_2011年银行间市场运行报告.doc

提要：2011年，银行间市场交易稳步增长，市场成员继续壮大。2011年银行间市场成交比上年增长11.6%。其中，货币市场交易量为132.9万亿元，同比增长15.1%；债券市场交易量为63.6万亿元，同比减少0.6%；外汇市场交易量同比增长12.2%；衍生品市场交易量为15.7万亿元，同比增长44.5%。年末本币市场成员3948家，增加885家；外汇市场会员318家，增加25家。

市场运行复杂程度加深。2011年国际、国内经济形势复杂，货币频出，银行间市场资金面松紧交织，短期货币市场利率总体大幅走高，Shibor定价基准作用进一步加强。外汇市场汇率升值步伐加快，弹性进一步增强，部分交易日价格达到千分之五的上限，境内外汇率反转。

基础设施建设不断完善，产品创新持续推进。2011年银行间债券交易信息备案系统正式上线，市场监测职能加强；债券市场净额清算业务正式推出，外汇掉期、远期交易净额清算业务开始试运行，清算效率得以提高；银行间外汇市场引入尝试做市机制，市场流动性继续改善；新兴市场货币交易持续引入，市场货币结构进一步优化；利率互换交易确认服务推出，交易成本及操作风险下降；外汇期权交易上线，基础性汇率衍生产品体系趋于完备；外汇掉期曲线、美元隐含利率曲线、人民币隐含波动率曲线、超短融收益率曲线、信用债券估值等相继推出，市场基准体系服务范围不断扩大。

一、货币市场：利率对货币反应灵敏，市场成交明显增长 流动性较上年收紧，货币市场利率走高。2011年，货币市场资金面在宏观经济增速逐步放缓、CPI冲高回落、外汇占款年末现负增长等基

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本面因素以及较为频繁的货币调整等面因素共同影响下，松紧交织，多有反复。整体来看，主要货币市场利率较年初明显走高。年末，隔夜拆借利率收于5.02%，大幅上升217个基点；7天质押式回购利率收于6.33%，大幅上升214个基点；隔夜和7天质押式回购的全年加权利率分别达到3.17%和4.10%，较上年分别高出148个和181个基点，升幅在80%左右。2011年货币市场短期利率波动幅度较上年明显加大。这与两方面因素有关：一是货币密集频繁调整，货币市场对此反应灵敏（见图一），短期利率震荡走升；二是下半年市场预期逐渐转向，由于增长放缓与通胀压力并存，市场在对宽松怀有期待的同时又对紧缩保持谨慎预期。

货币传导通畅，Shibor利率基准性能良好。货币市场利率对货币变动的及时、灵敏反应，为货币通畅传导发挥了重要作用。图一显示，2011年的几次货币调整消息公布后，货币市场利率都迅速作出了反应，且对存款准备金变动的反应较加息更为直接和猛烈。Shibor利率作为货币市场基准利率，其短端走势与短期货币市场利率一致，与同期限信用拆借和质押式回购利率利差保持稳定。

成交量明显增长，末月成交创新高。2011年，银行间货币市场成交132.9万亿，同比增长15.1%，与上年28.8%的增幅相比增势显著放缓，但考虑到今年宏观经济形势的复杂局面以及整体流动性偏紧的影响，这一增幅表明市场已具有较强的抗冲击韧性，除1、2月份外，各月成交均在10万亿以上，12月份更是创下14.4万亿的单月最高纪录。

隔夜交易占主导，融资主力有变化。在信用拆借、质押式回购及买断式回购市场上，隔夜交易的占比分别达到81.8%、75.4%和55.7%。与往年相比，货币市场的融资结构与资金流向发生变化，股份制商业银行以17.8万亿的净融出额取代国有商业银行成为2011年资金净融出的主

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力。

二、债券市场：基础设施建设持续稳步推进，债券市场成交量微幅下跌，银行间国债收益率曲线先升后降

银行间债券市场基础设施建设持续稳步推进。2011年5月，交易中心全面落实2011年人民银行、财政部6号公告要求，顺利完成新一代本币交易系统的升级工作。升级后的本币交易系统为新发关键期限国债提供做市便利及信息服务，市场价格发现机制进一步完善。9月，交易中心完成了银行间债券交易信息备案系统的建设，实现了银行间债券市场信息的完整集中及对市场的全面、实时监测。目前，46家结算代理人均已完成系统配臵和备案工作。12月，银行间债券市场净额清算业务正式推出，标志着银行间债券市场集中清算机制正式建立。目前，债券净额清算服务仅适用于托管在上海清算所的短期融资券、超短期融资券、定向工具以及中小企业集合票据。

债券市场成交量微幅下跌，交易集中于0～7年期品种，城商行等机构交易活跃。2011年，银行间债券市场受资金面偏紧、市场不确定性加大及债券一级市场发行量下降等因素的影响，成交量较上年略有下降，全年共成交38.1万笔，累计成交63.6万亿元，同比微降0.6%。

从期限结构看，债券交易主要集中于0～7年期品种。2011年，0～7年期债券品种累计成交57.8万亿元，同比增长3.3%，占债券市场总成交量的90.8%；其中，5～7年期债券品种的成交量涨幅最为明显，累计成交8.5万亿元，同比增长63.0%；1～３年期债券品种的成交量降幅最为明显，累计成交16.7万亿元，同比下降20.8%。

从交易券种看，性金融债成交量最大，中期票据和央行票据分列二三位。2011年，市场成交排名前三位的券种为性金融债、中期票据和央行票据，合计成交43.0万亿元，同比下降9.3%，占债券市场总

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成交量的81.1%；其中，性金融债累计成交18.6万亿元，同比下降12.7%；中期票据累计成交12.4万亿元，同比增长45.1%；央行票据累计成交11.9万亿元，同比下降31.7%。

从债券投资者结构看，商业银行仍为债券市场最大的净买入方，城市商业银行仍为债券市场最大的净卖出方。2011年国有商业银行仍为债券市场最大的净买入方，累计净买入债券55.2亿元；城市商业银行仍为债券市场最大的净卖出方，累计净卖出债券5384.3亿元。

银行间国债收益率曲线先升后降。2011年上半年，受通胀高企、存贷款基准利率及存款准备金率上调等因素的影响，银行间国债收益率曲线整体上移。下半年的7、8月份，受通胀、加息及城投债风波的影响，国债收益率曲线仍呈上行走势。但从9月份开始，国内经济增速及CPI明显回落，城投债危机渐行渐远，欧债危机却持续发酵，国内股市屡创新低，银行间债市因此出现一波较为明显的上涨行情。从9月份开始，国债收益率曲线逐月下移。截至2011年末，不同期限国债的到期收益率较年初下跌20～50个基点不等（见图二）。

三、外汇市场：对外经济活动活跃、市场机制改革等多因素推动银行间外汇即期市场持续较快发展

2011年，我国对外进出口贸易、银行代客结售汇业务、跨境人民币业务等经济活动进一步快速发展，做市商机制改革、新的货币对引入等制度变革因素推动银行间外汇市场持续较快发展，全年交易量增长27.2%。

新兴市场货币交易继续引入并逐步活跃，即期市场货币结构进一步改善。2011年银行间外汇市场陆续引入人民币对澳大利亚元、加拿大元交易和泰铢区域交易，人民币外汇即期市场货币对达10个，市场币种结构进一步改善。2011年，非美货币交易整体进一步活跃，全年共成交

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351.3亿美元，同比增长.2%，大大快于整个即期市场的增速；非美货币的即期市场份额从2010年的0.7%上升为2011年的1%，是近6年来的最高值。

尝试做市机构入市推动市场发展。2011年1月起，银行间外汇市场引入尝试做市机制，尝试做市机构成为活跃市场交易的重要力量。全年该类机构成交总量较2010年增长171.0%，大大快于整个即期市场16.7%的增速；其市场份额上升至10.8%，较2010年提高6个百分点；尝试做市机构占有做市市场份额的11.8%。

人民币汇率弹性进一步增强，境内外汇率对比逆转。2011年人民币对美元汇率中间价保持较快升值速度，全年升值5.1%，明显快于2010年的3.1%、2009年0.1%的升速。2005年汇改以来，人民币对美元汇率中间价累计升值31.4%，人民币对非美元货币汇率大幅震荡。人民币对美元即期交易汇率弹性进一步增强，全年盘中波动日均96个基点，较2010年日均70个基点和2009年日均30个基点进一步扩大。尤其是9月末和第四季度部分时期汇率盘中波动较大，多次触及千分之五上限。

境内外即期美元汇率价差逆转。2011年多数时候，境内银行间市场人民币即期汇率高于CNH市场即期汇率。自9月份国际市场环境发生明显变化以来，境外市场人民币汇率显著走弱，并于9月下旬向上突破境内市场即期汇率，形成倒挂，当月二者的汇差逆转为-170余点，此后境内外即期汇率倒挂延续，但汇差已逐步收窄（见图三）。

四、衍生品市场：市场基础设施进一步完善，利率互换成交活跃，境内外外汇衍生品价差反转

（一）利率衍生品市场：利率互换成交活跃，利率曲线长期平坦甚至倒挂

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2011年银行间人民币外汇即期市场有8家尝试做市机构，为北京银行、中国邮政储蓄银行、上海银行、南京银行、星展银行（中国）、美国银行上海分行、摩根大通银行（中国）、瑞穗银行（中国）。 5

利率互换继续挑大梁，参考利率多元化。2011年，银行间各类人民币利率衍生品共成交2.8万亿元，同比增长52.6%，其中，利率互换成交2.7万亿元，同比增长78.4%，是利率衍生品市场的主力产品，利率互换市场的参与主体也继续增加至83家;而债券远期和远期利率协议成交量明显下降，分别成交1030.1亿元和3亿元。

利率互换浮动端参考利率呈现多元化趋势，除了主要的七天回购定盘利率（FR007）、隔夜和3个月Shibor利率以及一年期存款利率之外，还出现了6个月、一年期和5年期以上贷款利率以及7天Shibor利率等其他品种。FR007和Shibor品种仍然是最主要的交易品种，分别占市场总成交量的51.5%和45.5%，其中Shibor品种的市场占比较上年提高5.5个百分点。

互换价格波动明显，长期平坦甚至倒挂。上半年，利率互换成交曲线保持正常形态，FR007-IRS品种5年期与1年期利率的利差基本维持在40-80个基点；下半年以来，市场上经济悲观预期与宽松预期挥之不去，利率互换成交曲线表现出两个特点：一是整体下移；二是曲线呈现极度平坦化甚至倒挂的形态。FR007-IRS品种1年期的固定利率12月末较7月初大幅下降100个基点（见图四），同时，5年期与1年期的利差也由25个基点缩窄到10个基点，8月中旬至10月中旬这一利差甚至保持了近2个月的负值。

利率互换交易确认服务推出并获得广泛使用。2011年3月28日，交易中心尝试通过电子化方式推出利率互换交易确认业务，通过本币交易系统提供电子化确认平台，并出具统一格式的确认书。截至12月末，已有42家金融机构通过交易系统进行电子化确认，占比超过80％。

（二）外汇衍生品市场：市场基础设施建设进一步完善，市场持续快速发展

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外汇衍生品市场比重持续提升，结构明显优化。2011年银行间人民币外汇衍生品市场保持高速成长，共完成交易19866.2亿美元，在2010年增长62.2%的基础上继续提升50.9%。衍生品在整个银行间人民币外汇市场中的占比升至三分之一强，在2010年增长9个百分点基础上继续提高5个百分点。

2011外汇衍生品市场延续上年底的结构性变化，远期交易显著复苏，全年远期/掉期成交比为1：8，较2010年1:39和2009年1:82明显优化。

初步形成完整的基础类汇率衍生产品体系。2011年4月1日，银行间人民币外汇市场推出人民币外汇期权交易，初步形成完整的基础类汇率衍生产品体系。半年多以来期权市场起步并保持一定程度的活跃，共成交10.1亿美元，月均环比增速4.3%。

衍生品市场净额清算试运行。2011年7月25日，银行间外汇掉期、远期交易净额清算业务开始试运行。外汇掉期、远期净额清算是对清算会员特定的短期限掉期、远期交易会同此前的即期询价交易进行净额清算。

衍生品市场基准体系逐步完善。2011年银行间外汇市场陆续开发推出外汇掉期曲线、美元隐含利率曲线、人民币隐含波动率曲线和外汇远期曲线，提供较为完整的外汇衍生品市场基准体系，为市场会员的汇率衍生品交易和风险管理提供具有基准属性的市场数据和曲线服务。

境内外外汇衍生品价差反转，升值预期消除。2011年上半年多数时期，1年期非交割远期（1YNDF）价格低于境内1年期远期价格，二者形成200个基点以上的汇差。第三季度国际市场环境发生明显变化以来，境外人民币衍生品汇率价格快速向上突破境内衍生品价格和中间价，显

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国际外汇市场掉期/远期比为4：1（根据BIS2010全球外汇市场调查数据计算）

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示人民币汇率的贬值预期。第四季度，这一价格倒挂现象延续但程度有所减轻。至2011年末，境内外一年期汇率衍生品价格均呈现为不同程度的贬值预期。

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执笔：交易中心研究部

图一 2011年货币变动与货币市场短期利率走势 图二 2011年银行间国债收益率曲线走势图

图三 境内外人民币对美元即期汇率对比

图四 2011年FR007-IRS1年期与5年期固定端利率走势

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