1、终值：在未来时点上现金流的价值，也称未来值。
2、现值：未来时点上产生的现金流在当前时点上的的价值，其计算过程就是将其中的货币时间价值和风险剔除的过程。
3、净现值：现金流入（现金性收益）现值减去现金流出（必要的资本投入）现值的差额。净现值法则：当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的投资成本，是一个净现值为正的好项目，应当予以实施，要求投资者接受净现值大于或等于零的所有项目。
4、净现值法则的基础：一个良好运作的资本市场。
公司管理者为股东提供两种服务：1）最大化公司股东财富；2）根据股东偏好安排消费的时间模式。只要存在良好的资本市场，股东消费时间模式无需通过管理者服务也能由股东自我安排，因此管理者的任务是最大化股东财富，无需顾及股东偏好，只需最大化净现值。 5、贴现率：资本在资本市场上的机会成本决定，资本机会成本指投资者在无套利的资本市场中，在同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。贴现率由两个要素构成：资本的时间价值（无风险条件下因时间流逝带来的收益）、资本的风险溢价（资本在承担风险时要求的投资回报和补偿）。
▪ 多期复利
如果现金流之间是相互独立的，多期现金流的现值等于各期现金流现值之和，即价值可加性原理。
2、年金：一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额是相等的，如固定债券利息、等额还本付息。
3、永续年金：一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额相等，且现金流入或流出是永续的。（PV=C/r）
4、永续增长年金：在永续年金中，每期现金流在C的基础上以一个固定的速率g增长，且增长趋势永远持续下去。PV=C/（r-g） 5、增长年金（非永续增长年金）：在年金中，每期的现金流是在C的基础上以的速率g匀速增长，并且在一个有限时期T内增长的现金流序列。
▪ 现值的计息方式
1、单利和现值：单利计息法计算投资收益的依据仅是期初投资，假定不对投资期内产生的收益进行再投资，计算的投资收益不包括前期收益当期再投资所产生的收益。
2、复利和现值：复利计息法假定对投资期内所产生的收益进行再投资，投资收益除了取决于期初投资之外还依赖于投资期内的计息期数和所产生的再投资额。
3、连续复利：连续复利计息指每时每刻都在计息并进行复利，则1+r=e^(r*T)，e是自然对数的底数。
▪ 价值评估
指确定一项资产（包括实物和金融资产）内在经济价值的过程。在无套利均衡条件下，资产的市场价格应等于投资的内在经济价值。 1、价值评估和无套利均衡
在经济活动中任何资产都可以为持有人带来现金流，根据定价理论，目标资产在未来有效期内产生的预期现金流的现值就是该目标资产的价值或内在经济价值。
价值评估的基本做法是先确定目标资产的寿命期或有效期，预测目标资产寿命期内各期产生的现金流，最后确定各期现金流适用的贴现率。
只有当NPV等于零时，目标资产的市场价格才能达到均衡，实现无套利均衡，在无套利市场中，资产的现值等于资产的内在价值。若市场不完善，则只能评估内在价值，不能确定资产市场均衡价格。 2、债券价格 1）决定因素
债券是公司向外借款的债务凭证，标准化的债务凭证是一种证券。债券的基本要素包括面值、票面利息率、期限等。
公司债券面值Par是发行债券的公司在债券到期时将归还给债券持有人的本金，公司通过发行债券所筹集到的资金多少取决于债券的发行价格，可以大于等于或小于面值，如当债券票面利率高于市场利率（或贴现率时），发行价格高于面值。
公司债券的票面利率I决定着债券持有人可以获得的票面利息额，债券的票面利息一般按照单利计算，利息可以在债券到期日一次性支付，也可以在债券存续期内逐期支付。
债券期限T指债券的存续期，各国对债券期限的长短有不同规定，影响债券的再投资风险。 2）到期收益率和利率的期限结构 A、到期收益率
公司债券价格还受未来t时点的贴现率影响，即到期收益率是一种不错的贴现率替代。到期收益率指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率。到期收益率也是公司发行债券时在当前市场条件下，必须向投资者支付的收益率，即债券融资的资本成本。因此债券的市场价格即向投资者传递债券投资平均收益率水平的信息，同时传递与债券投资风险相当的票据贴现率水平的信息。 B、按支付模式划分，债券分为三种： 平息债券：债券发行者在债券存续期内需定期向债券持有人支付等额的利息，并在到期日归还本金。 零息债券：发行者在到期日前的各个期间不向债券持有者支付利息，在到期时按照面值向持有人一次性支付。
永久债券：发行人无限期向债券持有人定期支付等额利息，但不支付本金。 3）即期利息率和利率期限结构 不同时点的利率不完全相同，利率于到期日之间的关系就是利率期限结构。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券都是由若干个零息债券组成。根据利率期限结构，及其利率随着债券期限的增长而增长。 3、普通股价格 1）决定因素
普通股提供两种形式的现金流，现金股利和股票持有者出售股票时的变现收入。股票现时价格=DIV/（1+r）+P/（1+r），即股票当前市场价格等于在第一年年末发放的的每股股利除以一加第一年的股票贴现率加上第一年年末的股价除以一加第一年的股票贴现率。若各期贴现率相等，股利零增长，则股票限时价格=DIV/r，称为股票零增长模型。 2）股利持续增长模型和参数估计 R=DIV/P+g
3）增长机会和公司股票估价
A、现金牛公司：p=EPS*(1-b)/(r-g)，EPS是公司第一期期末的每股净收益，公司的留存比率b是决定公司股票价格的一个因素，当b为0，公司将税后利润全部作为股利发放给股东，g=0，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益、每股股利维持不变，此时公司采取的
是“无增长发展策略”，此类公司为现金牛公司。
B、NPVGO公司：若某公司是一个成长型企业或是拥有诸多盈利性项目的企业，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益和每股股利按照公司的增长率持续增长，此时公司采取的是“增长发展策略”，此类公司为增长机会（NPVGO）公司。股票价格=现金牛价值+成长机会的现值 C、对比
① NPVGO 公司更有价值，以一个无负债、全股权融资的公司为例，公司的股东权益收益率ROE可以看做公司的新增资本进行追加投资的投资收益率，而r是追加投资中的贴现率。当ROE>r，表明追加投资的收益率高于贴现率，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值大于当前的留存收益金额，此时，公司面临良好的“增长机遇”，公司是一个“成长型公司”，公司的股票是“成长型股票”，当前的追加投资是一个NPV为正的投资项目，因此将税后利润留在公司里可以增加公司的价值。
② NPVGO公司和现金牛公司等价，ROE=r，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值等于当前的留存收益余额，当前的追加投资是一个零NPV的投资项目。公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但不能提高公司股票的当前市场价格，无法为股东创造新的价值。
③ 现金牛公司更有价值，ROE ▪ 收益 1、含义：资产的投资收益通常有两种表现形式：投资收益额（投资收益的绝对额）和投资收益率（投资收益相对于期初投资的百分比）。投资者在N年的投资期间获得的投资收益率又称为“持有期收益率”，不同投资项目的投资期限各不相同所以无法用持有期收益率来评估不同期限项目的优劣。在投资期间内实现的持有其收益率是投资期间内各期实现的收益率的乘积。 2、年平均收益率可以表示投资收益状况，包括：算术平均法和几何平均法。 3、期望收益率：人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。由于未来投资收益率的不确定性，只能用目标项目未来投资收益率的均值，作为该项目的期望收益率。 4、要求收益率：投资者在进行某一项投资时所要求的回报率，具有主观性。若投资者的要求收益率高于期望收益率，则投资者认为期望收益率不能弥补其持有该债券时所要求的时间价值和风险溢酬。要求收益率和期望收益率存在差异则存在套利的空间和可能，资本市场完善、价格自由变动的情况下，套利行为会迅速消除差异。现实经济中，若市价不能正常调节，常会出现发行价格被高估的情况，使证券无法顺利发行。 ▪ 风险 1、含义：未来状态或结果的不确定性，但不包含该不确定性所造成的后果。 2、度量： 1）方差和标准差。人们常依据投资收益率的最终可能实现值偏离期望值的程度来判断投资的风险大小。 2）协方差：是度量一种证券收益和另一种证券收益之间的相互关系的指标 3）相关系数：表示两种证券收益率的相关性。 ▪ 投资组合理论 20世纪50年代 马科维茨 绝大部分资产和投资项目介于无风险资产和具有市场平均风险资产之间。 1、投资组合的收益率与风险 资产投资组合理论建立在完美市场假说的基础上，完美市场假说：1）市场无摩擦，即无税、无交易成本等；2）投资者理性；3）平等的市场准入价格；4）获得免费信息的平等机会。 当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，投资者所拥有的金融资产称为投资组合。投资者厌恶风险，在期望收益率一定的情况下，投资者偏好风险较低的投资组合；或在风险一定的情况下，偏好期望收益率最大的投资组合。 2、投资组合的有效集 在组合投资时将所有可供选择的金融资产视为投资对象，并将投资金额合理的分配在各个可供选择的金融资产上，目标是获得一个最优的投资组合。运用期望收益—方差分析法评价投资组合，确定投资组合的可行集，在可行集中确定有效集，即选择那些在期望收益率一定时标准差最小的投资组合，或选择标准差一定时期望收益率最大的投资组合。 1） 两种资产组合的有效集，见书51，不同相关系数下两金融资产的可行集与一条概括出可能的投资组合的弧线。 2） 多种资产组合的有效集。多种资产组合的可行集是有一个区域组成，是投资者投资于n种资产所形成的各种可能的投资组合，区域内的点表示投资者按某一比例投资于n种资产所形成的特定组合。多种资产组合的有效集是位于区域上方的边缘或边界，如不考虑投资者的风险承受能力，在边界上，投资者可以寻找到一定风险下获得最大投资期望收益率的投资组合。而任何位于边缘下方的点，其期望收益率都小于有效集上的点，而标准差却相当。 3、分散化投资组合和风险 1）多种资产组合投资的效应 N种资产有N个方差和N（N-1）个协方差。当N趋于无穷大时，组合中各种资产的平均方差的权重趋于0，而组合中各对资产平均协方差的权重趋于1，随着N的增加，投资组合的方差渐渐逼近于平均协方差。但金融资产的涨跌是同方向的，平均协方差以正数出现。因此，市场风险就是投资组合的平均协方差，经过分散化的作用，平均协方差构成了市场风险（即剩余风险或系统风险）的基础。 2）风险分散化的局限性 投资风险包括系统风险和非系统风险，非系统风险可以通过经分散化投资消除的风险，与企业自身的经营特性紧密相关，取决于投资者对公司特定事项（如罢工）所做出的反应。系统风险也称市场风险，由整个经济系统或市场的综合因素决定，比如经济周期、宏观经济政策等分散化无法消除的风险，经济整体走低会使投资组合蒙受相应损失。 单个金融资产的收益率与组合方差在一定程度上存在正相关性，其平均协方差不为0，风险在降低到一定程度后就逐渐趋于平均协方差。 4、资本市场线 1）无风险借和贷 20世纪60年代 夏普发现，若投资者可以按照某种无风险利率借入或贷出资金，则投资者有可能将部分资金投资于无风险资产（如国库券），而将另一部分资金投资于由普通股构成的投资组合。也可以借入无风险资金，连同原有资金一起投资于由普通股构成的投资组合。资金的无风险借和贷拓展了投资组合的可能范围。 当市场上同时存在风险性金融资产和无风险性金融资产时，投资者的有效集会发生变化。组 合的标准差与风险资产的投资百分比呈线性关系。从无风险资产所在点向马科维茨风险资产组合做切线，切点T对应的风险资产组合为切点组合T，因此，当市场上存在无风险金融资产时，投资组合的有效集是由无风险资产和风险资产组合中的切点组合T构成。 若不存在卖空机制，由无风险资产和风险资产组合构成的投资组合，其有效集为连接无风险资产F和风险资产的一条线段。若存在卖空机制，投资者按照无风险利率借入资金，连同原有资金一起投资于风险切点组合T，那么有效集还包括FT直线段的向上延升段。 切点组合T必然是最优风险资产组合。 2）投资组合和市场组合的关系 若市场上所有投资者均有共同期望，每个投资者都面临相同的投资有效集，即均按照切点组合T中风险资产的投资比例投资于各种风险资产，那么切点组合被称为市场组合。资本市场线：当市场上存在无风险资产，市场达到均衡后，投资者最优的投资组合（同时含有无风险资产与风险资产）与市场组合在期望收益率与风险上存在的联系。若投资组合位于资本市场线之上，则市场存在套利机会，没有实现最优的资源配置，市价关系无法维持；若投资组合位于资本市场之下，则投资组合没有最优化，投资者可以继续买卖建立更优投资组合。 ▪ 资本资产定价模型CAPM 由于资本资产定价模型研究最优投资组合单个风险性金融资产与市场组合的关系，因此资本资产定价模型是贴现率的基础。 1、单个金融资产的期望收益率 1）风险分散的局限性，投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险，因此更关心单一金融资产对组合变化的敏感度即贝塔值、贝塔系数。 2）贝塔系数 对两种金融资产的收益率做线性回归分析，两者的回归系数，表示一种资产的期望收益率对另一种资产期望收益率之间的关系，也可以表示两者间的协方差，即收益率y中与收益率x风险相关的部分占收益率x风险的比重。 单一资产与市场组合的协方差比上市场组合方差，即为单一资产相对市场组合的贝塔值。一个有效分散风险的市场组合中，，每种金融资产的风险与其贝塔值呈正相关关系，市场组合的贝塔值与组合中金融资产各自贝塔值的平均值相等。国库券的贝塔值为零，市场组合的风险是平均风险贝塔值为1。投资者对市场组合的要求收益率会远高于对国库券的要求收益率，市场收益率与国库券之间的差额就是市场风险溢酬。 3）单个金融资产的期望收益率和风险的关系 假设条件：①投资者厌恶风险；②投资者可以按照无风险利率借入或贷出资金；③共同期望假设；④应考虑单个金融资产对投资组合风险的贡献；⑤用贝塔值描述单个金融资产对投资组合价值变化的敏感度。 根据CAPM假设，任何选择风险资产的投资者都会持有市场组合，因此单一资产的系统风险可以根据其收益率与市场组合收益率的共同变化情况来衡量。 资本资产定价模型：Ri=Rf+βi（Rm-Rf），Ri表示风险性金融资产（证券）i的期望收益率，Rm表示市场组合M的期望收益率，Rf表示无风险资产的收益率。 2、证券市场线 在一个完善的市场中，资产被正确定价，任何金融投资的预期净现值为0，意味着每一资产的预期收益率等于其要求收益率。所有资产位于一条斜线上，称为证券市场线。描述在市场均衡状态下，风险性资产（组合）与市场组合在期望收益率与风险上存在的关系。β越大，在风险性资产i的总风险中，系统风险越大，投资者要求的风险溢酬越高。在信息对称条件下，不可能存在位于证券市场线下的证券。 3、单一风险性金融资产期望收益率的相关计算 1）选择市场组合：最常用的是股票市场上各类最具代表性的股票指数。 2）选择无风险利率Rf：以同期国库券的到期收益率视为目标项目当前的无风险利率。 3）确定市场组合的风险溢价：以股票指数作为市场组合的替代，股票指数的历史收益率数据可以用来估计市场组合的风险溢酬。 4）风险性资产i的贝塔值：对其历史数据进行线性回归估计出贝塔值。 ▪ 项目贴现率 1、公司资本机会成本和项目贴现率 公司资本机会成本指公司现有证券全体所组成的投资组合的期望收益率，无套利均衡条件下，投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或资本机会成本。任何新项目的价值都应该根据其自身的资本机会成本来估计，项目的贴现率由其风险决定，而非持有项目的公司的风险决定。用公司的资本机会成本来贴现其所持有的所有项目的现金流或用公司资本机会成本作为是否采用新项目的依据可能会拒绝好项目接受坏项目。 2、无负债企业的资本成本 公司拥有超额现金，只有项目投资的期望收益率大于或等于等同风险金融资产的期望收益率时，公司股东才愿意放弃获得现金股利的机会，因此项目贴现率等于同等风险水平的金融资产的期望收益率。若公司采用100%权益融资，即公司所需资金完全通过发行股票进行融资，公司的资本机会成本就是权益资本成本，就是股票期望收益率。 公司所从事的行业或者业务重点、产品结构可能发生改变，甚至引入债务融资，其贝塔值也可能随之改变。 3、负债企业资本成本 加入考虑债务融资对公司资本成本的影响，公司的资本机会成本以加权平均资本成本方式表达。 4、资本结构变化对公司资本成本的影响 计算权益成本时所用贝塔值是公司无杠杆条件下，当资本结构发生变化，其贝塔值发生变化，由于债权人承担的风险小于股东所承受的风险，债务的贝塔值很小，即公司总资产的贝塔值等于权益资本占总资本的比例乘以权益资本的贝塔值。公司存在债务融资的情况下，公司全部资产的贝塔值一定小于权益资本的贝塔值，债务融资将提升公司股票的贝塔值，及增加权益资本成本。 ▪ 传统资本预算方法 项目投资具有不可逆的特点，在项目投资之前需对项目的未来经营状况进行预测分析，判断该项投资所产生的未来现金性收益是否能弥补期初的投资，是否可以提供满意回报，此过程即为资本预算。 1、净现值法 净现值法则：在无资本约束条件下，公司应接受所有NPV大于等于0的项目，拒绝所有小于0 的项目。NPV=0时，项目正常保本，不改变公司当前价值。 净现值由未来现金流决定而非未来会计利润，因为会计利润中当年利润仅涉及当年一部分现金流量，现金支出不同的会计处置会使得会计利润不能完全反应当年公司盈利水平，会高估或低估当年利润。 投资项目的初始投资发生在第0年，即项目初始投资时刻发生的现金流出，根据稳健原则，一般假定项目存续期内产生的现金流均发生在每年（期）末。 投资项目的现金流分为：期初投资额、存续期内每年的现金流入流出额、项目到期或终止时 变现现金流（残值变现收入）。项目存续期越长则变现值的贴现值就越小，因此主要贴现对象是存续期内的现金流入流出额。 存续期内，自由现金流指投资者获得的、可以自由支配的现金流，即投资项目每年新增加的支付能力、现金收付制下项目每年实现的净利润。 若项目现金流中未考虑通胀因素，那么只需用未考虑通胀的贴现率（实际贴现率）进行贴现，若项目现金流估算中已考虑了通胀因素，则应将实际贴现率调整为名义贴现率。 2、获利指数法 获利指数是目标项目的现金流入现值与项目的期初投资之比：PI=PV/CF。，用百分比或相对值描述目标项目是否可行，当无资本约束时，投资者应接受所有PI大于等于1的项目，拒绝所有小于1的项目。一般来说，规模大的项目所产生的净现值比较大，但其获利指数不一定较大，因为PI考察的是目标项目期初投资创造现金流入现值的效率。 3、回收期法 1）投资回收期：目标项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的最短时间。当存在多个可接受的项目时，仅就回收期判断，应该选择投资期最短的项目。 2）贴现投资回收期法：目标项目所产生的自由现金流的现值可以收回项目期初投资的最短时间。 4、内含报酬法 指使目标项目NPV=0时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资回报率。设投资者最低要求投资回报率为r，在无套利均衡条件下，资本市场上投资者的要求收益率就是公司的项目融资成本（期望收益率）。当项目的内含报酬率大于等于此最低投资收益率时，投资者会接受这个项目，小于则拒绝。项目净现值为贴现率的光滑递减函数，项目的资本成本低于内含报酬率则项目净现值为正。 ▪ 资本预算方法的比较 1、贴现投资回收期法和净现值法 任何一个NPV小于0的项目，其现值无法弥补期初投资，其贴现回收期大于项目存续期，所以任何一个贴现回收期小于项目存续期的项目NPV是大于等于0的。 贴现回收期法的误区：1）不是所有贴现回收期小于项目有效期的项目都可以被接受 2）低于贴现回收期的项目并非最优项目 2、获利指数法和净现值法 两者的原理一致，但存在资本约束或其他约束下，两者在项目平价上会出现排序差异。直接使用净现值法可以避免直接使用获利指数法出现的漏洞。 3、内含报酬法和净现值法 1）内含报酬率的内涵假设不稳健，易高估：计算内含报酬率时，假设公司将项目存续期内所获得的现金流量按内含报酬率进行再投资，对于盈利性项目而言，内含报酬率远高于项目资本成本，即内含报酬率常高于项目存续期内现金流量再投资收益率的合理估计。 2）内含报酬率多解或无解：当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况，就可能产生多个IRR。 3）内含报酬率适用面不宽，仅适用于投资决策，而不适用于融资决策。 4）内含报酬率在互斥方案选择上不靠谱。投资者在众多备选方案中选一种项目或一个项目组时，这些称为互斥方案。当两者出现悖论时，一般选择净现值法作为决策依据。两者差异可能源于现金流入的规模和发生的时间不同。 在金融实践中，公司财务经理偏好内含报酬率法则，因为他们更关心报酬率而不是实际收益，内含报酬率对公司金融决策者来说更易理解。 5）利率期限结构条件下内含报酬率法则的缺陷 考虑利率期限机构时，项目存在多个资本成本，一般采取加权平均资本成本计算与目标内含报酬率比较大小或寻找一个与目标项目风险相当现金流时间结构相同的金融资产来计算到期收益率，较为复杂。 ▪ 资本预算的风险调整和控制 净现值法建立在对未来现金流和贴现率的预期基础上，净现值是在现有信息条件下计算出的项目投资收益期望值，表明是未来投资收益可能的平均水平。 1、敏感度分析 指在其他经济解释变量保持不变时，第i个经济解释变量X对项目分析对象Y造成的影响及影响程度的一种分析方法。分析原则：在变动幅度相同时，敏感度越大的变量对目标项目的影响力也越大，该变量就必然成为经营中的关键变量。管理层为使目标项目的现金流按预期发生，需尽可能关注、管理和控制敏感度大的变量，力求保持其稳定性。净现值的影响变量有销量、售价、变动成本、折旧、税率、固定成本、初始投资等，净现值的敏感性分析就是逐一分析每个变量对净现值的影响程度。 缺陷：现实合理性较差，敏感度分析本质上是分析一个单变量，在其他经济解释变量保持不变时某个变量的个别变动给项目分析对象造成的影响。在现实中，经济变量之间常存在密切的内在联系，具有互动效应，一个变量发生变化，其他也存在不同程度的变化，所以变量变动时，项目的变化情况是敏感度分析无法反映的。 2、情景分析 是一种变异的敏感度分析，指从所以经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化。该方法对一些可能出现的情景进行考察，每个情景包含各种变量（宏观经济因素、产业结构因素、公司因素）的综合影响。这些情景反映一个在未来经营中可能出现、具有特定含义的经济状态或经济环境，项目实施者可能借助这些情景分析项目的相应表现。 优点：全面考察各个经济解释变量的变动给项目造成的综合影响，从经济解释变量之间内在有机的经济联系的角度去认识与确定相应的变动，从而使变动后的经济解释变量组合能体现出一个特定的情景，将项目分析对象在此经济状态下的具体表现直观的表达出了。 缺点：在公司金融实践中，未来是模糊不清的，并且确定每一个情景下经济解释变量的相应组合是非常困难的。并且情景分析不能为项目投资决策提供明确的建议。 3、盈亏平衡点分析 只考察业务量或销售量这一个经济变量，即考察什么样的业务量将导致项目开始亏损，该业务量就是盈亏平衡点。 1）会计盈亏平衡点：会计利润（净利润）为0时的产品销售量和业务量。此时目标项目的经营收入能支付项目的经营成本、并通过折旧的回收将期初的投资也全部收回，同时还可以向债权人支付相应的债务资本成本，但目标项目的收入不足以支付投资人的资本成本。 2）财务盈亏平衡点：项目NPV为0时的产品销售量或业务量，为避免会计盈亏平衡点低估盈亏平衡点，应基于现值计算盈亏平衡点。此时，项目的经营收入不仅可以弥补经营成本、利息费用，还可以收回目标项目的期初投资及资本机会成本。 ▪ 净现值法的实际运用见书P89 ▪ 单一（固定）贴现率 1、基于确定性等值的价值评估以及贴现率 将风险溢酬从未来现金流中分离出来，则余下的现金流是确定性等值（等价现金流）。 确定性等值指：不含风险的未来现金流量，某时间点的确定性等值是该时间点现金流贴现值与相应的货币时间价值之和。 CE（C）=E(C)—b（Rm—Rf），b是未来现金流量的贝塔系数，等于未来现金流量与市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方差。贝塔值可以用情景分析法求得。 2、使用单一贴现率 指与目标项目具有相同风险投资机会的资本机会成本。未来现金流的风险以一个确定的比率积聚，现金流的发生时间越靠前，该现金流积聚的风险越小，而发生时间越靠后其积聚风险越大。通过使用单一贴现率，可对前期现金流进行较少的扣减，而对后期现金流进行更多的扣减。 3、不能使用单一贴现率 如实验性生产和市场测试的风险和目标项目正式投资后的风险不同，或在项目存续期内，持有目标项目公司的风险等级发生变化。 ▪ 净现值法则的缺陷 项目执行期间可能出现许多新机遇，投资者会改变原先计划，投资项目嵌入了一个允许项目持有人在未来扩展生产规模的期权。传统的资本预算方法主要是静态分析法，无法反映和计量这种特殊的期权。1977年 迈尔斯 发现并用实物期权区别金融期权。目标项目除了取决于净现值之外，还需考虑嵌入在项目上以实物资产为标的物的期权的价值。当公司在考虑项目时，须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。 1、净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量。事实上，投资者无法充分认识各种变量的变动趋势和幅度，各变量的估值常常带有主观成分。 2、净现值是静态投资分析法，假定投资项目的相关变量一旦被估值后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一样的。事实上，如果在项目执行期间出现了新机遇，项目持有人会考虑抓住新机遇对原投资计划进行修正。 3、实物期权。事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，比如，公司投资一项专利一块地产，获得了将来能扩大其生产能力或获得土地下蕴藏矿藏的选择权，即投资者在进行项目投资的同时取得了未来进一步投资的机会。项目价值=NPV+实物期权价值 ▪ 金融期权及其价值评估 1、看涨期权 2、指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权利。若期权执行期仅有某一特定日期，则为欧式看涨期权；若可在到期日或之前行权，则为美式看涨期权。当股票价格高于股票执行价格时，投资者会行权，将获得股票价格和执行价格差额；当股票价格低于股票执行价格，投资者会放弃行权。一般而言，看涨期权的价格随执行价格的上升而降低，执行价与到期日看涨期权价值存在反向关系。 3、看跌期权 指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权利。若期权执行期仅有某一特定日期，则为欧式看跌期权；若可在到期日或之前行权，则为美式看跌期权。当股票价格低于股票执行价格时，投资者会行权，将获得股票价格和执行价格差额；当股票价格高于股票执行价格，投资者会放弃行权。在期权交易实践中，看跌期权价格随执行价格的上升而上升。 3、看涨看跌期权的效应 4、看涨和看跌期权可以用来规避投资风险或满足投机需要，其初衷是规避金融资产投资价 格的下降。 5、一股股票配上一份该股票的看跌期权这一投资组合的避险成本是看跌期权的购置成本。 6、一份与执行价现值想等的银行存款和一份股票的看涨期权这一投资组合的避险成本是看涨期权的购置成本。 7、看涨、看跌期权之间的关系 8、在期权到期日，两种投资策略或两种投资组合所产生的损益相同，即： 9、 看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格 10、等式左边表示买入看涨期权，并将数量为执行价现值的资金投资于无风险资产（短期国债或银行存款）；等式右边表示买入看跌期权，并购置股票。 11、看跌期权价值=看涨期权价值+执行价现值—股票价格，如果等式不成立，则存在套利机会，重回无套利均衡。 12、期权价值决定 13、期权价值不可能为负值。在期权到期日之前，只能根据股价走势的预期给出期权价值的区间及期权价值的变动趋势。看涨期权的期权价值区间上限是股票价格，下限是看涨期权立即执行的报酬，即股票价格减执行价格的差额。在股票与期权价值相等的极端情况下，投资者也会放弃期权转而持有股票，造成期权价格下跌，因此期权价格无法超过股票价格。当股票价格低于执行价时，可以选择不行权，期权价值为0，若当前的执行价低于当前股价，则会出现套利机会，市场对该期权的过度需求会使期权价格迅速上升，但仅成立于美式期权。 14、1）期权的价值与股票价格的变化是同方向的。 15、2）期权价值随利率的上升而增加，投资者在期权到期日才需要按执行价格支付标的资产的资产价款，利率越高，投资延迟付款越有利。 3）期权价值与到期日的距离成正相关关系，因为在更长的时间里期权可能升值，且到期日越远执行价格的现值就越低。 4）期权实际价值总会高于下限，即看涨期权价值为正的概率大于零，且不存在负的看涨期权。 5）期权价值和风险有关，如果股价会出现大幅波动股票期权价值就高。 6、布莱克—斯科尔斯模型 1）假设：对卖空不存在障碍和限制（无成本卖空）、无税环境且市场完善、期权是欧式的、不支付股票红利、股票价格连续、无风险利率已知且固定、股票价格是对数正态分布的、可以按无风险利率借款。 2）期权等价物 3）布莱克和斯科尔斯通过将普通股投资和借款（卖空无风险资产）进行组合，构建一个期权等价物。该等价物的损益和一份看涨期权的可能损益相同，因此在无套利均衡下，投资者购买这一等价物的成本就是期权的价值。复制一份看涨期权所需的股票数量称为避险利率，等于可能的期权价格变化幅度除以可能的股票价格变化幅度。 4）风险中性定价 5）风险中性指投资者对风险的态度没有差异。在一个所有投资者都是风险中性的情况下，风险中性的投资者不需要某种补偿促使他们承担风险，所有股票的期望收益率都是无风险利率。一旦标的资产的价格已知，期权价值不依赖于标的资产的平均收益率或投资者的风险偏好。 首先，期权价值不取决于标的资产的资产平均收益率； 其次，在期权定价中无需知晓投资者的风险偏好，只要套利因素决定定价，无论投资者的风险态度如何，基于标的资产求得的无套利期权价值应该是一致的，用无风险利率对期权期望收益率进行贴现，贴现值就是期权价值。先确定风险中性概率，再乘上期权相应的未来价值 并以无风险利率对未来价值的加权平均数进行贴现。 4）二叉树方法(计算) 假设在任何时刻，股价向上变动一个价值或向下变动一个价值，不存在其他情况。 对欧式期权而言，其价值可从树状图的上边往下推，美式期权价值只是投资者将再持有一期的期权的价值。 5）布莱克—斯科尔斯定价公式 6）将时段无限细分，二叉树方法的计算结果会更加准确，得到趋近期权价格的极限值。 7）看涨期权价值=（避险比率*股票价格）—银行借款 8）避险比率就是正态分布的累积概率密度函数，股票价格就是标的资产价格，银行借款是执行价格按无风险利率贴现的现值。 股票期权价值由股票限时价格（标的资产或基础资产价值）、执行价格、期权有效期长短、股票价格不确定性和无风险利率决定。 ▪ 实物期权对资本预算的影响 1、实物期权类型 2、实物期权是指以实物资产为标的物的期权，来自三个方面：源自项目自身的特征、源自柔性的投资策略、源自项目持有人所创造的合约。常见的实物期权包括： 1）扩张期权、收缩期权 2）项目持有人在未来的时间内扩大（缩小）项目投资规模的权利。投资于某一目标项目后，在项目存续期内投资者可以根据市场状况，随时调整投资的规模，当市场条件向好，投资者可以扩大投资规模，投资者目前的投资是为获得当下的投资收益，也是为了获得未来的投资机会；当项目投资效果不佳，市场需求小、生产成本高，则项目持有人将缩小投资规模。 3）延迟期权 4）为解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟对项目进行投资的权利，此类项目的净现值通常为负数，通过等待至适当的时期付诸实施而获得更多的收益。 5）放弃期权 6）项目的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项目持有人拥有放弃继续持有该项目的权利。项目可以继续经营的价值与放弃价值相比较。 7）转换期权 8）项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权利。增加了项目持有人在项目存续期内的决策灵活性，通常，实物期权可以在项目存续期内任何一个时间点行权，实物期权有美式期权的属性。如果实物期权只能限定在将来某一时点上行权，则实物期权具有欧式期权属性。 9）扩张期权、延迟期权、转换期权属于看涨期权（买权），放弃期权、收缩期权属于看跌期权（卖权），一旦行权在相应的时间内会产生现金流，常被视为发放红利的美式期权。 2、实物期权与金融期权相比的特点 3、1）标的资产不参与交易 2）资产价格的变化不连续，价格跳跃 3）方差难以在存续期（较长时间）内保持不变 4）行权不可能在瞬间完成 3、实物期权定价的复杂性 1）实物期权难以识别，投资项目所含有的实物期权的类型和数量都存在差异 2）实物期权的有效期和行权价格具有随机性，规定的不具体。 3）实物期权的数量具有集合性，嵌入在目标项目上的实物期权往往不止一个，而是由多个 实物期权组成的集合。 4）实物期权行权的条件性。嵌入目标项目的实物期权的行权时间存在先后，如果扩张期权的行权时间先于放弃期权，则两者都有价值；如果放弃期权的行权时间先于扩张期权，项目持有人一旦行驶放弃期权，扩张期权就毫无价值。 5）实物期权具有相关性，实物期权行权的时间存在先后，实物期权是不可加的，但先行权的实物期权将对随后行权的实物期权产生影响。 4、实物期权对资本预算的影响 5、1）延迟期权对资本预算的影响 ① 在标的资产价值估算方面，标的资产价值就是项目现金流入量的现值，但是目标项目现金流量的估计以及现值的计算可能遇到许多干扰，不确定性大大增强，增加了延期期权价值，投资项目的标的资产估计困难。 ② 在方差计算方面，项目现金流量以及现值会出现很大的不确定性，部分是由于产品的潜在市场规模或需求未能知晓，部分由于新技术出现、外部竞争者的进入，改变了投资项目的成本结构和营利性，实物期权价值依赖于现金流量的方差，方差越大延期期权价值越高。 ③ 在期权执行价格方面，项目投资成本就是期权的执行价格，执行价格是随机变量，假设投资成本保持不变，并且与项目有关的不确定性反应在现金流量的现值上。 ④ 在有效期和无风险利率选择方面，期权定价中所使用的无风险利率应是期权有效期内的利率。 ⑤ 在股利收益率估算方面，将项目延迟至净现值为正时才执行需要付出代价，在项目有效期内，项目持有人对项目具有排他权利，且独享由此带来的超额利润，但随其权力到期，新竞争者进入，超额利润很快消失，延迟期权推迟行权意味着创造正值现金流量的年份减少。 2）扩张期权对资本预算的影响 有时公司会接受净现值为负的目标项目，可以理解负的净现值为公司为扩张期权支付的价格。扩张期权对拥有高项目收益且本身波动大的行业比那些仅仅拥有低收益本身也稳定的行业更有价值。估计价值时的困难： ① 拥有扩张期权的公司并没有扩张期权的有效期。只要项目投资人保持优势，其持有人的扩张期权就没有到期日，有效期随机。 ② 执行成本的预期困难，投资者在项目投资前对未来扩张期权的执行价格无法做出合理估计。 3）放弃期权对资本预算的影响 假定项目的有效期为若干年，对可以继续经营的价值与放弃价值进行比较，如果前者高则继续，如果后者高则考虑放弃项目。 ▪ 资本市场有效性 愚弄投资者、降低成本或提高补贴（发行免税债券）、创造一种新证券（发行可回售债券）是三种可以创造公司价值的融资策略。 1、资本市场有效性 1）有效市场类型 2）1970 尤金·法马 提出有效资本假说 3）在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的信息，这样的市场就是有效市场。根据有关信息融入证券价格的速度和程度，分为弱式、半强式、强式。 ① 弱式有效市场，今天的证券价格仅仅反映包含过去价格在内的所有历史数据所包含的信息。因此在这个市场上，投资者单依靠以往的价格信息不可能持续获得超额利润。证券价格将服从随机游走，同一证券在不同时间的价格变化又很低的序列相关性，因此投资者无 法根据证券的历史价格预测证券未来的价格走势。 ② 半强式有效市场，今天的证券价格不仅反映历史价格信息，还反映一切公开信息，包括企业年报、股利公告、金融出版物上的信息。投资者不能靠这些公开信息持续的获得超额利润，共同基金经理的业绩无法超越市场指数，与半强式有效市场假设一致。 ③ 强式有效市场，今天的证券价格不仅反映所有公开信息，还反映所有内部信息。没有任何形式的信息可以用来获得超常收益，说明市场至少是强式有效的。 2）有效市场假说的主要内容 ① 价格总是正确的，价格在投资者进行交易前就已经调整到位。在竞争性资本市场上，证券价格公平合理，投资者只能预期获得正常收益率。资产价格将完全反映市场上所有可得信息，为资源配置提供准确信号，金融市场是资源配置的理想场所。 ② 市场价格无法预测，在考虑风险因素后，任何人任何机构都无法跑赢大盘，高收益意味着高风险。 3）有效市场假说的理论基础 4）安德鲁·施莱弗认为以下三个理论基础中任何一个成立，有效市场就成立 ① 理性是指假设所有投资者都是理性的，当市场发布新信息，他们会理性调整对金融资产价格的估值。但事实上，相当多的投资者非理性，投资者会过分重视小样本的结果。 ② 独立的理性偏差假设理性偏差可能在整个投资者群体中相互抵消，即假设非理性乐观的人和非理性悲观的人在数量上大体相当。市场有效性不要求所有人都理性，只要求各种非理性总能相互抵消。在信息不对称情况下，投资者的估值会产生偏差，但股价变动很可能与市场有效性预计一致。 ③ 套利假说认为专业投资者的理性可以抵消非专业投资者的非理性，专业投资者的套利能控制业余投资者的投机。行为金融学认为，出于保守，在新信息出现后，投资者会慢慢根据包含在公告里的信息作出相应调整，股价将缓慢调整。 2、资本市场异常现象 3、存在有悖于市场有效性的市场异象，比如规模效应：规模小的公司平均年度收益高出规模大的公司许多。可能原因是：小公司存在较高风险，高收益是风险补偿、巧合或例外、市场无效性、投资者行为偏差。 4、对公司金融的启示 1）资本市场没有记忆。序列相关系数为0，过去的证券价格不包含未来价格信息。时机选择决策是指公司的管理者选择发行证券或股票的时间，如果管理者认定本公司的股票价格被高估，他们可能决定立即发行股票，为公司原有股东创造价值。但有效市场上，无法预测。 如果管理者具有很强的选择时机能力，他会在股价最高点发放股票，增发之后，股价下跌，公司成功选择市场机会。 2）市场价格是公平合理的价格，有效资本市场内，价格吸引了所有相关信息，债券投资的过程总体上是公平交易，运转良好的资本市场几乎消除了所有获利机会。融资者通过诱骗投资者的方式为公司提供增加价值的融资机会，随着创新证券的广泛应用和模仿，其价值增值能力会很快消失，投资者和融资者都应该相信市场价格。 3）不应存在财务幻觉。在有效市场条件下，年度财务报告提供了充分的信息，使公司财务分析师能使用不同的会计方法计算盈利，了解不同会计方法下利润的差异性；在半强式或强式有效条件下，市场必须恰当使用会计信息确定股票市场价格。在有效市场下，运用会计政策的灵活性来操纵盈余和股价是财务幻觉。融资者获得正净现值的融资机会非常小。 ▪ 普通股 其持有人是公司最终的所有者，通常具有投票权分享股利权，同时承担相应的最终风险。当 公司清算时，普通股股东在股利和剩余资产要求方面都不具有任何特殊优先权。 1、基本要素： 1）面值，普通股可以标明面值，是公司注册资本和额定股份数的商，也可以不标明面值。 2）发行价，指股票的发行价格，可以高于低于等于面值。常溢价发行，很少折价发行。确定正确的发行价格是首次公开发行IPO必须做的最难的一件事，购销两旺情况下，高发行价对公司和承销商都有好处，但可能降低公司通过再次发行新股融资的灵活性。如果折价发行，公司所有者对债权人负有的部分法定责任无法在公司清算时履行。 3）账面价值和清算价值，账面价值指公司的账面股东权益除以发行在外普通股股数。扣除清算成本之后的清算价值大多低于账面价值。 4）额定发行普通股和已发行普通股。前者是指公司章程中规定的额定数量，在既定公司章程下所能发行的最高数量的普通股。后者是指已发行在外的普通股股份数。在中国已发行的普通股股份数必须等于额定发行普通股股份数，否则被视为注册资金尚未完全到位，公司不得经营。 5）股东权利，股东拥有投票权（选举董事会权利和股东大会上重大事项表决权，是公司内部治理的重要机制或手段）和剩余索取权（获取股利、剩余财产分配权）。同股同权 2、普通股的募集 3、1）公开发行 ① 发行公司和投资银行。公开发行也称为公募，指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票的一种方式。特点是发行者通常不直接把股票出售给一般投资者，而是通过投资银行分散的小批量的出售给一般投资者，普遍需要金融助产师（投资银行）的帮助。新股承销时股市下挫以及新股上市后股价表现糟糕是投资银行面临的两大风险。 ② 融资者有两种选择投资银行的方式：竞价出售法和议价出售法。前者以投资银行出价为依据，发行公司将股票出售给出价最高的投资银行；后者指发行公司与投资银行通过谈判确定合作关系。 ③ 公募的优势在于发行面广、易为投资者了解、未来再次发行股票易被接受、无需提供特殊优厚的条件，发行者具有较大的经营管理独立性。 ④ 公募的劣势在于手续繁琐、时间长、需要承销商协助、发行者必须向证券管理机构办理注册手续、在招股说明书中公布相关信息以供投资者决策。 ⑤ 发行定价。股票发行价格直降决定参与主体的直接利益。从发行者角度，发行价的高低直接决定是否能足额筹资以及是否影响其今后再次发行新股的灵活性；从承销者角度，发行价决定其投资意愿，也影响未来收益。 ⑥ 影响股票发行价格的因素包括公司自身因素，即发行人内部经营管理对发行价格的影响；和发行者的环境因素，包括股票市场的状况及变化趋势，发行者所处行业的发展状况、经济区状况政策因素等。 ⑦ 首次公开发行的股票通常三次定价：第一次发生在发行公司选择投资银行时，可采用拍卖法；第二次发生在编制预备的招股说明书时；第三次发生在证券管理机构批准注册后，可采用市盈率法。 ⑧ 非首次公开发行的股票，可选择附权发行，即公司通过认股权发行方式优先向原有股东发行新股。保证现有股东在公司的权益比例不变。 ⑨ 发行成本。包括新股发行公司的管理费、向投资银行支付的承销费用（以差价的形式从委托公司获取回报）、首次公开发行的折价（股票发行价被低估，新股东可以享受股价随后上升的好吃，原有股东利益受到损失）。 ⑩ 认购与销售。包销，以低于发行价的价格把公司发行的全部股票买进，再以发行价转售给投资者，承销商承担全部风险。 11 代销，承销商承诺尽可能多销售股票，但不保证完成预定销售目标，任何未出售的股票可退给发行公司，按销售数量收取代销费，不承担滞销风险。 12 备用包销，认股权发行可绕开承销商，但发行公司与投资银行协商签订包销合同，要求投资银行作为备用认购者买下剩余股票，投资银行收取备用费。 2）私募 私下发行，指向少数指定投资者发行股票，特点是发行方直接把所发行的股票出售给投资者（数量有限的成熟投资者），一般免去投资银行的参与。私募资本市场对具有良好盈利模式的小公司以及未来发展空间不大的成熟企业非常重要，细分为两个市场：风险资本市场和非风险资本市场。其中风险资本市场一片繁荣，供资者主要包括：资金充裕的国际知名跨国公司、私募投资基金、大公司旗下的风险资本机构、天使投资人。 3）上架发行 4）证券交易委员会准许大公司将建立在合理融资计划基础上的未来两年内拟发售的股票进行注册登记。未来两年内，无论何时发行新股只需提交一份简短的注册登记书，即被允许出售新股，只需提供未来可能合作的承销商，可更改。其发行成本低于传统的承销发行成本，但普通股发行较少运用上架发行，公司债券的发行多采用此法。 3、认股权证 4、新股发行可以面向所有投资者，对非首次公开发行，老股东没有优先认购新股权利，称为现款发行；新股发行也可以只面向公司原有股东，称为认股权发行。认股权发行事实上赋予股东认股权证，即股东一段时间内可以按某一特定价格优先购买新股的相对长期的期权。是公司为使公开发行的证券购销两旺而设置的诱饵。通常认股权证是附权发行，公司可直接向投资者出售认股权证套现。 5、1）特定： ① 认股权证本身包含期权条款。规定持有者每份认股权证的股票购买股数和交割价格 ② 认股权证须指明到期日，永久性认股权证不多见，有些还可以在一段时间后赎回 ③ 认股权证可能稀释每股普通股收益，执行后会稀释 2）认购价格：也称执行价格，指允许现有股东购买每股新股的价格，认购价格在到期日低于股票市场价格时，持有人会行权。 3）认股权证的价值=max[NP—E，0] 离到期日越远，认股权证的价值比其理论价值越高，离交割价的日期越远，交割价格的现值越低，期权价值越高。 ▪ 公司债券 指公司组织发行的长期债务凭证，公司通过发行公司债券筹措资本，是一种债务合约，公司债券具有优先求偿权、利息税前列支等特点，较之于股票，公司债券筹资成本低。公司债券指到期日在十年或十年以上的长期债务凭证，短于十年则为中期债券。 1、基本要素 2、1）票面价值：公司债券到期日支付给债权人的金额，也称为面值或本金。是计息的基础。 2）票面利率：公司债券上表明的利率，传统公司债券都有票面利率，零息债券在有效期内无需支付利息，折价发行，面值和折价之间的差额是举债者所承担的实际利息成本，没有票面利率。 3）到期日：向债权人支付债券本金和利息的时刻。而英国的金边债券没有到期日，债券发行者无需支付本金，但要永远支付利息。 4）发行价：由债券到期日之前所产生的现金流入量和市场利率决定，可按面值一定的百分比发行。发行价有溢价、折价、按面值三种。 5）限制性条款：公司所有者的责任仅仅是以出资份额为限，因此按公司债券的发行者拥有违约选择权。公司债券发行者通过举借更多的债务或通过派发更多的现金股利来增加这种违约期权价值，发放新债和派发红利损害了公司原有债权人的利益，为避免公司债券发行者的违约风险，公司债券投资者必然在债券合约中对某些限制性条款进行约定。 2、公司债券种类 1）按抵押担保状况分类 ① 抵押债券：凡以公司特定或全部动产和不动产为抵押品，用以担保按期还本付息的债券。再按抵押的资产细分： ② 房地产抵押债券：以土地、房屋等不动产作为抵押品而发行的公司债券。公司不能按期还本付息，债权人有权处理抵押品以资抵偿。以同一不动产为抵押品多次发行债券时可按发行顺序分为第一抵押债券和第二抵押债券，第一抵押债券的持有人求偿权优先。 ③ 证券担保债券/担保信托债券：以发行人手中持有的证券作为担保品而发行的公司债券，作为担保品的证券大多由受托人保管，发行公司仍保留对担保品的收入和选举权的权利。 ④ 设备信托证券：公司为了筹资购买设备并以该设备为抵押品而发行的公司债券，是一种特种担保证券 ⑤ 其他担保证券：无特定的资产或证券为抵押品，以发行公司的信用、其他公司的承诺为补充保证而发行的公司债券。 ⑥ 信用债券：发行公司不提供任何有形、无形的抵押品，完全以公司的全部资信作保证而发行的公司债券。信用债券有高级低级之分，低级信用债券也称次级信用债券。抵押债券持有人为公司第一债权人、信用债券持有人作为一般债券持有人、次级信用债券持有人的求偿顺序在信用债券持有人之后。 ⑦ 资产担保证券/资产化证券：公司将其部分资产打包，并基于这些资产的现金流来发放债券。是以住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等资产为担保的金融产品。 ⑧ 资产担保证券不同于之前的公司债券：第一、之前的公司债券都是在资本市场上直接发行的证券、即融资证券化（一级证券化）。而资产担保证券是将已存在的信贷资产打包，并分割成若干单位证券后再发售给投资者（二级证券化）。第二、资产担保证券的风险主要取决于被证券化资产的质量及其未来现金流的可靠性，而不是原权益人的信用水平。第三、为保全资产担保证券持有人的利益，将被证券化资产和原权益进行分割，即一旦原权益人破产，被证券化的资产不能作为清算资产，资产担保证券持有人对原权益无追索权。 2）按利率分类 ① 浮动利率债券：相对固定利率债券而言，该债券的利率以基础利率为准，加上一个固定溢价予以确认。基础利率指同期政府债券收益率或优惠利率或LIBOR。大多浮动利率债券都有回售条款（债券持有人可在到期日前将债券回售给发行者）和票面利率上下限。 ② 零息债券：没有票面利率的债券，以低于面值的贴现方式发行，折价发行，到期按面值兑换。可以减轻高杠杆公司的利息支付压力，由于零息债券的期限长，因此此类债券价格在有效期内受市场利率的影响大。 ③ 指数债券：根据某种指数，如短期利率的平均变动定期（半年或一年）调整一次，使利率与通货膨胀率挂钩来保证债券持有人免受通货膨胀损失的一种债券。多在通胀或货币信用紧缩时发行。 3）按债券的嵌入期权不同分类 ① 可赎回债券：发行公司在公司债券上附加提前赎回或以新换旧条款，允许发行公司选择在到期日之前以某一赎回价格购回全部或部分债券的一种公司债券。 ② 可转换债券：公司富于债券持有人按预先确定的比例将所持有债券转换为公司普通 股的选择权的一种公司债券。是一种次级债券，常被视为投机性债券，风险大利率低，也是一种混合性债券。 ③ 偿债基金债券：要求发行公司每年从其利润中提取一定比例存入信托基金，并据此定期偿还本金的一种公司债券。提高了债券持有人的债券安全度。分为必须支付的强制性基金和由借款人决定的非强制性基金。偿债基金是考量债券发放公司偿债能力的主要工具。 ④ 带认股权证的债券：公司将认股权证作为债券契约的一部分附带发行的一种公司债券，为促进债券顺利发放，可转让或行使此权利。 ⑤ 其他含嵌入期权的债券：比如双币选择债券、回售债券、付息可选债券、可延期债券。 3、债券的发行与承销 4、1）债券评级：为估计不同债券的违约风险，保护投资主体的利益，公司债券通常需要由中介机构进行信用评级。所评级别列入前四类的债券称为投资级债券，未能归入前四类的债券为非投资级债券（垃圾债券）。非投资级债券可能是发行之时即被评为非投资级债券，也称初次发行高收益债券/垃圾债券；或是发行之时是投资级但之后降级。 2）发行合同书：明晰债券持有人和发行人双方权益的法律文件，由受托人代表债券持有人监督合同条款的履行。受托人是由债券发行人指定的作为债券持有人的法定代表的个人或机构，银行是典型。发行合同书除了一般的约定外，还有许多限制性条款，以保护债权人的利益。其中否定性条款和肯定性条款的内容视债券的收益与风险而定。否定性条款常有一般条款和特殊条款。一般条款包括：有关债务清偿条款、对发行公司追加债务、分派股息、债务比率、抵押、投资方向等所作限制。特殊条款包括：交叉违约、即对有多笔债务的公司只要违约一笔就判定该公司对全部债务违约。肯定条款包括发行公司营运资本、权益资本应达到的水平。 4、利率变动对债券价格的影响（计算）P144 5、1）麦考利敏感度量法 2）费雪—维尔敏感度量法 ▪ 优先股 兼有普通股和公司债券的特点：按股息率支付以及几乎所有优先股都带有偿债基金条款，又无到期日。 1、特征 2、优先股持有人按票面值的一定百分比取得股息且先于普通股股东收取股息。优先股持有人对公司可清算剩余资产的分配权优于普通股持有人。但优先股在剩余控制权方面劣于普通股，优先股股东无投票权能，仅在特殊情况下才有临时投票权。 3、公司选择优先股是因为：1）优先股会减缓公司普通股股价下降；2）优先股同普通股一样不存在到期偿债压力；3）优先股的资本成本低于普通股的资本成本，其支付的股利总量低于普通股股息总量，并且公司不会因为无法支付优先股股利支付而破产；4）优先股可以提高公司财务杠杆系数，在正效应下，可使公司普通股收益率提升。 4、优先股种类 5、1）可转换优先股：在规定时间内，优先股股东可以按一定的转换比率把优先股换成该公司的普通股，给予优先股股东选择不同剩余索取权和剩余控制权的权力。 2）可赎回优先股：允许发行公司按发行价加上一定比例补偿收益赎回优先股，通常为减少资本或认定可以用较低的股息率发行新的优先股。 3）累积优先股和非累积优先股：如果优先股发行人不能履行股利支付，通常有两种情况。累积优先股：股利支付累计增长直至被全额支付；非累积优先股：证券持有人必须放弃股利， 公司不足以支付优先股的全部股息时，对所欠股息部分不进行补发。 4）参加优先股和非参加优先股：非参加优先股指持有人只能获取一定股息但不能参加公司额外分红的优先股；参加优先股指持有人还可与普通股股东分享公司剩余收益，并按其分享程度分为无限参加和有限参加两种。 3、优先股存在理由 4、优先股的收益率低于普通股，其不高的固定股利又不能像债券利息省税（税盾效应）。但美国规定的是发行公司发放的优先股股利不能从应税收入中扣除，但公司投资优先股所获得的股利可以部分减免税。由此税收优势和劣势基本抵消。 为避免破产威胁，债务融资面临本金、利息支付压力，但未付优先股股利不导致破产，可能会被迫赋予优先股持有人一定数量的表决权。 规范的公共事业公司偏好优先股，大部分的优先股由公共事业公司发放，拥有绝对议价能力，可以将税收劣势转嫁下游。 ▪ 公司融资决策原则 1、长期融资决策的成本和收益 2、1）提升公司价值 ① 债务的税盾效应：由于权益融资者所支付的股利在税后列支，而债务融资者所承担的利息在税前列支，债务融资具有省税作用。债务税盾效应现值=B*t（项目所筹集的债务资金乘以公司收入的边际税率） ② 减少代理成本：在公司所有权和经营权分离的情况下，公司管理者的目标与股东的目标不一致，管理者可能会侵犯股东的利益，为提高公司使用自由现金流的效率，减少代理成本，可以增加公司举债量。公司管理者面临到期还本付息压力，而努力工作。 2）债务融资的限制 债务融资的显性成本是交易成本；隐性成本是可能引发的破产成本、代理成本和融资灵活性降低等。 ① 债务资本的使用成本：债务的到期收益率就是投资者在当前债务市场条件下，将债券持有至期满时获得的市场期望收益率。该收益率是投资者的要求收益率也是债务的资本成本。可以通过市场类比法间接计算公司的资本成本，在资本市场上寻找风险与公司债务资本相同的可交易风险性资产，根据当前市场价格计算可交易风险性资产的市场期望收益率。 ② 财务困境成本：企业融资的风险成本，又称为破产成本。如果企业经营状况不佳赢利能力差，现金流量不足，企业无法到期偿还本金和利息，面临支付危机最终导致破产。财务困境成本包含直接成本和间接成本。直接成本指清算或重组的法律成本，还有管理费用和会计费用。间接成本指企业处于财务困境时经营所遭受的负面影响，源于破产阻碍了客户与供应商的经营行为。 3）代理成本 4）指公司所有者和管理者之间的冲突引起的成本，或由债券人和股东的冲突引起的成本，由监督成本、约束成本、剩余成本组成。只要公司拥有债务，股东与债权人之间就会出现利益冲突，发生财务困境时，利益冲突被放大，股东去寻求利己策略，损害债权人利益。理性债权人会通过提高利率和在债务契约中增加保护性条款来保护自己。 5）灵活性损失 6）从融资角度，财务灵活性指公司融资选择的空间，债务契约中的限制性条款降低了公司的财务灵活性。 2、长期融资决策法则（资本结构研究） 3、创造公司价值是长期融资决策的目标，如果举债融资不能提升公司价值则可选股票融资 或选择混合证券融资。净现值法则还是长期融资决策的法则。 1）资本结构：公司不同的资本在总资本中所占比重。公司的资本包括债务资本B（长期债务）、权益资本（包括留存收益即公司内部现金流、股票融资形成的资本）S。 资本结构=B/S 公司资本结构是公司融资决策的结果，债务资本比例上升意味着公司的财务杠杆提高。 2）资本结构决定：公司价值最大化或股东财富最大化决定了公司长期融资决策或资本结构。根据MM理论，如果资本结构和资本成本呈正相关关系，则资本结构与公司价值呈负相关关系。债务融资在 提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，增加了公司的资本成本。即债务融资产生的净现值是负值，没有创造公司价值。 如果资本结构和资本成本呈负相关关系，则资本结构与公司价值呈正相关关系。债务融资在 提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，减少了公司的资本成本。即债务融资产生的净现值是正值，创造了公司价值。 如果资本结构和资本成本没有关系，则资本结构和公司价值也没有关系。 ▪ 远期合约 衍生工具是特殊的金融工具，指一种价值由其他事物价格决定的金融工具，两个人之间的协议。依附于某一特定的标的资产，可以理解为对事物（标的资产）价格的赌博，最初的设计目的是套利，但从避险角度看，衍生工具具有保险功能。衍生工具增加了公司的风险负担。 1、定义 2、在一个确定的未来时间按确定的价格购买或出售某项资产的一种协议。确定的未来时间称为：交割日或合约的到期日；确定的价格称为交割价格，该交割价格应该选择使合约价值为0的远期价格。远期合约具有很大的灵活性，但没有保证金制度，背信风险较大。 远期合约的交易双方为多头和空头，多头指合约中在将来某时刻按约定价格购买标的资产的一方，空头是合约中在将来某个时刻按某个约定价格出售标的资产的一方。 远期合约可作为避险工具、投资工具、套利工具。 2、交割价格 3、确定交割价格应使得远期合约的损益对交易双方都为0、但随之签订后，标的资产上涨，合约多头的价值将变为正值，合约空头的价值将变为负值。 4、背信风险 5、远期合约没有保证金制度，在到期时，遭受重大损失的一方可能违背事前对合约的承诺，致使合约他方受损。取消合约的正常途径是反向交易和协商。反向交易指远期合约的出售者通过购入相同到期日、相同标的资产的远期合约来规避损失。 6、风险规避 7、远期合约可以消除或降低风险。远期合约的活跃性和流动性随合约到期日的增长而降低，合约到期日越长，远期合约市场交易的活跃性和流动性越低。 ▪ 期货合约 期货合约是远期合约的一个变种。期货合约在农产品、金属、石油、金融资产领域交易。按标的物分为商品期货（金属类期货、粮食类期货、建材类期货、能源类期货）和金融期货（股指期货、股票期货、外汇期货、利率期货）。 1、对比期货合约和远期合约 1）期货合约的交易发生在固定的期货交易所内，分为商品期货交易所和金融期货交易所。远期合约在场外交易，由电话电报、电脑终端机连线作业完成。 2）期货合约的履约面值标准化，远期合约的履约面值由客户任意选择。 3）期货合约的到期日标准化，分别为3、6、9、12月的第三个星期三。远期合约的到期日随意，期限长的远期合约缺乏流动性，规避风险作用有限。标准化的到期日和履约面值能增加期货交易的活跃性和流动性。 4）期货合约很少实际交割，届时损失方支付获利方即可，大部分远期合约在到期日都实际交割。 5）期货合约有保证金账户。在期货结算所内设立保证金账户，以现金或国库券。 6）期货合约的次级市场发达。期货合约可以在期货市场上进行反向交易，一旦投资者发现先前买入的期货合约不合适，则可以卖出一份期货合约，来对冲原期货合约买入的义务。远期合约无法通过次级市场对冲。 7）期货合约的损益每日清算，实行逐日结算或盯市操作，每日收盘期货结算所根据当日和前日的期货价格结算损益，并在当日将资金从损失方账户转入获利方账户。远期合约只在到期日发生现金结算和资产转移。 8）期货合约的主要使用者是投机者，以直接买卖交易为目标，远期合约的使用者是风险规避者，以合约交易为主。 2、保证金和逐日结算 在合约到期前，如果一方的保证金余额降至维持水准以下，交易中必须补足，超出部分可提走或转出。逐日结算是期货合约违约的可能性最小化，结算所每日结算，损失不会积累，违约动机减少。 3、金融期货合约的主要形式 1）股票指数期货：买入或卖出相应的股票指数面值的期货合约。 股票指数期货合约的价值=期货价格（或股票指数）*乘数 单一股票的期货合约市场交易并不活跃。 2）货币期货合约：在未来合约到期日，合约出售者拥有以今日约定的汇率出售某一数额的履约货币的权利（或反向）。最长期限为1年。 3）利率期货合约：短期国债期货是一种短期3个月债务合约的期货，包括3个月国库券期货合约、3个月欧洲美元存单期货合约、1个月LIBOR和30天联邦基金期货合约等；长期国债期货合约是长期20年的债务合约的期货，包括中期国债期货合约、市政债券期货合约等。 4、期货合约套期保值 1）套期保值策略 2）套期保值有空头套期保值和多头套期保值。空头套期保值指通过出售期货合约来对冲其所承受的风险，实现套期保值；多天套期保值指通过购入期货合约来对冲风险，实现套期保值目的。 3）2）残余风险。 4）随着期货合约到期日的临近，期货价格渐渐逼近现货价格。以空头套期保值为例的无法排遣的风险： ① 基点或基差风险。期货合约具有标准化特点，到期日和履约面值标准化，不是有客户自由选择。当合约中的面值或到期日与现实中的不一致时会形成基点或基差，即计划进行套期保值资产的现货价格大于或小于期货合约价格，当现货价格的增长快于期货价格增长时，基点随之增大。 ② 违约风险。现实中的应收账款存在坏账可能性但期货合约没有违约风险。 ③ 延迟或提前收款风险。现实中应收账款可能提前或延迟收回，其预期期限可能长于或短于期货合约的到期期限，也属于基点风险。 ④ 交易费用。交易者需承担少量交易费用。 3）套期保值扩展 当期货市场上不存在以套期保值对象为标的物的期货合约时，只要在期货市场上存在与套期保值对象具有很强的价格关系的期货品种，公司就可以通过交易这种期货合约来实现套期保值的目标。 ▪ 期权合约 期权合约的买方没有交易的义务，而卖方有履行合约的义务；远期合约和期货合约的收益和风险对称，而期权合约的收益和风险不对称。 1、定义 2、期权合约指合约买入方在规定时间内，可以按约定价格从合约卖出方处购入或出售给合约卖出方一定货品的权利。如果是合约买入方从合约卖出方购入一定货品的权利，该期权称为看涨期权；如果是合约买入方拥有出售给合约卖出方一定货品的权利，该期权称为看跌期权。其中，约定价格称为执行价格，期权到期的日子称为到期日。在到期日前的任何一个时点都可以行权的期权称为美式期权，只能在到期日行权的期权称为欧式期权。一定货品指债券、股票、股票指数、货币等。期权可分为债券期权、股票期权、股票指数期权、货币期权。 3、交易机制 4、期权合约可以在场内交易（交易所交易）、场外交易（柜台交易） 5、场内交易的特点：1）履约面值和到期日标准化 2）对期权卖方有保证金要求。防止卖方违约，避免买入方蒙受损失。 3）交易所可以交易美式期权或欧式期权，由于美式期权被允许在到期日前行权，美式期权的价格高于欧式期权，由于欧式期权的避险成本低，所以规避风险上欧式期权使用更普遍 4）交易所内交易成本较低。 柜台交易指银行等金融机构应客户不同要求为其量身定制的期权，其缺陷： 1）无法形成次级市场，不是标准化的合约，其流动性很差，缺乏竞争的期权价格得不到合理评估。 2）违约风险较大，柜台交易由交易双方直接交易，没有期权结算所参与其中，期权的卖出方存在违约风险。 3）交易成本高，是量身定制的期权合约。 3、期权的风险和收益特征 1）看涨期权的风险收益特征 2）买入看涨期权也称为多头看涨期权或期权多头，买入资产创造的头寸称为多头头寸或资产多头。买入看涨期权给予持有者权利但没有相应义务。以欧式期权为例，看涨期权买入方的损失仅以期权价格为限，但有权保留所有潜在收益。在买卖双方签订合约时，买方必须向卖方支付一个初始价格，即期权价格（也称为贴水），以补偿卖方在到期日的不利地位。 看涨期权具有杠杆效应，通过将期权头寸的收益当做标的资产到期日的价格的函数，再减去期权价格的未来值，即为看涨期权的收益。 空头看涨期权的最大收益仅是期权价格，但其损失可能很大，为资产价格—合约执行价格—期权价格未来值 2）看跌期权的风险收益特征 3）买入看跌期权也称为多头看跌期权，买入方风险有限，仅限于期权价格，但拥有所有潜在收益机会，为合约执行价格—资产价格—期权价格未来值。 空头看跌期权的最大收益是期权价格，并且承担标的资产价格下降所造成的损失。 4、不对称风险的防范 5、期权合约可以有效防范不对称风险，期货合约和远期合约通过锁定资产价格，防范资产 价格反向变动所产生的风险，代表了一种以早先约定的价格购买标的资产的义务，而期权多头则代表了一种在有利情况下以早先约定的价格购买标的资产的权利。期权对亏损起到了保险作用，保险单是被保险资产的一种看跌期权，可以将看涨期权视为对我们计划在未来拥有的标的资产上的一种保险（对多头头寸的保险），期权价格（贴水）就是保险成本。而远期合约是免费的，不存在这种保险，其潜在亏损会大于看涨期权的潜在亏损。期权合约比期货合约更有效率。 5、期权组合策略 6、1）具有方向性的套期保值 ① 期权头寸和标的资产头寸的结合，是最常见的套期保值策略。 ② 首先，期权可以用来对多头资产头寸进行套期保值，对于一个多头头寸，购买看跌期权或出售看涨期权进行套期保值，能确保投资者获得一个关于该标的资产的最低出售价格。 ③ 其次，期权可以用空头资产头寸进行套期保值，购买看涨期权或出售看跌期权能确保投资者获得一个关于该资产的最高购买价格，避免标的资产价格高涨仅持有空头头寸的亏损。 ④ 利用期权创建合成远期 ⑤ 买入一份看涨期权，并卖出一份具有相同标的资产相同执行价格和期限的看跌期权，就能模拟出一个远期合约。 ⑥ 如果期权的执行价格等于远期合约的远期价格，那么只有当看涨期权价格等于看跌期权价格时，即无套利条件下，投资者才愿意模拟该远期合约。 ⑦ 如果期权的执行价格小于远期合约价格，那么在交割的时候，合成远期的交割价格是较低的执行价格，由于远期合约的贴水为0，因此投资者在获得好处的同时，必须支付正值净期权贴水。 ⑧ 如果期权的执行价格大于远期合约的合约价格，那么在交割时，合成远期的交割价格是较高的执行价格（远期价格的溢价），投资者在承受损失的同时，必然以看跌期权价格高于看涨期权价格的差额补偿其额外成本。 ⑨ 期权价差策略 ⑩ 指仅仅由看涨期权或看跌期权组成的头寸，常见策略是牛市价差和熊市价差。 11 看涨期权的贴水是看跌期权的成本，是对标的资产低于远期价格的一种套期保值。远期合约的贴水为0，看涨期权的价格大于0，所以远期合约投资和看涨期权投资收益相同的条件是标的资产价格必须大于远期合约价格。 12 牛市价差策略：投资者一方面买入一份看涨期权实现套期保值，另一方面出售一份其他方面相同但执行价更高的看涨期权，放弃标的资产价格高于更高执行价格时的利润索取权，但可以获得出售看涨期权的贴水。执行价格见存在一定范围，在此范围内到期日的收益和标的资产价格变化成正向关系。也可以买入一份低执行价格的看跌期权卖出一份高执行价格的看跌期权来实现。 13 熊市价差策略：买入高执行价格的看涨期权出售低执行价格的看涨期权或买入一份高执行价格的看跌期权卖出一份低执行价格的看跌期权。 14 领子期权策略 15 指购买一份看跌期权并出售一份相似但更高执行价的看涨期权，或卖出一份看跌期权买入一份相似但更高执行价格的看涨期权。模拟了一个远期合约空头，受益于标的资产价格的下跌。当到期日的标的资产价格低于较低的执行价格时，投资者可以实现套期保值，还能获得由出售看涨期权与购买看跌期权带来的净贴水未来值，当到期日的标的资产价格高于较低的执行价时，投资者可以实现套期保值，也可以获得由出售看涨期权与购买看跌期权带 来的净贴水未来值。 2）具有不同方向性的套期保值 ① 跨式价差策略：投资者同时买入具有相同执行价格和期限的一份看涨期权和一份看跌期权。当标的资产价格上升时，购买的看涨期权可以带来收益，当标的资产价格下跌时，购买的看跌期权会带来收益。投资者可以规避标的资产价格变动方向的不确定性。如果到期日标的资产价格接近执行价格，那么投资者必须承担看涨期权和看跌期权两个贴水。此策略成本较大，但可以买入虚值期权而非平价期权。 ② 蝶式价差策略：同时出售具有相同执行价格和期限的一份看涨期权和一份看跌期权，是一种特殊的跨式价差策略。投资者如果认定标的资产价格波动性低或标的资产价格非常接近执行价格，则会采取这种策略，需要承担标的资产大幅变动的巨大损失。 ▪ 互换合约 交易双方之间在时间上交换现金流量的合约或协议。主要形式是货币互换和利率互换，为市场参与者提供了降低汇率和利率风险的工具。 1、互换合约 2、1）定义：利率互换指交易双方同意在未来持续数个期限内向对方支付利息，即交易的一方向交易的另一方支付的金额为双方商定的利率和名义本金的乘积。利率互换合约的出现最初是基于投资者的信用套利而非套期保值。每个借款者都可以借助比较优势市场发行债券，互换债务，获得想要的融资方式并从中获利。 3、货币互换指交易双方同意在未来持续数个期间内，交易甲方将以某种外币本金计算的利息支付给交易乙方，而交易乙方以另一种外币本金计算的利息付给交易甲方。在合约期初和期末交易双方交换等值外币本金，涉及期初本金、期末本金和利息三个互换内容。货币互换能帮助投资者有效防范汇率风险，公司对国际资本市场的依赖程度越高其对货币互换工具的运用也越频繁。 2）特征 ① 互换市场的主要参与者：一方通常是公司，通过利率或货币互换，改善其资产、负债结构，并换取低融资成本或较高的资产投资回报率。另一方通常是金融机构，商业银行、投资银行、保险公司等。商业银行间的互换交易活动以及金融机构出于调整自身债务结构和降低融资成本的考虑进行互换交易。 ② 互换市场的规则：互换合约在场外交易。不存在政府制定的相关法规，而是由自律市场所形成的规则来规范互换合约的交易，即由国际互换与衍生产品协会制定的总协议来规范互换合约的交易。 ③ 互换合约的支付：交易双方通常计算同一时期多个互换合约收付的净额，并由履行净支付的一方付给获取净收入的一方，以减少资金转移成本。 ④ 互换合约的中止：互换合约常被嵌入抵消权利条款，即如果一方发现对手的信用有恶化现象，可以选择中止互换合约。或采用互换合约二级市场来实现，采用冲销方式、购回方式，给予一定的补偿。 ⑤ 互换市场的风险：交易双方将承受国际金融市场利率和汇率变动所带来的市场风险和交易双方将承受因一方违约造成的信用风险。 2、互换合约的交易和避险机制 1）利率互换：有两种形式：固定—浮动汇率互换或浮动—固定利率互换。以固定利率交换6个月的浮动利率，或以6个月期的浮动利率交换固定利率。 2）浮动利率和浮动利率互换，用6个月期LIBOR交换3个月期LIBOR。 3）货币互换：不仅涉及期初。期末货币互换，还涉及不同利率互换。根据货币互换合约中 所嵌入的利率互换的差异性进行分类，可分为：换汇—固定利率交换浮动利率、换汇—固定利率交换固定利率。前者更常见。 以下是现代资本结构理论的三个主要理论构成： ▪ MM理论 弗兰克·莫迪利亚尼和默顿·米勒 1、无税 MM模型 2、1）假设：所有实物资产归公司所有； 3、资本市场无摩擦、无税、无交易成本； 4、公司只能发行两种证券，有风险的股票和无风险的债券； 5、个人和公司一样按无风险利率借贷； 6、投资者对公司利润和未来现金流的预期相同，即共同期望假设，信息对称公司内部外部人员得到相同信息； 7、现金流恒定； 8、所有公司可以分为几个相等的风险等级，在此等级中，公司股票和收益与同等级公司股票的收益完全比例相等，相同风险等级的股票相互间可以替代； 9、没有破产成本、财务困境成本； 10、没有代理成本，经理总是致力于股东财富最大化。 2）命题1 公司价值模型，表示为：任何公司的市场价值与其资产结构无关，不管有无债务，公司价值等于其所有资产的期望收益，即息税前收益除以适用其风险等级的期望收益率，公司价值由未来预期收入按所处风险等级的期望收益率贴现得到。 3）命题2 公司股本成本模型，表示杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杠杆公司的权益资本成本加上根据无杠杆公司的权益资本成本和债务资本成本之差与负债比率确定的风险报酬。随着债务的增加，公司权益资本成本将上升。债务融资成本较低，但低成本举债带来的利益正好被权益融资成本的上升额完全抵消。因此无税环境下，资本机构和公司加权平均成本无关。 4）启示 无套利均衡分析法被誉为现代微观金融学的发端。但无税MM理论有两处不合实际的假设：税收被忽略；未考虑破产成本和代理成本。 2、有税MM模型 1）假设：将无公司所得税假设释放后，举债会因税盾效应增加公司价值，公司负债比重越高公司价值越大。 2）命题1 企业价值模型。表示杠杆企业的价值等同于同一风险等级中某一无杠杆企业的价值加上税盾效应的现值。杠杆公司的价值会超过无杠杆公司的价值，负债越多两者差异越大。 3）命题2 企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆上升而增大，期望收益率与财务杠杆间存在正相关关系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上一笔风险溢酬。公司的权益成本会随着债务资本的增大而增加，尽管股东所面临的财务风险会随着杠杆的提高而增加，但税盾效应使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。 4）启示 现实中，公司的资本成本在各部门各行业间具有一定的规律性，有税MM 模型在实际经济活动中具有一定的解释能力。 3、米勒模型 1）假设：举债会增加破产成本，但与公司价值相比，破产成本所占比例很小，是微不足道的。 2）命题 个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务的税盾效应，在正常税率条件下，债务的税盾效应不会完全消失。股票投资收益由股利和资本利得，前者适用个人所得税，后者适用资本利得税。再引入债务资本，公司每年的现金流具有多元性。公司的现金流可以分为属于股东的现金流和属于债权人的现金流。 如果不考虑税收，所有税率为0，则米勒模型为无税MM模型； 如果仅考虑公司所得税，其他税率为0，或者假定个人股票投资收益所得税和利息收入个人所得税税率相同，此时米勒模型为有税MM模型； 当个人股票投资收益所得税小于适用于利息收入的个人所得税税率时，公司因财务杠杆而获得的收益减少。 3）米勒模型中的证券市场均衡 解释了市场经济条件下均衡利息率与个人所得税之间的相互影响，由于利息税前列支，公司有足够的动机去发债，利息率会随着债务供给的增加而提高，直到利息带来的好处全部被抵消。 重要结论：财务杠杆收益可能比先前估计的要小得多；经济中存在由相关公司税和个人所得税决定的未到期的均衡总负债。 缺陷：结论与现实经济不吻合；税盾作用有限。资本结构是税盾效应和破产成本之间的抉择。 ▪ 破产成本理论 1、直接破产成本 2、包括：破产程序中支付给律师、会计师、资产评估师等的费用，破产清算过程中存货的贬值、设备和建筑物的耗损。股东仅损失其对股票的投资额而无须以个人财产补偿公司损失。一旦公司破产，直接破产成本实际上转嫁给了债权人。 3、间接破产成本 4、经理层采取一些有利于自己但有损于企业的短期行为，由此产生的成本为间接破产成本。包括：破产过程中经理人时间的消耗，破产过程中及破产之后销售收入的损失，受到牵制的资本投资和研究开发的花费。很难估算。 5、破产成本与资本结构的关系 6、破产成本对公司资本成本和公司价值都会造成影响，公司无杠杆，加权平均资本成本就是同类风险无杠杆公司的期望收益率，公司权益资本成本随债务的增加而上升，破产概率也增加。所以债权人要求的报酬率随杠杆的放大而增加，导致加权平均资本成本呈U型，随债务水平的增大先减后增。 7、在以下条件下，间接成本才会影响公司对财务杠杆的运用： 8、1）财务失败会减少市场对公司产品的需求或增加产品成本 9、2）财务失败会使公司经理人恶意经营或处于财务上的动机采取减少公司总价值的行为 3）陷入破产境地的公司将比未遭受破产威胁的同类公司承担更大的成本 ▪ 权衡理论 20世纪60年代，将MM理论假设条件进行释放，形成税盾学派和税收学派，最后归于权衡 理论。形成于20世纪70年代，主要观点是公司的最优资本结构应在税盾效应和破产成本之间进行权衡。 1、早期权衡理论 2、认为由于债务融资可以产生税盾效应，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值。随着债务资本的上升，公司的破产风险也随之增加，公司面临的财务困境概率上升，破产成本的发生致使公司的市场价值下降。存在一个最佳资本结构，即边际破产成本等于边际税盾效应时的债务资本和权益资本的比率。 3、公司的市场价值为权益资本的市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本的现值。 4、后期权衡理论 5、将早期权衡理论的成本进一步扩展，引入代理成本和非负债税盾效应等。 不举债也会产生税盾效应，公司拥有数额巨大的折旧或摊销，会减少税前利润，产生税盾效应（省税作用），即“非负债的税盾效应”。 代理成本是由利益冲突引起的额外费用，破产危机增加时，经理层会用股票价值最大化来替代公司市场价值最大化，减少税盾效应现值，降低公司价值。或者债权人在债务契约在设置保护性条款，对举债公司不利，限制其灵活性并带来监督成本和额外成本。 以下是新资本结构理论的四个主要理论构成： ▪ 代理成本理论 1976 詹森和麦克林 债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。建立在信息不对称条件下债权人与股东的利益冲突的基础上。 1、代理成本 2、詹森和麦克林将公司资本划分成三类：由公司经理持有的内部股权、由公司外部股东持有的外部股权、债务。因此可将代理成本分为与外部股权资本有关的代理成本和与债务资本有关的代理成本。 1）与外部股权资本有关的代理成本 2）当公司经理拥有100%公司股票时，公司的所有权和控制权并没有分离，意味着经理将作出使其利益最大化的决策，为其行为承担所有成本，并获得全部收益。经理人和外部股东的最大冲突在于当经理的股份下降后，就不再尽力去寻求NPV大于0的项目。 3）代理成本除了委托人的监控支出和代理人的管束支出外，还包括剩余损失，即经理人的决策可能是次优决策，因不能最大化股东福利或导致外部股东福利减少而形成的一种成本。债务融资有助于缓解与外部股权资本有关的代理成本。 4）债务的代理成本 5）产生了公司股东（代理人）和债权人（委托人）之间的冲突。在自有资金很少的融资结构下，公司股东也具有很强的利用债务融资进行投资的冲动。因为如果投资成功，股东获得大部分收益，如果投资失败，债权人将承担大部分损失。债权人会用债务契约来限制经理和股东引起债务价值减少的行为。这些条款使得债务协定的磋商和执行成本极大，债权人必须收取更高的报酬来弥补自身可能被股东侵害的财富或利益，也阻碍了经理人寻求增加公司价值的项目的积极性。股东从事冒险投资或无效投资，引发的股价下跌损失将超过从债权人处转移来的财富，称为“资产替代效应”，是代理成本之一。 2、外部股权代理成本和债务成本的均衡 公司为无杠杆公司，则公司价值等于经理持有股票和外部股票的市场价值之和，为减少股权代理成本，可在公司资本机构中用债券代替股票，公司的价值等于经理持有股票、外部股票的市场价值和债务市场价值的总和。财务杠杆与外部股权资本的代理成本呈反比，与债务资 本的代理呈正比。 ▪ 新优序融资理论 20世纪60年代 唐纳森提出优序理论，发现公司偏好内部融资，排斥外部融资，如果外部融资不可或缺，则优先考虑债务融资，最后考虑股票融资。即融资的优先顺序。因为内部资金可以避免发行成本；债务融资成本低于股票发行成本。 20世纪80年代 迈尔斯和马吉夫基于信息不对称理论提出新优序理论，认为融资成本的大小不足以作为融资排序的依据。 1、理论框架 2、1）股利政策是黏性的，经理人会不惜一切代价去维持稳定股利支付，不会因为当前利益的暂时波动调增和调减股利。 2）相对于外部融资，公司更喜欢内部融资，比如增加留存收益、利用折旧回收额。 3）外部融资丅公司对其所能发行的证券作出排序：最安全的债券>有风险的债券>可转换债券>优先股>普通股 4）公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利状况和投资情况 5）公司管理者代表现有股东利益 6）信息不对称，经理人发现好的投资机会却无法传递出去，因为不会被相信。 2、举债优于股票发行 假设信息不对称，资本市场完全，且半强势有效，外部投资者仅知道可能值的联合分布，公司可能以低于真实价值的价格发行股票，投机机会可能稀释现有股票的真实价值，给原有股东造成损害，只有公司经理才了解实情。 当新股溢价发行，现有股东可以分享溢价好处，又可以与新股东分享正NPV好处，公司经理应进行股票融资，并进行项目投资；但经理往往只在拥有坏消息时发行新股，信息不对称时，投资者坚信公司会选择股价被高估时发行新股，因此拒绝购买股票，除非公司已经发行足够多债券而将带来大量附加成本，因此投资者能有效促进公司遵循“新优序理论”。 当公司折价发行股票，现有股东面临两难，一是新股的定价偏低只有新股东能从折价中获利，二是被迫放弃净现值为正的项目。失去独享投资收益并且承担折价的融资成本，因此老股东宁愿放弃正NPV值的项目。 外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素，新证券定价偏低也是一种成本。 3、局限性 不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债、权益比率的影响，忽略了典型的代理成本。 ▪ 信号模型 ▪ 罗斯将斯宾塞的信号理论引入资本结构中，研究如何在信息不对称条件下将资本结构作 为信号向市场传递有关公司价值的信息，影响投资者的融资决策。他认为，公司经营者在获得公司收益真实分配、预期现金流的信息方面有垄断性，外部投资者处于劣势。资本结构就是这样的信号，管理者采用不同的杠杆水平，高负债为好质量的公司，差质量公司有很高的期望边际破产成本，而实现低负债。管理层选择财务杠杆向社会公众传递有关公司未来业绩的明确信号，不能被不成功的公司模仿，但要求管理者传递真实信号的动机。 ▪ 资本结构理论新发展 1、竞争战略与资本结构的关系 2、1）产品竞争战略的影响：公司杠杆的提高会诱使股东采取风险较大的战略，寡头垄断者 采用更具进攻性的产品策略来加大风险。 2）永续经营战略的影响：公司增长机会与基本结构呈负相关关系，公司的财务杠杆越高，公司的增长机会越少。可能是因为高杠杆的公司融资灵活性不足，其融资能力因债务量过高或债务契约条款限制过严而降低，导致公司后续投资能力不足，在营销战中的财务承受力下降。 2、行业特征与资本结构的关系 1）行业特征的影响：资本结构具有浓重的行业色彩，医药电子食品的财务杠杆低，纺织钢铁水泥和受政府管制的电力航空等行业财务杠杆高。 2）行业竞争状况的影响：行业集中度高低会对公司资本结构决策产生影响。可能因为集中度高的行业中公司因投资或杠杆收购等导致财务杠杆高企，则极易受到攻击，将不堪承担利润和经营现金流双降的损失，陷入财务危机。 2、公司治理与资本结构关系的相关论述 1）内部公司治理结构对资本结构关系的影响 大股东治理、机构投资者、管理者持股及独立董事所形成的公司治理结构对公司资本结构产生重要影响。机构投资者因持股数量大专业水准高而比一般股东更有效率的对公司管理层进行监管；管理者持股和公司杠杆水平具有显着相关性；独立董事制度对公司融资决策产生重大影响，对资本结构决策起到正面影响。 2）外部公司治理结构对资本结构的影响 包括公司债权人治理、公司控制权市场、经理人市场等。债权人可以通过制定涉及公司投资、融资、股利分配等方面的限制性债务条款，对公司管理者的行为进行有效约束，有利于提高公司治理绩效。在位者的最佳持股份额能够最大化其预期收益。 ▪ 股利政策含义 是关于公司股利发放比例以及发放方式的公司决策。源于股利政策的无税MM理论，认为在完善的资本市场下，公司价值与公司的获利能力有关与公司的股利政策无关。 1、内涵 2、股利政策由董事会决定，现金股利和股票股利是两种常见的方式 3、1）现金股利：定期发放的现金比较稳定，对于成长型企业，他们会将利润留存用于公司的成长机会，成熟企业或者投资机会不多的企业将会更多将利润以现金股利方式返还股东，债权人在债务契约中约定了最高股利发放率，公司须遵守。 2）股票股利：送股，不会影响公司利润、资产，只是增加了发行在外的股份数，但减少了公司的现金流。相比于股票分拆仅减少每股股票面值，股票股利增加了公司的股本（注册资本），但减少了留存收益，将留存收益转化为股本，也减少了代理成本，有可能支撑股价。公司金融实践中，股利发放率是一个相对稳定的比率，受公司盈利性影响小。 2、股票回购 3、指公司收回自己发放的股票。三种方式：1）公司公开宣布计划在股票市场上购回自己发放的股票；2）以高出市场价的溢价购回指定数目的股票；3）公司直接向大股东洽购。 股票回购可以作为在缺少投资机会时现金股利发放的有效替代方式。当资本利得税低于个人所得税时，股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富，股票回购交易中获得的收益为资本利得，直接获得的现金股利为个人所得，股票回购能降低股东的税负。股票回购受经济周期的影响大，经济高涨期的股票回购数量远高于经济衰退期的回购数量。 3、股票回购不能替代股利发放 4、在完美市场里，发放股利和股票回购对于股东财富而言是无差别的，在不完美市场里股票回购无法替代股利发放，因为股利发放和股票回购向投资者传递信息是不同的，股票回购 替代股利发放的可能后果是投资者会读错公司的业绩或未来。 1）股利发放和公司盈利性 2）股利，尤其是现金股利，比公司账面利润更能够反映公司的实际盈利水平。公司可以通过会计灵活性来操纵盈余，但无法操纵股利，增发股利被理解为公司未来有足够的利润保证，即公司未来有良好的预期。但对于成长型公司，增发股利可能意味着投资机会较先前减少。 3）股票回购和企业未来预期 4）股票回购给投资者的信息常是负面大于正面，这种大量分红不需要未来足够的盈利来保证。股票回购也反映了公司管理层对公司未来预期的态度，如果管理层将股票反售给公司，投资者可能会理解为管理者对公司未来没有信心。此外，溢价回购可能损害继续持有股票的股东利益。继续持有股票的股东财富会部分转移给售股票的股东。 ▪ 股利政策决定 1、完美市场环境中的股利政策决定 2、发放股利可以视为财富转移，完美市场中无需考虑税收和交易成本。公司的投资和债务政策不受股利政策影响，公司总价值不会因为这种财富转移而受到损失，股东总财富也不会变化。股利政策与公司价值或股东财富无关。 3、1）在公司有足够的现金来支付股利的情况下，股利支付可以理解为仅通过减少公司现金来实现。 2）在公司没有足够现金支付股利的情况下，如果公司的投资和债务水平不变，公司只能通过发放新股来增加资金，然后据此支付现金股利。新股发行价格必须低于股利宣布前的价格，投资者不会认购被高估的股票，原股东承担股价下跌损失但被现金股利弥补，公司总价值没变化。 2、不完美市场环境中的股利政策决定 3、资本市场存在税负、信息不对称、交易成本等 1）影响股利政策的主要因素 ① 税差效应。股利属于投资者个人所有，缴纳个人所得税，只要股利和资本利得税存在差异，股东就会在股利和资本利得之间选择。税负不对称使得投资者产生了对某种特定股利政策的偏好。只要个人所得税税率超过资本利得税税率，就应该采取低股利政策，将现金留存下来用于公司的成长需要或用于股票回购。 ② 委托人效应。投资者所处的税收等级不同，不同的投资者会根据自身的税级来选择高股利政策还是低股利政策，某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人。委托人效应使得税差效应部分甚至全部失效。 ③ 处于低税级的投资者包括：处于低税收等级的个人投资者，保险基金在美国无需缴纳所得税，公司投资者，在美国税少。 ④ 代理成本效应。股东和公司经营者存在利益冲突，为减少代理成本，并保持健康而谨慎的投资策略，对存有大量自有现金流且缺乏盈利投资机会的公司，其股东强烈偏好高股利政策排斥低股利政策。 ⑤ 股利政策的信号传递效应。股利政策具有稳定持续黏性的特点，股利政策的变化可能反映了公司未来盈利水预期的变化。股利水平提高传递公司经营者对公司有良好预期的信息，股利水平降低表明经营者对公司前景不好的预期。 ⑥ 股利政策的追随者效应。如果少数投资者偏好高股利政策，多数投资者偏好低股利政策，市场上少数公司执行高股利政策，那么高股利公司的股价上扬，低股利公司的股价下跌，一旦所有高股利政策追随者的需求被满足，则没有公司能从改变股利政策中受益，也无法通过改变股利政策来影响其市场价值。 2）股利政策的启示 3）无论有无个人所得税，公司都应该尽可能的避免取消正值的净现值项目来发放股利，称为“剩余股利政策”。 4）在效率不高的资本市场中，公司应尽可能避免通过发行新股筹集资金来发放股利。否则公司将承担相应的交易成本。 3、股利政策决定的现实分析 4、1）在个国家的区别：英美公司大多依赖证券市场融资，采用直接融资，德国日本依赖中介机会融资，间接融资，前者股利高，后者股利低。 2）行业特点：成熟行业中，盈利公司趋向于将其利润中的大部分作为股利，年轻的公司则相反。大公司将利润的更大部分作为股利，资产密集型公司执行高股利政策。受管制的公司比不受管制的公司支付更高股利。 3）持续稳定性的特征：股利政策波动性相对于公司利润的波动性要小很多，公司无法达到原来的盈利预期或陷入财务困境时，公司才会考虑降低股利支付率，全面调整。 4）股利政策变化会反映在股票市场上：首次发放股利或调高股利发放水平，股价可能提高1%~3%，降低股利支付水平时，可能股价下跌50%，股利政策反映了公司未来盈利预期的变化。 5）股利政策明显受税收影响：股利收益与股票投资回报之间呈正相关关系。 6）股利政策受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显：资本市场逐渐发展能提供更好的投资机会和更灵活的支付方式，但总体来讲股利政策没有发生质的变化，公司仍按接近50%的总利润发放股利。 7）股利政策深受股权的结构的影响：一个长期不变的股利支付规律是私人或股权集中的公司几乎不发放股利，股权分散的公司往往将股权的一部分发放股利。信息不对称程度低且股权结构集中的公司，对股利作为信号的需求低；股权结构分散的公司几乎依赖证券市场融资，多采取高股利政策，其所有权与经营权的分散程度高，代理成本也高。 以下为传统股利政策的重要理论 ▪ 一鸟在手理论 该理论认为，股价波动太大，具有很大的不确定性，投资者又被假设为风险厌恶型，在其看来，留存收益再投资所带来的资本利得因股价波动而不确定，因此投资者偏好股利而非资本利得。 1、假设 1）内源资金是公司扩大再生产的唯一财源； 2）公司的再投资收益率保持不变，不存在再投资风险 3）公司的资本成本保持不变 4）公司永续经营 5）无税环境 6）公司股利增长率保持不变 7）公司的资本成本与股利增长率不变 8）公司的股利支付率永恒不变 2、模型 PV=D1/(k-rb)=E1(1-b)/(k-rb) 戈登模型，D1表示第一期期末每股股利，k表示资本成本，r表示留存收益回报率，b表示留存比率，E1表示第一期期末每股净利润，如果无限期持有股票，rb正好等于股利增长率 g，由于公司不是从外部获得资金，因此戈登模型是永续稳定增长模型的特例。当r=k时，股利政策与股票价格无关。当股利下降时，投资者认为公司吧更多留存收益进行不确定投资，他们会相应提高要求收益率，即贴现率，股票价格随之下降。 3、结论 一鸟在手理论认为股利政策对公司价值有影响，股票价格与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司价值的提高，资本成本与股利发放率成反比，低股利政策会提高贴现率，据此贴现得到的公司价值会减少。 ▪ 无税MM股利无关论 1961年米勒和莫迪利亚尼提出股利政策与公司价值无关论，认为在严格的假设条件下，股利政策不会对公司价值产生影响，同时公司的权益资本成本与股利政策无关。 1、假设 1）完美市场假设，资本市场上任何投资者都无法大到足以通过自身交易操作证券价格，信息对称，无交易成本，无税环境。 2）理性行为假设，每个投资者都是个人财富最大化的追求者，财富增加是通过现金股利还是资本利得来实现的是没有差别的。 3）完全的确定性假设，投资者对未来投资机会和利润完全有把握，具有共同的期望。 4）分离假设，公司投资决策事先已经确定，不会随着股利政策的变化而改变，不考虑投资决策与股利政策的相关性。 2、非成长型公司股利政策 在任何一个给定的资本市场间隔期内，每股价格与每股股票的报酬率一致，公司最终的股票价格与未来公司每期支付的股利现值之和相等。在一个理性和完美资本市场的理想经济环境中，公司市场价值仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存收益中分配无关。 3、成长型公司股利政策 在完美市场无税环境信息对称股利政策与债务政策分离的条件下，股利政策与公司价值无关。暗示任何时候不能为提高股利发放水平而放弃正净现值的项目，在股利政策与投资决策分离的情况下，高股利政策无助于公司价值的增长。 ▪ 税差理论 1967年 法勒和塞尔文，释放了无税假设，股利收入和资本利得税适用不同所得税，因此投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。 1、假设： 1）有税环境，同时考虑公司所得税和个人所得税的影响 2）公司将净利润作为股利全部发放给股东 3）资本利得税税率低于股利所得税税率 2、模型 公式P231 在无税无交易成本的理想世界中，净利润全部以股利发放后，股价将同样下跌，资本利得总额等于股利总额，如果公司不决定发放股利，全部资本利得可以通过投资者立即抛售股票实现 税后资本利得必大于税后股利所得，相比于股利所得，股东偏好资本利得，该理论的主要观点就是高股利政策有害。 3、结论 1）股票价格与股利发放率成反比 2）权益资本成本与股利发放率成正比。 按照税差理论，公司在制定股利政策时，必须采取低股利政策才能使公司财富最大化。 以下是现代股利政策理论 ▪ 追随者效应理论 追随者效应理论属于税差学派，该理论从股东边际所得税出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，处于高税级的股东偏好低股利政策，处于低税级的股东偏好高股利政策。当投资者对高股利政策公司的需求比例大于执行高股利政策公司的比例时，市场上执行高股利政策的公司供给不足。则根据供需理论，执行高股利政策的公司股价将上扬，其他公司改变其股利政策，市场达到动态平衡。股利政策是中性的，与企业价值无关，与股利政策供需有关。 1、除息日股价行为测试法 股东在公司除息日前面临两种选择：在除息日之前按含息价格出售其所持股票，但失去获取股利的权利；在除息日之后出售其所持股票，但在获得股利的同时承受了股价随之下跌的损失。在无税环境下，每股股价在除息日的下跌额等于宣布的每股股利。在有税环境下，由于股利所得税税率高于资本利得税税率，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利。无套利机会时，投资者收益相等。公式P233 （Pb-Pa）/ D = （1-Tp）/（1-Tq） 左边是股票平均价格下降占股利支付比率，估计平均投资者边际税率的方法，当市场处于均衡状态时，除息日股票的价格变动必须使预期的股票买卖双方在除息日之前或之后都无差别，如果投资者拥有低股利收益，等式右边变大，投资者所处的税收等级较高； 投资者拥有高股利收益率等式左边变小投资者所处的税收等级较低。即投资者所持有的股利收益率和其边际税率呈负相关关系。 2、CAPM法 1974年 布莱克和斯科尔斯用CAPM模型研究股利政策和税收的关系，如果股利所得税税率大于资本利得税税率，则投资者对股利支付率越高的股票，要求的收益率也越高。在已知风险水平条件下，资本利得税税率低于股利所得税税率的假设不适应与不同税收等级的投资者。股利政策中性，对单个公司的价值无影响。 ▪ 股利政策的代理成本理论 在无税MM理论中有一个潜在假设，公司经营者与股东之间的利益完全一致。将此条件释放，公司股东、债权人、公司经营者是三个不同的利益群体，发放股利能有效降低代理成本，减少经营者对自由现金流的支配权，高股利政策减少了留存收益。需要新资本进入公司，公司将面临更严格的监督检查，因此股利支付能减少公司代理成本。 1、约瑟夫的股利政策理论 1982年 他认为，股利支付能降低代理成本，但可能增加交易成本。为不放弃正净现值项目公司必须进入资本市场，通过外部融资承担外部融资成本，接受更严格的审查和监管，高股利政策显然减少缓和了管理者和所有者之间的冲突，降低了相应的代理成本。 公司股利政策应在代理成本和交易成本之间进行权衡，使得总成本最小。总成本最低时的股利政策是最优的。 公司未来现金流量存在波动性，波动性越大的公司其外部融资越频繁，公司可能被迫采取低股利政策。 2、伊斯特布鲁克的股利政策理论 1984年 与股东有关的代理成本有两种，监督成本和与风险有关的代理成本，即经营者不 远承受高风险与股东冲突。 发放股利减少了经营者侵占留存收益所带来的代理成本，发放股利能增加公司负债比重，防止债权人侵害股东利益；发放股利减少了公司的内部资金，带来巨额的外部融资成本。 3、凯莱的股利政策理论 1982年 从契约角度研究股利政策，公司股东和债权人会产生利益冲突，股东控制公司，通过减少投资或消耗现有资产来支付股利，或举债旅行股利政策。都会增加债权人风险，因此债务契约的限制性条款存在直接或间接股利约束。 4、帕塔的股利政策理论 2000年 建立结果模型和替代模型 结果模型：股利发放是保护股东权益的有效方式。其他条件相同时，对小股东权益的保护越好，公司的股利发放率越高。 替代模型：股利可以作为保护股东权益的一种替代品。上市公司通过高股利政策求得资本市场的好感，确立公司信誉。 ▪ 股利政策的信号传递模型 该理论释放了信息对称假设，认为信息是不对称的，公司经营者比公司外部投资者更了解公司，如果公司股东预计未来业绩良好，有不错的预期，他们会把这一信息传递给外界。该理论认为，股利政策是一种可靠的信号，当公司发展前景有良好的预期时，公司可以通过增发股利传递给外部投资者，反之则减少股利。鼓励信号理论建立在有成本的信号机制上。 第一个信号模型 1979年 巴塔恰亚 认为公司可以将增加股利支付视作向外传递好消息的一种信号，预期外的股利支付意味着公司拥有更高的未来预期现金流，足以支付股利以及到期债务，良好的未来预期将拉升公司股票价格，增加股东财富。 因此公司股利政策的选择取决于承诺高股利政策会引发的交易成本与新股东愿意支付的价格之间的比较。 P238 巴塔恰亚信号模型 业绩差的公司不能模仿业绩好的公司运用股利信号，必须为支付现金股利而筹集外部资金，承担额外成本，还会承担因愚弄市场而招致公司股票价格大幅下降的成本。 ▪ 行为学派 1、理性预期利率 1981年 米勒 认为无论何种决策无论市场对经营者行为作出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对经营者决策的未来绩效的预期。当公司宣布预期后，投资者会将其与预期相比较，如果两者一致，即便宣布的股利高于往期水平，股价也不会发生变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者会重新估计公司以及股票价值，导致股价变化。 2、自我控制理论 3、1984年 谢弗林和史特德曼 认为人类的行为不可能是完全理性的，对造成不良后果的事情还是无法自我控制，一方面人们对未来有长期规划，另一方面又有满足当前需求的渴望。这种冲突要求他们通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展。假定将未来的需要使用的资金在当前购买股票，同时规定当前消费的资金来源仅限于收到的股利，又假定出售股票极为不便成本高，对缺乏自我否定能力的人，降低了高消费，选择低股利政策的股票投资组合。 4、后悔厌恶理论 1982年 认为在不确定条件下，投资者在做出决策时，会将当下的情形和他们过去遇到的但尚未试过的情形相对比。一般投资者都属于后悔厌恶型，出售股票会引起后悔，所以偏好 高股利政策。 因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容