南方经济２０１２年第６期 ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 林大庞苏冬蔚 摘要：在西方发达国家，ＣＦＯ与ＣＥＯ拥有相同的法律地位，负有监督ＣＥＯ的责任，在公司治理结构中拥 有重要的地位。本文从盈余管理角度研究我国ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，并比较ＣＦＯ与ＣＥＯ股权 激励的公司治理效应，发现：尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理 呈负相关关系，而实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理的负相关关系 显著变弱；尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率对盈余管理抑制的程度显著 小于ＣＥＯ。这表明，正式实施股权激励会诱发盈余管理行为，其它类型的ＣＦＯ持股则会抑制盈余管理行 为，并且ＣＦＯ股权激励的积极治理效应显著小于ＣＥＯ。 关键词：ＣＦＯ股权激励ＣＥＯ股权激励 盈余管理公司治理 ＪＥＬ分类号：Ｇ３２，Ｇ３８，Ｍ４０ 中图分类号：Ｆ２７５．２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００—６２４９（２０１２）０６—００１５—０１７ 一、引言 自Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）首次从股权激励角度探索解决代理问题的途径以来，相关文献主要研 究ＣＥＯ股权激励的公司治理效应。①首先，公司业绩角度下主要观点尚存较大分歧，如有些文献发现股 权激励有助于提高公司业绩（Ｍｅｈｒａｎ，１９９５；Ｈａｌｌ ｅｔ ａ１．，１９９８）；有些文献发现股权激励对公司业绩不具有 显著的影响（Ｙｅｒｍａｃｋ，１９９５；Ｏｙｅｒ ａｎｄ Ｓｃｈａｅｆｅｒ，２００５）；还有些文献则发现股权激励与公司业绩之间呈非 线性关系（Ｍｏｒｃｋ ｅｔ ａ１．，１９８８；ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ ｎａｄ Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９０）。其次，盈余管理角度下主要观点认为ＣＥＯ 股权激励能诱发更多的盈余管理行为（Ｃｈｅｎｇ ａｎｄ Ｗａｒｆｌｅｌｄ，２００５；Ｂｅｒｇｓｔｒｅｓｓｅｒ ａｎｄ Ｐ￣ｌｉｐｐｏｎ，２００６）。可见， 关于股权激励治理效应的研究尚未形成统一观点。 由于安然、世界通信等美国大公司相继出现严重的会计丑闻，导致ＣＦＯ在公司治理中的重要地位日 益凸显。随后美国颁布了萨班斯法案，确定了ＣＦＯ与ＣＥＯ相同的法律地位，并赋予ＣＦＯ相应的监督职 能和参与公司决策的经营管理职能。相关文献也表明，ＣＦＯ对公司财务报告和公司决策都具有不可忽视 的影响，如Ｇｅｉｇｅｒ ａｎｄ Ｎｏｒｔｈ（２００６）发现在任命新ＣＦＯ之后，公司可操纵应计利润显著下降；Ｇｅ ｅｔ ａ１． （２００９）发现ＣＦＯ在财务报告生成过程中起着决定性作用；Ｆｒａｎｋ ａｎｄ Ｇｏｙａｌ（２００７）发现ＣＦＯ能显著影响 公司财务杠杆；Ｃｈａｖａ ａｎｄ Ｐｕｒｎａｎａｎｄａｍ（２００６）ＣＦＯ股权激励能显著影响公司债务结构；Ｃｈａｖａ ａｎｄ Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ（２０１０）发现ＣＦＯ因薪酬激励所承担的风险能显著影响公司融资。因此，在西方发达国 家，ＣＦＯ股权激励的重要性可以与ＣＥＯ股权激励相提并论，甚至有文献发现ＣＦＯ股权激励对盈余管理 的影响显著大于ＣＥＯ股权激励（Ｊｉｎａｇ ｅｔ ａ１．，２０１０）。在我国，学界和业界也都认为，一方面，ＣＦＯ应该在 林大庞，广东商学院金融学院，Ｅｍａｉｌ：ｄａｐａｎｇｈｏｍｅ＠１６３．ｃｏｍ，通讯地址：广东省广州市海珠区建基路６３号８０５房，邮 政编码：５１０２３０；苏冬蔚，暨南大学经济学院，Ｅｍａｉｌ：ｔｄｓｕ＠ｊｎｕ．ｅｄｕ．ｃｎ。本文感谢广东省高校高层次人才（珠江学者）项目、 广东省软科学项目（２０１１Ｂ０７０３０００４４）的研究资助，感谢匿名审稿人和责任编辑的宝贵意见。当然，文责自负。 ①在本文中ＣＦＯ包含在财务报表中披露职务为首席财务官、主管会计工作的负责人、财务负责人、总会计师、会计机 构负责人、财务部门经理以及财务总监的高管。 一１５— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 公司治理中扮演着重要而独特的角色，其既应该对内负有监督责任，履行对ＣＥＯ监督的职能，又应该对 外客观、公允地披露财务报告，承担与ＣＥＯ相同的法律责任，以切实维护公司利益相关者的合法权益（戴 璐和汤谷良，２００９）；另一方面，由于公司各种经营决策都离不开财务的可行性分析，使得ＣＦＯ应该参与 公司决策，并履行相应的管理职能。但是由于ＣＦＯ在履行对外治理职责过程中尚不具有充分的实力担负 起监督总经理和董事会的任务（戴璐和汤谷良，２００９），以致我国ＣＦＯ股权激励的公司治理效应可能显著 区别于西方发达国家。迄今为止，国内文献尚未探讨ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，以及其与ＣＥＯ的差 异。为此，本文从盈余管理角度研究ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，并比较ＣＦＯ与ＣＥＯ股权激励的公 司治理效应是否存在显著差异，结果表明：（１）实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权激励无助于降低盈 余管理程度，而尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ持股会降低盈余管理程度；（２）ＣＥＯ股权激励对盈 余管理的抑制作用显著大于ＣＦＯ，而在诱发盈余管理行为方面两者却不存在显著差异。 本文主要贡献如下：一是从盈余管理的角度研究ＣＦＯ股权激励的公司治理效应，规避了ＣＦＯ股权激 励与公司绩效之间可能存在的内生性问题；二是完整构建包含薪酬、股权和期权的激励指标，并使用六种 方法度量可操纵应计利润，在此基础上研究ＣＦＯ的股权激励对公司盈余管理的影响。三是从盈余管理角 度比较ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的公司治理效应。 本文其余部分的结构如下：第二部分为理论假设和计量模型；第三部分介绍变量和数据；第四部分提 供实证结果分析；第五部分进行稳健性分析；最后部分为总结。 二、理论假设和计量模型 （一）ＣＦＯ股权激励的公司治理效应 Ｈｅａｌｙ（１９８５）的模型表明，高管的盈余管理行为与股权激励呈非线性关系。Ｇｏｌｄｍａｎ ａｎｄ Ｓｌｅｚａｋ （２００６）通过理论模型研究，认为如果高管可能操纵公司业绩，股权激励就变成了一把“双刃剑”，即股权激 励既可以提高高管努力程度，进而增加公司价值，也可以大幅度增加公司信息操纵行为，导致公司资源配 置不合理，进而降低公司价值。相关实证研究也显示，一方面，高管持股能强化股东与高管之间的利益共 享和风险共担机制，有利于约束高管的短期行为，抑制公司盈余管理行为，并提升公期价值（Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６；Ｍｅｈｒａｎ，１９９５；Ｈａｌｌ ａｎｄ Ｌｉｅｂｍａｎ，１９９８；Ｈａｎｌｏｎ ｅｔ ａ１．，２００３）。另一方面，股权激励是盈 余管理的主要动机之一，可以诱发大量盈余管理行为，导致其在短期内存在负面的公司治理效应，如Ｓｔｅｉｎ （１９８９）通过理论模型研究认为股权激励也会诱发更多的盈余管理行为，从而有损公司短期利益； Ｉｎｄｊｅｊｉｋｉｎ ａｎｄ ａＭａｔｅｊｋａ（２００９）对２００３至２００７年间１３５３家公司研究，发现上市公司降低ＣＦＯ激励薪酬的 重要性，可以降低财务报告误报的概率以及盈余管理程度；Ｊｉａｎｇ ｅｔ ａ１．（２０１０）对１９９３至２００６年问１７５４２ 个公司年观测值研究，发现ＣＦＯ股权激励与盈余管理呈显著的正相关关系。 由此可见，ＣＦＯ股权激励可能促使股东与高管利益趋同，有利于公期发展，但也可能诱发高管更 多的短期行为，从而在短期内阻碍公司发展。另外，由于苏冬蔚和林大庞（２０１０）对２００５至２００８年间 １３３６至１５７３家非金融类上市公司研究，发现尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权报酬与 盈余管理呈显著的负相关关系，而实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管 理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著。因此，本文提出假设１—２： 假设１：尚未实施股权激励计划的上市公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈负相关 关系； 假设２：实施股权激励计划的上市公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈余管理的负相关关系 显著变弱。 为了检验假设１、２，本文设置以下面板数据计量模型： 一１ ６— 南方经济ＩＤＡ（足）ｆＩ＝ ｏ＋ ｌＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ＋ｑ￣２ＰＲＯＰＯＳＡＬｉ， ２０１２年第６期 ，，，， ＋ ３（ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ，，×ＰＲＯＰＯＳＡＬｆ，，＋ ４ＰＡＳＳｆ， ＋ ５（ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ，，ｘＰＡＳＳｆ， ＋ｘｆ，，Ａ＋Ｚｌ， ６＋ ， ＋ ｆ， （１） 其中，ｌ ＤＡ（ｋ） Ｉ为年度ｔ公司ｉ可操纵应计利润（Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ ａｃｃｒｕａ１）的绝对值（ｋ＝１，２，３，４，５， ６）；ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ．，为ＣＦＯ股权和期权报酬占总薪酬的比率。如果年度ｔ公司ｉ的董事会正式提出股权激 励计划，ＰＲＯＰＯＳＡＬ“在所有年度均取值１，否则取值０；如果年度ｔ公司ｉ的股东大会投票批准股权激励 计划，那么ＰＡＳＳ“在所有年度均取值为１，否则取值为０。由于通过股权激励计划的公司必须先行提出股 权激励计划，因此ＰＲＯＰＯＳＡＬ¨与ＰＡＳＳ 之间存在较高的相关性。ｘ１．，包括产权结构、董事会特征、审计质 量等公司治理变量；ｚ 包括规模、上市年数等公司层面和高管个人层面控制变量； ． 为一组行业和时间 虚拟变量。 假设１预期模型（１）的系数估计值 显著为负，假设２预期 或 显著大于０。 （二）ＣＦＯ和ＣＥＯ股权激励的公司治理效应之比较 董事会聘任ＣＥＯ，通过公司章程授予ＣＥＯ相应的权力，以确保ＣＥＯ能够顺利地展开全面的经营管 理工作。因此，权力是ＣＥＯ达成薪酬契约规定的基础。如Ｆｉｎｋｅｌｓｔｅｉｎ（１９９２）发现高管的权力是公司战略 决策的关键因素；Ａｄａｍｓ ｅｔ ａ１．（２００５）对１９９２至１９９９年间财富杂志５００强中的３３６家公司进行研究，发 现ＣＥＯ权力与公司业绩存在显著的正相关关系，意味着适当赋予ＣＥＯ足够的权力有利于提高公司业绩。 而关于权力的内涵，Ｒｏｂｂｉｎｓ（１９９７）的界定：权力是指一个人（前者）对另一个人（后者）的影响能力，且这 一影响可以促使后者完成某项独特的任务，而该项任务在其他情况下是不可能完成的。而且Ｒｏｂｂｉｎｓ （１９９７）认为权力是依赖（Ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｙ）的函数，即后者对前者的依赖性越强，则前者对后者的权力就越大； 并且只有前者控制了后者所期望获得的资源，前者才对后者拥有权力。 为了避免高管出现严重的道德风险问题，高管的权力应当受到合适的约束与监督。高管权力越大， 其受到的约束就越大。而激励与约束则应该相辅相成，以维持公司激励约束机制的活力。因此，公司对 高管激励的程度与高管权力大小联系紧密。一般而言，ＣＥＯ由董事会聘任，而ＣＦＯ则由ＣＥＯ提名，再由 董事会通过，因此，理论上ＣＦＯ是经由ＣＥＯ挑选，其法定性权力应该比ＣＥＯ的更小，以致ＣＥＯ获得公司 的股权激励程度比ＣＦＯ更大，进而使得ＣＥＯ薪酬比ＣＦＯ薪酬对业绩更加敏感。如Ａｇｇｍｗａｌ ａｎｄ Ｓａｍｗｉｃｋ（２００３）发现高管激励因责任不同而变化，对ＣＥＯ的激励比对部门经理的更多；Ｂａｒｒｏｎ ａｎｄ Ｗａｄｄｅｌｌ（２００４）通过理论模型以及对１９９２至２０００年间１７００家公司研究，发现ＣＥＯ接受的权益激励份额 显著大于其他级别低于ＣＥＯ的高管；Ｃｈａｖａ ａｎｄ Ｐｕｒｎａｎａｎｄａｍ（２０１０）对１９９３至２００５年间７７０５个观测值 研究，发现ＣＥＯ的薪酬业绩敏感性大于ＣＦＯ。 与此同时，已有大量文献也表明ＣＥＯ对ＣＦＯ的变更、职务晋升、薪酬激励以及本职工作等方面存在 显著的影响，导致ＣＥＯ能显著影响ＣＦＯ的行动，即ＣＥＯ的权力显著大于ＣＦＯ。如Ｍｉａｎ（２００１）对１９８４ 至１９９７年问２２２７个ＣＦＯ变更事件研究，发现ＣＥＯ变更导致ＣＦＯ变更的概率增加。Ｈａｙｅｓ ｅｔ ａ１．（２００２） 对１９９１年至１９９９年间４３０５６个非ＣＥＯ年观测值和１１４３７个ＣＥＯ年观测值研究，发现ＣＥＯ变更与非 ＣＥＯ高管变更之间呈显著的正相关关系。Ｆｅｅ ａｎｄ Ｈａｄｌｏｃｋ（２００４）对１９９３至１９９８年间４４３家大公司的前 五位高管变更研究，发现ＣＥＯ辞职会提高非ＣＥＯ高管被解聘的概率，而且ＣＥＯ变更对公司业绩的敏感 性显著大于非ＣＥＯ高管。Ｂｕｅｔｔｎｅｒ ｅｔ ａ１．（２０１０）对１９９９至２００６年间１２１个ＣＦＯ变更事件研究，结果发 现：ＣＥＯ变更能显著影响ＣＦＯ的变更，而且比公司业绩对ＣＦＯ变更的影响更大；另外，ＣＥＯ被解聘会降 低ＣＦＯ晋升为ＣＥＯ的机会，而ＣＥＯ按规定正常离职（如退休、因工作需要调离等）则增加ＣＦＯ晋升为 ＣＥＯ的机会。Ｈｏｉｔａｓｈ ｅｔ ａ１．（２００９）对２００５年度６０４家公司研究，发现ＣＥＯ拥有财务专业知识越多，ＣＦＯ 因内部控制的重大缺陷而损失的薪酬就越大，表明ＣＥＯ的财务背景减少了其对ＣＦＯ的依赖，从而使得 ＣＥＯ对ＣＦＯ的权力更大。Ｇｏｒｅ ｅｔ ａ１．（２０１１）对１９９３年至２００１年间３５０３个ＣＦＯ年观测值以及１２２１个 ＣＦＯ—ＣＥＯ配对观测值研究，发现拥有财务专业知识背景的ＣＥＯ倾向对ＣＦＯ采用较低的权益激励薪 一１ ７— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 酬。Ｆｅｎｇ ｅｔ ａ１．（２００９）通过理论模型研究以及对９８２至２００５年间４９９家存在会计操纵现象的公司进行 研究，发现ＣＦＯ进行会计操纵是由于ＣＥＯ的压力而不是私利。 综上所述，由于ＣＥＯ既可以获得比ＣＦＯ更高的股权激励程度，又可以显著影响ＣＦＯ的变更、晋升、 权益薪酬激励程度以及财务报告编制工作等，因此ＣＥＯ对ＣＦＯ拥有权力，能显著影响ＣＦＯ的行动，以致 ＣＥＯ股权激励的治理效应可能大于ＣＦＯ。据此，本文提出假设３： 假设３：ＣＥＯ股权激励对盈余管理的影响比ＣＦＯ更大。即假设３Ａ：尚未实施股权激励计划的公司， 其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率比ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率更能抑制公司盈余管理行为；假设 ３Ｂ：实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率比ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率更容 易诱发公司盈余管理行为。 为了检验假设３，本文设置以下面板数据计量模型： ＩＤＡ（ｋ） ＝咖０＋咖ｌ ＣＥＯＩＮＣＥＮＴｉ，，＋ ２ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ． ＋咖３ＰＲＯＰＯＳＡＬ ＋咖４（ＣＥＯＩＮＣＥＮＴｉ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ ） ．，＋咖５（ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ。，×ＰＲＯＰＯＳＡＬｆ）＋ｄｐ６ＰＡＳＳｆ．， ．，（２） ， ＋咖７（ＣＥＯＩＮＣＥＮＴｉ，，×ＰＡＳＳｆ．ｆ＋咖８（ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ ．×ＰＡＳＳｆ） ＋ ，ｆＡ＋Ｚｉｆ ，＋ ，ｆ ＋ｓｆｆ ，假设３预期模型（２）的系数估计值 。显著为负， 或 显著为正， 、 、 。不显著。 三、变量与数据 （一）股权激励 根据Ｂｅｒｇｓｔｒｅｓｓｅｒ ａｎｄ Ｐｈｉｌｉｐｐｏｎ（２００６），本文通过以下公式计算ＣＥＯ股权与期权占总薪酬比率和 ＣＦＯ股权与期权占总薪酬比率： ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ０．０１×ＰＲＩＣＥ ×（ＣＳＨＡＲＥＳ ，＋ＯＰＴＩＯＮＳ ） —— ———— ｉ．， Ｏ—Ｏ１—ｘ—ＰＲ—ＩＣ—Ｅ—．．． ｉ，Ｌ————— ＿一 ＨＡＲＥＳＩ．，＋ＯＰＴＩ ＡＹ．，ＳＯＮＳ．，）＋ＣＡＳＨＰｘ（Ｃ卫—————— ～ ｘ（ＣＳＨＡＲＥＳｌｉ＋ＯＰＴＩＯＮＳｌｉ）＋ＣＡＳＨＰＡＹＩｉ．， — ——————（３） （４）０ ０１ ×ＰＲＩＣＥ ＣＦＯＩＮＣＥＮＴｉ， Ｏ—Ｏ１—ｘ—ＰＲ—Ｉ—ＣＥ—，，×ＣＳＨＡＲＥＳＨ１ （．，＋ＯＰＴＩＯＮＳ１ ，．，）—．．，，，，其中，ＰＲＩＣＥｆ．ｆ为ｔ年末公司ｉ股票的收盘价，ＣＳＨＡＲＥＳｆ．ｆ和ＯＰＴＩＯＮｉ分别为ｉ公司ＣＥＯ于ｔ年持有 ．，股票和期权的数量，ＣＳＨＡＲＥＳ１ｆ．ｆ和ＯＰＴＩＯＮＳ１“分别为ｉ公司ＣＦＯ于ｔ年持有股票和期权的数量， ＣＡＳＨＰＡ￣ ＣＡＳＨＰＡＹ１ 分别为ＣＥＯ和ＣＦＯ当年的现金薪酬，包括年薪、津贴等。 （二）盈余管理的度量 在国内外大量有关盈余管理文献的基础上，本文使用可操纵应计利润的绝对值ｌＤＡ（ ） Ｉ衡量盈余 管理，并通过以下六种方法估计ＤＡ（ｋ） ： １．ＤＡ（１）“：根据横截面Ｊｏｎｅｓ（１９９１）模型，使用同年度同行业所有上市公司的数据，对年度ｔ公司ｉ 的总应计利润（Ｔｏｔａｌ ａｃｃｒｕａｌ，ＴＡ ）进行以下回归分析： ． １ △ＲＥＶ ． ＰＰＥ． ． 卢ｔ右＋ ｚ ＋ ， ，＋ （５） 其中，ＴＡ ＝（ＡＣＡ 一ＡＣＡＳＨｉ）一（ＡＣＬｆ＇ｆ—ＡＣＬＤ ）一ＤＥＰ ，ＡＣＡ ，为流动资产增加额，ＡＣＡＳＨ ，为现金及现金等价物增加额，ＡＣＬ 为流动负债增加额，ＡＣＬＤ 为一年内到期的长期负债增加额，ＤＥＰ 为折旧和摊销成本；Ａ 一。为上年度总资产，ＡＲＥＶｉ为销售收入增加额，ＰＰＥ“为固定资产。回归方程（５） ． 的残差即为ＤＡ（１） 。 ２．ＤＡ（２） ：根据Ｄｅｃｈｏｗ ｅｔ ａ１．（１９９５）修正的横截面Ｊｏｎｅｓ模型，使用同年度同行业所有上市公司的 １８— 南方经济２０１２年第６期 数据，对年度ｔ公司ｉ的总应计利润（Ｔｏｔａｌ ａｃｃｒｕａｌ，ＴＡ ）进行以下回归分析：① 士 ＼Ａ ＲＥＶｉ ｔ—Ａ ＲＥＶｉ ｔＩ／ 石ＰＰＥｉ，峨 （６） 其中，ＡＲＥＣ 为应收账款净值增加额。回归方程（６）的残差 １ ． 即为ＤＡ（２） ３．ＤＡ（３）ｆ．ｆ：根据Ｋｏｔｈａｒｉ ｅｔ ａ１．（２００５）修正的横截面Ｊｏｎｅｓ模型，在方程（５）内加入截距项 和公司 资产收益率ＲＯＡ…得到以下新的回归方程： ＝ 警 ， ， （７） 将回归方程（７）的系数估计值 ，ｉｆ。，ｉｆ 及 。代入以下公式，得到可操纵应计利润ＤＡ（３） ＤＡ（３ ，＝ ＴＡｉ ｔ １ ｚ￣ ＲＥＶＩ一 ＼。鲁却ＤＡｊ １（８） ４．ＤＡ（４）ｉ：根据 ，ｔ Ｒａｍａｎ ａｎｄ Ｓｈａｈｒｕｒ ２００８ （ ）修正的横截面 Ｊｏｎｅｓ 模型，在回归方程（）和等式（）中７ ８ 再加入公司成长性指标ＢＭ“（年末流通市值、非流通股份占净资产的金额、长期负债及短期负债之和除 以年末总资产），其余步骤与ＤＡ（３） 相似。 Ｌ Ｌ Ｘｉ，ｔ＝ ＋３／ 右＋３／， ＋ ｓ ＋３４ ＋ ｓ ｆ１ｆ＋ ，ｒ （９） ＤＡ（４ ＝ 一 １Ａ ＲＥＶ ｉ，Ａ ＲＥＣ Ｉ ｔ一 一：Ｉ Ｉ 石ＰＰＥｉ，ｔ 尺ＤＡｆＩ／， ＢＭ （１。） ５．ＤＡ（５） ：根据Ｌｏｕｉｓ（２００４）提出的流动应计利润横截面Ｊｏｎｅｓ模型，非流动应计利润（如折ｌｅｔ等长 期应计利润）在总应计利润中变化很小，难以被ＣＥＯ用于盈余管理，而流动应计利润取决于流动资产和 流动负债，能客观反映总应计利润的波动，也容易被ＣＥＯ掌控和操纵，因此本文使用同年度同行业所有 上市公司的数据，对流动应计利润ＴＣＡｉ进行以下回归分析： 警＝ 去＋ （ 一 ，ｔ ， …， 其中，ＴＣＡ ＝（ＡＣＡｆ１ｆ—ＡＣＡＳＨ ）一（ＡＣＬｆ＇ｆ—ＣＬＤ ）。回归方程（１１）的残差矗 即为ＤＡ（５） ６．ＤＡ（６）ｉ：根据 ，ｔ Ｌｏｕｉｓ ｅｔ ａｌ．（ ２００８ ）修正的横截面 Ｊｏｎｅｓ 模型，前期的总应计利润可用于推测当期的总应计利润，因此方程（５）应改为： 士 鲁 ， 回归方程（１２）的残差 ． 即为ＤＡ（６）“。 （三）公司治理变量（Ｘｉ． ） １．产权结构 ①控股股东类别（ＳＴＡＴＥ）：若国家为控股股东，ＳＴＡＴＥ取值１，否则取值０。根据Ｃｈｅｎ等（２００８）、薄 仙慧和吴联生（２００９），控股股东类别对盈余管理存在显著影响。 ②第一大股东持股比例（ＬＡＲＧＥＳＴ）。根据Ｆａｎ ａｎｄ Ｗｏｎｇ（２００２）、Ｌｉｕ ａｎｄ Ｌｕ（２００７），第一大股东比 率能显著影响公司盈余管理程度。 ２．董事会特征 董事会规模（ＬＮＢＯＡＲＤ）：董事会人数的自然对数。根据Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）、Ｙｅｒｍａｃｋ（１９９６）和李延喜等 ①估计可操纵应计利润时，本文参考于１９９８年制订的分类标准，结合我国上市公司行业分布的特点，按照以 下两个原则将所有样本公司划分为２０个行业：第一，ｃ行业（即制造业）按字母后一位数分类，但鉴于ｃ２行业（木材、家具 业）数据很少，所以将ｃ２和ｃ３行业（造纸、印刷业）合并，产生ｃ０、Ｃ１、Ｃ２＿３、Ｃ４、Ｃ５、Ｃ６、ｃ７、ｃ８、Ｃ９共９个行业；第二，其他 行业直接按字母分类，产生Ａ、Ｂ、Ｄ、Ｅ、Ｆ、Ｇ、Ｈ、Ｊ、Ｋ、Ｌ和Ｍ共１１个行业。 一１９— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 （２００７）以及陈国辉和王军法（２００８），董事会规模能显著影响其监督能力，进而影响公司盈余管理行为。 ３．审计质量 本文设置以下三个变量衡量审计质量： ①公司是否成立内部审计委员会（ＡＵＤＩＴＣＯＭ）：若公司成立内部审计委员会，ＡＵＤＩＴＣＯＭ取值１，否 则取值０。根据王建新（２００７）、Ａｎｄｅｒｓｏｎ ｅｌ ａ１．（２００４），公司设置审计委员会能够有效抑制盈余管理水平。 ②财务报表是否由四大国际会计师事务所审计（ＴＯＰ４ＡＵＤＩＴ）：若财务报表由四大国际会计师事务 所审计，ＴＯＰ４ＡＵＤＩＴ取值１，否则取值０。根据漆江娜等（２００４）、李仙和聂丽洁（２００６），大会计师事务所 的审计质量好，能有效抑制公司盈余管理行为。 ③审计结果是否为标准的无保留意见（ＡＵＤＩＴＯＰＩＯＮ）：若审计结果为标准的无保留意见， ＡＵＤＩＴＯＰＩＯＮ取值１，否则取值０。根据Ｂａｒｔｏｖ ｅｔ ａ１．（２０００）、章永奎和刘峰（２００２），盈余管理水平与审计 意见类型存在显著的相关关系。 ４．资产负债率（ＬＥＶＥＲＡＧＥ）：等于年末总负债与总资产帐面值的比率。根据张祥建和郭岚（２００６）、 Ｃｈｅｎ ｅｔ ａ１．（２００８）、蔡宁和魏明海（２００９），资产负债率对盈余管理存在显著的影响。 （四）公司和ＣＥＯ、ＣＦＯ个人层面变量（ＺＩ－ｔ） １．资产收益率（ＲＯＡ）：ＲＯＡ等于年末净利润除以资产总额。Ｄｅｃｈｏｗ ｅｔ ａ１．（１９９５）发现，如果盈余管 理与公司业绩存在显著的相关关系，那么关于盈余管理的实证研究，其结果的可靠性就受到影响，所以应 控制公司业绩对盈余管理的影响。 ２．经营风险：本文使用ｔ一２至ｔ年间销售收入增长率标准差（ＳＴＤＧＲＯＷＴＨ）、经营活动净现金流标 准差（ＳＴＤＣＡＳＨ）及销售收入标准差（ＳＴＤＳＡＬＥ）三个变量。为了消除选择可操纵应计利润的绝对值衡量 盈余管理所带来的负面影响（Ｈｒｉｂａｒ ａｎｄ Ｎｉｃｈｏｌｓ，２００７），本文控制以上三个变量的影响（Ｊｉａｎｇ ｅｔ ａ１．， ２０１０）。 ３．公司规模（ＬＮＳＩＺＥ）：年末总资产的自然对数。根据Ｄｅｃｈｏｗ ｅｔ ａ１．（１９９５）、蔡宁和魏明海（２００９）， 公司规模对盈余管理程度存在显著影响。 ４．公司股票是否被特别处理（ＳＴ）：若公司股票在某一年度被特别处理，ｓＴ取值为１，否则取值为０。 根据陆建桥（１９９９）、Ｃｈｅｎ（２００１），避免被特别处理是我国上市公司进行盈余管理的动机之一。 ５．是否增发新股（ＳＥＯ）：若在某一年度增发新股，ＳＥＯ取值为１，否则取值为０。根据Ｃｈｅｎ ｅｔ ａ１． （２００８）等，增发新股也是我国上市公司进行盈余管理的主要动机之一。 ６．公司是否首次发行股票（／ＰＯ）：若公司股票在某一年度首次发行股票，ＩＰＯ取值为１，否则取值为 ０。根据Ａｈａｒｏｎｙ ｅｔ ａ１．（２０００）、洪剑峭和陈朝晖（２００２），公司首次发行股票是我国上市公司进行盈余管 理的主要动机之一。 ７．ＣＥＯ性别（ＣＥＯＳＥＸ）、ＣＦＯ性别（ＣＥＯＳＥＸ）：若ＣＥＯ为男性，ＣＥＯＳＥＸ取值１，否则取值０；若ＣＦＯ 为男性，ＣＦＯＳＥＸ取值１，否则取值０。已有研究表明男女的行为存在显著差异，如Ｌｅｖｉ ｅｔ ａ１．（２００８）发现 女ＣＥＯ所在的公司，其在兼并中的出价显著低于男ＣＥＯ，而且女董事比例与投标溢价呈显著的负相关关 系；Ｈｕａｎｇ ａｎｄ Ｋｉｎｇｅｎ（２００８）发现女ＣＦＯ所在的公司，其增长速度显著慢于男ＣＦＯ，并且与男ＣＦＯ相比， 女ＣＦＯ更少进行重大的收购和债务融资；Ｆｒａｎｃｉｓ ｅｔ ａ１．（２０１０）发现与男ＣＦＯ相比，女ＣＦＯ在报告公司业 绩时更加谨慎，即女ＣＦＯ在确认收入时比男ＣＦＯ更加谨慎；Ｐｅｎｉ ａｎｄ Ｖ菹ｈａｍａａ（２０１０）发现女ＣＦＯ会采用 更加谨慎的盈余管理策略。因此性别对盈余管理存在显著的影响。 （五）行业和时间变量（ ） １．行业虚拟变量（ ）：为了控制住行业特征对公司业绩的影响，本章根据于１９９８年制订的 分类标准，将上市公司划分为１３个行业并分别设置相应的虚拟变量。 ２．时问虚拟变量（ｒ／ ）。 一２０— 南方经济（六）数据 ２０１２年第６期 本文使用２００５年４月股权分置改革正式启动后的数据，以２００５至２００８年间１３３６至１５７３家非金融 类上市公司为样本，从盈余管理的角度研究ＣＥＯ股权和期权报酬的公司治理效应。原始数据的来源如 下：在财务数据中的应收账款净额、ＢＭ，以及在公司治理数据中的ＳＴＡＴＥ、ＣＥＯＢＯＡＲＤ、ＡＵＤＩＴＣＯＭ、 ＩＮＤＩＲＥＣＴＯＲ、ＬＮＢＯＡＲＤ来自北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬公司联合开发的《ＣＣＥＲ一般上 市公司财务数据库》和（（ＣＣＥＲ上市公司治理结构数据库数据》，其他数据都来自于深圳国泰安信息技术 有限公司开发的（（ＣＳＭＡＲ中国上市公司财务数据库》和《ＣＳＭＡＲ中国上市公司公司治理数据库》。此 外，本文根据金融界网站（ｈｔｔｐ：／／ｓｔｏｃｋ．ｊｒｊ．ｃｏｍ．ｃａ）提供的上市公司财务报表，对样本内所有ＣＥＯ和ＣＦＯ 的持股数量、持有期权数量及现金薪酬数据进行仔细核实与补遗，最后共取得５５ １８条ＣＥＯ股权激励数据 和５４２０条ＣＦＯ股权激励数据。表１提供了各变量的含义和基本统计量。 表１ 变量含义和基本统计量（２００５—２００８） 一２１— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 四、实证结果分析 （一）ＣＦＯ股权激励与盈余管理 表２提供了２００５至２００８年面板数据计量模型（１）的估计结果，检验ＣＦＯ股权激励对盈余管理的影 响（假设１和假设２）。根据表２可知，ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均在１０％水平以上显著为负，即尚未实 施股权激励的公司，其ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ与盈余管理之间呈显著的负相关关系，ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比 率每增加１个百分点，盈余管理幅度就下降０．０４７至０．０８７个百分点，表明尚未实施股权激励计划的公司 中，ＣＦＯ持股能够抑制公司盈余管理行为，具有积极的公司治理效应。ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ的系 数估计值 ，均不显著，而ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 则均在５％水平上显著为正，即通过股 权激励计划的公司，其ＣＦＯＩＮＣＥＮ与盈余管理之间的负相关关系显著变弱，而且Ｗａｌｄ双尾检验大部分不 显著，仅在ＤＡ（３）回归中在１０％水平上显著，所以总体上 双尾检验无法拒绝 。＋ ＋ ＝０的零假 设。这表明实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权激励削弱了公司治理。 由此可见，本文无法拒绝假设１、２。即尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权报酬与盈 余管理呈显著的负相关关系；实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权报酬与盈余管理的负相关关 系大幅度变弱并不再统计显著。因此，尚未实施股权激励计划的公司拥有更低的盈余管理水平，其它类 型ＣＦＯ持股则有助于抑制盈余管理行为，具有正面的公司治理效应；而实施股权激励计划的公司拥有更 高的盈余管理水平，正式实施的股权激励无助于抑制盈余管理行为，以致具有负面的公司治理效应。关 于其他控制变量对盈余管理的影响，表２—３的结果基本一致。因此本文仅提供表２的结果分析，具体如 下：ＳＴＡＴＥ、ＡＵＤＩＴＣＯＭ的系数估计值均显著为负，ＩＰＯ、ＣＥＯＳＥＸ的系数估计值大部分显著为负（仅在 ＤＡ（３）、ＤＡ（４）回归中不显著），说明国有控股、设置内部审计委员、存在ＩＰＯ以及男性ＣＥＯ会有助于抑 制盈余管理；ＬＡＲＧＥＳＴ、ＳＴ、ＳＴＤＣＡＳＨ的系数估计值均显著为正，ＬＥＶＥＲＡＧＥ、ＳＥＯ、 ＤＡ的系数估计值大 部分显著为正（仅在ＤＡ（３）、ＤＡ（４）回归中不显著），表明公司第一大股东持股比例大、被特别处理、经营 风险程度高、财务杠杆大、增发股票以及业绩好均会提高公司盈余管理程度。 表２ ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与公司盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５—２００８） 一２２— 南方经济２０１２年第６期 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，中括号内的数值为ｘ。双尾检验量的Ｐ一值，”’、”和’分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水 平上统计显著。 （二）ＣＥＯ和ＣＦＯ股权激励治理效应的比较 表３提供了２００５至２００８年面板数据计量模型（２）的估计结果，检验ＣＥＯ和ＣＦＯ股权激励对盈余管 理的不同影响（假设３）。由表３可见，ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均显著小于０，而ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数 估计值均不显著，即尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率每增加１个百分点， ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率降低公司盈余管理水平的幅度比ＣＦＯ高出０．０４６至０．１１４个百分点，表明 一２３— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权激励比ＣＦＯ股权激励更能抑制公司盈余管理行为，即ＣＥＯ 股权激励的积极治理效应显著大于ＣＦＯ；ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ和ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ的系数 估计值 、 均不显著，ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 仅有两次显著为正（在ＤＡ（３）和ＤＡ（４） 回归中），其余四次均不显著，ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 均不显著，表明实施股权激励计划的 公司，其ＣＥＯ股权激励对公司盈余管理行为的影响与ＣＦＯ并不存在显著差异。 根据以上实证结果可知，尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率对盈余管 理抑制的程度比ＣＦＯ更大；而实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪酬比率对盈余管理 的影响与ＣＦＯ并不存在显著的差异。即本文无法拒绝假设３Ａ，而无法接受假设３Ｂ。 表３ ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与公司盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５—２００８） 一２４— 南方经济２０１２年第６期 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、”和 分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和ｌＯ％水平上统计显著。 五、稳健性分析 （一）样本区间 本文采用２００６至２００８年间１４１４—１５７３家公司的数据对假设１—３进行稳健性检验。 １．ＣＦＯ股权激励与盈余管理 由表４可见，ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值 大部分显著为负（仅在ＤＡ（３）与ＤＡ（４）回归中不显著）； ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ的系数估计值 ３均不显著，ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 ５均显著为 正，Ｗａｌｄ双尾检验大部分不显著，仅在ＤＡ（３）回归中显著，所以Ｗａｌｄ双尾检验无法拒绝 。＋ ，＋ ＝０ 的零假设。上述结果与表２和３基本一致，无法拒绝假设１、２，具有较高的稳健性。 ２．ＣＦＯ与ＣＥＯ股权激励的公司治理效应之比较 在表５中，ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值￥ 均显著小于０，而ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值 大部分不 显著（仅在ＤＡ（６）回归中显著）；ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ ｘ ＰＲＯＰＯＳＡＬ的系数估计值 、ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ 的系数估计值 、ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 、ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ×ＰＡＳＳ的系数估计值 均不显 著。以上结果与表３的结果基本一致，无法拒绝假设３Ａ，却无法接受假设３Ｂ，具有较高的稳健性。 （二）分样本回归 本文将样本分为三个子样本：尚未提出股权激励计划的公司组、提出但尚未通过股权激励计划的公 司组以及提出且通过股权激励计划的公司组，并分别进行回归，检验假设１—３的稳健性。 １．ＣＦＯ股权激励与盈余管理 表６中未提出股权激励计划的公司ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均显著为负，表７中提出但未通过股 权激励计划的公司ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均不显著，表８中提出且通过股权激励计划的公司 ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值有四次显著为正（仅在ＤＡ（１）和ＤＡ（４）回归中不显著）。上述实证结果与表 ２基本一致，表明本文对假设１—２的检验结果具有较高的稳健性。 一２５— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ —Ｏ－０６２” 一０・０７０” 一０・０９３ —０・０８９ 一Ｏ０５７” ．一０．０６１… （Ｏ－０２６） ＰＲＯＰＯＳＡＬ Ｏ・Ｏ１３ （０．０２９） Ｏ・０１３ （０．０６１） ０－００７ （Ｏ．０６２） ０－００６ （０．０２５） Ｏ００８ ．（Ｏ．０２４） —０．００３ （０．０１４） ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ 一０．１２１ （０．０１５） —０．１２９ （０．０３４） —０．１９３ （０．０３４） —０２０９ ．（０．０１５） —０．１１４ （０．０１６） —０ １１１ ×ＰＲＯＰＯＳＡＬ ＰＡＳＳ （０．０９７） －０．０２０ （０．１０６） 一Ｏ－０２１ （０．１５５） 一Ｏ－０１２ （０．１５８） ０・００１ （０．０９９） 一Ｏ．０２４ （０．０９３） Ｏ００１ ．（０．０２３） ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ ０．２４４”（０．０２４） ０．２５９”（０．０５３） ０．３８８”（０．０５４） ０３４９“．（０．０２４） ０．２４０“（０．０３３） ０．２５１” Ｘ ＰＡＳＳ ｃｏｎｓ招ｎｆ （０．１０６） ０．２４０” （０．１１４） ０－２７２… （０．１６９） 一０・９４７ （０．１７０） 一Ｏ－９７３‘ （０．１０９） Ｏ２３０” ．（０．１０８） ０．２７１ （０．０９６） 样本个数 ３５０６ ０．２３０ （０．１０４） ３５０６ ０．２２２ （０．５４５） ３５０６ ０．２０９ （０．５０７） ３５０５ ０．２０９ ０．８５０ （０．１０５） ３５０６ ０．２１４ １．７５０ （０．１０８） ３５０６ ０２２８ Ｗａｌｄ Ｔｅｓｔ １．４３０ １．３８０ ２８７０ ．１．８３０ （妒－ ， ，＝０） ［０．２３２］ ［０．２４０］ ［０．０９０］ ［０．３５６］ ［０．１８５］ ［０．１７７］ 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，中括号内的数值为Ｘ 双尾检验量的Ｐ一值，…、”和‘分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和 １Ｏ％水平上统计显著。由于版面有限，表中保留仅关键变量。 表５ ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与公司盈余管理的面板数据回归估计￣￥（２００６—２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准差误，” 、”和’分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水平上统计显著。由于版面有限 表中保留仅关键变量。 一２６— 南方经济２０１２年第６期 表６ 未提出股权激励计划的公司ＣＦＯ股权激励与盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５－２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、…和 分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水平上统计显著。由于版面有限，表 中保留仅关键变量。 表７提出但未通过股权激励计划的公司ＣＦＯ股权激励与盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５－２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、…和‘分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水平上统计显著。由于版面有限，表 中保留仅关键变量。 表８提出且通过股权激励计划的公司ＣＦＯ股权激励与盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５—２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、…和‘分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水平上统计显著。由于版面有限，表 中保留仅关键变量。 ２．ＣＦＯ与ＣＥＯ股权激励的公司治理效应之比较 表９中未提出股权激励计划的公司ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均显著为负，ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ的系数估 计值有五次不显著（仅有一次ＤＡ（６）中显著）；表１０中提出但未通过股权激励计划的公司ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ、 ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均不显著，表１１中提出且通过股权激励计划的公司ＣＦＯＩＮＣＥＮＴ、 ＣＥＯＩＮＣＥＮＴ的系数估计值均不显著。上述实证结果与表３基本一致，表明本文对假设３的检验结果具 有较高的稳健性。 表９未提出股权激励计划的公司ＣＦＯ、ＣＥＯ股权激励与盈余管理的面板数据回归估计结果（２００５—２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、”和’分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和ｌＯ％水平上统计显著。由于版面有限，表 中保留仅关键变量。 ‘一２７— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 表１０提出但未通过股权激励计划的公司ＣＦＯ、ＣＥＯ股权激励与盈余管理的回归估计结果（２００５—２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、“和 分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１Ｏ％水平上统计显著。由于版面有限，表 中保留仅关键变量。 表１ １ 提出且通过股权激励计划的公司ＣＦＯ、ＣＥＯ股权激励与盈余管理的回归估计￣（２００５—２００８） 注：小括号内的数值为异方差稳健标准误，…、 和 分别表示双尾ｔ一检验值在１％、５％和１０％水平上统计显著。由于版面有限，表中 保留仅关键变量。 六、结论 ＣＦＯ对公司重大经营决策和财务报告生成都存在重大影响，在公司治理中扮演着越来越重要的角 色，以致美国通过萨班斯法案确定了其与ＣＥＯ同等的法律地位，并履行监督ＣＥＯ的职责。而在我国， ＣＦＯ股权激励是否具有积极的公司治理效应、ＣＥＯ和ＣＦＯ股权激励的公司治理效应是否存在显著差异 等问题有待深入研究。对这些问题的深入分析将有助于完善我国上市公司的股权激励机制设计，改善公 司治理结构。为此，本文对２００５至２００８年间１３３６至１５７３家非金融类上市公司为样本，主要从盈余管理 角度研究ＣＦＯ股权激励效应，结果发现：尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比 率与盈余管理呈显著的负相关关系；而实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股权和期权占总薪酬比率与盈 余管理的负相关关系显著变弱，直至不再统计显著。上述结果表明实施股权激励计划的公司，其ＣＦＯ股 权激励无助于抑制盈余管理行为，拥有更高的盈余管理水平，具有消极的治理作用；而尚未实施股权激励 计划的公司，其ＣＦＯ持股对盈余管理则能抑制盈余管理行为，具有积极的治理作用。接着本文进一步比 较ＣＦＯ与ＣＥＯ股权激励的公司治理效应，结果发现：尚未实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权 占总薪酬比率对盈余管理的抑制程度比ＣＦＯ更大；实施股权激励计划的公司，其ＣＥＯ股权和期权占总薪 酬比率对盈余管理的影响与ＣＦＯ不存在显著的差异。上述结果表明，ＣＦＯ股权激励对盈余管理的抑制 作用显著小于ＣＥＯ，而在诱发盈余管理行为方面两者却不存在显著差异，这意味着ＣＦＯ在公司治理中的 地位尚待进一步提高，且ＣＦＯ和ＣＥＯ可能合谋进行盈余管理。因此，提高ＣＦＯ在我国公司治理中的地 位，提供适当的股权激励，并增强ＣＦＯ的性，将有利于发挥ＣＦＯ在公司治理中的监督作用。 为了完善股权激励机制设计，充分发挥ＣＦＯ在公司治理中的作用，改善公司治理结构，进而促进公司 顺利、健康成长，本文提出以下措施：第一，通过完善ＣＦＯ制度建设，进一步提高ＣＦＯ在公司管理和治理 一２８— 南方经济２０１２年第６期 中的地位，使其能有效地监督ＣＥＯ的不当财务行为。如果能从制度上保证ＣＦＯ的性，赋予ＣＦＯ更 大的参与公司决策和监控公司营运的权力，ＣＦＯ就能够凭借自身在财务领域的话语权制衡和监督ＣＥＯ， 从而充分发挥公司治理的独特作用。这对改进公司治理状况，以及成功实施股权激励都具有重要的现实 意义。第二，通过完善会计法律法规，确立ＣＦＯ与ＣＥＯ相同的法律地位，切实保证ＣＦＯ的合法利益在维 护财务报告的客观性和公允性时不会受到损害，从而在制度上保障了ＣＦＯ合法利益与财务报告的客观性 和公允性。第三，加强ＣＦＯ信息披露，使ＣＦＯ也受到公众的监督，以保证ＣＦＯ股权激励具有长效性。对 ＣＦＯ的有效激励离不开适当的约束。如果在赋予ＣＦＯ足够多的权利，而没有相应的约束，则只会使公司 治理变得更差。为了有效地约束ＣＦＯ，应当充分披露ＣＦＯ的相关信息，如ＣＦＯ教育背景、工作背景、薪酬 构成和数额、兼职情况等。较为透明的信息可促使ＣＦＯ自觉地接受公众的监督，从而保证ＣＦＯ的积极治 理作用得到长期维续。第四，随着ＣＦＯ制度的完善，公司应当调整股权激励制度设计，增加对ＣＦＯ的激 励程度，以适应ＣＦＯ在公司中的地位和作用。 参考文献 Ａｄａｍｓ，Ｒ．，Ｈ．Ａｌｍｅｉｄａ，ａｎｄ Ｄ．Ｆｅｒｒｅｉｒａ，２００５，“Ｐｏｗｅｒｆｕｌ ＣＥＯｓ ａｎｄ Ｔｈｅｉｒ Ｉｍｐａｃｔ ｏｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，”Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ， １８（４），ＰＰ．１４０３—１４３２． Ａｇｇａｒｗａｌ，Ｒ．Ｋ ａｎｄ Ａ．Ａ．Ｓａｍｗｉｃｋ，２００３，“Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｗｉｔｈｉｎ Ｆｉｒｍｓ：Ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ．”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，５８（４），ＰＰ．１６１３—１６５０． Ａｈａｒｏｎｙ，Ｊ．，Ｃ．Ｊ．Ｌｅｅ ａｎｄ Ｊ．Ｗｏｎｇ，２０００，“Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐａｃｋａｇｉｎｇ ｏｆＩＰＯ Ｆｉｒｍｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，３８（１），ｐｐ． １０３—１２６． Ａｎｄｅｒｓｏｎ，Ｒ．Ｃ．，Ｓ．Ａ．Ｍａｎｓｉ ａｎｄ Ｄ．Ｍ．Ｒｅｅｂ，２００４，“Ｂｏａｒｄ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ，Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｐｏ￣Ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｄｅｂｔ，’’Ｊｏｕｒｎａｌ ｆｏＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ３７（３），ＰＰ．３１５—３４２． Ｂａｒｒｏｎ，Ｊ．Ｍ．ａｎｄ Ｇ．Ｒ．Ｗａｄｄｅｌｌ，２００４，“Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｒａｎｋ，Ｐａｙ，ａｎｄ Ｐｒｏｊｅｃｔ Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，６７（２），ＰＰ．３０５— ３４９． Ｂａｒｔｏｖ，Ｅ．，Ｆ Ａ．Ｇｕｌ ａｎｄ Ｊ．ｓ．Ｌ．Ｔｓｕｉ，２０００，“Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ Ａｃｃｒｕａｌｓ Ｍｏｄｅｌｓ ａｎｄ Ａｕｄｉｔ Ｑｕａｌｉｉｆｃａｔｉｏｎｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３０（３），ｐｐ．４２１—４５２． Ｂｅｒｇｓｔｒｅｓｓｅｒ，Ｄ．ａｎｄ Ｔ．Ｐｈｉｌｉｐｐｏｎ，２００６，“ＣＥＯ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，８０（３），ｐｐ．５１１ —５２９． Ｂｕｅｔｔｎｅｒ，Ｖ．，Ｓ．Ｈｉｌｇｅｒ，Ａ．Ｒｉｃｈｔｅｒ，Ｕ．Ｓｃｈ￣ｆｆｅｒ ｎａｄ Ｋ Ｚａｎｄｅｒ，２０１０，“Ｈａｎｇｉｎｇ Ｔｏｇｅｔｈｅｒ，Ｔｏｇｅｔｈｅｒ Ｈｕｎｇ？Ｔｈｅ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ Ｔｉｅｓ ｉｎ ｈｔｅ Ｃｏｎｔｅｘｔ ｏｆ ＣＦＯ Ｄｉｓｍｉｓｓａｌｓ，”Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１５６５３５８． Ｃｈａｖａ，Ｓ．ａｎｄ Ａ．Ｋ Ｐｕｒｎａｎａｎｄａｍ，２００６，“Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｌｏａｔｉｎｇ—ｔｏ—Ｆｉｘｅｄ Ｒａｔｅ Ｄｅｂｔ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ Ｆｉｒｍｓ．”Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＨｏｕｓｔｏｎ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１６０９６２１． Ｃｈａｖａ，Ｓ．ａｎｄ Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ，２０１０，“ＣＥＯｓ ｖｅｒｓｕｓ ＣＦＯｓ：Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，９７（２）， ＰＰ．２６３—２７８． Ｃｈｅｎ，Ｘ．，Ｃ．Ｊ．Ｌｅｅ，ａｎｄ Ｊ．Ｌｉ，２００８，“Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ Ａｓｓｉｓｔｅｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ．２７ （３），ＰＰ．２６２—２７４． Ｃｈｅｎ，Ｃ．Ｊ．Ｐ，Ｓ．Ｃｈｅｎ ａｎｄ Ｘ．Ｓｕ，２００１，“Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ Ｍｏｄｉｉｆｅｄ Ａｕｄｉｔ Ｏｐｉｎｉｏｎｓ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎａ，”Ａｕｄｉｎｇ：Ａ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＰｒａｃｔｉｃｅ＆Ｔｈｅｏｒｙ，２０（２），ＰＰ．２３—４６． Ｃｈｅｎｇ，Ｑ ａｎｄ Ｔ．Ｄ．Ｗａｒｉｆｅｌｄ，２００５，“Ｅｑｕｉｔｙ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，”Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，８０（２），ＰＰ．４４１—４７６． Ｄｅｃｈｏｗ，Ｐ．，Ｒ Ｓｌｏａｎ ａｎｄ Ａ Ｓｗｅｅｎｅｙ，１９９５，“Ｄｅｔｅｃｔｉｎｇ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，”Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，７０（２），ＰＰ．１９３—２２５． Ｆｅｅ，Ｃ．ａｎｄ Ｃ．Ｈａｄｌｏｃｋ，２００４，“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｔｕｒｎｏｖｅｒ Ａｃｒｏｓｓ ｔｈｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｈｉｅｒｒａｃｈｙ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３７（３），ｐｐ． ３—３８． Ｆａｎ，Ｊ．Ｐ Ｈ． ａｎｄ Ｔ．Ｊ．Ｗｏｎｇ，２００２，“Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｉｎｆｏｍａｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｅａｒｎｉｎｇｓ ｉｎ Ｅａｓｔ Ａｓｉａ．”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３３（３），ＰＰ．４０１—４２５． Ｆｅｎｇ，Ｍ．，Ｗ．Ｇｅ，Ｓ．Ｌｕｏ ａｎｄ Ｔ．Ｓｈｅｖｌｉｎ，２００９，“Ｗｈｙ ｄｏ ＣＦＯｓ ｂｅｃｏｍｅ Ｉｎｖｏｌｖｅｄ ｉｎ Ｍａｔｅｒｉａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎｓ？’’Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｐｉｇｓｂｕｒｇｈ Ｕｎｐｕｂｌｉｓｈｅｄ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１２６０３６８． Ｆｉｎｋｅｌｓｔｅｉｎ，Ｓ．，１９９２，“ＰｏｗｅｒｉｎＴｏｐＭａｎａｇｅｍｅｎｔＴｅａｍｓ：Ｄｉｍｅｎｓｉｏｎｓ，Ｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ，ａｎｄＶａｌｉｄａｔｉｏｎ，”ＴｈｅＡｃａｄｅｍｙｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪｏｕｒｎａ１． ３５（３），ＰＰ．５０５—５３８． 一２９— ＣＥＯ与ＣＦＯ股权激励的治理效应之比较：基于盈余管理的实证研究 Ｆｒａｎｃｉｓ，Ｂ．，Ｉ．Ｈａｓａｎ，Ｊ．Ｃ．Ｐａｒｋ ａｎｄ Ｑ．Ｗｕ，２０１０，“Ｇｅｎｄｅｒ Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅｐｏｒｔｉｎｇ Ｄｅｃｉｓｉｏｎ—Ｍａｋｉｎｇ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｓｍ，” Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１４７１０５９． Ｆｒａｎｋ，Ｍ．Ｚ．ａｎｄ Ｖ．＆Ｇｏｙａｌ，２００７，“Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｌｅｖｅｒａｇｅ：Ｈｏｗ Ｍｕｃｈ Ｄｏ Ｍａｎａｇｅｒｓ Ｒｅａｌｌｙ Ｍａｔｔｅｒ？”Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＭｉｎｎｅｓｏｔａ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ． ＳＳＲＮ—ｉｄ９７１０８２． Ｇｅ，Ｗ．，Ｄ．Ａ｜Ｍａｔｓｕｍｏｔｏ ａｎｄ Ｊ．Ｌ．Ｚｈａｎｇ，２００９，“Ｄｏ ＣＦＯｓ Ｈａｖｅ Ｓｔｙｌｅｓ ｏｆ Ｔｈｅｉｒ Ｏｗｎ？Ａｎ Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ Ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ ＣＦＯｓ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅｐｏｒｔｉｎｇ Ｐｒａｃｔｉｃｅｓ，”Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＷａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｙｔ ｏｆＢｒｉｔｉｓｈ Ｃｏｌｕｍｂｉａ Ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１２６６８９３． Ｇｅｉｇｅｒ，Ｍ．ａｎｄ Ｄ．Ｎｏｒｔｈ，２００６，“Ｄｏｅｓ Ｈｉｉｎｇ ａ Ｎｅｗ ＣＦＯ Ｃｈａｒｎｇｅ Ｔｈｉｎｇｓ？Ａｎ Ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ Ａｃｃｒｕａｌｓ，”Ｔｈｅ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，８１（４），ＰＰ．７８１—８０９． Ｇｏｌｄｍａｎ，Ｅ．ａｎｄ Ｓ．Ｌ．Ｓｌｅｚａｋ，２００６，“Ａｎ ＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍＭｏｄｅｌ ｏｆＩｎｃｅｎｔｉｖｅＣｏｎｔｒａｃｔｓｉｎｔｈｅＰｒｅｓｅｎｃｅ ｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＭａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ，’’Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，８Ｏ（３），ＰＰ．６０３—６２６． Ｇｏｒｅ，Ａ．Ｋ，Ｓ．Ｍａｔｓｕｎａｇａ ａｎｄ Ｐ．Ｅ．Ｙｅｕｎｇ，２０１ １，“Ｔｈｅ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｉｃａｌ Ｅｘｐｅｒｔｉｓｅ ｉｎ Ｆｉｒｍ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｅｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｏｆｉｃｅｒ Ｃｏｎｔｆｒａｃｔｕａｌ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，”Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｊｏｕｒｎａｌ，３２（７），ＰＰ．７７１—７８６． Ｈａｌｌ，Ｂ．ａｎｄ Ｊ．Ｌｉｅｂｍａｎ，１９９８，“Ａｒｅ ＣＥＯｓ Ｒｅａｌｌｙ Ｐａｉｄ Ｌｉｋｅ Ｂｕｒｅａｕｃｒａｔｓ？，”Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１１３（３），ＰＰ．６５３—６９１． Ｈａｎｌｏｎ，Ｍ．，Ｓ．Ｒａｊｇｏｐａｌ ａｎｄ Ｔ．Ｓｈｅｖｌｉｎ，２００３，“Ａｒｅ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｓｔｏｃｋ Ｏｐｔｉｏｎｓ Ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ｗｉｔｈ Ｆｕｔｕｒｅ Ｅａｒｎｉｎｇｓ？’’Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３６（３），ＰＰ．３—４３． Ｈａｙｅｓ，Ｒ．，Ｐ．Ｏｙｅｒ ａｎｄ Ｓ．Ｓｃｈａｅ￣ｒ，２００２，“Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ Ｔｏｐ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｔｅａｍｓ，”Ｓｔａｎｆｏｒｄ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ３１０６２９． Ｈｅａｌｙ，Ｐ．，１９８５，“Ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｂｏｎｕｓ Ｓｃｈｅｍｅｓ ｏｎ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，７（１），ＰＰ．８５—１０７． Ｈｏｉｔａｓｈ，Ｕ．，Ｒ．Ｈｏｉｔａｓｈ ａｎｄ Ｋ Ｍ．Ｊｏｈｎｓｔｏｎｅ，２００９，“Ｉｎｔｅｒｎａｌ Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｍａｔｅｒｉｌ Ｗｅａｋｎｅｓｓａｅｓ，ＣＦＯ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｍｏｄｅｒａｔｉｎｇ Ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，Ｅｘｔｅｒｎａｌ Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ，ａｎｄ Ｆｉｍ Ｒｉｓｒｋ，”Ｎｏｒｔｈｅａｓｔｅｒｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ—ｉｄ１０１９３５９． Ｈｒｉｂａｒ，Ｐ．，ａｎｄ Ｄ．Ｃ．Ｎｉｃｈｏｌｓ，２００７，“Ｔｈｅ Ｕｓｅ ｏｆ Ｕｎｓｉｇｎｅｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｑｕａｌｉｙ Ｍｅａｓｕｔｒｅｓ ｉｎ Ｔｅｓｔｓ ｏｆ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，４５（５），ＰＰ．１０１７—１０５３． Ｈｕａｎｇ，Ｊ．ａｎｄ Ｄ．Ｊ．Ｋｉｓｇｅｎ，２００８，“Ｇｅｎｄｅｒ Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｉｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｅｃｉｓｉｏｎ Ｍａｋｉｎｇ，”Ｂｏｓｔｏｎ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ． Ｉｎｄｊｅｊｉｋｉｎ，Ｒ．ａａｎｄ Ｍ．Ｍａｔｅｊｋａ，２００９，“ＣＦＯ Ｆｉｄｕｃｉａｒｙ Ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｉｔｅｓ ａｎｄ Ａｎｎｕａｌ Ｂｏｎｕｓ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，４７ （４），ＰＰ．１０６１—１０９３． Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．ａｎｄ Ｗ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６，“Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆｔｈｅ Ｆｉｍ：Ｍａｒｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，’’Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３，ＰＰ．３０５—３６０． Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．，１９９３，“Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｍ Ｉｎｄｕｓｔｒｉｌａ Ｒｅｖｏｌｕｔｉｏｎ，Ｅｘｉｔ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｆａｉｌｕｒｅ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｌ Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｓｙｓｔｅｍｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，４８（３），ｐｐ． ８３ｌ一８８０． Ｊｉｎｇ，Ｊ．，Ｋ Ｒ．Ｐｅｔａｒｏｎｉ ａｎｄ Ｌ Ｙ．Ｗａｎｇ，２０１０，“ＣＦＯｓ ａｎｄ ＣＥＯｓ：Ｗｈｏ Ｈａｖｅ ｔｈｅ Ｍｏｓｔ Ｉｎ？Ｈｅｎｃｅ ｏｎ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ？”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，９６（３），ＰＰ．５１３—５２６． Ｊｏｎｅｓ，Ｊ．，１９９１，“Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｄｕｒｉｎｇ Ｉｍｐｏ￣Ｒｅｌｉｅｆ Ｉｎｖｅｓｉｔｇａｔｉｏｎｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２９（２），ＰＰ．１９３—２２８． Ｋｏｔｈａｒｉ，Ｓ．Ｐ．，Ａ．Ｊ．Ｌｅｏｎｅ ａｎｄ Ｃ．Ｅ．Ｗａｓｌｅｙ，２００５，“Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｍａｔｃｈｅｄ Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ Ａｃｃｒｕａｌ Ｍｅａｓｕｒｅｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３９（１），ＰＰ．１６３—１９７． Ｌｅｖｉ，Ｍ．，Ｋ Ｌｉ ａｎｄ Ｆ Ｚｈａｎｇ，２００８，“Ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ：Ｔｈｅ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｇｅｎｄｅｒ，”Ｕｎｉｖｅｒｓｉｙ ｔｆＢｒｉｏｔｉｓｈ Ｃｏｌｕｍｂｉａ Ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ，ＳＳＲＮ 一 ｌｌ２３７３５． Ｌｉｕ，Ｑ． ａｎｄ Ｚ．Ｌｕ，２００７，“Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｍａｎｃｅ ａｎｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｉｎ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ａ Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，１３（５），ＰＰ．８８１—９０６． Ｌｏｕｉｓ，Ｈ．，２００４，“Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｈｅ ｔＭａｒｋｅｔ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆＡｃｑｕｉｉｒｎｇ Ｆｉｒｍｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｆＦｉｏｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，７４（１），ＰＰ．１２１ —１４８． Ｌｏｕｉｓ，Ｈ．，Ｒ．Ｄａｈｌｉａ ｎｄ Ａ Ａａｎｄｒｅｗ，２００８，“Ａｎ Ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｈｅ ｔＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ Ｂｅｔｗｅｅｎ Ａｃｃｒｕａｌ Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ａｂｎｏｒｍａｌ Ａｃｃｒｕａｌ Ａｎｏｍａｌｙ，”Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１３（１），ｐｐ．２３—５４． Ｍｉｎ，Ｓ．，２００１，“ＯｎｔａｈｅＣｈｏｉｃｅ ａｎｄＲｅｐｌａｃｅｍｅｎｔ ｏｆＣｈｉｅｆ ＦｉｎａｎｃｉａｌＯｆｉｃｅｒｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌｆ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，６０（１），ＰＰ．１４３—１７５． ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ，Ｊ．ａｎｄ Ｈ．Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９０，“Ａｄｄｉｔｉｏｎａｌ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ Ｅｑｕｉｔｙ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｖａｌｕｅ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２７ （２），ＰＰ．５９５—６１２． Ｍｅｈｒａｎ，Ｈ．，１９９５，“Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ａｎｄ Ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３８（２），ＰＰ． １６３一ｌ８４． Ｍｏｒｃｋ，Ｒ．，Ａ＿Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ Ｒ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ，１９８８，“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ Ｍａｒｋｅｔ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ：Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０（１），ＰＰ．２９０—３１５． Ｏｙｅｒ，Ｐ．ａｎｄ Ｓ．Ｓｃｈａｅｆｅｒ，２００５，“Ｗｈｙ ｄｏ Ｓｏｍｅ Ｆｒｍｓ Ｇｉｖｅ Ｓｔｏｃｋ Ｏｐｔｉｏｎｓ ｔｏ Ａｌｌ Ｅｍｐｌｏｙｅｅｓ？：Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ Ｔｈｅｏｒｉｅｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，７６（１），ＰＰ．９９—１３３． 一３０— 南方经济２０１２年第６期 Ｐｅｎｉ，Ｅ．ａｎｄ Ｓ．Ｖ．曲ｌｌＩｌｌａａ，２０１０，“Ｆｅｍａｌｅ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ ａｎｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，”Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，３６（７），ＰＰ．６２９—６４５． Ｒａｍａｎ，ＩＣ ａｎｄ Ｈ． Ｓｈａｈｍｒ，２００８， “Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ—ｓｐｅｃｉｉｆｃ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ ａｎｄ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｓｕｐｐｌｉｅｒｓ ａｎｄ Ｃｕｓｔｏｍｅｒｓ，”Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，８３（４），ＰＰ．１０４１—１０８１． Ｒｏｂｂｉｎｓ，Ｓ．Ｐ．，１９９７，“Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ ｂｅｈａｖｉｏｒ：Ｃｏｎｃｅｐｔｓ，ｃｏｎｔｒｏｖｅｒｓｉｅｓ ａｎｄ ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ（７ｍ ｅｄ．），”Ｐｒｅｎｔｉｃｅ Ｈａｌｌ ｌｎｃ． Ｓｔｅｉｎ，Ｊ．Ｃ．，１９８９，“ＥｆｉｆｃｉｅｎｔＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔｓ，ＩｎｅｆｉｆｃｉｅｎｔＦｉｒｍｓ：ＡＭｏｄｅｌ ｏｆＭｙｏｐｉｃＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎＢｅｈａｖｉｏｒ，”Ｑｕａｒｔｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ， １０４（４），ＰＰ．６５５—６６９． Ｙｅｒｍａｃｋ，Ｄ．，１９９５，“Ｄｏ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ Ａｗａｒｄ ＣＥＯ Ｓｔｏｃｋ Ｏｐｔｉｏｎｓ Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３９（２），ＰＰ．２３７—２６９． Ｙｅｒｍａｃｋ，Ｄ．，１９９６，“ＨｉｇｈｅｒＭａｒｋｅｔＶａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆＣｏｍｐａｎｉｅｓｗｉｔｈ ａ Ｓｍａｌｌ Ｂｏａｒｄ ｏｆＤｉｒｅｃｔｏｒｓ，”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，４０（２），ｐｐ． １８５—２ｌ１． 薄仙慧和吴联生，２００９，《国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角》，《经济研究》第２期８１—９１页。 蔡宁和魏明海，２００９，《大小非减持中的盈余管理》，《审计研究》第２期４Ｏ一４９页。 陈国辉和王军法，２００８，《非审计服务对审计性的影响——２０ｏ６年深市证券市场的经验证据》，《广东商学院学报》第３期６６— ７１页。 戴璐和汤谷良，《财务负责人的公司治理角色与战略管理角色冲突——基于调查问卷的分析》，《南京审计学院学报》第４期６—１０页。 洪剑峭和陈朝晖，２００２，《中国股市ＩＰＯ效应实证研究》，《中国会计与财务研究》第３期３Ｏ一４４页。 陆建桥，１９９９，《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》，《会计研究》第９期２５—３５页。 李仙和聂丽洁，２００６，《我国上市公司ＩＰＯ中审计质量与盈余管理实证研究》，《审计研究》第６期６７—７２页。 李延喜、包世泽、高锐和孔宪京，２００７，《薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》第６期５５—６１页。 苏冬蔚和林大庞，２０１０，《股权激励、盈余管理与公司治理》，《经济研究》第ｌ１期８８—９８页。 王建新，２００７，《公司治理结构、盈余管理动机与长期资产减值转回：来自我国上市公司的经验证据》，《会计研究》第５期６ｏ一６６页。 漆江娜、陈慧霖和张阳，２００４，《事务所规模、品牌、价格与审计质量、国际四大中国审计市场收费与质量研究》，《审计研究》第６期 ５９—６５页。 张祥建和郭岚，２００６，《大股东控制与盈余管理行为研究——来自配股公司的证据》，《南方经济》第１期７２—８６页。 章永奎和刘峰，２００２，《盈余管理与审计意见相关性实证研究》，《中国会计与财务研究》第３期１—２９页。 Ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｒｅ ｏｆ ＣＦＯ ａｎｄ ＣＥＯ Ｓｔｏｃｋ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ’Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎ ａｎｃｅ Ｅｆｆｅｃｔ：Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｄａｐａｎｇ Ｌｉｎ Ｄｏｎｇｗｅｉ Ｓｕ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ，ＣＦＯｓ ｈａｖｅ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｌｅｇａｌ ｓｔａｔｕｓ ａｓ ＣＥＯｓ，ｓｕｐｅｒｖｉｓｅ ＣＥＯｓ，ａｎｄ ｐｌａｙ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｒｏｌｅ ｉｎ ｔｈｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘａｍｉｎｅｓ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｅｆｆｅｃｔ ｆｒｏｍ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ａｎｄ ｔｈｅｎ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ ｅｆｆｅｃｔ ｂｅｔｗｅｅｎ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ ＣＥＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｆｉｎｄｓ ｔｈａｔ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，ａｓ ｍｅａｓｕｒｅｄ ｂｙ ｔｈｅ ｐｅｒｃｅｎｔａｇｅ ｏｆ ｓｈａｒｅｓ ａｎｄ ｏｐｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｏｔａｌ ＣＦＯ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎｓ，ａｒｅ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｆｏｒ ｐｕｂｌｉｃｌｙ ｌｉｓｔｅｄ ｆｉｒｍｓ ｗｈｉｃｈ ｈａｖｅ ｎｏｔ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｐｌａｎｓ．Ｔｈｉｓ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｃｏｍｅｓ ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌｌｙ ｉｎｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ｆｏｒ ｆｉｒｍｓ ｗｈｉｃｈ ｈａｖｅ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｐｌａｎｓ．Ｉｎ ａｄｄｉｉｔｏｎ，ＣＥＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｅｆｆｅｃｔ ｉｓ ｓｔｒｏｎｇｅｒ ｔｈａｎ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｉｎ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｎｄｉｃａｔｅ ｔｈａｔ ｆｏｒｍａｌ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ Ｃａｎ ｅｎｃｏｕｒａｇｅ ｔｈｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｏｔｈｅｒｓ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｈｏｌｄｉｎｇ Ｃａｎ ｒｅｓｔｒａｉｎ ｉｔ．Ａｎｄ ｔｈｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｉｓ ｓｔｒｏｎｇｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｏｆ ＣＥＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＣＦＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ；ＣＥＯ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ；Ｅａｒｎｉｎｇｓ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ （责任编辑：连玉君） 一３１—
