圆园20年第1期渊总第员89期冤资产证券化决策的影响因素分析王芳渊北京国家会计学院教研中心袁北京101312冤摘要院以沪深交易所非金融类上市企业为样本袁研究供给侧改革政策背景下袁实体企业资产证券化决策的影响因素遥Probit回归结果显示袁非金融企业的资产证券化决策与资产规模和应收账款集中度正相关袁与研发费用负相关袁与资产负债率呈凹性曰所有制形式不影响企业的证券化决策袁但主体信用评级对证券化决策的影响效果显著并且集中在AA+公司遥得出结论院资产证券化业务存在门槛和规模效应袁资产证券化市场不欢迎小规模和信用评级中等偏下的公司遥证券化企业通常拥有较少的投资机会和短缺的现金流袁因而可能面临财务困境遥AAA企业资产证券化的动机是降杠杆袁无担保债权人对企业证券化债务的发行存在限制袁但力度较弱遥关键词院资产证券化曰财务特征曰信用评级曰破产隔离文献标识码院粤文章编号院2096-2517渊圆园20冤园1原0园32原11中图分类号院F832.5DOI院10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.004一尧引言中国资产证券化市场始于2005年袁重启于2012年袁并于2014年原证监会推出备案制政策后得到迅速发展遥2015年12月袁中央经济工作会议提出了去产能尧去库存尧去杠杆尧降成本尧补短板的供给侧结构性改革方案遥资产证券化作为助力国家经济改革的重要金融创新手段袁得到了政策支持和市场青睐遥2017年袁资产证券化市场发行规模较债袁资产支持证券渊Asset-backedSecurities袁ABS冤的发行成本较高遥以交易所市场为例袁ABS发行利率约为6%~7%袁与同期限公司债的发行利差约为3%于遥观察发现袁发行资产证券化企业的主体评级大多集中在AA+及以上遥高信用评级企业并不缺乏传统收稿日期院2019-11-04渠道融资机会袁却选择成本较高的资产证券化融资工具袁这背后的原因值得研究遥截至目前袁中国资产证券化市场分为两大类遥一类是以商业银行为发起人在银行间市场发行的信贷资产证券化曰另一类是以实体企业为发起人在交易所市场发行的企业资产证券化遥商业银行通过贷款证券化袁可以在货币市场和资本市场融资袁有利于影子银行阳光化曰企业资产证券化将降低企业于商业银行盈利模式与实体企业截然不同袁信贷资产证券化基础资产现金流特征与企业资产证券化也不同袁所以理论界通常将这两类资产证券化业务分开研究遥本文聚焦企业资产证券化袁以沪深交易于数据来源院中国资产证券化分析网遥淤数据来源院WIND数据库遥2014年增长了366%淤遥然而袁相比银行贷款和公司和地方政府对银行贷款的依赖袁扩大融资来源[1]遥由作者简介院王芳袁女袁黑龙江哈尔滨人袁副教授袁研究方向为结构金融尧公司金融遥32所非金融企业为样本进行实证研究遥二尧文献综述理论界对于资产证券化决策的研究集中在证券化是否能给企业带来经济利益遥渊M一int冤on资产证券化与摩擦成本等渊1997冤认为袁企业选择资产证券化而非发行企业债是为了规避发行无担保债券存在的摩擦成本[2]托代理和信息不对称问题遥这些摩擦成本来源于融资契约中的委遥具体表现为院投资不足尧资产替代尧债权人征用和信息不对称遥资产证券化可以避免野投资不足冶袁这是因为证券化没有限制性契约袁从而管理层可以积极开展净现值投资遥证券化融资可以避免野资产替代冶袁这是因为其债务的偿付来自发行文件指定的资产袁而非发行人主体信用下的不确定资产遥无担保债券中债权人利益可能被股东或管理层强行占用袁这种现象被称为野债权人征用冶遥资产证券化的野债权人征用冶情况是相反的袁资产证券化在一定程度上剥夺了现有债权人或股东的权益袁表现为院公司可能将风险较低的资产拿来证券化袁并将所得现金投资于高风险甚至是负净现值的项目曰公司还可能将发行ABS融得的现金支付给股东或归还现有债务遥信息不对称会使企业债发行过程中产生摩擦成本袁表现为无担保债券企业的管理层可能会利用对公司信息的独占袁实现股东财富最大化遥而潜在投资者则可能会因为信息不对称下的任何理由低估债券的价值遥资产证券化融资模式中袁特殊目的机构/公司渊SPV冤是以入池资产为抵押发行债券的遥抵押品价值信息的不对称程度远小于公司价值的信息不对称程度遥由于投资人更喜欢有抵押品的债券袁出于融资成本的考虑袁面临严重信息不对称问题的公司更有可能发行担保债务袁比如资产证券化遥渊M二int冤on资产证券化与企业财务困境等渊1997冤以1987要1994年美国41家非金融上市企业为样本进行实证研究发现袁这些公司在资产证券化期间具有一些共同的财务特征袁如资产规模大尧应收账款集中袁认为处于财务困境的圆园20年第1期渊总第员89期冤企业倾向于资产证券化[2]美国ABS市场之后袁认可遥YMamintazonaki等渊渊20051997冤冤在分析了的观点袁并给出了三个理由遥首先袁低信用评级ABS公司数量在增加遥在发行ABS的企业中袁AAA企业占比由1985年的87.5%下降到2002年的42.6%曰低于A评级的企业数量袁从1987年的0%上升为2002年的20.7%遥其次袁出现了对冲SPV信用风险的方法遥信用违约互换工具的出现袁使得ABS投资人可以灵活地对冲ABS风险袁从而规避由发起人破产对SPV偿付能力的影响袁减轻投资者从陷入财务困境的发起人手中购买资产支持证券的焦虑遥最后袁ABS投资者的多元化投资遥与抵押贷款相比袁ABS收益的风险仅限于基础资产袁资产支持证券的小面额可以将投资风险降到更低袁资产支持证券的灵活性和流动性使得投资者的投资组合更为多样化[3]项投资的风险都很小时袁投资者可能愿意为其投遥当每资组合的某些部分承担更大的风险袁并且对陷入财务困境公司资产支持证券的厌恶程度会降低遥Lemmon等渊2014冤完善了Minton等渊1997冤的研究袁在对1996要2009年间美国发行ABS的434家非金融上市公司进行分析后发现袁资产证券化市场欢迎那些资产负债率高尧处于中等信用评级的企业袁而且资产负债率与ABS发行意愿之间呈现凹性[4]Rosegg渊2016冤将Lemmon等渊2014冤的研究期间进行遥了延续袁选取了2012要2014年间美国发行ABS的160家上市公司进行研究袁结果与Minton等渊1997冤和Lemmon等渊2014冤基本一致[5]渊虽然证券化的原因很多三冤资产证券化与破产风险遥袁但消除投资人破产风险却被列为最突出的原因之一遥证券化构建的SPV将证券化资产从发起人渊也称原始权益人冤的资产中分离出去袁即野真实出售冶遥无论这些被野真实出售冶的资产袁是否能够从发起人企业的资产负债表上野转移冶渊也称野会计出表冶冤袁破产风险都不会出现在资产证券化产品中遥SPV的特征是破产隔离袁目的是用来规避发起人破产袁这就降低了破产资产的数量袁从而降低了企业的破产成本遥所以袁资产证券化的表外融资功能袁对于风险较大或面临巨额破33产成本的公司来说是最有利的遥关于SPV破产隔离的法律效果袁陈裘逸等渊售只是资产证券化的模式之一2003冤指出袁SPV的制度功能是破产隔离[6]袁真实出隔离的典型案例袁中美法院给出的截然不同的判决遥业界有两个破产结果袁代表了法律界对SPV破产隔离效力的不同理解袁由此对ABS市场产生了重要影响遥Ayotte等渊公司破产案之后指出2011冤在研究了发生在袁破产法官发布的关于允许2000年的美国LTV钢铁LTV钢铁公司使用证券化资产作为现金抵押支持其重组的临时命令袁实际上是将证券化交易当成了担保贷款遥[7]这一判决结果给ABS市场带来了巨大的不确定性袁使投资者对证券化资产的野真实出售冶地位产生了怀疑袁并对ABS交易中存在的破产隔离效果提出了质疑遥然而袁发生在2018年的中国凯迪电力ABS破产隔离案件却得到了完全不同的判决结果遥2018年8月6日袁合肥市中级人民法院做出渊2018冤皖01执异43号叶执行裁定书曳袁裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行淤期上网电费收益权遥法庭认定3000ABS万元补贴款归冶的SPV管理人野凯迪电力一渊深圳大华资产管理公司袁代表ABS投资人冤所有袁对于南陵凯迪债权人要要要合肥科技农业银行大兴支行的抗辩不予支持遥合肥中院关于野资金归属不等于资产所有权归属冶的判决意见袁从法律上支持了SPV的破产隔离效力袁给中国的资产证券化行业和金融市场注入了一针强心剂遥渊资产证券化决策有助于企业进入高等级信贷四冤资产证券化与信用细分市场市场袁主要原因有两点遥一是破产隔离的功效使得投资人愿意出高价遥Gordon渊2000冤和Demarzo渊2005冤指出袁SPV可以使原始权益人与基础资产之间实现破产隔离[8-9]权益人潜在破产风险相隔离的袁当投资人得知他们的投资是与原始袁他们对ABS的出价就会提高遥那么袁一家原来不能以投资级利率借款的公司袁通过证券化就能够以这个利率融资了遥二是分层结构助力优先级获得更多投资机会遥SPV34圆园20年第1期渊总第员89期冤的现金流分层袁可以提高基础资产的信息披露程度遥借助于分层之后的优先级证券袁原始权益人有机会进入高等级信贷市场袁从而获得低成本融资遥渊D五echow冤资产证券化与会计套利等渊2009冤指出袁许多处于高信贷等级的公司选择将其资产证券化袁其目的在于会计套利[10]鼓励企业管理层主动选择证券化的时间来实现粉遥会计准则关于金融资产出售的规定袁可能会饰会计报表的目的遥比如袁提高效率比率袁降低资产负债率袁增加经营现金流和盈余管理遥证券化交易多发生在每一季度的第三个月袁并且集中在季度的最后几天袁就说明了这一点遥所以袁会计准则应该从更好地服务报表使用者角度来思考袁有些资产证券化交易是否更应该处理成抵押融资而不是会计目的的野真实出售冶袁从而抑制经理人粉饰报表和管理盈余的冲动遥Feng等渊2009冤认为袁信息披露法规下可能存在SPV的滥用袁并且越是处于监管之下的SPV袁其使用者越是倾向于追求监管套利[11]2019冤认为袁资产证券化可以实现企业降杠杆遥朱荃等需要满足两个前提条件院一是资产实现会计意义上袁但的真实销售袁二是融资资金用来偿还存量负债遥该研究发现袁中国2005要2017年发行的资产支持证券袁有60%不能实现会计意义上的真实销售袁从而没有真正实现降低企业杠杆率的预期目标[12]渊姜智强等六冤证券化与发起人收入激励扭曲遥渊2011冤指出袁许多研究认为创收并不是发起人参与资产证券化的主要动机袁但事实并非如此[13]长袁而与基础资产信用状况关系不大遥发起人的收入取决于基础资产的规模与增遥基础资产的长期表现未与发起人的收入挂钩袁从而产生了激励扭曲袁导致发起人只注重资产规模和短期收益遥因此袁越来越多的不良贷款开始被证券化袁基础资产的质量严重下滑遥渊在证券化的实证研究方面七冤实证研究袁学者大多以商业银券化立法亟待加强淤李慧敏.AB咱S首个判例推动破产隔离司法实践EB/OL暂渊.2018-09-10冤.http院//www.cb.资产证com.cn/index/show/zj/cv/cv13429531263.渊行为研究样本袁对非金融企业的研究较少袁并且多集中在对欧美金融市场的研究遥国内对企业资产证券化的实证研究也较少袁其主要原因是资产证券化业务开展时间短袁市场存量数据不足遥截至目前袁主要存在两种研究方法院一种是将资产证券化当作自变量袁研究企业发行资产证券化对财务绩效和股票收益率等指标的影响曰另一种是将资产证券化作为因变量袁研究企业资产证券化的决定因素遥杨波等中国20182014冤采用事件研究法和要2016年A股19FF家上市公司发行的三因子回归模型袁以26笔资产支持证券为样本袁对企业资产证券化的短期财富效应进行了研究遥发现企业资产证券化操作总体上产生了正的短期财富效应袁市值越小的企业其资产证券化的财富效应越明显[14]遥李丹等对企业发行资产证券化的财务绩效进行了分析2019冤采用因子分析法袁以中国55家央企为样本袁得袁出结论院资产证券化提升了企业的盈利能力和流动性袁但对偿债能力和营运能力影响不显著[15]等渊2016冤以2007要2014年中国A股33家上市公遥肖东生司为样本袁采用Probit回归对企业资产证券化的决定与公司财务特征之间的关系进行了研究袁得出结论院规模越小尧流动性负债越多的企业更倾向于进行资产证券化[16]以2004要2017年的遥张胜松等120家企业为样本渊2018冤基于Logi袁对企业资t模型袁产证券化的动因进行了研究袁发现企业资产证券化动机并不是为了降低融资成本袁而是为了扩大融资规模以及补充流动性和提高偿债能力[17]遥杨波等量2018袁其研究方法对本文不具有参冤和李丹等渊2019冤都将资产证券化当作自变考性遥肖东生等东生等2016冤渊和张胜松等2016冤中野渊规模小的企业倾向于资产证券2018冤的研究袁数据源少袁且肖化冶的研究结论与国外主流文献Lemmon渊2014冤相悖袁研究结论存疑遥同时袁这些文献没有结合经济改革背景袁政策指导意义不强遥本文可能的贡献有院一是增加了中国的经济转型和资产证券化市场的发展因素遥本文的研究期间为2012要2017年袁这个期间中国政府实施了野四万亿冶经济刺激计划和以资产证券化市场快速发展为圆园20年第1期渊总第员89期冤特征的供给侧结构性改革政策袁这些政策的实施对企业资产证券化的决策预期会产生重大影响遥二是结合了现阶段ABS市场的特征因素遥私募市场条件下袁ABS合格投资人的风险偏好具有独特性袁其对ABS发行定价尧期限尧信用评级尧流动性以及公司治理所产生的影响袁最终都会影响企业的资产证券化决策遥本研究拟回答以下问题院1.供给侧结构性改革背景下影响企业资产证券化决策的财务因素是否会发生改变钥2.企业所有制形式是否影响其资产证券化决策钥3.企业的资产证券化决策是否带有特定的信用评级特征钥三尧研究设计渊Pr一渊冤Ini模型设计tiationit=1冤=椎渊茁Xit+b冤渊1冤函数渊袁因变量1冤式中袁椎Pr是一个虚拟变量渊噎冤是一个标准正态分布的袁代表公司的资产Probit证券化决策袁Xit代表Probit回归中企业资产证券化决策的影响因素遥渊本文选取二冤数据来源和数据处理2012要2017年A股上市的3444家非金融公司为样本袁数据来源于WIND和CSMAR数据库遥1援去除了数据严重缺失的公司遥2援所有变量均已进行了1%和99%分位数的缩尾处理遥3援固定了不同年份尧不同公司的影响遥最初袁有3530家上市公司入选遥借鉴以往的研究实践袁金融类与非金融类公司在ABS业务形态上存在显著差异袁所以袁本研究去除了金融类上市公司和部分退市公司遥最终袁选定3444家非金融上市公司袁每一家ABS公司每年统计一次观察结果袁形成由11521个样本组成的非均衡面板数据遥在全样本中袁被解释变量取值为0的观测值为2012要2017年未发行ABS公司的年度观测值遥只考虑发35渊渊渊渊圆园20年第1期渊总第员89期冤行时点袁而不考虑ABS的存续期袁是为了避免在因变量中产生自相关效应遥渊三冤变量选择将企业的资产证券化发行情况作为被解释变司i在t年发行了资产支持证券袁则该值为1袁否则为0遥企业资产证券化决策的影响因素作为解释变量袁如表1所示袁企业发行证券化产品的影响因素可能包括公司规模尧应收账款比率尧研发费用比率尧资产负债率以及企业主体信用等遥量袁其代理变量为Pr渊dummy冤袁是一个虚拟变量袁公表1代理变量Pr渊dummy冤lnAAR/ARD/AD/A渊D/A冤2EBITD/APPE/AlnAge驻S/SETRVolatilityAA变量名称企业是否资产证券化公司规模应收账款比率研发费用比率资产负债率资产负债率的平方资产收益率PPE比率金融约束公司增长率有效税率股票波动率AA信用评级影响因素的代理变量变量描述预期符号被解释变量渊+冤渊+冤渊-冤渊+冤渊-冤渊钥冤渊钥冤渊钥冤渊钥冤渊钥冤渊钥冤渊-冤渊+冤渊+冤渊钥冤一个虚拟变量袁公司i在t年发行了资产支持证券袁则该值为1袁否则为0公司资产总额的自然对数应收账款/总资产研发费用/总资产总负债/总资产渊总负债/总资产冤2收益渊息税折旧摊销前冤/总资产固定资产/总资产企业年龄的自然对数渊本期销售额-上期销售额冤/上期销售额公司所得税的实际税率股票收益率的年化标准差一个虚拟变量袁如果公司的信用评级为AA袁则取值为1袁否则为0一个虚拟变量袁如果公司的信用评级为AA+袁则取值为1袁否则为0一个虚拟变量袁如果公司的信用评级为AAA袁则取值为1袁否则为0一个虚拟变量袁如果公司的所有制形式为非国企袁则取值为1袁否则为0AA+AA+信用评级AAAAAA信用评级ifnonstate非国企注院作者自行整理设计遥渊四冤描述性统计变量中位数的均值上都存在差异遥关于资产规模遥同一行业内袁证券化公司的资产规模约为非证券化公司的1.14倍于遥资产证券化公司的资产负债表上有更多应收账款袁其应收账款多的应收账款袁无疑使这些公司资产证券化的意愿淤非ABS观察值袁即行业匹配值遥于e的0.1308次幂遥盂即0.1642与0.1458的差值遥表2显示了后续回归中使用的解释变量的描述性统计信息遥最后一列野行业匹配值的中位数均值冶袁是指对于每一家发行ABS的上市公司来说袁非ABS观察值的行业中位数的均值袁该值只限于野unrated冶是一个在同一行业尧同一年内取值计算淤遥虚拟变量袁采用行业均值遥从最后一列的数据显著性水平可见袁对于同一行业袁发行ABS的公司与未发行ABS公司在多个36比率比行业内非ABS公司高约1.84个百分点盂遥较圆园20年第1期渊总第员89期冤更强遥从资产负债率来看遥证券化公司均值为43%袁非证券化公司为41%袁说明具有较高资产负债率的公司资产证券化的意愿更强遥表2变量Ln渊A冤AR/ARD/AD/AEBITD/APPE/AAAAAA+AAunrated均值21.78540.16420.02100.43020.08120.25390.08240.36790.11550.4343中位数21.67980.14070.01640.41440.07230.2193关于信用评级遥ABS公司与非ABS公司在信用评级方面的差异较多集中在AA+和AA袁说明具有中等和中等偏上信用评级的公司袁其证券化的意愿更高遥描述性统计标准差1.44030.13290.02450.41300.08770.18560.27500.48220.31960.495725%分位数20.77220.05590.00230.26220.04010.109175%分位数22.61680.24180.02960.57580.11780.3661行业匹配值的中位数均值21.6546***0.1458***0.0178***0.4142***0.0732***0.2232***00***0***0注院***尧**和*分别表示解释变量中位数的均值检验在1%尧5%和10%水平上统计显著遥数据来源院WIND和CSMAR数据库遥四尧实证分析渊一冤回归分析Probit回归将样本分为三组渊见表3冤院第1~3渊二冤回归结果表3报告了Probit回归结果袁列示了一个财政年度内企业启动资产证券化计划的概率与年初衡量的公司特征指标之间的回归估计系数遥回归结果发现袁中国非金融上市公司的资产证券化概率与公司规模尧应收账款集中度正相关袁与公司研发费用负相关袁与资产负债率正相关袁与资产负债率的平方负相关袁与虚拟变量AA+负相关遥资产规模大尧应收账款集中的公司倾向于发行资产证券化遥该结果与表2描述性统计结果一致遥企业研发费用占比对ABS发行意愿有显著负影响遥研发费用占比高的企业袁投资机会多袁现金流充裕袁因此较少发行ABS遥反之袁研发费用占比较小的企业袁其投资机会和现金流都是短缺的袁在缺乏进入高等级信贷市场机会下袁资产证券化成为其不得淤所有样本公司总资产的10%分位数遥于ABS公司总资产的10%分位数遥列是第一组袁为全样本曰第4~6列是第二组袁为大型公司袁样本不包括资产规模小于6.20761亿元的渊样本公司淤曰第7~9列是第三组袁为大型ABS公司样本扣除了资产规模低于64.38亿元的公司于遥第包括大型ABS公司和同等规模的非证券化公司冤袁二组和第三组样本的回归袁可以看作是对第一组回归的稳健性检验遥三组回归中的因变量都是虚拟变量Pr渊dummy冤袁回归系数下面圆括号中数字为企业内聚类的稳健标准误遥方括号中数字为估计边际效应袁计算为连续解释变量一个标准差变化对被解释变量造成的影响袁或将虚拟解释变量从0变为1袁同时将其他变量保持在其样本均值对被解释变量的影响遥37圆园20年第1期渊总第员89期冤表3全样本解释变量渊1冤0.632***Ln渊A冤渊0.126冤[0.13%]1.783*AR/A渊0.917冤[0.36%]-37.52**RD/A渊14.69冤[-7.49%]0.136**D/A渊0.0682冤[0.03%]-0.000996*渊D/A冤2渊2冤0.657***渊0.129冤[0.14%]1.833**渊0.914冤[0.38%]-38.11***渊14.63冤[-7.85%]0.137**渊0.0686冤[0.03%]-0.00101*渊3冤0.658***渊0.128冤[0.15%]2.078**渊0.933冤[0.46%]-41.66***渊15.19冤[-9.24%]0.143**渊0.0694冤[0.03%]-0.00106**渊4冤0.632***渊0.126冤[0.13%]1.782*渊0.917冤[0.38%]-37.51**渊14.69冤[-7.91%]0.136**渊0.0683冤[0.03%]-0.000995*资产证券化影响因素的Probit回归大型公司渊5冤0.656***渊0.129冤[0.14%]1.831**渊0.914冤[0.4%]-38.10***渊14.63冤[-8.29%]0.137**渊0.0686冤[0.03%]-0.00101*渊6冤0.65***渊0.128冤[0.15%]2.077**渊0.933冤[0.49%]-41.65***渊15.19冤[-9.76%]0.143**渊0.0694冤[0.03%]-0.00105**渊7冤0.609***渊0.159冤[0.62%]1.579渊1.112冤[1.61%]-32.13*渊16.43冤[-32.75%]0.171*渊0.0969冤[0.17%]-0.00125*大型ABS公司渊8冤0.636***渊0.161冤[0.69%]1.669渊1.108冤[1.82%]-31.85**渊16.12冤[-34.63%]0.179*渊0.0998冤[0.19%]-0.00131*渊9冤0.656***渊0.165冤[0.76%]1.909*渊1.151冤[2.21%]-37.00**渊17.31冤[-42.83%]0.183*渊0.100冤[0.21%]-0.00134*渊0.000527冤渊0.000531冤渊0.000535冤渊0.000527冤渊0.000531冤渊0.000535冤渊0.000723冤渊0.000744冤渊0.000748冤[0%]-3.586[0%]-3.655渊3.255冤[-0.75%]-0.455渊0.569冤[-0.09%]0.0614渊0.377冤[0.01%]0.000303渊0.00251冤[0%]0.625渊0.603冤[0.13%]-0.0459渊0.0447冤[-0.01%][0%]-3.310渊3.322冤[-0.73%]-0.414渊0.556冤[-0.09%]-0.0226渊0.385冤[-0.01%]0.00101渊0.00250冤[0%]0.545渊0.602冤[0.12%]-0.0396渊0.0441冤[-0.01%][0%]-3.593渊3.290冤[-0.76%]-0.669渊0.558冤[-0.14%]0.0680渊0.380冤[0.01%]0.000837渊0.00249冤[0%]0.564渊0.599冤[0.12%]-0.0439渊0.0449冤[-0.01%][0%]-3.662渊3.256冤[-0.8%]-0.455渊0.569冤[-0.1%]0.0610渊0.377冤[0.01%]0.000309渊0.00251冤[0%]0.625渊0.603冤[0.14%]-0.0459渊0.0447冤[-0.01%][0%]-3.315渊3.323冤[-0.78%]-0.413渊0.556冤[-0.1%]-0.0228渊0.385冤[-0.01%]0.00102渊0.00251冤[0%]0.544渊0.602冤[0.13%]-0.0396渊0.0441冤[-0.01%][0%]-6.662渊4.096冤[-6.79%]-0.683渊0.625冤[-0.7%]0.174渊0.430冤[0.18%]0.000288渊0.00301冤[0%]0.458渊0.672冤[0.47%]-0.0199渊0.0469冤[-0.02%][0%]-6.861*渊4.038冤[-7.46%]-0.347渊0.635冤[-0.38%]0.134渊0.426冤[0.15%]-0.000472渊0.00301冤[0%]0.552渊0.680冤[0.6%]-0.0233渊0.0468冤[-0.03%][0%]-6.422渊4.241冤[-7.43%]-0.372渊0.631冤[-0.43%]-0.0140渊0.441冤[-0.02%]0.000316渊0.00311冤[0%]0.428渊0.681冤[0.5%]-0.0111渊0.0457冤[-0.01%]EBITD/A渊3.289冤[-0.72%]-0.669PPE/A渊0.558冤[-0.13%]0.0684Ln渊Age冤渊0.380冤[0.01%]0.000830驻S/S渊0.00249冤[0%]0.565ETR渊0.599冤[0.11%]-0.0439volatility渊0.0449冤[-0.01%]38圆园20年第1期渊总第员89期冤渊续表冤全样本解释变量渊1冤渊2冤渊3冤0.0227AA渊0.359冤[0.01%]-0.694**AA+渊0.294冤[-0.15%]-0.337AAA渊0.345冤[-0.07%]0.348ifnonstate渊0.242冤[0.07%]-22.23***ConstantYearObservationsNumberofid渊4.366冤Yes11袁5213袁374-23.03***渊4.475冤Yes11袁5213袁374-22.61***渊4.409冤Yes11袁5213袁374-22.21***渊4.369冤Yes10袁9033袁0450.348渊0.242冤[0.08%]-23.01***渊4.477冤Yes10袁9033袁045-22.59***渊4.411冤Yes10袁9033袁045-23.09***渊5.814冤Yes2袁118685渊4冤大型公司渊5冤渊6冤0.0225渊0.359冤[0.01%]-0.694**渊0.294冤[-0.16%]-0.337渊0.345冤[-0.08%]0.523*渊0.279冤[0.57%]-24.14***渊5.956冤Yes2袁118685-23.83***渊5.958冤Yes2袁118685渊7冤大型ABS公司渊8冤渊9冤-0.0147渊0.435冤[-0.02%]-0.849**渊0.351冤[-0.98%]-0.601渊0.406冤[-0.7%]注院圆括号内为标准误袁方括号内为估计边际效应遥***尧**尧*分别表示在1%尧5%尧10%水平下显著遥已的选择遥虚拟变量ifnonstate的估计系数在三组样本中均不显著袁说明企业的所有制形式与其资产证券化决策之间不存在统计学意义上的因果关系遥资产负债率被用来衡量企业的信用风险遥D/A的回归系数显著为正袁说明资产负债率高的企业倾向于发行ABS遥出表型的ABS淤可以帮助企业实现表外融资的同时不增加负债遥渊D/A冤2系数为负袁表明资产负债率与企业资产证券化意愿之间存在着凹性关系遥即一家公司发起证券化的概率随资产负债率的增加而增加袁但在到达资产负债率分布峰值渊约0.068冤之后袁随资产负债率的增加反而下降遥这说明发起人通过ABS发行的债务是存在上限的袁形成这个上限的原因主要包括两方面院一是现有债权人对发行新债务的抵制袁二是市场监管部门对企业资产负债率的限制遥信用评级也被用来衡量企业的信用风险遥回归结果显示袁资产证券化的使用主要集中在评级AA+上市公司遥评级较高的AAA和评级较低的AA及以下公司ABS的发行意愿较低遥但是袁从AAA到AA+公司之间袁ABS发行概率的估计边际效应增加了-0.08%渊-0.07%与-0.15%之间的差额冤遥这表明袁虽然ABS公司更多地集中在AA+评级袁但随着公司信用评级的调低渊由AAA改为AA+冤袁ABS的发行意愿降低遥这与前人的研究结论相反袁美国ABS公司中信用评级被下调的公司更有可能使用证券化袁因为他们失去了在高信用等级市场融资的机淤出表型的ABS解释为基础资产的转移符合会计准则关于金融资产终止确认的标准袁可以从原始权益人的资产负债表上移除遥39会[10]风险偏好和较敏感的投资信心遥这反映出袁中国ABS市场投资人具有特殊的袁这些野合格投资人冶更喜欢购买那些AA+以上评级公司发行的ABS证券袁并且不喜欢信用评级被调低的企业遥五尧结论与建议渊回归分析结果回答了文章在第一部分提出的一冤结论三个问题遥1.供给侧结构性改革背景下企业资产证券化决策与其财务特征之间的相关性依然很强研究结果显示袁资产规模大尧应收账款集中的企业袁倾向于发行资产支持证券遥这说明资产证券化的固定成本较高袁存在规模经济遥资产证券化市场不欢迎规模较小的企业渊本文中袁资产规模不能低于6.2亿人民币冤遥这个结论与Lemmon等渊2014冤[4]一致袁但在量级上有不同之处遥Lemmon等渊2014冤的研究结果中袁资产证券化企业的资产规模是同行业平均水平的10倍袁应收账款集中度高约5%[4]中这两个指标较小袁分别为1.14倍和1.84%渊遥本文见表2冤遥可以解释为院与美国相比袁中国资产证券化市场发展还处于初级阶段袁ABS的产品数量和发行规模较小袁所以ABS公司的资产规模和应收账款集中度在整个上市公司中占比较小遥资产支持证券的发行概率与资产负债率之间存在凹性遥本文回归结果与Lemmon等渊2014冤相似袁区别在于凹性要小得多遥本文的资产负债率分布峰值为0.068袁资产负债率平方项边际系数为0遥但在Lemmon等渊2014冤的研究中袁资产负债率分布峰值为0.5袁资产负债率平方项边际系数为-0.02%[4]债务袁因此将受到原有债权人的抵制遥资产支持证券的使用可能增加发起人的遥因此袁这种凹性可以归因于原有债权人对ABS债务的发行约束袁目的是保护自身权益袁规避自身权益被新债权人和股东野征用的风险冶遥在美国袁贷款协议中的共同条款将阻止公司启动证券化计划[4]治理制度也有类似的限制袁即在发行资产支持证券遥中国的公司之前袁公司需要征得原有债权人的同意并签署相应40圆园20年第1期渊总第员89期冤的协议遥然而袁信息不对称降低了管理层执行协议的有效性袁使得管理层有机会为股东以及自身利益而损害原有债权人袁比如原始权益人的隐性担保尧过度投资等遥目前在中国袁ABS发行概率与资产负债率之间的关系可能还受到其他因素的影响袁比如袁原有债权人维护自身权益的各种机制较弱渊证券持有人大会很难发挥作用尧信用风险对冲工具数量较少等冤遥因此袁与Lemmon等渊2014冤的结果相比袁其凹性相对较小遥研发费用比率与资产支持证券发行概率之间显著负相关遥研发费用占比越高的企业袁发行资产证券化的意愿越低袁这与Lemmon等渊2014冤的研究结果略有不同袁后者系数尽管也为负但不显著遥可以解释为院具有较高研发费用投入的企业袁大多现金流充足袁在传统融资渠道不存在融资约束袁所以通过资产证券化融资的意愿不强烈遥与美国企业相比袁中国企业对传统融资渠道的依赖程度较高袁研发费用更能反映企业面临的融资约束袁所以其与资产证券化之间显著相关遥证券化意愿与销售增长率渊驻S/S冤尧盈利能力不显著EBITD遥/A这表明冤以及固定资产投资袁证券化并未被具有成长机会的公渊PPE/A冤之间的关系司所使用遥对于这种现象有两种解释遥首先袁证券化企业通常面临财务困境袁证券化融得的资金通常被用来偿还原有债务袁而不是扩大投资遥其次袁高增长企业通常被私募基金所青睐而获得融资袁从而不必选择ABS融资袁因为这会增加财务杠杆袁不利于表内债务[4]2.企业的资产证券化决策与所有制无关遥回归结果中袁变量ifnonstate的系数不显著袁说明企业的所有制形式与ABS发行倾向之间不存在统计学上的相关性遥解释如下院所有制可以影响企业的信用评级袁有政府信用背书的企业违约风险低袁从而面临较少的融资约束遥从这个角度来看袁似乎国有企业的ABS发行意愿更低袁非国有企业的发行意愿更高遥但是所有制并不决定企业的财务特征袁比如资产规模尧资产负债率和研发费用投入等袁所以最终结果是所有制与企业的ABS倾向之间没渊有相关性遥3.中等偏上信用评级企业倾向于资产证券化这与以往的研究一致袁但也存在一些差异遥表3显示袁ABS发行概率主要集中在AA和AA+渊中等偏上信用评级冤企业袁而在Lemmon等渊2014冤的研究中袁ABS发行概率主要集中在BBB和BB渊中等偏下信用评级冤企业[4]中国ABS市场存在两大制度障碍遥解释为处于私募阶段的院首先袁ABS投资人的资格是受到限制的遥投资ABS产品袁必须通过市场监管机构认定成为野合格投资人冶遥目前袁ABS市场的野合格投资人冶多为银行类机构袁数量有限袁风险偏好低袁分散性和差异性都不够遥其次袁ABS产品的信息披露是受到限制的遥由于是私募产品袁ABS产品的相关信息只向利益关联方披露袁且不充分遥当市场投资人看不清底层资产的违约风险时袁只会依赖原始权益人的主体信用遥相关政策规定袁商业银行投资资产证券化产品时袁只能投资AA+及以上的企业遥渊1二援SPV冤对中国的法律层级需要提高ABS市场的政策建议遥目前袁中国资产证券化业务的法律依据仅为部门规章渊中国证监会2014年第49号冤淤对抗叶破产法曳遥尽管截至目前袁在破产隔离的法律效力上不能袁市场上还没有发生ABS公司破产清算事件袁然而一旦发起人破产清算袁依据叶破产法曳袁已经出售给SPV的基础资产将被法院扣押而列入破产财产遥届时袁SPV的破产隔离作用将不复存在袁ABS投资人的财产将面临被冻结的风险遥2援底层资产的信息披露有待提高遥目前袁ABS投资者之所以过于依赖发起人信用评级而忽视ABS产品评级袁原因在于他们无法清楚地了解底层资产的现金流情况袁诸如违约率尧逾期率尧早偿率和波动率等遥过度依赖发起人的信用评级已经造成市场定价的严重扭曲遥绝大多数非国有企业被排除在ABS市场之外袁因为它们的主体评级大多低于AA+遥而发行ABS的国有企业袁由于介入了主体信用袁所以面临着严重的刚性兑付风险遥后果是ABS最终可能演变成另一种形式的公司债遥ABS市场如圆园20年第1期渊总第员89期冤果沿着这个方向进一步发展袁将增加中国政府的信用危机和金融市场的系统性风险遥3援ABS市场开始进入违约期袁基础资产的现金流预测需谨慎遥资产支持证券是一种复杂的结构性金融产品袁对于每一单产品来说袁交易对手方有10个以上遥任何一个交易对手违约袁就等于ABS违约遥投资人面临的风险主要来自于发起人遥如果发起人出售了不合格的基础资产袁则ABS可能会出现违约遥例如袁大成西黄河大桥ABS袁由于发起人高估了基础资产的现金流渊车辆通行费冤袁导致第一次支付就发生了违约曰凯迪电力收费权ABS袁关于未来债权渊上网电费收费权冤类基础资产是不是真实出售的问题袁发起人的现有债权人和SPV的管理人向合肥市中级法院提起诉讼遥4叶援企业会计准则第23号要要要金融资产转移曳应出台统一的实施标准遥该准则建立了资产证券化业务中基础资产会计出表判断的原则框架于准则条款过于原则化和概念化袁使得同一单遥由于ABS业务下袁不同的注册会计师给出的会计出表结论截然相反遥不符合会计准则要求的金融资产转移袁将会转移未充分披露的发起人风险袁其实质不是野真实出售冶袁而是抵押融资遥这是对ABS投资者利益的侵犯袁最终将损害中国金融市场遥5援应提高ABS市场信用评级结果的准确度遥虽然经过几十年的发展袁中国信用评级的技术和方法得到了很大的提高袁但是评级结果依然受政府隐性担保的影响袁差异化较少遥只有让评级结果充分反映发起人和债券的违约风险袁才能使ABS市场沿着市场化的道路健康长久地发展下去遥参考文献院1暂张明与前景展望袁邹晓梅咱J袁暂高蓓..上海金融中国的资产证券化实践袁2013渊11冤院31-36.院发展现状2暂MamINongTONIndustB袁OrialPLERFirmTs咱袁RSTA暂.WNorTOkiNngS.PaperAsset袁TheSecurOhiitiozatStionateUniversity袁1997.淤于资料来源资料来源院院中国证监会网站中华人民共和国财政部网站遥遥41咱咱圆园20年第1期渊总第员89期冤咱3暂YAMAZAKIK.WhatMakesAssetSecuritization野Ineffi原cient冶?咱EB/OL暂.WorkingPaper603袁bepressLegalSeries袁2005.https院//law.bepress.com/expresso/eps/603/.咱4暂LEMMONM袁LIULX袁MAOMQ袁etal.SecuritizationandCapitalStructureinNonfinancialFirms院AnEmpiricalIn原vestigation咱J暂.JournalofFinance袁2014袁69渊4冤袁1787-1825.咱5暂ROSEGGR.TheDeterminantsofSecuritizationUsageby咱6暂陈裘逸袁张保华.资产证券化定义和模式的检讨要要要以真实出售为中心咱J暂.金融研究袁2003渊10冤院53-62.咱7暂AYOTTEK袁GAONS.Asset-backedSecurities院CostsandcialStudies袁2011袁24渊4冤院1299-1336.咱8暂GORDONTJ.SecuritizationofExecutoryFutureFlowsasBankruptcy-RemoteTrueSales咱J暂.UniversityofChicagoLawReview袁2000袁67渊4冤院1317-1345.咱9暂DEMARZOPM.PoolingandTranchingofSecurities院AMod原elofInformedIntermediation咱J暂.ReviewofFinancialStud原ies袁2005袁18渊1冤院1-35.咱10暂DECHOWPM袁SHAKESPEAREC.DoManagersTimeNonfinancialFirms咱D暂.ErasmusUniversityRotterdam袁2016.SecuritizationTransactionstoObtainAccountingBenefits咱11暂FENGM袁GRAMLICHJD袁GUPTAS.SpecialPurposeVehicles院EmpiricalEvidenceonDeterminantsandEarn原1833-1876.咱12暂朱荃袁韩刚.企业资产证券化热潮下的冷思考咱J暂.南方金融袁2019渊1冤院69-74.咱13暂姜智强袁钟帅.资产证券化院参与动机与利益冲突咱J暂.金融市场研究袁2012渊3冤院33-40.咱14暂杨波袁蒋如玥袁方芳.我国企业资产证券化短期财富效应研究咱J暂.现代经济探讨袁2018渊2冤院38-44.咱15暂李丹袁李金波.我国国有企业资产证券化的实证研究咱16暂肖东生袁陈娇.企业资产证券化与财务特征的关系研究咱17暂张胜松袁吴义辉.我国企业资产证券化动因研究要要要基科学版冤袁2018袁27渊1冤院40-47.咱J暂.南华大学学报渊社会科学版冤袁2016袁17渊2冤院58-62.咱J暂.学术交流袁2019渊4冤院127-136.ingsManagement咱J暂.AccountingReview袁2009袁84渊6冤院咱J暂.AccountingReview袁2009袁84渊1冤院99-132.Benefitsof野BankruptcyRemoteness冶咱J暂.ReviewofFinan原于Logit模型的实证分析咱J暂袁河南教育学院学报渊自然AnalysisontheDeterminantsofAssetSecuritizationDecision-makingWangFang渊TeachingandResearchCenter,BeijingNationalAccountingInstitute,Beijing101312,China冤Abstract院Thispapertakesthenon-financiallistedcompaniesofShanghaiandShenzhenStockEx原changeasasampletostudytheinfluencingfactorsofassetsecuritizationofrealeconomyenterprisesunderthebackgroundofsupplysidereformpolicy.Probitregressionshowsthatthemotivationofassetsecuritizationispositivelyrelatedtoassetsizeandreceivablesconcentration,negativelyrelatedtoR&Dexpenses,andconcavewithleverageratio.Ownershipdoesnotaffectthewillingnessofsecuritization,butcreditratingdoes.Andthecompany爷screditratingisconcentratedinAA+.Itisconcludedthattherearethresholdandscaleeffectinas原setsecuritization.Assetsecuritizationmarketdoesn爷twelcomecompanieswithsmallsizeandlowercreditrat原ing.Securitizationenterprisesusuallyhavefewinvestmentopportunitiesandlesscashflow,sotheymayfacefinancialdistress.ThesecuritizationmotivationofAAAcompanyisreducingleverage,unsecuredcreditorshaverestrictionsontheissuanceofABSdebts,butthestrengthisweak.Keywords:assetsecuritization;financialcharacteristics;creditrating;bankruptcyremoteness渊责任编辑院卢艳茹曰校对院李丹冤42
