猁年４月咖酚女彭盎．／光／学／学／援Ｊ０ｕｍ甜甜ｓｈａｎⅪＨ…ⅢｄＥｃ伽Ⅲｎ硫ｕ面ｖ哪时Ａｐｒ．，２（Ｘ）６ｖｏｌ２８Ｎ０．２萄羽第２８卷第２期管理层收购（ＭＢＯ）：一般含义和特殊含义——兼评超产权论的管理层收购模型徐风华１，王俊杰２（１．西南科技大学经济管理学院，四川绵阳６２１０００；２财经大学商学院，北京１０００８１）［摘要］在一般含义上，ＭＢｏ是通过改变产权结构，提高绩效鲍户权交易手段和资本运作方式进行的，转型国家ＭＢＯ具有效率提高和财富转移的双重特征。企业家人力资本补偿使ＭＢｏ屏有在中国的特殊含义。智力资本出资是时代赋予ＭＢＯ的新内涵。超产权论的Ⅶ砷模型脱离了Ⅶ沁的基本含义和它在中国的特殊含义。［关键词］管理层收购；产权交易；智力资本；超产权论［中凰分类号］Ｆ２７［文献标识码］Ａ［文章编号】１０昕一９５５６（２００６）０２—００７４—０６ＭＢｏ’ｓＣｏＩｎ瑚ｎａｎｄ唧ＩｅｄａｌＭ翰ｎｉｎ黟——Ａｆ［ｉｘａｔｉｏｎＣｏｍｍｅｎｔＭＢＯＭｏｄｄＢａｓｅｄＯｖｅｒＰｒｏｐｅｒ婶Ｒｉ出弧唧０ｎｏｎⅫＦｅｎｇ—ｈｕａｌ，ＷＡＮＧＪｕｎ—ｉ∥（１．ｓ０Ｌ曲ｗｅｎＵＩｌｉｖｅ耐ｔｙｏｆＳｄｅｒ啪ａｎｄ‰ＩｌＩｌ山科，Ｍｉａ“”ｎ６２１０００，Ｃ｝ｌｉ衄５Ａ１蜘ｒａ吐：ｃｏｍⅡ啪ｌｙ，ＭＢ（）ｉ８印蚋五ｄｎｃ印ｈａｌ、ｖｉｅｌｄｉｒＩｇｒｒｌｅａｓｕｒｅ．ＭＢ０ｔａｋｅｓ０ｎ２．ＣｅｎⅡａｌｕｎｉｖｅ商ｑ０ｆＦｉｒＩｄｎｃ瑚＆ＥｃｏｎｍＩｄｃ￥，Ｂｅｑｉｌｌｇ１０００８１，Ｃ陆ｍ）ｄｅａＩｉⅡｇ田ｅ踮ｕ砣ｂｖｅｂ【】ｇｉｒＩｇ严ｏｐｅ啊五ｇｈｔｓｍＪｃｎ腿ｔ０ｗｅｄｔＩｌｉｎｉｒｒｌ即ｄＩｌｇｐｅ面肌卸ｅｅ，蹦ｗｅｌｌ∞ｃｏｕＩ】Ⅱｉｅｓ．Ｉｎｃ１１啪ｃｔ啪ｂ０山ｉｒ。ｌＰｍ访Ｉ】ｇ严击唧日ｎｃｅａｎｄ劬珊ｆ栅ｎｇｃｈａｒＩｇｉｒＩｇ帅ｅａ啦岫，ＭＢｏｔａｋｅｓ∞ｓｐｅｃ甜ｍｅ粕嶝ｉ士ｌｃⅢｎｇｃｏｍｐ即ｓａｄｎｇｆｏｒ刚唧ｄｓｅｒ’ｓｈ啪蚰ｃ印ｊ“ｅｌｃ．１出Ｉｌｇｉｒｌ础ｅｃｔ。印ｉｔａｌ舶。印ｉｔａｌ诗ＭＢＯ’ｓｎ州ｃ。彻ｄ雠ｉｏｎ．ＭＢＯｒｒ州ｅｌｂａ吕ｅｄ１【ｅｙｗｏｒｄｓ：Ｍ肿；ＰｍＰ盯ｔｙ五出ｄｅ日ｌ；ｉｒ叫ｌ耐。印ｉ瑚；州ｅｒ嗍ｄ出ｔ｝ｌ唧０ｎｄｖｅ。ｐＩ郇ｅｒｔｙｄｇｈｔｔｌｌｅｏｒｙｄｅ订ａｔｅｓｉ协ｂａ甜ｃｍｅｍｉｒｌ铲ａｎｄｓｐｅｃｉａｌｍｅａＩｌｉｎｇＢｉｎ（Ｋｎ＆．一、管理层收购（ＭＢＯ）的一般含义ＭＢｏ是指企业管理者（层）通过自有资金或融资，收购所在公司股份，实现企业控制权从大股东转移到管理者手中的行为。西方经济学家对ＭＢＯ给出了多种理论解释，格ｅｓｃｈｎ血（１９８９）对这些理论进行了总结，指出了关于ＭＢＯ（ＬＢ０）的理论解释有交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。这些假说又大致归纳为财富转移、代理成本和防御剥夺三类。围绕ＭＢ０是否能通过企业所有权结构的变化来实现原来所有权结构下［收稿日期］２００６—０２—１４所不能实现的绩效，如果能，这些新收益从哪里来，这种理论观点又可以分为效率提高派与财富转移派两类。（一）效率提高派的代表性学说及其基本观点效率观是解释ＭＢｏ的主流理论。该派的学者们围绕ＭＢｏ的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素多方面阐述了不同观点。其中，最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。１．代理成本说的基本观点。詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）是代理成本说的代表人物。詹森（１９８６）指出，随着企业［作者简介】徐风华（１９７０一），男，四川绵阳人，西南科技大学经济管理学院教授．北京大学光华管理学院工商管理博士后流动站，研究方向是企业管理；王俊杰（１９７６一），男，山西榆次人，财经大学商学院教师，中国人民大学企业管理博士研究生，研究方向是企业管理。７４・万方数据 万方数据 万 方数据第２８卷第２期——ｖＩ＝：ｉ蹦年４月吐，／西／姑，整／走／学，／势覆ｊｍ眦ｄｏｆ蛐Ｆｉｎａｒ眦蛐ｄＥｃ咖如ｕｎｉｖｅｒ吕ｉ竹Ａｐｒ．，２００６２８Ｎ０．２是企业家人力资本的补偿和激励。献的企业家（或企业核心经营层），应赠送他们一部分股权，可对企业家产生一定的激励作用。实证结果表明，对企业绩效的提升，产权结构的变化，３．就业弱势群体与企业普通员工人力资本的补偿。在企业改制和转型过程中，就业弱势群体浮出水面。改革过程中出现的就业弱势群体不是一般意义上的市场经济国家中的就业弱势群体，他们主要不是由于自身缺陷和主观不作为所致，而是由相关最重要的是个人资本股权能够带来积极效应。其中，经营者股权又具有十分显著的关键作用（刘小玄、李利英，２００５）。事实上，这种事后追溯的方式意味着ＭＢＯ由于还涉及到普通企业员工人力资本的补偿、国有资产保护等问题，在操作上就变得十分复杂，主要是因为历史、社会环境和制度因素造成的（谌新民，２００３）。低工资制度只维持了企业普通员工人力资本的简单再生产，而将人力资本创造的价值大部分转化为公有产权，缺乏培训和没有经历市场洗礼导致其原有人力资本逐渐消耗殆尽之时却没有积累起新的人力资本。在改革中的利益格局调整下，改革的主要成本落到了广大普通企业员工身上，他们中的很多人已经失业或行将失业，而传统公有制经济和国有企存量资产改革是一个十分敏感的问题，∞因为涉及到“分配的公正性”和“分配的合法性”问题（毛道维、蔡雷、任佩瑜，２００３）。公正性问题是在国有股“减持”失败、围绕ＭＢｏ进行的争论、国有股和法人股全流通股价之争等改革中一再凸显出来。国有存量资业却根本无法兑现当初对他们的福利承诺。因此，企业改制和社会转型过程中的就业弱势群体阔题，实质上是广大普通员工的人力资本补偿问题。４．内部人控制与国有产权保护。国有企业造成了远比“市场里的企业”严重得多的内部人控制，并且正因为这种性质上的不同和程度上的区别，青木昌彦把内部人控制限定为转型国家国有企业经理人的内部控制。国有企业的内部人通过公司并购、关联交易、融资买入、在职消费、提高工资标准、随心所产的生成决定了国有存量资本处置不仅与企业家相关，也与普通员工相关；不仅与企业内部人相关，也与代表的全民和作为一个利益主体的本身等企业外部人相关。因此，存量资产改革的公正性问题必然从企业家延伸到普通员工，从企业内部延伸到企业外部，并倍受公众关注和重视。ＭＢ０实施过程中出现的争论实质上是企业家、普通员工和对国有存量资产改革中“分配的公正性”理解的分歧，理论界的争论只不过是这些分歧在理论上的反映（郎咸平等，２００４）。“收购价过低”和“收购资金来源”是对“分配公正性”和“合法性”的主要质疑。虽然郎成平的观点遭到了主流经济学家的质欲地任用干部、从本位利益出发动用公司财产、非法调整税赋、挪用“借鸡生蛋”等方式侵占国家等外部人的财产（孙天法，２００３）。在改制过程中，内部人也有利用自身信息优势和国有产权（包括国有股权和国有债权）投资者保护成本高而水平低的劣势侵占国有资产。上述这些时代焦点话题聚集在ＭＢＯ这个话语下就构成了ＭＢ０在中国的特殊含义。（二）管理层收购在中国实施的复杂性疑，但中国具有产权补偿性质的ＭＢＯ接受社会公正性检验和社会约束也是必须的。在这个问题上，和普通员工尤其是获得了更多的发言权，似乎意味着在ＭＢＯ公正性和合法性问题的背后，更多地体现了对普通员工利益、全民利益和利益的重视。投资者保护视角下的管理层收购理论为由于企业家问题在中国具有特殊重要性，企业家人力资本补偿和激励成为ＭＢｏ的首要动机。中国本土的企业家有两个基本产生途径：一是在外改革中随着乡镇企业、个体和私营经济的崛起而涌现出的企业家；二是在国有企业改革中形成的企业家。因为国有企业改革中通过管理者持股或管理者收购而形成企业家是中国产生本土企业家的主要途径，所以，基于企业家人力资本补偿和激励的ＭＢｏ就成为中国实施ＭＢｏ的基本视角（徐风华、王俊杰，２００４）。从理论上讲，对社会公众、地方和企业内部人公认的对企业有历史性贡献或“关键”贡的立场做了论证。该理论认为，为了防范在ＭＢＯ的实施过程中管理者侵吞国有资产，应该建立明晰的国有产权代表体系和建立完善的投资者权利救济制度。ＭＢＯ的实施情况印证了关于ＭＢ０的特殊性和复杂性观点。中国ＭＢ０运作的显著特点是这些公司的领导者为企业的发展做出了关键性贡献并至今在任，但收购主体仍以“管理层＋员工”（ＥＭＢ０）为主，且管理层占较大比例，收购资金来源于股东融资、委托投资、股权质押贷款、关联交易等。ＥＭＢｏ（管理层收购和员工持股）作为从企业层面解决国有万方数据 万 方数据万方数据
