徐慧：上市公司并购重组与企业绩效研究综述 上市公司并购重组与企业绩效研究综述 徐慧 （昆明学院经济学院云南昆明６５０２１４） 摘要：上市公司并购重组是我国学者近年来研究的热点。本文对西方文献进行简单回顾的基础上，以 “本土上市公司并购研究”为考察对象，归类分析了并购重组类型、动机对并购效果产生的影响；讨论了如何 准确评价并购绩效所做出的研究；指出了未来的研究方向，以期为相关研究提供借鉴。 关键词：上市公司并购动机并购类型并购效果 一、引言 企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是 对企业经营发展最有影响力的企业行为，在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国，作为转轨 中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现， 往往不够理想。因此企业，尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、 活跃证券市场、吸引投资者，一直是、企业和学者共同关注的重要问题。近年来，我国上市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模 式多样化、领域广泛化的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和 运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时，对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合 西方并购理论，对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。 ‘ 二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响 （一）并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并 购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业并购看作是企业追求利 润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托代理理论（Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ， １９７６）对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决代理成本的问题，主要有以下几种假说：降低代理成本假说（Ｆａｍａ，Ｊｅｎｓｅｎ， Ｒｕｂａｅｋ，１９８３）、自由现金流量假说Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）、过于自负假说（Ｒｏｌｌ，１９８６）；新制度经济学中，以交易费用理论（Ｃｏａｓｅ＆Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ） 为基础对并购动因进行了阐述，认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出系统的分 析。普遍的认为是：若为了扩大经营规模，追求规模经济效应，就进行横向并购；为了降低交易费用，可以进行纵向并购；为了分散经 营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营则可以采用混合并购。我国学者（冯根福等）自２１世纪初开始对上市公司并购及绩效进 行研究，除了借鉴西方早期的理论和经验，对本土企业并购的实际情况的大量实证分析之外，也提出了一些符合我国实际的理论和 经验，其中非常重要的一个研究专题就是“不同并购类型对并购重组绩效的影响”。程小伟（２００７）认为，在我国，不同并购动机造成的 不同并购类型对绩效的影响并不一致，纵向并购主要目的是节约交易成本，并购后存在磨合衔接的过程，只有将并购后的上下游企 业整合为有机整体，才能保持企业经营业绩的持续增长。横向并购中，规模经济效应在并购当年较为明显，但由于“非实质性并购”、 “干预过度”等现象的存在，并购一年后的规模经济效应有大有小。混合并购中的效应不如所预期的那么高，而是呈现下降的趋 势，这与现实情况出现了背离，有证据说明我国企业混合并购中，产权界定不清，行政干预过多等外部因素制约了其并购效应的发 挥。这一观点基本与国内多数学者研究结论一致，如洪道麟、刘力、熊德华（２００６）通过对１９９９年至２００３年我国上市公司并购事件的长 期绩效的分析，得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效结论，其影响在并购发生后大约两年得以体现。李善民、朱滔（２０ｏ６）运 用长期持有超常收益（ＢＨＡＲ）来衡量公司的长期市场绩效，发现我国上市公司可能过早地寻求多元化发展，长期来看却有损股东 利益，多元化并购公司股东在并购后１￣３年内财富损失达到６．５％～９．６％。同时，另外一些学者研究结果却表现出不同：周林（２００７）通 过Ｄ Ｅ Ａ实证研究，认为某种程度上我国企业纵向并购并非为了降低交易成本，并且纵向并购前一年的财务状况比并购当年要好很 多，这就表明很多上市公司的并购是出于圈钱、保壳的目的，在财务状况发生恶化的情况下才进行并购。田波平等（２００６）使用二次相 对效益法对我国上市公司进行实证分折，得出结论：并购当年业绩水平有极小下降；而并购后一年业绩小有提高，从整体来看并购后 的业绩有提高的趋势，并购事件对企业的影响是正面的，说明企业管理者的主观努力程度与企业绩效正相关，为企业经营者对企业 发展至关重要作用这一观点提供理论依据。部分学者在更具体层面对“并购类型对绩效的影响”进行了独到的分析。如励凌峰等 （２００６）从供应链的角度，用Ｃｏｕｍｏｔ￣型分析了横向并购前后供应链利润、生产企业利润和供应商利润的变化情况。发现，生产型企业 横向并购后，供应链的绩效主要由参与并购的企业数量决定，进一步受供应链权力配置的影响，供应商的垄断力越大，汲取并购后的 供应链利润越大。李哲、何佳（２００７）将中国国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为：改制型并购对于提高上市 公司的经营绩效发挥了重要作用，投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响但持续性不足，行政主导型并购使上市公 作者简介： 徐慧（１９８４一），女，云南昆明人，昆明学院经济学院讲师 财企通孔・综合２０１２年第２期（下） 司承担了过多的社会职能从而偏离公司价值最大化目标，因此造成了上市公司经营绩效的显著、持续恶化。王谦、王迎春（２００６）选取 代表性财务指标（主营业务利润率、总资产利润率、净资产利润率、主营业务收入增长率），对我国企业逆向性的并购绩效进行了 研究，认为：中国企业实施逆向型并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势，说明追求短期盈利不是逆向型并 购的目的，中国企业实施逆向型并购的主要目在于培养中国企业的国际竞争力，实现企业的可持续发展目标。我国企业缺乏跨 国并购整合的经验，所表现的财务绩效不可能在短期内实现。 （二）并购重组过程动机对企业绩效产生的影响 夏新平、邹朝辉、潘红波（２００７）认为企业并购动机有两类：基于协同动机、基 于代理动机。实证证明，协同动机下的收购公司在并购前后绩效显著增加，表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的；基于代 理动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低，这表明基于代理动机的并购没能创造价值。股东自 利型并购属于代理动机并购的一种。并且给予代理动机（或自利动机）的企业并购在我国上市公司并购案中占了很大的部分。我国上 市公司控股股东往往持有很大的股份，并且控制着董事会和经理层，有着很便利的自利性条件。因此而发生的委托代理冲突，即控股 股东利用自利性并购掏空上市公司，侵占中小股东利益的情况，己经发展到比较严重的地步——正如西方早些年研究的结论那样， 股东通过并购来获得隧道效应。吴红军（２００７）用自利性并购中企业的长期绩效和股价作为评价标准，实证考察了控股股东自利性并 购的长期效果，发现在并购前一年到并购后第二年共四个年年的时间窗中，经过行业、规模和利润调整后，无论是以会计指标、ＥＶＡ 指标，还是股价变动指标，都明显比非关联并购低，揭示了控股股东自利性并购严重损害上市公司的后果。 （三）我国上市公司并购重组绩效的其他影响因素 上市公司除了并购类型和动因对绩效的影响之外，其他一些因素也会对 并购绩效产生影响甚至起到决定的作用。游春（２００９）认为产业效应对公司并购绩效确实有影响，其中对混合并购具有积极显著影 响，而对横向并购影响最小，说明我国上市公司在进行并购时有着明显的产业偏好，一般倾向于从产业效应低的行业进入产业效应 高的行业。刘笑萍，黄晓筱，郭红玉（２００９）认为，企业并购绩效的优劣不仅取决于并购类型，还取决去并购双方行业周期：从行业周期 角度看，横向并购与多样化并购绩效存在显著差异；衰退行业中多样化并购绩效显著优于行业内部横向并购绩效；对于收购企业来 说，成长行业之间的多样化并购绩效显著优于行业内部的横向并购绩效，对于目标企业，成长与衰退行业之间的多样化并购绩效优 于衰退行业内部横向并购。另外宋耘（２００６）通过调查发现，并购绩效与双方企业间协同整合潜力显著正相关：双方企业的战略相似 程度和战略互补程度越大并购绩效越好，并购绩效与被并购企业员工抵制程度显著负相关。因此重视整合过程，增加双方协同潜力， 降低员工抵制程度，可以提高企业并购绩效。另外，文化的差异对并购绩效的影响也是显著的。宋耘（２００６）通过实证发现“目标企业 员工抵制程度”、“并购双方企业间文化冲突”和“并购方企业文化对目标企业员工的吸引力”这三者共同对并购绩效产生影响：企业 应重视并购前的文化审计工作，尽可能选择具有相似价值观的并购对象，减少整合中的文化冲突；为了提高对目标员工的吸引力， 并购方应加强对自身实力和文化的建设，选择实力差距较大的企业，降低整合风险。王海昀（２００７）认为：文化差异通过组织行为变量 影响并购绩效；整合程度、相对规模以及多文化宽容度作为控制变量影响并购绩效实现。因此，企业并购时应该对文化差异进行调 查，考虑兼并战略、企业家风格和企业文化特性等因素，选择合适的文化整合模式。有学者对提高绩效的因素也做了分类归纳。如杨 晓敏（２００９）认为从操作层面来看，影响并购绩效有可控因素（并购次数、类型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目 标企业财务特征、文化差异、汇率等）。管理当局应设法提前分析不可控因素，根据影响趋势选择可控因素，重视并周密计划模糊因 素，最终提高并购绩效。吴树廷（２００６）认为：我国上市公司并购过程中，对提高并购绩效的一些关键因素是：我国并购环境特殊对绩 效的影响，行政干涉对并购绩效的影响，并购整合过程对提高企业整体并购绩效的影响。 三、并购企业绩效评估方法 （一）事件研究法 事件研究法多用于考察并购重组的短期效应，如Ｍａ ｎｈｅｉｍ和Ｍｕｅｕｅｒ（１９８８）等人的研究指出，并购结束一 年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，￣ＩＪｅｎｓｅｎ．Ｍ．Ｃ（１９６８）研究了１９７５年至１９９１ 年间１８１４个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为３５％。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行 评价。有的采用单一的指标评价体系，如现金流量或者托宾ｑ值：Ｈｅａｌｙ、Ｐｌｅｐｕ和Ｒｕｎｂａｃｋ（１９９２）以样本公司的经营现金流量作为分析 指标，研究了１９７９年至１９８４年间美国５Ｏ家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型， 通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型，多角度地评价并购公司的绩效。￣ｆｌＢｒａｄｌｅｙ．Ｍ，Ｄｅｓａｉ． Ａ，Ｋｉｍ．Ｅ．Ｈ（１９８３）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Ｄａｕａ．Ｄ．Ｋ（１９９１）所做的一项对为期１０—１８年英国 企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴 随着经济转轨开始的，经过近十年的发展，从不成熟且多为控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此确 定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效，则事件分析法并不适合分析本土上市公司并 购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠（２００７）认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法：将原来众多具有 定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对照一定的评价标准和程序，通过定性和定量的对比 一分析，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，通过实证也 得到了显著的结果。而程小伟（２００７）提出用“Ｃｈａｍｅｓｅｔａｌ（１９９２）和Ｗ．Ｃｏｏｐｅｒｅｔａｌ（２００１）根据数据包络分析方法（ＤＥＡ）所得出的稳定 性指标”可以保证样本观测年份跨度比较长，也深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入输出指标，准确地度量了并购前后公 ５７ 徐慧：上市公司并购重组与企业绩效研究综述 司效率，提供了单一的比率分析无法提供的信息。张德亮（２００３）则用收益分析模型来研究企业并购的绩效：Ｅ（ＲＭ）＝Ｅ（ＲＡ）＋ｘ［Ｅ （ＲＢ）－Ｅ（ＲＡ）］≥ＲＯ，并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。苟守奎（２００６）认 为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以 及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。 （二）会计研究法 这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（２００７） 用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡”，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵 值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同 效应。刘磊、于英川（２００６）单纯运用平衡计分卡来评价企业并购的绩效，认为：并购整合过程是全方面的整合，整合的过程 除了财务上还应该包括人力资源，运营流程，客户关系等，“并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效，迅速发现整 合不完善的领域。张锐、程夏（２００６）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来 价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估ＥＶＡ值：大于零表明并购后绩效较优，等于零表明绩效一 般，小于零则表明并购失败。用ＥＶＡ对企业并购绩效的评价只集中于微观层面，而对中观层面和宏观层面缺乏评估。 ’ 四、结论 ‘ 在对国外文献简单回顾的基础上，对近年来“本土上市公司并购”的归类分析，可以看出，无论西方学者还是我国学者，对企业并 购的研究都以提供实证证据支撑研究结论为主线，但首先国别之间分析的实证结果就有所不同，而本土上市公司企业并购研究中由 于切人角度、所选样本、时间窗的不同也产生差异，这一点，有大量的证据做为支持。但无论是上市公司企业并购实例、还是学者研究 成果，都给理论和实务界提供了宝贵的借鉴经验。事实上，“我国上市公司企业并购及并购绩效”中还有很多值得研究的问题，例如： 上市公司并购重组过程中风险控制与绩效之间的关系、如何准确度量并购中控制和企业业绩问题、我国上市公司重组并购中公 司治理与控股股东并购动机的关系等等。中国作为全球新兴市场的重要组成部分，企业并购过程会日渐趋于成熟和有效，在西方成 熟并购理论指导下，势必还要结合本土宏微观环境具体考虑，势必要对如何提高并购绩效做更深入全面的研究。 参考文献： ［１］游春：《中国上市公司并购动机与绩效：从产业效应角度的分析》，《山东科技大学学报））２００９年第２期。 ［２］张佳林、蔡军辉：《我国上市公司并购动因与绩效研究》，《经济问题））２００５年第ｌ１期。 ［３］宋建波、沈皓：《管理者代理动机与扩张式并购绩效的实证研究》，《财经问题研究））２００７年第２期。 ［４］夏新平、邹朝辉、潘红波：《不同并购动机下的并购绩效的实证研究》，《统计观察））２００７年第１期。 ［５］周林：《上市公司纵向并购行为及其实证研究》，《上海经济研究＞＞２００７年第１２期。 ［６］雷辉、胡发基、都艳艳：《上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究》，《财经理论与实践＞＞２００７年第３期。 ［７］李争丽、杨翟婷：《企业多元化并购绩效的现状分析》，《中国乡镇企业会计）２００８年第２期。 ［８］励凌峰、张志刚、黄培清：《横向并购对供应链及其成员绩效的影响》，《西南交通大学学￣￥）２００６年第２期。 ［９］李哲、何佳：《国有上市公司的上市模式、并购类型与绩效》，《世界经济）２００６年第９期。 ［１０］洪道麟、刘力、熊德华：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》，《经济科学＞＞２００６年第５期。 ［１１］李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？一兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界１２００６年第３期。 ［１２］田波平、苏杭等：《沪深并购上市公司绩效评估的二次相对效益法》，《哈尔滨工业大学学报１２００６年第２期。 ［１３］杨晓敏：《基于操作层面对并购绩效影响因素的分类》，《集团经济研究）２ｏｏ６年第１２期。 ［１４］荀守奎：《基于建立股价模型的企业并购绩效评价研究》，《特区经济１２００６年第ｌ０期。 ［１５］宋耘：《基于整合过程的企业并购绩效影响因素探析——以广东企业参与的并购事件为例》，《中山大学学报１２００６年第５期。 ［１６］史田田：《企业并购绩效存在的问题及解决建议》，《财会通￣）２００６年第８期。 ［１７］荀守奎、张传明：《影响企业并购绩效的因素及相关风险的对策分析》，《特区经济１２００６年第１期。 ［１８］王谦、王迎春：《中国企业逆向型并购绩效评价》，《财会通￣）２００６年第４期。 ｌ１９ ＪＪｅｎｓｅｎ．Ｍ．Ｃ，Ｔｈｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓｉｎｔｈｅ ｐｅｒｉｏｄ １９４５￣１９６４，ＪｏｕｍａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９６８． ［２０］Ｊｏｎｅｓ．Ｇ．Ｋ，Ｌａｎｃｅｔ．Ａ，Ｔｅｅｇｅｎ．Ｈ．Ｊ，Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ａｎｄ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｍｐａｃｔｓ ｏｆ ｅｘｔｅｎａｒｌ ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ，Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｖｅｎｔｕｒｉｎｇ，２００１． ［２１］Ｂｒａｄｌｅｙ．Ｍ，Ｄｅｓａｉ．Ａ，Ｋｉｍ．Ｅ．Ｈ，Ｔ｝ｌｅ ｒａｔｉｏｎａｌｅ ｂｅｈｉｎｄｉｎｔｅｒ－ｆｉｒｍｔｅｎｄｅｒ ｏｆｆｅｒｓ：Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｏｒ ｓｙｎｅｒｙ？ＪｏｕｍａｇｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ， １９８３． ［２２］Ｈｅａｌｙ．Ｐ．Ｍ，Ｐａｌｅｐｕ．Ｋ．Ｇ，Ｒｕｂａｃｋ．Ｒ．Ｓ，Ｄｏｅｓ ｃｏｒｐｏｒａｔｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｍｐｒｏｖｅ ａｆｔｅｒｍｅｒｇｅｒｓ？Ｊｏｕｍａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌＥｃｏｎｏａｍｉｃｓ，１９９２． １ ２３ ｌＡｌｆｒｅｄ Ｒａｐｐａｐｏｒｔ，Ｃｒｅａｔｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｖａｌｕｅ：Ｔｈｅ Ｎｅｗ Ｓｔａｎｄａｒｄ ｆｏｒ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ：Ｆｒｅｅ Ｐｒｅｓｓ，１９８６． （编辑５８ 聂慧丽）
