中国地方债务问题研究

中国地方债务问题研究

俞 乔 范 为

（清华大学公共管理学院 北京 100084）

2013年10月20日

清华大学公共管理学院工作论文series20131020

摘要：本文探讨了中国地方债务的形成过程、规模及构成，并分析了地方包括财政收入、性基金收入、国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等各种可偿债资产的状况，得出地方出现资不抵债、破产清算风险的可能性不大；但由于许多项目投资收益低下，资产负债的期限错配，而存在着较大的流动性风险与支付风险。文章还研究了地方债务的形成根源及治理方式，提出提高地方债务透明度，量化债务指标、制定相关法规、以形成法律规定与市场约束的双重机制来控制债务总量；通过资产证券化、“售后返租”、公私合营（PPP）等方式来化解地方的债务风险。

关键词：地方债务，偿债能力，公共治理

俞乔：清华大学公共管理学院教授； 范为：清华大学公共管理学院博士后。

1.前言

当前，中国地方债务风险问题已成为中国经济的主要系统性风险之一①，已就地方债务问题委托审计署进行全面摸底（含、省、市、县、乡五级，四万多个被审计单位）。就地方债务规模而言，各方有着不同的估计。例如中国银监会尚福林2013年3月在接受中国证券报记者采访时表示，“2012年末，地方融资平台贷款余额为9.3万亿元，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务规模，这一比例会更高”。中国财政部原在2013年4月6日博鳌论坛上称地方债务或超过20万亿元。而国外研究机构也发布了相应的研究报告：据摩根大通报告，截至2012年底，中国地方债务略高于14万亿元；2013年9月9日高盛的报告估计中国地方债务总额为15万亿元；里昂证券在2013年5月13日发布会对地方债务的估计则更高，为18万亿元。

但以上信息都只提供了概况的数据，并没有分门别类的提供地方债务的构成，也未对偿债风险及债务治理进行详细的分析和探究。本文试图通过从各方获取的公开统计数据厘清地方债务的规模、具体构成，并分析地方的偿债能力，从而判断地方债务的风险程度，并提出自己的治理建议和对策。根据我们的研究，地方的债务总额近年来上升很快，截至2012年底达到了约为19.41万亿元的规模，与同年GDP的比例为37.38%；但综合考虑地方的财政收入、性基金收入、国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产、资源性资产等偿债来源，以及“隐性”担保和部分补偿的状况，中国地方出现资不抵债风险的可能性不大，但由于许多项目投资收益低下，资产负债的期限错配，的确存在较大的流动性风险与支付风险。在特殊情况下，部分地方债务可能发生信用违约；如果处理失当，将引发系统性金融震荡。

本文的安排如下：第1部分对经济（金融）危机的表现形式进行归纳总结，提出债务风险是经济（金融）危机的最主要表现形式；第2部分对国内外相关研究文献进行回顾；第3部分主要回顾中国地方债务的形成过程，并分析目前中国地方债务的总额及构成状况；第4部分对地方的财政收入、性基金收入、国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等偿债来源的状况进行详细探讨，以得出地方的偿债能力及系统性债务风险爆发的可能性；第5部分探讨地方形成过高债务的根源及公共债务治理建议；最后部分为本文结论。

金融与经济危机是在不同社会经济环境下，实体和金融领域的多种负面因素交互作用的结果，其形成机理各不相同，但又存在共同之处。在此，可以归结将其为以下五类：1）银行业危机，包括银行挤兑造成的偿付危机，金融抑制下的银行业信心危机②（参见Bernanke ①

笔者认为当前中国面临的五大系统性风险包括：1）地方债务过度膨胀导致的地方债务违约风险；2）实体经济产能严重过剩导致的企业破产风险；3）房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险；4）影子银行问题导致的金融系统风险；5）货币发行量过大引发通胀和汇率风险。对于相关风险，笔者在其他文章中有所阐述。 ②

此类危机通常是由于，起初国家通过金融抑制使得民众别无选择只能把钱存到银行，再通过命令或窗口指导让银行为投资提供资金，并再通过设置利率上限及制造通货膨胀来产生变相的税收效果。而当金融抑制结束后，银行业往往会面临民众的不信任或信心危机。

和Gertler(1995)， Bernanke和Gertler(2001)）；2）资产价格泡沫危机，主要是指房地产市场和股票市场价格泡沫破灭（参见Reinhart和Rogoff(2012)）；3）通货膨胀危机，指持续的超过10%的恶性通货膨胀所引发的国内持币人对货币的信心危机（参见Reinhart和Rogoff(1994)）；4）汇率危机，指年贬值率超过25%的货币危机（参见Frankel和Rose(1996)）；5）债务危机，包括主权债务违约、内债违约（参见MacDonald(2006)），它是经济（金融）危机的最主要表现形式。

债务的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会产生违约；如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更为严重，因为债务规模就会“发散”，即债务雪球越滚越大，直至债务和资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”③。在经济繁荣时期，和私人部门都会以扩张性的心态预期未来，在具体经济活动时表现为增加负债进行投资，推高杠杆率；当经济下滑时，私人部门会降低预期，进行“三去”（去库存、去产能和去杠杆），但对于而言，它需要发挥社会经济稳定器的作用，必要时需通过增加自身债务来对冲经济的下滑。在一些极端情况中，还不得不将私人部门的债务纳入的资产负债表，以免出现社会经济崩溃。因此，往往的债务在经济低迷时还不能有效的降低，这就容易诱发的债务危机，2010年爆发的欧洲主权债务危机便是最典型的例子。

“次贷危机”后全球经济衰退，企业纷纷去杠杆，但却不得不继续增加杠杆以对冲经济的下滑，进而引发了其自身的主权债务危机。当然从另一个角度而言，“欧猪五国”债务的迅速增加是在欧元区（特别是德国）大伞保护下，信息不对称（包装、产品创新）的大规模融资形成的；这点其实和当前中国地方在的担保下，进行包装融资有类似之处。当然两者也有不同之处，“欧猪五国”债务的增加主要用于维持与扩大社会福利开支；而中国地方债务主要还是用于固定资产投资，形成了生产性与非生产性资产。因此，我们认为不能简单的认为中国地方的债务风险将必然引发危机的结论；还需要综合分析地方的债务规模、构成，地方可用于偿债的资源以及国内外的宏观经济环境，这也是本文在接下来的部分重点研究的内容。

2.文献回顾

国内外研究者一直对债务问题就有很高的关注度和兴趣。在债务中，包括主权债务（直接债务）与非主权债务（部门债务与地方债务）。花旗银行前董事长Rishton④曾有句名言“国家不会破产”，这意味着国家不会像企业那样彻底破产，一国债务的违约通常是在考虑社会、政治成本之后做出的选择，大部分违约发生于该国可用资源完全枯竭之时。

“明斯基时刻”（Minsky Moment）是指海曼·明斯基所描述的资产价值崩溃时刻。他的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。 ④

Rishton被认为是20世纪最杰出的CEO之一。

③

的债务风险既有外债风险，也有内债风险。Reinhart和Rogoff（2012）的研究表明：在1800年以来的历史记录中，全球各国内债违约的次数要低于外债违约的次数，这期间外债违约了250次左右，而内债违约的次数约为70次。但这并不意味着内债违约的风险小于外债违约，另一组数据可说明问题：在1950年-2007年的“内债/总债务”指标一直高于50%，最高达到约80%，也就是说内债的规模远大于外债的规模，内债出现违约的负面影响将大于外债违约。

Agniar和Gopinath（2007）提出（特别是新兴市场国家的）往往把经济周期中复苏和繁荣的有利局面误认为是一种永久性的常态，从而无节制的借贷和进行公共支出，最终当经济走向下行周期时，债务问题都大量暴露出来，并以悲剧收场。Reinhart等（2003）基于各国1820年-2002年的数据研究了主权国家的“债务忍耐度”，认为新兴市场国家的债务违约时，往往其一些指标（如：外债/GNP）并不是很高，有的“外债/GNP”指标甚至只有15%，这在成熟市场国家完全可以避免违约。因此，评估一国的债务违约概率，除了考虑债务比率之外，还需要充分考虑该国在历史上的“债务忍耐度”。Reinhart和Rogoff（2008）比较研究了2007年的美国“次贷危机”和此前一些债务危机的差异及相似之处，发现“次贷危机”发生前的（主权）债务及通货膨胀率等指标的确低于其它几次危机发生前的均值水平，但其经常账户赤字水平较正常值高，并能反映出一些危机信号，但不幸并未引起当时的足够重视。Serge（2011）研究了欧洲主权债务危机发生的原因，认为除了欧元区“财政货币不统一”的结构性矛盾之外，2008年美国次贷危机导致的欧洲不少国家贸易逆差加剧、私人和的债务杠杆在短时间快速增加亦是重要原因。Calvo（1988）提出面对较重的国内债务负担或债务风险，（特别是新兴市场国家）总是倾向于采用金融抑制的方式，包括：制造较高的通货膨胀以及存款利息水平上限等，来变相减轻自身的债务负担，这本质上也是一种变相违约，是对居民财富的隐性掠夺。Jeanne和Guscina（2006）则使用1980年-2005年19个重要新兴市场国家的国内债务数据进行实证研究，结果表明，越是不发达的国家越是无节制的采用金融抑制来缓解国内债务压力，甚至有些引发了汇率崩溃或超级通货膨胀。

关于中国的主权债务风险问题，李杨等（2012a，2012b）基于国民资产负债表的理论框架，编制了2000—2010 年的中国主权资产负债表。其研究结果表明：中国各年主权资产净额均为正值且呈上升趋势，中国拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在短期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。其对总债务水平与全社会杠杆率的分析显示：中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于所有的发达经济体，总体上处在温和、可控的阶段。黄芳娜（2011）针对中国地方债务规模已经十分庞大的现实，提出应加紧制定相应措施解决地方债务管理体系的问题，并认为我国在财政上和日本具有相似性，应该借鉴日本的经验在发行地方债时先实行审批制，待时机成熟后再实行协议制。 俞乔（2013）采用大数据方法收集了全部地级市与四个直辖市的相关信息，根据全口径财政透明度指标体系对2个市进行了评价。实证结果表明，地方债务是地方财政状况中最不透明的部分。郑春荣（2012）提出虽然我国地方债务全面违约的风险较小，但比债务

违约更可怕的是，地方债务融资模式打乱了传统的财政管理模式，形成了新的风险，包括：介入微观企业经营，排挤了中国私人部门的投资，造成我国市场经济机制的倒退；地方在投资中存在盲目决策、工程和资金浪费隐患；地方债务的存在还造成地方无法建立现代化的财政，破坏了财政预算的统一性等等。

此外，还有不少学者对我国的居民资产负债状况进行了探讨，尽管居民资产负债状况不直接影响的债务风险，但在一国经济体内，、企业、居民三部门是一个交互作用的有机体系，居民负债状况越健康，客观上有利于缓解债务风险。刘向耘等（2009）对我国居民2004～2007年的资产负债表进行了估计，研究表明：我国居民资产负债表的稳健性强，不会因国际金融危机的冲击而出现资产负债风险急剧扩大的情况。相反，居民部门仍具备较强的资金实力和消费能力，为我国应对国际金融危机提供了良好基础。许伟和傅雄广（2012）编制了1978-2011 年期间我国居民部门的资产负债表，研究结果显示：截至2011年，中国居民总资产规模约172 万亿元，其中金融资产56 万亿元，实物资产116 万亿元，中国居民总负债大约13.6 万亿元。资产负债率不到10%，处于相当低的水平。

针对债务风险问题，过去学者对国家主权债务风险及居民债务风险进行了细致的研究，但鉴于数据的可获得性及预测方法的争议，尚缺乏对中国地方债务风险的深入研究。因此，本文将估算地方的债务规模以及其可用于偿债的资源，进而对其债务风险爆发的可能性进行评估。此外，我们还将探讨地方债务的形成根源和相应的治理方式。

3. 地方债务规模及构成

本节将对地方债务的形成过程，债务的总规模及构成明细，各项债务的大致利息、期限，以及地方债务的主要投向进行详细的探讨。

3.1地方债务形成过程

实际上，此轮债务问题并非中国首次面对的债务风险。在上世纪十年代和2000年前后，中国曾三次面对比较严重的债务风险。第一次是80年代全国普遍设立的农村合作基金会，至90年代各地普遍出现兑付问题，四川、河北等地甚至出现了较大规模的挤兑风波，并酿成了危及农村社会稳定的极端事件。第二次债务风险是90年代的“三角债”，当时的坏账规模约为2000亿元，严重影响了国民经济的健康运行和发展。第三次债务风险是本世纪初国有银行的不良贷款，占银行资产总额的三分之一以上；在银行改革中从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元。对于上述三次债务风险，中国通过财政补助、债务清算核销、剥离不良资产、国家注资、引入战略投资者、整体上市等方式处理并化解了债务危机。如今，中国再次面对类似困难，如何化解债务风险成为大家广泛探讨的问题。在中国已经融入了全球经济产业链的大背景下，需要考虑新的解决思路。

2008年下半年美国金融危机爆发后，为应对国内经济的下滑，中国推出了“四万亿”投资刺激计划，并且实行积极的财政和宽松的货币，整个社会（包括部门、企业部门和居民部门）的杠杆率不断上升，债务规模迅速扩大。我们从供给方（各种融资工

具）和需求方（经济体各部门）的角度，对2007年以来的中国全社会的债务状况进行比较分析。

从供给方来看，债务方式主要体现为银行贷款（包含本币贷款和外币贷款）、银行理财、债券、信托产品等工具⑤。从统计数据来看，债务总额从2007年的42.2万亿元扩张到2012年底的109.8万亿元。各种债务融资方式都出现快速增长，其中，本外币银行贷款余额从2007年的28.9万亿元增长到2012年的71.5万亿元，债券余额从12.3万亿元增长到23.8万亿元，而信托余额更是从不到1万亿元剧增到7.5万亿元。整体的杠杆率也从2007年金融危机前的158.7%上升到2012年底的211.4%。

表1 中国主要债务构成及杠杆率（单位：亿元人民币）

年份

银行贷款余额

2007 2008 2009 2010 2011 2012

2846 333626 446792 5317 614745 714676

银行理财产品余额

17000 28000 45900 71000

123339 151102 175295 201748 213576 237569

9600 12200 20000 30404 48114 74705

421885 496928 659087 795569 922335 1097950

265810 314045 340903 401513 473104 519322

158.7% 158.2% 193.3% 198.1% 195.0% 211.4%

债券余额

信托余额

债务总额

GDP

杠杆率

注：数据来源于WIND数据库。

中国债务总额及杠杆率12000001000000250%200%150%100%50%0%200720082009债务总额2010杠杆率20112012单位：亿元8000006000004000002000000

图1 中国债务总额及杠杆率

⑤

部分债务余额不高的融资方式没有列入统计，因此统计出的“资金供给方的债务余额”小于“资金需求方的债务余额”。

而从需求方来看，债务形成主要包括部门负债、企业部门负债和居民部门负债。渣打银行的马德威等（2013）对其进行了详细的研究，我们在此借用其结论：2012年底中国的整体杠杆率达到214%，低于日本（400%）、英国（293%）等国的杠杆率，接近美国（2%、法国（2%）、新加坡（255%）的杠杆率，远高于印度（138%）、印尼（58%）等发展中国家的杠杆率。

其中，我们认为杠杆率上升较为明显的是地方的各种显性及隐性债务。由于中国《预算法》规定地方财政预算不得开列赤字，在全球金融危机以前地方的债务不算太高，中国财政部财科所的统计数据显示：2004年地方债务余额约10800 -12000亿元；2007年地方债务余额在4万亿元左右。但金融危机发生后，各地方纷纷成立了总数约11000家的各类平台公司，作为公司法人，绕开地方不得开列赤字的，为当地基础设施项目及工业投资筹措资金。起初这些公司依赖银行贷款，后来则开始通过发行债券、信托产品甚至建设-移交（Build-Transfer, BT）、融资租赁、城市发展基金等多种方式融资。这使得地方的债务构成越来越复杂，并且难以准确统计和有效管控。

3.2地方债务规模及构成

中国地方债务的构成主要有五个部分：银行贷款、地方债⑥、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方信托融资和地方BT融资。从我们收集到的数据来看：截至2012年底，地方的银行信贷仍是其债务最大的构成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方发行的地方债余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据合计约1.95万亿元；而近年来快速增长的信托融资约有2.11万亿元；地方通过BT方式吸收社会资金的量也比较大，但这部分数据无法取得，我们通过地方基础设施投资额及草根调研匡算⑦得出，约有5.26万亿元。因此，按我们的数据估算，中国地方的债务总额应该在19.41万亿元左右。从我们对各种融资成本的保守估算，每年需要的利息开支超过1万亿元。

表2 中国地方债务余额（单位：亿元人民币）

银行贷款

地方债

融资平台债券（企业债、中票）

债务额 债务利率 利息开支 平均期限

93000 约6.5% 6050 3-5年

6500 约4% 260 3-5年

19500 约6.5% 1270 5-7年

地方信托融资

21100 至少10% 2110 1-3年

地方BT融资 约52600 无

194100

9710 3-5年 合计

⑥⑦

目前，地方债主要由中国财政部代发，浙江、上海、深圳等部分省市可自主发行。

大致匡算方法为：BT项目一般期限在3年，笔者先根据国家统计局的数据统计出2010-2012年地方项目总投资额约为84.20万亿元，其中基础设施建设约占25%，即21.05万亿元；根据我们的调研，大致有1/4的地方项目是通过BT方式进行建设，因此我们判断约有5.26万亿元。

资金来源 银行 绝大部分来自

银行

大部分来自银行 大部分来自

银行

社会资金

注：银行贷款数据截止到2012年底，数据来自银监会发言；地方债余额截止到2012年底，数据来自财政部，2009年-2012年地方债合计发行8500亿，到期2000亿，余额6500亿；融资平台债券余额截止到2012年底，数据来自WIND数据库；地方信托余额截止到2013年3月底，数据来自中国信托业协会；地方BT融资余额来自笔者估算。

而从各种融资渠道取得资金的来源来看，最后大部分仍来源于银行系统，这使得中国银行业出现系统性风险的概率大幅度上升。美国次贷危机的根源是本世纪初联邦储备当局过度宽松的货币与金融业自我创新结合所造成的金融体系过度杠杆化；而中国发生债务危机的风险并非来自金融系统的自我膨胀，而是来源于中国特色的“+金融”的增长方式。中国宽松的货币和对金融资源的绝对控制相结合的必然结果是，金融资源投入到主导的领域，而不是最能产生经济效益和社会效益的领域，这使得借债投资往往变得不可持续。具体而言，全球金融危机后，大量的地方负债被用于进行铁路、公路、城市基础设施（“铁公基”）项目及钢铁、太阳能、光伏等一些产业投资。

投资作为GDP的组成部分，当然能够带动经济增长。但投资分为有效投资和无效投资，不能取得合理投资回报率的投资被定义为无效投资。无效投资可以增加当期GDP，却无法推升生产可能性边界，而以过剩产能的形式形成经济中的肿瘤。通过我们的调研发现，主导的投资中相当部分为低效及无效投资，“铁公基”项目的投资收益率本身就非常低，有的甚至是公益性的；而很多产业投资由于各行业的产能严重过剩（根据世界银行的相关研究报告，中国的产能利用率目前只有60%多，远低于金融危机前的80%），使得利润率下滑非常明显，甚至亏损。通过分析，我们在表3中列出了地方主导投资的几大方向及其可能的盈利情况，从列出的情况来看，大部分的投资收益都无法覆盖债务及其利息支出，这的确会大大增加地方债务到期的偿还压力。

表3 地方主导投资方向及盈利情况

地方主导投资方向 一级土地开发 保障房

产业园区、新城区

路桥、污水处理、垃圾处理等市政配套 地铁、城铁 楼堂馆所

可能的盈利情况

盈利 微利或无利 不确定 亏损 亏损 无产出

在这种情况下，地方债务的风险有多大，如何通过合理的措施保障不发生系统性债务风险的确值得我们深入分析和探究。接下来的第4部分，我们将详细分析地方有哪些资产可以用于偿还债务，进而评估中国地方的债务风险。

4地方偿债能力分析

关于地方的偿债能力，市场普遍认为地方财政收入、地方性基金（主要是土地出让金）收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除了上述部分外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等方面的状况，因为债务用于投资也形成了一定的资产，尽管其流动性弱，变现能力较差，但在最终还债时，它还是会增强的偿债能力。因此，在本文中地方债务的可偿债资产包括：1）地方财政收入，2）地方性基金收入，3）地方国有企业经营收益，4）地方国有企业净资产，5）国有非经营性资产，6）资源性资产六个方面。

1）地方财政收入：主要包括税收收入、非税收入和税收返还和转移支付，其中税收收入主要包括国内、营业税、所得税等，非税收入主要包括行政事业性收费收入、专项收入、罚没收入等。根据我们此前的相关研究（俞乔，2013），2012年地方财政收入合计约为1039亿元。但考虑到财政收入很多是必要的公共支出、其需要做到收支平衡，因此实际上能用于偿还债务的额度不大，例如2012年地方财政支出约为106974亿元，支出规模略大于其收入。

表4 2012年地方财政收入及构成

收入类别 金额（单位：亿元）

税收收入 47319

非税收入 13759

税收返还和转移支付

45361

合计 1039

2）地方性基金收入：是指地方及其所属部门根据法律、行规和、文件规定，通过向社会征收基金、收费，以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，其中土地使用权出让收入是最主要的构成。2012年的地方性基金收入为35396亿元，其中土地使用权出让收入占到了26652亿元。

3）地方国有企业经营收益：是指地方持有股权的实体经济企业及金融机构的收益，2012年地方国有资产经营收益为525亿元。

4）地方国有企业净资产：是指地方持有的国有企业总资产减去其负债。尽管正常情况下偿债不会用到该部分资产，但也不排除在必要的时候通过出让地方持有的国有企业股权来进行偿还债务。根据发展研究中心的数据，截止2010年底，国有企业总资产为.02万亿元，国有资产总量⑧为18.万亿元，其中地方持有的国有企业净资产为 ⑧

国有资产总量是指属于国家所有的净资产部分。

99001亿元（赵昌文，2013）。经过过去两年的增长，该部分资产应在10万亿元以上。

5）国有非经营性资产：是指行政事业单位所持有的资产，如行政大楼、教育机构、医疗机构等所持有的资产。我国的这部分资产规模较大，当然不到迫不得已之时，绝大部分国有非经营性资产不会用于偿还债务。但近年来通过借债兴建的一些超标、超规定的楼堂馆所、办事机构场所等应该按照相关规定出售，以用于偿债。近来已有人提出这类观点⑨。国有非经营性资产的估计数据来自《中国会计年鉴》，据其统计这部分资产规模约为8万亿元左右。

6）资源性资产：这一部分资产主要是指根据国家法律规定属于国家所有的经济资源，如：国有土地、森林、矿产等。李杨等（2012）对中国资源性资产中的国土资源总价值进行了估算，认为这一部分价值大致约44.3万亿元，这是地方未来卖地可得到收入的最大值。

表5 地方可偿债资源及构成

可偿债资源 地方财政收入 地方性基金收入 地方国有企业经营收益 地方国有企业资产 国有非经营性资产 资源性资产 合计

价值（单位：亿元）

1039 35396 525 约100000 约80000 约443000 约765360

在厘清了地方各种可偿债资产价值后，我们将这六个方面相加，可得出地方的最大偿债能力，约76.5万亿元。从这个角度讲，地方的资产负债率约为25.4%，在理论上地方债务还没有达到资不抵债的风险临界点。

但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为，如果扣除这两者，地方的资产负债率就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险与支付风险。

如果再进一步看“负债/收入”指标，可以算出2012年地方的总收入（包括财政收入、基金收入和国有企业经营收益）为142356亿元，因此其“负债/收入”指标高达136.4%。从这个角度来看，当短期地方债务大量到期，其债务偿还存在着巨大的期限错配风险。

由于地方的债务大部分属于中短期负债，当地方收入不足以偿还全部债务，而资产的处置和变卖又需要一定的时间周期。因此和地方应当高度重视这一问题，以 ⑨

2013年8月，许小年对《财经网》记者表示：“目前来看地方债务问题很严重，地方花钱没有约束，导致债务过重，而短期来看通过出售地方的国有资产还债不失为一种解决办法。”

避免出现债务偿还的流动性风险、资产错配风险、部分地区违约风险等叠加效应导致的地方债务支付危机。

5.地方债务形成根源及治理

从以上分析来看，地方出现资不抵债风险的可能性不大，但其债务偿还的确存在流动性风险和部分地区的违约风险，蕴藏着较大的地方债务。对此，我们将分析过去几年地方债务快速扩张的根源以及对公共债务进行治理的建议。

5.1地方债务形成根源

我国地方债务迅速攀升既有宏观经济环境变化的外部因素，也有公共治理缺陷的内在原因。我们将其归结为以下几点：

第一，在全球金融危机的大环境下，主要市场经济体的均扮演了最后拯救者的功能，特别是主要央行的非常规宽松货币与危机时期对部分金融机构暂时国有化举措，这种非常态的行为加强与激发了中国各级进一步直接影响和参与经济活动的冲动。过去几年宽松的货币提供了巨额流动性，从源头上起到了推动超规模投资的效用，而投资的资金大部分来源于银行贷款、企业债券、信托等债务融资方式，这势必造成地方债务的迅速攀升。因此，近年来资产负债率上升最快的便是及国有企业。此外，我国和国有企业已经扮演了过重的经济角色，严重削弱了市场机制的建设；与国企投资还严重挤压了私人部门的投入。

第二，过去几年快速增长的财政收入，特别是土地价格快速上涨使地方形成了“扩张性心态”。过去的五年里，财政收入每年都保持了20%以上的增速，部分地方甚至高达30-40%的增长幅度。这使得地方养成了“敢于花钱、勇于花钱”的习惯。但随着经济增长水平的下行，地方并未及时调整思路，仍试图通过举债来维持GDP政绩，这也是在2010年发布地方债务总量为10.4万亿元后，地方债务扩张仍未得到有效遏制的原因。

第三，中国结构的制度安排也是地方过度负债的一个根源。由于我国是单一制的，地方是的“分公司”，并非财务的“法人单位”。因此，当前的地方存在极为严重的预算软约束。对于地方主官而言，他们扮演着典型的“政治企业代理人”的角色，其目标往往是当前政绩的最大化，而高负债则是推动GDP增长、立即见效的不二方法；对于债权人而言，他们则认为地方债务隐含了的背书，不会坐视地方破产。实际上，地方债务的迅速扩张也是在透支信用。这一点需引起的高度重视。而且，现有银行也是其中一个重要原因，银行几乎全为国有，在中国极强的“政治经济学”环境下，银行自然对国有企业、地方平台公司全力支持，而不愿对以中小企业为主的民营企业发放贷款。

第四，地方融资的决策机制问题也是造成地方过度负债的重要原因。当前，地

方融资行为基本上是、市（县）长拍脑袋决定，国内市场有形象的说法“是董事长、是总经理”，本应具有监督、问责权利的地方却形同虚设，整个决策流程被主官的意志左右，这使得很多地方的融资行为并没有、也难以进行事前充分论证。

最后，地方财政状况的不透明极大的助长了各利益相关方的道德风险，从而加剧了地方当局的过度负债。地方债务的不透明直接导致多方面的信息不对称：不了解地方的真实负债规模，地方主官难以掌握所有下属部门的债务负担与结构，市场投资者与金融机构不能确定地方债务的总体风险，负债机构不了解内部人的败德行为。这些因素综合效用大大恶化了地方的真实负债情况。

5.2治理思路

尽管我们判断中国短期内应该不会出现资不抵债、破产清算的风险，但债务的流动性风险、资产错配风险依然需要高度重视，并及时采取有力措施加以化解。在此，我们从、地方、金融机构、私人部门等几个方面提出意见和建议，供决策者参考和研究者探讨。

首先，不能再通过超发货币、用隐性的通货膨胀税来加以化解未来可能的债务风险，再用此法可能会将债务风险传递为汇率风险。因为，无论是人民币的绝对发行量（广义货币发行量M2），还是相对发行量（马歇尔K值）在全球所有主要经济体中都是高居榜首，人民币本身也存在着一定的汇率风险。此法乃是饮鸩止渴之举，同时也是对全社会财富的侵蚀。应明确地方的偿债主体责任，不能大包大揽；在逐一调查厘清真实债务和地方已尽全力的基础上，通过建立偿债基金作为一种补充，其目的是缓解部分地区的流动性短缺出现的信用违约，为地方逐渐弥补资金缺口“购买时间”。与此同时，必须硬化地方的预算约束机制；偿债基金的使用不能无偿，需计算相应的成本。

而且，应及时控制债务存量水平并使其透明化，就目前的债务规模而言，尽管有较大的利息及本金偿付压力，但总体而言，地方尚有足够的资产和资源用于偿还债务。随着经济的平稳增长，通过“-企业-居民”三部门体内循环，实现地方的退出和居民部门的进入，其债务风险还是可以得到化解，但断然不可再大幅增加负债。鉴于地方融资方式的多样化及隐蔽化，债务总额的透明化是控制地方债务规模的必要条件。可建立一些类似于“债务总额/GDP”、“债务总额/一般预算收入”的刚性量化指标，通过法律法规要求地方公布各类债务，同时还必须对地方债务形成刚性市场约束机制。

第二，地方不能一直过无约束的“好日子”，一定需要削减支出，降低效益低下的各类投资，在覆盖未来利息支出的同时，逐步降低债务存量水平。引进社会资金，进行债务重组，实行公私合作模式（public-private-partnership）是一个重要的解决路径。一方面，过去在“四万亿投资”期间，“国进民退”现象非常明显，和国有企业通过借贷主导大规模的投资，大量民间投资被挤出，但事实已经证明这种方式效率非常低下，未来必须将民间资金有效地引导到实体经济中来，借以提高实体经济不断下滑的全要素生产率。另一方面，当前整

个经济已经背上了沉重的债务枷锁，而在“债权-债务”结构中，和企业部门是债务人，居民部门是债权人，只有通过资产剥离重组、引入社会资本，将“债权-债务”结构转换为股权结构，才能有效降低整个经济体的债务包袱，重新轻装上路。

另外，国外一些有效的偿债创新也可以参考。例如，对债务负担严重的地方来说，可借鉴意大利近年应对欧洲主权债务危机的“售后返租”方式，将的非经营类资产出售，以获取资金偿还债务，同时只需花一小部分资金租赁使用售出资产，从而缓解短期的偿债压力。

第三，银行体系是地方债务的主要提供者，，当前监管当局公布的低水平银行贷款不良率很可能是信息失真的结果，这将造成对潜在债务风险的严重误判。通过信贷、理财产品及其它间接流向地方债务的银行资金等估计占银行总信贷额的25%-30%之间，银行需对理财产品和其它渠道流向地方债务的资金分类清理，对于已形成的、或可能形成的呆坏帐，应该借鉴过往的成功经验进行及时、有效的处置。例如90年代比较成功的“债转股”，有效地将债权人的债权转化为股权；又如资产证券化，将过去投资中形成的固定资产进行证券化；再比如通过已有的不良资产管理方法解决债务问题。

另外，融资方式方面也应该“开正门、关后门”。回顾过去5年的地方债务扩张史，我们发现其举债方式在不断出台后，越来越多样化，越来越隐蔽化。从最初的信贷、债券，到后来的信托、融资租赁、各种形式的发展基金。融资方式的复杂化、隐蔽化带来了更多的寻租空间，也使得地方的债务成本不断上升。信贷、债券7%以内的利息成本尚可持续，而10%以上利息率的信托资金、融资租赁必将把地方债务带入绝境。因此，在控制总量的前提下，放开银行信贷和市政债券融资，而信托、融资租赁等利率奇高的融资模式，有效降低地方债务的利息成本。

最后，由于我国私人部门的资产负债状况比较良好，因此未来通过“部门-私人部门”的资产与资金交易，应当是消化地方债务的有效方法。但这个过程需要进行若干相关制度的完善：1）坚持公开与透明的原则，杜绝私下进行幕后交易，以防止可能出现的道德风险；2）鼓励本地社保、养老基金参与，为这部分资金提高收益拓宽投资渠道；3）优先组织本地居民募集基金和信托资金投资自来水务、污水处理、垃圾处理、地方电力、收费交通等有长期稳定现金预期、并有较大价格调整空间的项目上，使本地普通居民能够享受优质资产带来的长期收益，而不是向少数暴富群体倾斜；4）在此基础上建立本地公众作为投资人广泛参与的良好公司治理结构，解决地方国有企业长期以来难以解决的治理缺陷。

6.结语

本文研究了中国地方债务的形成过程、规模及构成，通过细致统计包括银行贷款、地方债、融资平台债券、信托融资、BT融资等形式在内的债务融资方式，得出中国地方当前的债务总量约为19.41万亿元。笔者一并分析了地方的各种可偿债资产，包括财政收入、性基金收入、国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以

及资源性资产等，得出地方的可偿债资源最大值有76.万亿元，出现资不抵债风险的可能性不大，但其债务偿还的确存在流动性风险和期限错配风险。文章还探讨了地方债务的形成根源及治理方式，指出投资驱动的经济增长方式、地方的扩张性心态、我国单一制的下地方预算软约束、融资决策的代理人问题和管理层面的道德风险都是地方债务扩张过快的深层次根源。我们提出了一些控制和化解债务风险的举措，它们包括：通过提高地方债务透明度，量化债务指标、制定相关法规、以形成法律规定与市场约束的双重机制来控制债务总量；通过资产证券化、“售后返租”、公私合营（PPP）等方式来化解债务风险。

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