维普资讯 http://www.cqvip.com 查 塑翌墼 鳖 ｌ 我国股票市场羊群行为实证研究 于 鑫 （上海财经大学金融学院，上海２００４３３） 【摘 要】金融市场中的羊群行为是一种非理性的行为，对于投资者的效用和整个市场的稳定都有着消极的作用。 文章通过三种实证方法对深沪两市股票市场的羊群行为进行了实证检验，发现在２００４年以前深沪两市Ａ股市场存在着 显著的羊群行为，但在随后的近几年里，羊群行为并不显著。最后，文章探讨了影响中国股票市场羊群行为的几点原因。 【关键词】羊群行为；横截面收益标准差；横截面绝对偏度；超常收益率相对横截面偏度 【中图分类号】Ｆ８３２．５ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００４—２７６８（２００８）０７—００４９—０３ 金融市场的羊群行为是指市场参与者的一种非理性行为， 羊群行为研究发现，分析员倾向于跟从其他预测更精确的分析 不同的学者对羊群行为有不同的定义。Ｂａｎ ｅｅ（１９９２）认为，羊 员的买卖建议Ｏ而Ｗｅｌｃｈ（２０００）进一步研究得出，证券研究员做 群行为是指“每个投资者都跟随其他投资者的行动而做出相同 出的买卖建议对其他研究员的决策有着显著且积极的影响。 的决策，即使他们的私人信息认为他们应采取其他的投资行 Ｈｏｎｇ，Ｋｕｂｉｋ和Ｓｔｅｉｎ（２００３）对市场公开信息和共同基金经理的 为”。Ｎｏｆｓｉｎｇｅｒ和Ｓｉａｓ（１９９８）则认为，若在样本时间内所考察的 交易行为及组合变动之间的关系进行了研究，指出当其他处于 投资者群体采取相同的投资行为，就是羊群行为。本文所讨论 同一地区的基金经理持有某只股票时，决策经理也倾向于投资 的羊群行为是指，当市场出现大的波动时，市场参与者放弃自 这只股票。 己原来对股票价格的预期，仅仅根据市场上的“权威信息”进行 除了以基金等特定类型的投资者为研究对象外，实证研究 投资，涨时助涨，跌时助跌，表现为在投资理念上的统一性和行 的另一方向是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌 为上的一致性。在这种情况下，投资者产生的羊群行为可能会 时是否存在羊群行为。Ｃｈｒｉｓｉｔｅ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）（ＣＨ）认为，当市 造成交易价格的不合理。 场大幅震荡时，由于投资者更多的压制自己的信念转而跟随市 金融市场羊群行为的理论研究已经取得了一定的进展。 场的走势，所以他们提出此时羊群行为的市场影响可通过市场 Ｓｅｈａｒｆｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）建立了声誉羊群行为模型，指出当投 的分散度或横截面收益标准差（ＣＳＳＤ，Ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ Ｓｔａｎｄａｒｄ 资经理进行投资决策时，有可能会忽略自己的私人信息转而跟 Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ ｏｆＲｅｍｍｓ）来度量。通过对美国股市的日收益数据和 从其他经理的决策。Ｂａｎ ｅｅ（１９９２）则进一步得出，即使不受委 月收益数据的分析，ＣＨ并未发现美国股市存在羊群行为。 托代理关系所导致的声誉激励问题的影响，仍有可能产生羊群 Ｃｈａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｋｈｏｒａｎａ（２０００）（ＣｃＫ）认为政府的干预、信息披 行为。Ｂｉｋｈｅｈａｎｄａｎｉ，Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｗｅｌｃｈ（１９９２）（ＢＨｗ）提出了 露制度的不完善以及大量短期投资者的活跃造成了羊群行为， 序列性羊群行为模型，指出由于信息的不确定性，投资者在序 他们对ＣＨ的模型进行了改进，指出以整体市场收益率的横截 列性决策时，可能产生羊群行为。另外Ｔｒｕｅｍａｎ（１９９９）指出股票 面绝对偏离度（ＣＳＡＤ，Ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ Ｓｔａｎｄａｒｄ Ａｂｓｏｌｕｔｅ Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ 分析员可能受其他分析员的收益预期的影响，做出同样的建 ｏｆＲｅｔｕｒｎｓ）为指标，并通过非线性回归方程来考察整体市场收 议，产生羊群行为。Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９０），Ｍｏｒｉｒｓ和Ｓｈｉｎ（１９９９）证明了 益率与偏离度的关系，进而衡量市场上羊群行为的程度。ＣＣＫ 羊群行为与机构风险管理的相互影响将导致证券市场风险的 对美国、香港、日本、韩国和台湾的证券市场研究发现，美国、香 增大。Ｌｅｅ Ｎｅ￣ｏｎ（２００２）在ＢＨＷ模型的基础上放宽了假设条 港和日本等成熟市场不存在羊群行为，但作为新兴市场的台湾 件，得出当投资价值随时间变化时，在收益依赖或独立于投资 和韩国却存在羊群行为。 价值的情况下，羊群行为都不会一直持续下去，且发生概率与 对于我国的股票市场，学者们的研究主要集中在对大盘羊 投资者私人信息的质量之间并不呈现强单调关系，即投资者私 群行为的实证检验上。宋军和吴冲锋（２００１）使用ＣＳＳＤ指标对 人信息质量的提高并非必然导致羊群行为发生概率的减小。 中国Ａ股市场的研究发现，我国证券市场的羊群行为程度高于 国外学者对金融市场上特定类型的投资者的羊群行为进 美国证券市场，且市场收益率极低时的羊群行为程度显著高于 行了大量的实证检验。对于机构投资者来说，可通过分析他们 的组合变动和交易信息来判断其是否有羊群行为。Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ， Ｓｅｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９２）对７６９支免税债券基金的资产组合的 季度数据进行分析，发现在他们的样本期内基金经理的羊群行 为并不显著。Ｍｉｋｈａｉｌ，Ｗａｌｔｈｅｌ＂和Ｗｉｌｌｉｓ（１９９９）对股票分析员的 市场收益率极高时的羊群行为程度。李洪涛、谭智平和方兆本 （２００２）使用ＣＳＡＤ指标对深沪股市和香港股市的羊群行为进 行比较研究，发现香港股票市场不存在羊群效应，而深沪市场 却有明显的羊群效应。本文仍以整个市场为研究对象，分别通 过３个检验模型，即ＣＳＳＤ，ＣＳＡＤ，ＲＣＳＤＩ（Ｒｅｌ ｖｅ Ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎａｌ 【收稿日期】２００６－１０－２６ 【作者简介】于鑫（１９８２一），男，山东淄博人，上海财经大学金融学院博士研究生，研究方向：证券期货。 维普资讯 http://www.cqvip.com Ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ ｏｆＩｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃ Ｒｅｔｕｒｎ），对中国股票市场进行实证检 具有科学性。所以，在ＣＳＳＤ模型的基础上，Ｇｏｎｇｍｅｎｇ Ｃｈｅｎ， 验，发现ＲＣＳＤＩ和ＣＳＡＤ指标比ＣＳＳＤ指标对羊群效应更加敏 Ｏｌｉｖｅｒ Ｍ．Ｒｕｉ ａｎｄ Ｙｅｘｉａｏ Ｘｕ（２ｏｏａ）ｉｇ出了一个更有效的检验新 感。 兴市场中羊群行为的指标，ＲＣＳＤＩ（Ｒｅｌａｔｉｖｅ Ｃｒｏｓｓ—ｓ￣ｔｉｏｎａｌ Ｄｉｓ 一、理论方法 ｐｅｒｓｉｏｎ ｏｆ Ｉｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃ Ｒｅｔｕｒｎ，超常收益率相对横截面偏度）： 当市场出现较大波动时，理性资产定价模型与羊群行为在 ＲＣＳＤＬ＝ａ＋Ｂ ＬＩ） ＋ｐ ｕ 。ｕ＋８。 （６） 收益率横截面偏度与市场收益率之间的关系上有着完全相反 ｒ——’————１ｒ————■——一 的预期。理性资产定价模型认为，市场出现大的波动时，由于个 股对市场收益的敏感度不同，收益率的横截面偏度随绝对市场 ＲＣＳＤＩ，＝＼／ 亡 。）２ （７） 收益率波动的增大而增大；当整个市场出现羊群效应时，收益 其中ｉ．＝ ｓ．．．是ｔ时刻Ｎ个证券的市场模型回归方程的 率横截面偏度随绝对市场收益率波动的增大而减小。 ＣＨ通过检验如下回归模型来检验市场上羊群行为的程 残差项算术平均值，ｈ ． 是通过ＧＡＲＣＨ（１，１）模型对市场收益 度： 率估计的条件方差。 ＣＳＳＤ，＝０【＋ＢＬＤ ＋Ｂ”Ｄ Ｕ＋￡。 （１） 二、数据处理 其中ＣＳＳＤ。为ｔ时刻的横截面收益标准差，定义为： 我们分别以上证１８０指数的股票和深圳成份指数的股票 作为上海和深圳股市的代表，对个股的日收盘价数据进行实证 ．ＣＳＳＤ，＝＼厂■ ＝＿Ｉ—— 分析，样本期间为２００２年７月１日至２００５年７月１日，数据 －／＝ 儿一１ ｉ＝ｌ （ｒ ） （２） 来源于“大智慧股票交易信息系统”。在计算个股日收益率时已 Ｄ 和 为哑变量，是股市上涨和下跌程度的量度。当ｔ时 考虑了送股、配股等因素引起的股价变动，以反映股价的真实 刻的市场收益下跌到某一值时，Ｄ ＝１，其他情况为Ｏ；当ｔ时刻 收益。 根据ＣＨ的定义，横截面收益标准差计算如下：ＣＳＤＩｌ＝ 的市场收益上涨到某一值时， ＝１，其他情况为０。当回归方程 —— 中的哑变量系数显著为负时，表明市场存在羊群效应；相反，在 １／２２（Ｖ上Ｌ理性资产模型下将得到出现市场压力时，显著为正的系数Ｂ ＿ＲＩＩ｜．＿，＿－Ｒ ．＿ｒ—一。） 其中Ｒ 和Ｒ ．。分别为ｔ时刻股票ｉ和指数 和Ｂ Ｕ表现出市场收益与分散度之间的递增关系。 的日收益率。同样，ＣＣＫ的横截面收益绝对偏度定义为：ＣＳＤＩｌ： 相对于绝对偏度指标来说，收益率分布的厚尾性对标准偏 Ｎ厂————— ——————一一 度的影响更大，因此，ＣＣＫ提出了另一检验羊群行为的实证模 Ｒ『 珩ＲＣＳＤＩ ，ＲＣＳＤＩｔ ｓ一－－ 型。在资本资产定价模型的框架下，资产组合中证券ｉ在ｔ时刻 的收益率与组合收益率的绝对差值（ＡＶＤ）定义为： ｈ ｍ．，为指数收益率通过ＧＡＲＣＨ（１，１）模型求得的条件方差。 ＡＶＤ．．＝Ｉ Ｂ。一Ｂ ＩＥ 【Ｒｍ－ｒｆ】 （３） 三、检验结果 因而我们可以定义ｔ时刻市场所有个股收益的期望加权平均绝 我们分别通过哑变量回归方程（１）和（６）及指数收益率回 归方程（５）进行羊群行为检验，哑变量的回归系数反映了市场 对差（ＥＣＳＡＤ）： 价格过度上涨和下跌时偏度的差异以及羊群行为的程度。 Ｅ［ＣＳＡＤ。】＝ 对方程（５）进行回归，得到如下检验结果： Ｉｌ ｉ－＝ｉ ｌ Ｂｉ－Ｂ ｌＥ。［Ｒｍ－ｒｆ］ （４） 上证１８０： 显然，根据资本资产定价模型（ＣＡＰＭ），横截面绝对偏离度 ＣＳＤＬ＝Ｏ．Ｏ１ １７２１＋０．４４１０９８ ｌ Ｒｍ．１ ｌ一２．８０７６５３Ｒ ． （ＣＳＡＤ）和市场收益率Ｒ 之间应为线性递增关系。然而，当市 （２７．０６７３５）￥（７．６７１９９５）￥（一２．０１３８２７）￥ 场存在羊群行为时，市场参与者放弃自己的预测而与市场保持 深证成指： 一致，个股收益率将与市场收益率趋近，此时横截面绝对偏离 ＣＳＤＩ。＝ｏ．０１５６８２＋０．３８５４０４ ｌ Ｒｍ．．１—１．８４３０１Ｒ２．．。 度（ＣＳＡＤ）和市场收益率Ｒ 之间的线性递增关系不再成立，而 （６７．２５１４２）｝（４．７６３６６９）￥（８．４８１６８６）｝ 成非线性递增甚至递减的关系： “ 表示在５％的置信水平下显著。由检验结果可以看出， ＣＳＡＤ。：０【＋一ｙＩｌＲ ｌ＋一ｙ ２ＩＲ ｌｌ ｌ ＋￡Ｉ （５） 两市场的市场收益绝对值的回归系数＿ｙ。均显著为正，表明 因而，检验市场是否存在羊群行为，只需检验＿ｙ 是否显著 ＣＳＡＤ指标随市场收益绝对值的增大而增大；市场收益平方项 为负，若是，则市场存在羊群行为。 的回归系数＿ｙ：均显著为负，表明日收益率下的分散度证明了 与成熟的证券市场相比，新兴证券市场的市场模型具有较 市场上羊群行为的存在，且充分说明在市场出现较大波动时， 高的拟合度，即个股收益中市场收益解释的部分较大。在ＣＨ 市场参与者放弃自己的看法而趋向于市场舆论。通过深沪市场 的研究中，由于美国股市的Ｒ 较小，所以在市场波动时不同证 的回归系数＿ｙ：我们可以看到，深市的羊群行为似乎比沪市的 券相对于市场的敏感性对ＣＨ的横截面收益标准差的影响较 羊群行为更强一些。 小，可以不予考虑。而我国股票市场上，上证Ａ股与深市Ａ股 我们分别以１％，２％和５％来定义市场的极端变化，通过 市场模型的拟合度分别为４７％和４５％（Ｇｏｎｇｍｅｎｇ Ｃｈｅｎ等， ＣＳＳＤ和ＲＣＳＤＩ指标对方程（１）和（５）进行回归，得到表１。 ２００３），因此，市场波动时不同证券对市场的敏感性的作用对于 由表１中可知：（１）在以市场收益率分布函数的１％，２％和 ＣＨ的横截面收益标准差具有高度影响，ＣＳＳＤ指标会低估我国 ５％的最高和最低区域为标准时，ＣＳＳＤ模型的回归系数８ 和 股市羊群行为的程度。另外，金融市场上证券价格的波动具有 Ｂ 在５％的水平上均显著为正，在深沪股票市场上均未发现明 集群性，即异方差性，在横截面偏度水平相同的条件下，通过剔 显的羊群行为。（２）当采用ＲＣＳＤＩ模型时，深沪两市的回归系数 除价格波动的异方差性，使较大市场波动时的相对横截面偏度 Ｂ 在１％，２％和５％的市场波动标准下均为负，且几乎都在５％ 低于市场小幅波动时的相对横截面偏度，进而使得数据分析更 的水平下显著。上海股市的Ｂ ｕ在５％的标准下不显著，在１％ 和２％的标准下均显著为负。因此，与ＣＳＳＤ指标相比，ＲＣＳＤＩ指 维普资讯 http://www.cqvip.com 且羊群行为的程度在市场剧 标更能敏感的检验出羊群行为。（３）从表１中我们还可以看出， 能敏感地反映出市场的羊群行为，深沪两市的１３ 绝对值均大于１３ 的绝对值，显示出市场参与 烈波动时具有不对称性，熊市强于牛市。 者在熊市期间的跟风行为高于牛市期间的跟风行为。 四、结论与原因分析 表１ ＣＳＳＤ ＲＣＳＤＩ ０ ０２ｏｏ４４ １ ０ ０３２１１０ （３５ ５７９ｏ４）｝Ｉ（７ ２７１９８１） －０．５２４５６２ Ｉ－ｏ．ｉｉ６６１９ ０ ０１４６１９ １ ０．０＂２６６１４ （４．９３９４５７）｝ｌ（８ ７９０１４０） －０ ５１６０４ Ｉ－０，１００３２９ ０ ０１６８３ ｌ ０ ０１８￣３ （５ ０（３５４２）｝Ｉ（９ ８３６７２４）｝ －０ ４８７７８ Ｉ－０１０６６５ （８．４５１３５）＊ｌ（５ １０３７１０）＊ （９ ５０１２１３）｝ｌ（６．８７８２７２）｝ （８ ４Ｏ６３１）｝Ｉ（５ ０５０９１）｝ 表１的结果是针对整个样本区间进行的，而羊群行为可能 不是一个持续的过程，而是出现在不同的时期，所以，为了对其 有一个更精确的检验，我们将样本期划分为两个时段：（１）２００２ 年７月１ Ｅｔ至２００４年５月１日，（２）２００４年５月１日至２００５ 年７月１日。这一阶段的两市在２００４年５月前后分别震荡达 到顶峰，其后处于下跌阶段。 表２ 分散度指标将个股收益率相对于资产组合平均收益率的 接近程度定量化，通过检验市场价格波动很大时的分散化指标 和平均水平下的分散化指标的相对大小，来检验羊群行为的存 在性。通过上面对市场剧烈波动时期的检验结果可知：（１）在我 国股票市场发展初期，深沪市场个股收益率对于市场收益率的 分散度表现出明显的减少趋势，存在羊群行为；而对近几年的 数据分析可知，羊群行为并不明显。（２）对于目前学术界常用的 三个检验羊群行为的指标ＣＳＳＤ，ＣＳＡＤ和ＲＣＡＤＩ，我们发现后 两个指标对于市场的羊群行为检验更为敏感，而ＣＳＳＤ指标仅 在市场出现剧烈的波动时才有效。（３）我们还发现熊市时的羊 群行为强于牛市时的羊群行为。 般来说，羊群行为是投资者在“群体压力”等情绪影响下 采取的非理性行为。从我国股市现状来看，造成羊群行为的原 因可能有以下三点：（ｉ）目前中国股票市场散户投资者占有相 当大的比重，以短期投资为主，且缺乏专业投资知识，他们仅仅 根据公司年报、股评家们的预测等市场公开信息进行交易。丁 亮和孙辉（２００１）的研究发现，中国股票市场在股票推荐两天内 存在显著为正的超常收益率，证明市场有明显的“宣告效应”。 换言之，中国股市投资者以噪音交易者为主。（２）市场环境不成 熟，上市公司信息披露不充分，披露的信息质量也不高，上市公 司与投资者之间，机构投资者与散户投资者之间存在着大量的 信息不对称，造成了市场上“小道消息”流动，投资者具有很强 的从众心理。（３）宣告效应的存在表明从信息公开到信息完全 体现在股价之中不是一个迅速的过程，使得“动量交易策略” 一一（Ｍｏｍｅｎｔｕｍ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｓｔｒａｔｅｇｙ）有利可图，而这也是羊群行为的 表２显示了ＣＣＫ模型在不同时期内深沪两市羊群行为的 种表现。 检验结果。表２中显示，两市场的线性回归系数．ｙ，均显著为 【参考文献】 正，市场收益率平方项的回归系数．ｙ：仅在第一期内为正，在第 ｅｔｔ Ｔｒｕｅｍａｎ．Ａｎａｌｙｓｔ Ｆｏｒｅｃａｓｔｓ ａｎｄ Ｈｅｒｄｉｎｇ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆＦｉｎａｎ－ 二时期显著为负。这一结果表明：在中国股票市场的发展初期 【ｌ】Ｂｒｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｓ．ｅＳｐｒｉｎｇ，１９９４． 的确存在着较为明显的羊群行为，一旦市场出现较大波动，投 ｊｉｔ Ｂａｎｅｄ￣，Ａ ｓｉｍｐｌｅ Ｍｏｄｅｌ ｏｆ Ｈｅｒｄ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ 资者面临的不确定性加大，投资者放弃自己的看法，跟随市场 【２】ＡｂｈｉＥｃｏｎｏｍｉｅｓ．Ａｕｇｕｓｔ，１９９２． 舆论，而近几年市场上的羊群行为并不明显。 表３ 深圳 阶段１ 阶段２ 【３】Ｄｅｖｅｎｏｗ，Ａ．，ａｎｄ Ｉ．Ｗｅｌｃｈ，Ｒａｔｉｏｎａｌ Ｈｅｒｄｉｎｇ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９６． ＣＳＳＤ Ｒ ＤＩ 上海 ８ Ｉ －０ ０１５２７３ ｌ （８ ２５４３５）｝ ｌ ８‘ －０．０２６３６１ （６．７９８８６１） ３１ －０ Ｏ１娩Ｏ１ （１ ３２４３即） ８ ０ Ｏ狮１ （１１ ３１５６４）｝ 【４】Ｓｕｓｈｉｌ Ｂｉｋｈｅｈａｎｄａｎｉ，Ｄａｖｉｄ Ｈｉｍｈｌｅｆｆｅｒ，ａｎｄ Ｉｖｏ Ｗｅｌｃｈ，Ａ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆＦａｄｓ， Ｆａｓｈｉｏｎ，Ｃｕｓｔｏｍ ａｎｄ Ｃｕｔｕｒａｌ Ｃｈａｎｇｅｓ ａｓ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌ Ｃａｓｃａｄｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ．Ｏｃｔｏｂｅｒ，１９９２． －０．５１３２３ Ｉ －０．１１９６３９ －０．１８５７够 ０ ６４３５５５ （１３ ０６４５５）｝ ｌ （７ ７４０６ｏ） 阶段１ （６ ７３２６５４）＊ Ｉ （４ ３７５９９１）＊ 阶 段２ 【５】Ｓｕｓｈｉｌ Ｂｉｋｈｅｈａｎｄａｎｉ ａｎｄ Ｓｕｎｉｌ Ｓｈａｒｍａ，Ｈｅｒｄ Ｂｅｈａｖｉｏｒ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｍａｒ－ ｋｅｔｓ，ＩＭＦ ＳｔａｆｆＰａｐｅｒｓ，２００１． ＣｓＳＤ ＲｃＳＤＩ Ｂ Ｌ ０ ０２２８１８ －０ ３６７８５１ Ｉ １ Ｉ Ｂ ０．０３０７５６ （１１．８８７２６）＊ Ｂ ０ Ｏ１７∞３ （－ｏ ４１０７１０） Ｂ ０ ０３蛹２ （９ ３０ｏ４ｏ）｝ （８．９９１４１５）＊ Ｉ （ ．４９０３１）＊ Ｉ 【６】Ｃｈａｎｇ，Ｅ．Ｃ．，Ｊ．Ｗ．Ｃｈｅｎｇ ａｎｄ Ａ．Ｋｈｏｒａｎａ，Ａｎ ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ Ｈｅｒｄ Ｂｅｈａｖ— ｉ０ｒ ｉｎ ｅｑｕｉｔｙ：Ａｎ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ ａｎｄ Ｆｉ－ ｎａｎｃｅ，２０００． —Ｏ１８１３４０ （１１ ７７０９６）＊ －０ ０７６哇２０ （４．∞ｇ８０３）｝ ０ ４５３３５６ （２ ５３０６７４）｝ 【７】Ｊｕｌｉａ Ｈｅｎｋｅｒ，ｈｏｍａｓ ＨｅｎｋｅｒＴ ａｎｄ Ａｎｎａ Ｍｉｔｓｉｏｓ，Ｄｏ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｈｅｒｄ ｉｎｔｒａ－ 表３为回归方程（１）和（６）的检验结果，我们选取了市场收 益率分布函数的最高５％和最低５％的区域来定义极端的市场 变化。根据ＣＳＳＤ指标的回归结果。我们只在第一阶段发现市场 存在羊群行为，第二阶段８ 和８ ｕ均在５％的水平下显著为 正，未发现明显的羊群行为；由ＲＣＳＤＩ指标的检验结果看出，前 段时期两市场的８ 和８”在５％的水平下显著为负，在第二阶 段为负但并不显著，且基本上８ 的绝对值大于８”的绝对值。 以上结果表明，与ＣＳＳＤ指标相比，ＲＣＳＤＩ指标和ＣＳＡＤ指标更 ｄａｙ ｉｎ ｔｈｅ Ａｕｓｔｒｉｌｉａｎ ｅｑｕｉｔｉｅｓ Ｍａｒｋｅｔ？，Ｄｅｃｅｍｂｅｒ，２００３． 【８】ＧｏｎｇｍｅｎｇＣｈｅｎ，ＯｌｉｖｅｒＭ．ＲｕｉａｎｄＹｅｘｉａｏＸｕ，ＷｈｅｎｗｉｌｌＩｎｖｅｓｔｏｒｓＨｅｒｄ？ ——Ｅｖｉｄｅｎ０ｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｓｔ０ｃｋ Ｍａｒｋｅｔ，Ｎｏｖｅｍｂｅｒ．２００３． 【９】宋军，吴冲锋．基于分散度的金融市场的羊群行为研究ｍ．经济研究， ２００１． 【ｌＯ】李洪涛，谭智平，方兆本．深沪股市与香港股市的羊群效应之比较 【Ｊ】．预测，２００２． 【ｌｌ】丁亮，孙辉．中国股市股票推荐效应研究【Ｊ】．管理世界，２００１，（５）． （责任编辑：Ｘ校对：Ｑ）
