地产类财产信托设立的前提是：委托人必须提供已经存在并具有较强现金流和变现能力的房地产类信托财产，然后委托给信托投资公司，设立财产信托。委托人取得信托受益权，委托人再将信托受益权转让给投资者并取得相应利益实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资，目的是用现有的资产为公司或项目融资，改善现金流水平。财产信托在操作过程上，与租赁权投资信托刚好相反。它的优势在于不属于资金信托，可以不受合同份数的限制。

财产信托的特征 这种融资方式最大特点是几乎不用额外的担保，是以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础，不仅发挥了隔离信托风险的功能，而且作为财产信托可以适当规避资金信托合同不得超过200份的限制，筹得更多低成本的资金。信托财产不属于信托投资公司的固有财产，当受托人破产清算时，信托财产不属于破产财产，

不参与对债权人的分配。对于委托人而言，当委托人破产清算时，信托财产也不得被清算。

（6）我国房地产投资信托模式的比较

上述的几种房地产投资信托在操作过程中并没有完全的区分，在某些方面都有相通之处，有的已经接近REITs的运作模式。

股权投资信托和股权证券化投资信托 股权投资信托和股权证券化投资信托同属于资金信托，通过股权投资的方式获得房地产开发企业或者房地产项目的所有权，获得房地产开发经营收益。前者类似于普通股的性质，通过投资者拥有的股权比例获取收益，后者则具有优先股的性质，按照协议获取固定的回报。

股权投资信托和租赁权投资信托 房地产租赁权信托与股权投资信托的不同之处在于，房地产投资信托是一种长期稳定性的投资，而租赁权信托以一种短期信托凭证的形式发行，具有短期性和优先股的特征，一般只限于商业房地产。两者在操作和盈利方式上并没有本质的区别。

租赁权投资信托和财产信托 租赁权投资信托属于资金信托，而受益权转让属于财产信托。在这两种信托中，投资者都是通过购买一定年限（部分）经营受益权，获取租金收入。前面提到的4种基本信托模式在我国基本上都是在房地产开发阶段服务，只有后2种是以现有房地产资产的未来现金流为信托基础。

我国房地产投资信托模式与REITs的比较

信托资 产 资金信债权信托 托 资金信股权信托 托 所有权 债权 权益关系 主要收入来源 贷款利息 特性 收益与风险 较低 债稳券 定 普房地产开发、 通经营利润 股 优定 不较高 股权证券化信托 资金信所有权 托 房地产开发、 先经营利润 股 债固低 定 券较资金信组合信托 托 权 利润 股定 票 短期租赁权信托 资金信托 一定年限租金收入 的经营权 先股 受益权转让 财产信托 一定年限租金收入 的受益权 险定 风稳较低 优定 稳较低 债权和股利息和开发和稳适中 隔离 资金信REITs 托

所有权 租金收入 稳 较低 定